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1、 第十一章 资本结构与杠杆利益 主讲人：刘淑莲第十一章第十一章第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益第一节第一节 杠杆分析杠杆分析第二节第二节 公司资本结构决策公司资本结构决策2第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益第一节第一节第一节第一节 杠杆分析杠杆分析杠杆分析杠杆分析一、杠杆分析的基本假设一、杠杆分析的基本假设二、经营风险与经营杠杆二、经营风险与经营杠杆三、财务风险与财务杠杆三、财务风险与财务杠杆四、总风险与总杠杆四、总风险与总杠杆3第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益一、杠杆分析的基本假设一、杠杆分析
2、的基本假设一、杠杆分析的基本假设一、杠杆分析的基本假设 公司仅销售一种产品，且价格不变公司仅销售一种产品，且价格不变 经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变相关范围内保持不变 所得税率为所得税率为50%50%Q Q为产品销售数量；为产品销售数量；P P为单位产品价格；为单位产品价格；V V为单位变动成本；为单位变动成本；F F为固定成本总额；为固定成本总额；MC=(P-V)MC=(P-V)为单位边际贡献；为单位边际贡献；EBITEBIT为息税前利润；为息税前利润；I I为利息费用；为利息费用；T T为所得税率；为所得税率；D D为优先
3、股股息；为优先股股息；N N为普通股股数；为普通股股数；EPSEPS为普通股每股收益为普通股每股收益 4第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 杠杆分析杠杆分析杠杆分析杠杆分析经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆QEBITEPS总杠杆总杠杆5第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益二、经营风险与经营杠杆二、经营风险与经营杠杆二、经营风险与经营杠杆二、经营风险与经营杠杆 销售量销售量息税前利润（息税前利润（QEBITQEBIT）经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的利润经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的利润(指息指息税前利润税前利润)或利润率带来的不确定性或利润
4、率带来的不确定性 经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系，主要用于经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响。衡量销售量变动对息税前利润的影响。1111-3.rmvb1111-3.rmvb 两者之间关系可用下式表示：两者之间关系可用下式表示：EBIT=Q(P-V)-F=Q(MC)-FEBIT=Q(P-V)-F=Q(MC)-FEBIT=Q(P-V)-F=Q(MC)-FEBIT=Q(P-V)-F=Q(MC)-F 6第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益二、经营风险与经营杠杆二、经营风险与经营杠杆二、经营风险与经营杠杆二、经营风险与经营杠杆项
5、目项目t=0t=0t=1t=1%销售收入销售收入减减:变动成本总额变动成本总额边际贡献总额边际贡献总额减减:固定成本总额固定成本总额息税前利润息税前利润100000100000 60000 60000 40000 40000 20000 20000 20000 20000110000110000 60000 60000 44000 44000 20000 20000 24000 2400010%10%10%10%10%10%-20%20%Q0=20000 件 P=$5 V=$3 F=$20 000 Q1=22 000 件7第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 经营杠杆系数经营
6、杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数(DOL)DOL)DOL)DOL)8第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数(DOL)DOL)DOL)DOL)9第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 不同销售水平下的经营杠杆系数不同销售水平下的经营杠杆系数不同销售水平下的经营杠杆系数不同销售水平下的经营杠杆系数 销售量销售量息税前利润息税前利润经营杠杆系数经营杠杆系数 0 0 1 000 1 000 2 000 2 000 3 000 3 000 4 000 4 000 5 000 5 000 6 000 6 000 7 000
7、7 000 8 000 8 000 10 000 10 000-100 000-100 000 -75 000 -75 000 -50 000 -50 000 -25 000 -25 000 0 0 25 000 25 000 50 000 50 000 75 000 75 000 100 000 100 000 150 000 150 000 0.00 0.00 -0.33 -0.33 -1.00 -1.00 -3.00 -3.00 无穷大无穷大 5.00 5.00 3.00 3.00 2.33 2.33 2.00 2.00 1.67 1.67 10第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结
