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1、第二专题 估值与资本预算内容 一、折现现金流的估计 二、净现值和投资评价方法 三、投资决策现金流量分析 四、风险分析、实物期权和资本预算 五、股票和债券的估值一、折现现金流估计 棒球运动员甲、乙、丙在2008年末签署了一份巨额合同。三份合同的标的价值分别为1000万美元、18000万美元和16150万美元。其中甲的合同为：年薪为500万美元和500万美元俱乐部期权。而且由于这些钱是分期支付的，因此必须考虑货币的时间价值，即合同的价值并没有报道的那么高。1.单期投资终值 如果你打算以5%的利率投资$10,000,一年后你的投资额将增加到$10,500$500是利息($10,000.05)$10,
2、000是本金的偿还($10,0001)$10,500是总和，计算:$10,500=$10,000(1.05).投资最后总计称为终值(FV).在单期投资情形中,FV的公式为:FV=C0(1+r)C0是当前的现金流(基期)r 是适用的利率单期投资现值 如果你打算在一年后以5%的利率得到$10,000,你的投资现在值$9,523.81 在单期投资情形中,PV的公式为:C1一期后的现金流r 是适用的利率单期投资净现值 一项投资的净现值是这项投资未来现金流的现值减去成本的现值 假设有一项投资，承诺一年后支付$10,000，现在的价格是$9,500，利率为5%。你应该进行投资吗?Yes!在单项投资情形中,
3、NPV的公式为:NPV=Cost+PV如果我们没有采纳上一页的那个净现值为正的项目,而是以5%的利率将$9,500投资到了别的领域,所得终值将少于$10,000，终值的计算：$9,500(1.05)=$9,975$10,0002.多期投资终值 一项投资的终值计算公式可以表达为:FV=C0(1+r)T C0是期初现金流,r 是适用的利率,T是资金投资所持续的时期数。假设在M公司最初公开上市的时候投资，M公司现在付给股东的股息是$1.10,其股息预计在以后的五年中以40%的比例增长。五年后的股息为多少?FV=C0(1+r)T$5.92=$1.10(1.40)5终值和复利 在第五年已是$5.92,大
4、于初始股利和五倍的单利利息之和。$5.92$1.10+5$1.10.40=$3.30终值和复利0 1 2 3 4 5复利的威力 1626年，荷兰西印度公司在北美洲的殖民地用价值60盾的小饰物从美国土著人手中购买了曼哈顿。根据当时的汇率，60盾相当于24美元，若按照5%的利率复利计算，24美元在383年后的今天价值为20亿美元，显然曼哈顿现在的价值不止20亿美元。但是，历史上很难找到一个持续383年且年收益率为5%的投资项目。现值和复利 在年利率为15%的情况下，一个投资者现在需付出多少钱才能在5年后得到$20,000?0 1 2 3 4 5$20,000 PV现在储蓄$5,000，年利率为10
5、%,需要多长时间才能增为$10,000?要等多长时间?3.复利计息期数复利计息在一年之中发生m次，T年后的投资终值为:如：以12%的年利率投资$50，期限3年，每半年复利计息,3年后投资为：实际利率在上个例子中的一个问题是实际的年利率是多少?实际利率(EAR)是等于3年后相同投资结果的年利率:实际利率(续篇)因此,12.36%的利率年复利计息和12%的年利率每半年复利计息的结果是一样的。12.36%称为实际年利率，由于复利的原因，实际年利率要高于名义利率。计算公式为：若名义利率为8%，按季复利计息，实际利率是多少？实际利率(续篇)一项年利率为18%的借款如果按月复利计息，其实际利率是多少？该借
6、款的月利率为1%该项借款的实际年利率为19.56%名义利率为10%，不同计息次数的实际年利率复利计息次数实际年利率（%）每年计息一次（m=1）10每半年（m=2）10.25每季（m=4）10.381每日（m=365）10.516连续复利 连续复利下T年后的终值：若以连续复利把1000美元投资一年，年末的值为：4.简化公式 永续年金永续年金是一系列没有终止的现金流 永续增长年金一系列以一定比率增长下去没有终止的现金流 年金一系列持续一段固定时期的现金流 增长年金一系列以一定比率增长的一段固定时期的现金流永续年金一系列没有终止的现金流01C2C3C永续年金现值的计算公式:永续年金：例题一项承诺每年