8、构与杠杆利益不同销售水平下的经营杠杆系数不同销售水平下的经营杠杆系数不同销售水平下的经营杠杆系数不同销售水平下的经营杠杆系数-3-3-2-2-1-10 01 12 23 34 45 510001000200020003000300040004000500050006000600070007000800080001000010000Q(unit)Operating Leverage11第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 三、财务风险与财务杠杆三、财务风险与财务杠杆三、财务风险与财务杠杆三、财务风险与财务杠杆 息税前利润每股收益（EBITEPS）财务风险也称筹资风险，是指举债经
9、营给公司未来收益带来的不确定性 影响财务风险的因素主要有：资本供求变化 利率水平变化 获利能力变化 资本结构变化 12第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益财务杠杆财务杠杆财务杠杆财务杠杆(EBITEPS)EBITEPS)EBITEPS)EBITEPS)财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。收益变动的影响程度。1111-1111-财务杠杆财务杠杆.rmvb.rmvb 两者之间的关系如下：两者之间的关系如下：13第十一章第十
10、一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 财务杠杆财务杠杆财务杠杆财务杠杆(EBITEPS)EBITEPS)EBITEPS)EBITEPS)项目项目t=0t=0t=1t=1%销售收入销售收入息税前利润（息税前利润（EBITEBIT）利息利息(10%)(10%)税前利润税前利润税前利润税前利润所得税所得税(50%)(50%)税后利润税后利润减减:优先股股息优先股股息 普通股净收益普通股净收益普通股净收益普通股净收益普通股股数普通股股数每股收益每股收益(EPS)EPS)$100000$100000 20000 20000 5000 5000 15000 15000 7500 7500 7500
11、7500 3500 3500 4000 4000 500 500$8$8 110000 110000 24000 24000 5000 5000 19000 19000 9500 9500 9500 9500 3500 3500 6000 6000 500 500 12 12 10.00%10.00%20.00%20.00%-26.67%26.67%26.67%26.67%26.67%26.67%-50.00%50.00%-50.00%50.00%14第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 财务杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数(DFL)DFL)DFL)DFL)15第
12、十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益不同筹资方案财务杠杆系数不同筹资方案财务杠杆系数不同筹资方案财务杠杆系数不同筹资方案财务杠杆系数 项目项目A AB BC C资产总额资产总额普通股普通股负债负债 息税前利润息税前利润利息利息(8%)(8%)税前利润税前利润所得税所得税(30%)(30%)税后利润税后利润普通股股数普通股股数每股收益每股收益($)($)财务杠杆系数财务杠杆系数 1000 1000 1000 1000 0 0 200 200 0 0 200 200 60 60 140 140 20 20 7 7 1.00 1.00 1000 1000 500 500 500 50
13、0 200 200 40 40 160 160 48 48 112 112 10 10 11.2 11.2 1.25 1.25 1000 1000 200 200 800 800 200 200 64 64 136 136 41 41 95 95 4 4 23.75 23.75 1.47 1.47 16第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 不同筹资方案财务杠杆系数不同筹资方案财务杠杆系数不同筹资方案财务杠杆系数不同筹资方案财务杠杆系数EBITEBIT EPS EPSA AEPSEPSB BEPSEPSC C2002001501507 77(1-25%1)7(1-25%1)=5
14、.25=5.2511.211.211.2(1-25%1.25)11.2(1-25%1.25)=7.7=7.723.7523.7523.75(1-25%1.47)23.75(1-25%1.47)=15.02%=15.02%17第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益四、公司总风险与总杠杆四、公司总风险与总杠杆四、公司总风险与总杠杆四、公司总风险与总杠杆 这里的公司总风险是指经营风险和财务风险之和，总杠杆主要用于反映销售量与每股收益之间的关系1111-4.rmvb，两者之间的关系如下所示：18第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益总杠杆系数总杠杆系数总杠杆系数总杠杆系