7、支付15英国公债价值是多少（投资者可以永远每年都从英国政府领取利息）?利率为10%0115215315永续增长年金以某种速度永远持续增长下去的系列现金流01C2C(1+g)3C(1+g)2永续增长年金的现金表达式：永续增长年金：例题下一年股息预计为$1.30，投资者估计以后股息将以每年5%的速度增长，折现率为10%,现在股票的估价是多少?01$1.302$1.30(1.05)3$1.30(1.05)2年金稳定有规律的持续一段固定时期的现金流年金现值的计算公式：0 1C2C3CTC年金含义一项年金可被估价为两种永续年金的差值：一项是从第一期开始计息的永久年金减去第T+1期开始付息的永久年金0 1
8、C2C3CTC年金举例如果打算支付每月$400的汽车贷款，能承担多少价格的汽车？假设利率7%，贷款期限是36个月。01$4002$4003$40036$4004年期的年金，每年支付$100，第一次支付是在2年之后，折现率是9%，现值是多少？?0 1 2 3 4 5$100$100$100$100$323.97$297.22增长年金有规律的在一定时期增长的现金流增长年金现值公式：0 1C2C(1+g)3C(1+g)2T C(1+g)T-1增长年金的现值你正在评估一项带来不断增长租金的资产，每年末将收到净租金。第一年的租金预计是$8,500，将以每年7%的速度增长，每一次支付都是在年末，在0年末这
9、项收入的现值是多少？假设折现率是12%。0 1 2 3 4 5$34,706.265.如何评估公司价值?从概念上讲,公司的价值等于未来现金流的现值 关键在于确定现金流的大小、时间和风险6.小结 基本概念：终值和现值 简化公式：思考题 1982年12月，通用汽车公司发行了一种债券，投资者花500美元购买债券，债券没有利息，公司在30年后即2012年支付给投资者10000美元。回答以下问题：1、通用债券的发行价格为什么低至500美元？2、你是否会购买这种债券，影响你做出决策的因素有哪些？债券发行人是否是一个考虑的因素？3、如果财政部也在发行债券，你认为财政部发行的债券价格应该是更高还是更低？二、净
10、现值和投资评价方法问题提出 2005年，北美的汽车市场面临着产能的长期过剩，仅仅美国通用就有15家工厂，这已经超过了市场需求。但是，丰田汽车发布了修建北美第七装配厂的计划，并开始为其北美第八装配厂寻找地点。每个这样的厂需要投资10亿美元以上，例如丰田在印第安纳州的汽车工厂的建造成本高达25亿美元。新工厂的建设是一个典型的资本预算问题，本章讨论资本预算决策的基本工具。1.为什么要使用净现值?接受净现值为正的项目符合股东利益 NPV使用了现金流量 NPV包含了项目的全部现金流量 NPV对现金流量进行了合理的折现NPV法则 净现值(NPV)=未来现金流量的现值总和原始投资 评估NPV的要素未来现金流
11、量折现率原始成本使用NPV法则的优点 使用现金流量 使用项目所有的现金流量 恰当折现所有的现金流量 重新投资假设：NPV规则假定所有的现金流都可以按照折现率进行重投资。2.回收期法 项目花多长时间才能收回原始投资?回收期=收回原始投资的年数 缺点：没有考虑货币时间价值回收期内现金流量的时间序列忽略了回收期后的现金流 优点：容易理解项目A、B、C的预期现金流量年份A B C0-100-100-1001 20 50 502 30 30 303 50 20 204 60 60 60000回收期3 3 33.折现回收期法 考虑时间价值，一个项目花多长时间才能收回原始投资?年份 现金流量 贴现现金流量
12、累计现金流入量0-100 000(-b)1 34 432 29941 299412 39 530 29890 598313(a)39 359 25879 85710(C)4 32 219 18421(D)104131回收期=a+(b-c)/d=3+(100000-85710)/18421=3.8 年4.平均会计收益率法 缺陷：没有考虑货币时间价值；需要一个武断的收益率；使用账面价值，而不是参照现金流和市场价值 优点：会计信息容易取得；易于计算 例：某公司正在决策是否购买一个商店，买价位500000美元，经营年限为5年，预计净收益如下：1 2 3 4 5净收益100000 150000 5000
13、0 0-50000平均净收益=(100000+150000+50000+0-50000)/5=50000平均投资余额=500000/2=250000AAR=50000/250000=25%5.内部收益率法 IRR：NPV为0时的折现率 重投资假设：假设所有未来的现金流都可以IRR重投资 优点：易于理解和沟通内部收益率例子项目：0 1 2 3$50$100$150-$200这个项目的内部收益率是19.44%本例中NPV计算横坐标为折现率，纵坐标为净现值，斜线与横坐标交叉点即为IRRIRR=19.44%($60.00)($40.00)($20.00)$0.00$20.00$40.00$60.00$
14、80.00$100.00$120.00-1%9%19%29%39%DiscountrateNPV案例：用试错法求IRR，用20%和30%代入，IRR为23.37%。0 1 2 3$100$100$150-$200折现率 净现值20 10.6530-18.39 用试错法求IRR，用20%和24%代入，IRR为23.40%。折现率 净现值20 10.6524-1.87 互斥项目和独立项目 互斥项目：几个可选择的项目中只能选择一个，比如：选择一项会计系统。在所有可供选择的项目中选择最好的。独立项目：接收或放弃一个项目并不影响其他项目的决策。6.IRR方法的缺陷 影响独立项目和互斥项目的2个一般问题没
15、有区分投资还是融资？IRR可能不存在或者多重收益率 互斥项目所特有的问题规模问题时间序列问题2个一般问题 问题1：投资还是融资?问题2：多重IRR下列这个项目有两个 IRR，应该用哪一个?0 1 2 3$200$800-$200-$800100%=IRR20%=IRR1互斥项目所特有的问题问题1：规模问题 你会选择收益率是100%还是50%的项目投资?如果100%的收益是$1而50%收益是$1,000，应该如何选择？解决方法：比较净现值；计算增量净现值；比较增量内部收益率与贴现率。问题2：时间序列问题0 1 2 3$10,000$1,000$1,000-$10,000项目A0 1 2 3$1,
16、000$1,000$12,000-$10,000项目B在这个例子中较好的项目判断标准是折现率而不是内部收益率时间序列问题10.55净现值相等折现率16.04%=IRRA12.94%=IRRB7.盈利指数 最低可接受标准：PI1 缺陷：互斥项目的问题 优点:投资资金受到限制的时候有用易于理解和交流评估独立项目的时候可做出正确决策8.资本预算实务 根据行业不同而变化有些公司采用回收期法，有些公司使用平均会计收益率法 大公司经常使用的是IRR或是NPV9.小结 评价方法回收期法平均会计收益率法内部收益率法盈利指数三、投资决策现金流量评估 2006年1月，世界上最大的平面液晶显示器（LCD）生产商夏普
17、公司宣布将为其在建的LCD追加投资17.5亿美元，这样该厂的投资达到30.7亿美元。新投资将使该厂生产玻璃衬底的能力从每月的3万个达到9万个，同时新厂会使公司2008年底具有年产2200万台32英寸液晶电视机的能力。在几天前，三菱电子宣布将投资15.7亿美元修建新的等离子组装厂，这样公司的生产能力将翻一番，达年产1100万台。对于此类资本预算项目的评价需要用到增量现金流，并需要考虑折旧和税收的影响，以及通货膨胀的影响。1.增量现金流量 现金流量而非会计利润 沉没成本忽略不计 机会成本应该考虑 负效应新增项目对原有项目的侵蚀，应该考虑这种影响现金流量而非会计利润 考虑折旧费用，在计提折旧时并没有
18、支出现金 评估一个项目的大量工作在于从会计利润中计算出现金流量增量现金流量 沉没成本不相关 考虑机会成本 考虑负效应如果新增项目使得原有客户和公司其他产品的现金流量转移，在计算新增项目现金流量时应该考虑扣除从原有项目转移的部分。估计现金流量 经营现金流量经营现金流量=EBIT所得税+折旧 净资本耗费 净营运资本的变化：在项目投资结束后能够全部收回利息费用 公司的借债水平(利息费用)与目前的项目无关2.包尔得文公司一个例子市场调查成本(已支付)：250,000厂址的市场土地价格：150,000保龄球机器设备成本：100,000(折旧期5年，结束时30,000)净营运资本：10,000该机器设备在5年的使用期内年产量预计如下：5,000；8,000；12,000；10,000；6,000第一年保龄球价格为20；价格将以每年2%的比率增长第一年经营成本为10，以后将以每年10%的比率增长预期通货膨胀率：5%营运资本：需投资10,000，随销售变化，在项目结束时能够完全收回