15、数(DTL)DTL)DTL)DTL)19第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益第二节第二节第二节第二节 公司资本结构决策公司资本结构决策公司资本结构决策公司资本结构决策一、资本结构基本概念一、资本结构基本概念二、无公司所得税时资本结构决策二、无公司所得税时资本结构决策三、含公司所得税时资本结构决策三、含公司所得税时资本结构决策四、财务危机成本与资本结构决策四、财务危机成本与资本结构决策五、代理成本与公司价值五、代理成本与公司价值六、不对称信息与资本结构六、不对称信息与资本结构七、筹资工具选择与资本结构决策七、筹资工具选择与资本结构决策八、资产结构与资本结构八、资产结构与资本结构
16、20第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 一、资本结构的基本概论一、资本结构的基本概论一、资本结构的基本概论一、资本结构的基本概论长期资长期资金来源金来源资资金金来来源源短期资短期资金来源金来源内部内部融资融资外部外部融资融资折旧折旧留存收益留存收益股票股票长期长期负债负债普通股普通股优先股优先股股权资本股权资本企业债券企业债券银行借款银行借款债务资本债务资本资本资本结构结构财财务务结结构构21第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益二、无公司所得税时资本结构决策二、无公司所得税时资本结构决策二、无公司所得税时资本结构决策二、无公司所得税时资本结构决策基本假设基
17、本假设基本假设基本假设：公司只有两项长期资本公司只有两项长期资本 公司资产总额不变公司资产总额不变 公司预期的息税前利润（公司预期的息税前利润（EBITEBIT）为一常数）为一常数 公司增长率为零公司增长率为零没有公司和个人所得税、没有财务危机成本没有公司和个人所得税、没有财务危机成本资本结构变化的影响资本结构变化的影响资本结构变化的影响资本结构变化的影响资本结构变化对每股收益的影响资本结构变化对每股收益的影响资本结构变化对公司价值的影响资本结构变化对公司价值的影响资本结构变化对资本成本的影响资本结构变化对资本成本的影响22第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益资本结构变化对每
18、股收益的影响资本结构变化对每股收益的影响资本结构变化对每股收益的影响资本结构变化对每股收益的影响0 05 5101015152020252530303535时间无负债负债5000 万元EPS23第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 EBIT-EPS EBIT-EPS EBIT-EPS EBIT-EPS分析（无差别点）分析（无差别点）分析（无差别点）分析（无差别点）24第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 EBITEPS EBITEPS EBITEPS EBITEPS分析（无差别点）分析（无差别点）分析（无差别点）分析（无差别点）不同资本结构下的每股收益不同资
19、本结构下的每股收益不同资本结构下的每股收益不同资本结构下的每股收益 25第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 资本结构变化对公司价值的影响资本结构变化对公司价值的影响资本结构变化对公司价值的影响资本结构变化对公司价值的影响 美国的经济学家美国的经济学家ModiglianiModigliani和和Miller(1958)Miller(1958)认为，在认为，在不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，影响，即经营
20、风险相同但资本结构不同的公司，其总价值相等其总价值相等1111-5.rmvb1111-5.rmvb 26第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益资本结构与公司价值资本结构与公司价值资本结构与公司价值资本结构与公司价值Item Item U UABABC C（负债负债=0=0）L LABCABC（负债负债=5000=5000）股权资本（股权资本（S S）股权资本成本（股权资本成本（K KS S）负债资本（负债资本（B B）负债资本成本（负债资本成本（K Kb b）息税前利润（息税前利润（EBITEBIT）减：利息费用（减：利息费用（I I）股东收入（股东收入（DIVDIV）证券持有
21、者收入（证券持有者收入（DIV+I DIV+I）$10 000$10 000 15%15%-1 500 1 500 -1 500 1 500 1 500 1 500 5 000 5 000 20%20%5 000 5 000 10%10%1 500 1 500 500 500 1 000 1 000 1 500 1 50027第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益资本结构与公司价值资本结构与公司价值资本结构与公司价值资本结构与公司价值28第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 资本结构变化资本成本的影响资本结构变化资本成本的影响资本结构变化资本成本的影响资本结构
22、变化资本成本的影响无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW负债公司的资本成本 29第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 资本结构变化对资本成本的影响资本结构变化对资本成本的影响资本结构变化对资本成本的影响资本结构变化对资本成本的影响30第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益三、含公司所得税时资本结构决策三、含公司所得税时资本结构决策三、含公司所得税时资本结构决策三、含公司所得税时资本结构决策 资本结构变化对公司价值的影响 参见模型1111-2.rmvb31第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益资本结构与公司价值关系资本结构与公司价值关系资本结
23、构与公司价值关系资本结构与公司价值关系项目项目U UABCABC（负债负债=0=0）L LABCABC（负债负债=5000=5000）股权资本（股权资本（S S）股权资本成本（股权资本成本（K KS S）负债资本（负债资本（B B）负债资本成本（负债资本成本（K Kb b）息税前利润（息税前利润（EBITEBIT）减：利息费用（减：利息费用（I I）税前利润（税前利润（EBTEBT）减：所得税（减：所得税（T T）税后利润或股东收入（税后利润或股东收入（DIVDIV）证券持有者收入（证券持有者收入（DIV+IDIV+I）$10 000$10 000 15%15%-1 500 1 500 -1
24、500 1 500 750 750 750 750 750 750 5 000 5 000 20%20%5 000 5 000 10%10%1 500 1 500 500 500 1 000 1 000 500 500 500 500 1 000 1 00032第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 资本结构变化对公司价值的影响资本结构变化对公司价值的影响资本结构变化对公司价值的影响资本结构变化对公司价值的影响33第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益资本结构变化对公司资本成本的影响资本结构变化对公司资本成本的影响资本结构变化对公司资本成本的影响资本结构变化对公
25、司资本成本的影响无负债公司无负债公司负债公司负债公司34第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益资本结构变化对公司资本成本的影响资本结构变化对公司资本成本的影响资本结构变化对公司资本成本的影响资本结构变化对公司资本成本的影响35第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益无公司所得税无公司所得税含公司所得税含公司所得税 KsLKb Kw KB/S KsLKb(1-T)Kw KB/S V($)VU=$20 V($)VU=$20VLTBB/SB/S36第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 四、财务危机成本与资本结构决策四、财务危机成本与资本结构决策四、财务
26、危机成本与资本结构决策四、财务危机成本与资本结构决策财务危机成本直接成本破产时发生的费用破产引发的无形资产损失间接成本财务危机引发的经营困难财务危机引发的偏离正常的投资行为37第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益财务危机的间接成本财务危机的间接成本财务危机的间接成本财务危机的间接成本 公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦面遇到的各种困难和麻烦 由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资
27、决策行为，从而造成公司价值的降正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，这主要表现在三个方面：低，这主要表现在三个方面：风险转移 放弃投资 资本转移 38第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益风险转移风险转移风险转移风险转移ABCABC公司资产负债表（账面价值）公司资产负债表（账面价值）净营运资本净营运资本$20$20固定资产固定资产 80 80总资产总资产$100$100债券债券$50$50普通股普通股 50 50负债和股东权益负债和股东权益$100$100 ABCABC公司资产负债表（市场价值）公司资产负债表（市场价值）净营运资本净营运资本$20$20固定资产固定资产 1
28、0 10总资产总资产$30$30债券债券$25$25普通股普通股 5 5负债和股东权益负债和股东权益$30$30 39第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益风险转移风险转移风险转移风险转移假设假设ABCABC公司有一投资项目，投资额公司有一投资项目，投资额$10$10净现值净现值=-10+=-10+0.1$90+0.9$0=-$90.1$90+0.9$0=-$9企业为什么会进行投资？企业为什么会进行投资？T=0 T=0 收益收益t=1t=1$90(10%$90(10%概率概率)投资投资$10$10$0(90%$0(90%概率概率)40第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构
29、与杠杆利益放弃投资放弃投资放弃投资放弃投资 假设公司当前的市场价值为假设公司当前的市场价值为V V0 0，一年后到期债一年后到期债务为务为B B1 1 现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资额为额为I I，投资净现值为投资净现值为NPVNPV，一年后公司价值为一年后公司价值为V V1 1（V V1 1=V=V0 0+I+NPV+I+NPV）如果如果V V1 1BBB1 1,但如果这一项目的真正受益者将是但如果这一项目的真正受益者将是债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己利
30、可图的项目，听任公司破产，从而保存自己的实力或减少损失。的实力或减少损失。41第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益放弃投资放弃投资放弃投资放弃投资 假设ABC公司需发行股票$10投资一项目，净现值$5.投资后的资产负债表：你认为企业会投资这个项目吗？ABCABC公司资产负债表（市场价值）公司资产负债表（市场价值）净营运资本净营运资本$20$20固定资产固定资产 25 25总资产总资产$45$45债券债券$33$33普通股普通股 12 12负债和股东权益负债和股东权益$45$45 42第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 资本转移资本转移资本转移资本转移 在身
31、处财务危机，面临破产威胁的情况下，公在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机 43第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资
32、本结构与杠杆利益 财务危机与公司价值财务危机与公司价值财务危机与公司价值财务危机与公司价值 一般来说，公司财务危机的大小与其债务大小呈同一般来说，公司财务危机的大小与其债务大小呈同方向发展，公司负债越多，发生财务危机的可能性方向发展，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越大，债权人的风险就越大。考虑到财务危机成就越大，债权人的风险就越大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，而应选择一个最本，公司不能无限制地增加债务，而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机成本的净值佳债务比例，使赋税节余减去财务危机成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公司价值最大，即公司价值最大。在
33、这种情况下，公司价值可按下式计算：可按下式计算：VL=VU+TB-FPV44第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 五、代理成本与公司价值五、代理成本与公司价值五、代理成本与公司价值五、代理成本与公司价值 代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为而付出的代价。如设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生的成本 债务代理成本债务代理成本 资产替代问题 债权侵蚀问题 股权代理成本股权代理成本 45第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益资产替代问题资产替代问题资产替代问题资产替代问题 资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风资产替代问题一般是指用有风
34、险的投资替代风险较小的投资的动机险较小的投资的动机 假设假设XYZXYZ公司投资额公司投资额70007000元建一家工厂，现有元建一家工厂，现有两种设计方案（假设不考虑时间价值）：两种设计方案（假设不考虑时间价值）：方案方案现金流量（万元）现金流量（万元）期望值期望值（万元）（万元）不利不利(p=0.5)p=0.5)有利有利(P=0.5)P=0.5)A AB B 5000 5000 2500 2500 10000 10000 11500 11500 7500 7500 7000 700046第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益资产替代问题资产替代问题资产替代问题资产替代问题股
35、权资本筹资方案A净现值=-7000+7500=500万元方案B净现值=0发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资方案方案股东现金流量（万元）股东现金流量（万元）期望值期望值（万元）（万元）不利不利(p=0.5)p=0.5)有利有利(P=0.5)P=0.5)A AB B 1000 1000 0 0 6000 6000 7500 7500 3500 3500 3750 3750 47第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益资产替代问题资产替代问题资产替代问题资产替代问题 如果企业发行债券4000万元，贷款者知道他们的贷款会有违约风险，并在经济不利的条件下只能得到4000万元必要
36、债务支付中的2500万元，即贷款的期望值：0.52500+0.54000=3250万元 因此，贷款者将不愿意为未来获得4000万元的不确定性承诺在现在提供4000万元。48第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益资产替代问题资产替代问题资产替代问题资产替代问题 如果贷款者现在只提供如果贷款者现在只提供32503250万元以在未来获得万元以在未来获得40004000万元，公司的股东将不得不提供万元，公司的股东将不得不提供37503750万万元为项目筹资。在表中，如果选择方案元为项目筹资。在表中，如果选择方案A A，股股东只能得到东只能得到35003500万元；而方案万元；而方案B
37、B为股东提供了为股东提供了37503750万元，刚好等于他们的成本。万元，刚好等于他们的成本。如果股东选择方案如果股东选择方案A A，贷款者将愿意出借贷款者将愿意出借40004000万元。但贷款者很难监督公司投资，股东可能万元。但贷款者很难监督公司投资，股东可能在贷款取得之后选择方案在贷款取得之后选择方案B B49第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益债权侵蚀问题债权侵蚀问题债权侵蚀问题债权侵蚀问题 债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，如果公司
38、股东如果公司股东-经营者事后违约，为了增加利润而经营者事后违约，为了增加利润而增大财务杠杆，那么，原来风险较低的公司债券增大财务杠杆，那么，原来风险较低的公司债券就会变成较高风险的债券。因此，旧债券的价值就会变成较高风险的债券。因此，旧债券的价值将会减少。将会减少。为了防止这种现象发生，债权人在签订债务契约为了防止这种现象发生，债权人在签订债务契约时，通常要对契约条款反复推敲，对借款公司的时，通常要对契约条款反复推敲，对借款公司的行为进行种种限制。契约签订后还要进行必要的行为进行种种限制。契约签订后还要进行必要的监督、审查，所有这些，都将增加债务成本（如监督、审查，所有这些，都将增加债务成本（
39、如提高贷款利率）提高贷款利率）50第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益公司价值与所得税、财务危机成本、代理成本公司价值与所得税、财务危机成本、代理成本公司价值与所得税、财务危机成本、代理成本公司价值与所得税、财务危机成本、代理成本在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值可按下式计算：负债公司的价值可按下式计算：V VL L=V=VU U+TB FPV-APV+TB FPV-APV当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确立了最佳资本结构立了最佳资本结构 51
40、第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益公司价值与所得税、财务危机成本、代理成本公司价值与所得税、财务危机成本、代理成本公司价值与所得税、财务危机成本、代理成本公司价值与所得税、财务危机成本、代理成本财务危机成本和代理成本现值税赋节余现值B/S无负债公 司价 值负债比率公司价值V52第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益举债筹资与股权筹资代理成本举债筹资与股权筹资代理成本举债筹资与股权筹资代理成本举债筹资与股权筹资代理成本债务筹资也可能会减少股权筹资代理成本：债务筹资也可能会减少股权筹资代理成本：债务筹资也可能会减少股权筹资代理成本：债务筹资也可能会减少股权筹资代
41、理成本：减少股东监督经营者的成本减少股东监督经营者的成本举债并用借款回购股票会在两方面减少股权筹资代理举债并用借款回购股票会在两方面减少股权筹资代理成本成本 ;用债券回购股票一方面减少了公司股份用债券回购股票一方面减少了公司股份 经营者资产所占有的份额就会增加经营者资产所占有的份额就会增加 举债引起的破产机制会减少代理成本举债引起的破产机制会减少代理成本负债筹资与股权筹资的代理成本会对公司价值产生相反负债筹资与股权筹资的代理成本会对公司价值产生相反负债筹资与股权筹资的代理成本会对公司价值产生相反负债筹资与股权筹资的代理成本会对公司价值产生相反的影响的影响的影响的影响 53第十一章第十一章 资本
42、结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 六、不对称信息与资本结构六、不对称信息与资本结构六、不对称信息与资本结构六、不对称信息与资本结构不对称信息对公司投资的影响不对称信息对公司投资的影响假设某公司流通在外的普通股假设某公司流通在外的普通股10 00010 000股，股票股，股票市场价值为市场价值为2020万元，即每股市价万元，即每股市价2020元。元。公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有关公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有关公司前途的信息，认为公司现有资产的实际价公司前途的信息，认为公司现有资产的实际价值为值为2525万元，此时，股东与经营者存在着信息万元，此时，股东与经营者存在着信息的不对
43、称性。的不对称性。再假设该公司需要筹资再假设该公司需要筹资1010万元新建一项目，预万元新建一项目，预计净现值为计净现值为5 0005 000元元(项目的净现值增加股东价项目的净现值增加股东价值值)。公司是否应接受新项目？。公司是否应接受新项目？54第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益六、不对称信息与资本结构六、不对称信息与资本结构六、不对称信息与资本结构六、不对称信息与资本结构发行股票时信息是对称的，股票价格为25元，公司应发行4000(100 000/25)新股为项目筹资 55第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益六、不对称信息与资本结构六、不对称信息与资
44、本结构六、不对称信息与资本结构六、不对称信息与资本结构发行股票时信息是不对称的，股票价格为20元，公司不得不发行5 000(100 000/20)新股筹资10万元 56第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 六、不对称信息与资本结构六、不对称信息与资本结构六、不对称信息与资本结构六、不对称信息与资本结构如果股东认为公司价值为20万元，而公司经理认为公司股票的市场价值仅为18万元。若经理决定以每股20元发行新股10 000股，筹措资本20万元，并用这些资本支撑本年度的资本预算或偿还债务 57第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益六、不对称信息与资本结构六、不对称信
45、息与资本结构六、不对称信息与资本结构六、不对称信息与资本结构如果公司举债如果公司举债100 000100 000元为项目筹资，那么信元为项目筹资，那么信息不对称状况也会改变，新的股价为：息不对称状况也会改变，新的股价为：如果举债筹资，新项目的剩余价值都应归入老如果举债筹资，新项目的剩余价值都应归入老股东。如果假设债券有抵押担保且有保护性条股东。如果假设债券有抵押担保且有保护性条款，那么信息不对称对负债价值没有影响，因款，那么信息不对称对负债价值没有影响，因此一些经济学家把负债筹资称为此一些经济学家把负债筹资称为“安全安全”筹资筹资 58第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 排
46、序理论排序理论排序理论排序理论(Pecking Order Theory)(Pecking Order Theory)(Pecking Order Theory)(Pecking Order Theory)内部筹资，如留存收益，折旧资本等 负债筹资，如发行公司债券、可转换债券等 股票筹资，股票筹资通常是一项极普通、易被投资者所接受的筹资方式 59第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益七、筹资工具选择与资本结构设置七、筹资工具选择与资本结构设置七、筹资工具选择与资本结构设置七、筹资工具选择与资本结构设置影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公影
47、响公司筹资结构设置的因素有许多，在公影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑司证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑司证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑司证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下几个问题以下几个问题以下几个问题以下几个问题：重新安排支付现金流重新安排支付现金流 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代办费、手续费等）代办费、手续费等）尽量降低筹资的代理成本尽量降低筹资的代理成本 尽量利用筹资的税收优惠尽量利用筹资的税收优惠 60第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益八、资产结构与资本结构八
48、、资产结构与资本结构八、资产结构与资本结构八、资产结构与资本结构资产盈利能力与风险长短期筹资成本与风险无形资产投资与筹资行为61第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益资本结构影响因素资本结构影响因素资本结构影响因素资本结构影响因素FRICTOFRICTO灵活性灵活性(flexibility)flexibility)，即公司后续发展中的筹即公司后续发展中的筹资弹性；资弹性；风险性风险性(risk)risk)，即财务杠杆对公司破产和股东即财务杠杆对公司破产和股东收益变动的影响；收益变动的影响；收益性收益性(income)income)，即举债筹资对每股收益或股即举债筹资对每股收益或
49、股东收益水平的影响；东收益水平的影响；控制权控制权(control)control)，即公司筹资与决策权在新旧即公司筹资与决策权在新旧股东、债权人和经营者之间分配的相互作用；股东、债权人和经营者之间分配的相互作用；时间性时间性(timing)timing)，即公司发行证券的时机选择；即公司发行证券的时机选择；其他因素其他因素(other)other)，不包括在上述中的有关因素。不包括在上述中的有关因素。62第十一章第十一章 资本结构与杠杆利益资本结构与杠杆利益 思思思思 考考考考 题题题题1.1.影响公司经营杠杆和财务杠杆大小的因素有哪些？在公影响公司经营杠杆和财务杠杆大小的因素有哪些？在公司
50、理财中应如何平衡经营杠杆和财务杠杆对公司风险司理财中应如何平衡经营杠杆和财务杠杆对公司风险和收益的影响？和收益的影响？2.2.你认为现代资本结构理论包括哪几种观点？请解释它们你认为现代资本结构理论包括哪几种观点？请解释它们的基本内容及其特点的基本内容及其特点 3.3.怎样理解公司发行股票对市场传递的是怎样理解公司发行股票对市场传递的是“坏消息坏消息”这一这一现象？现象？4.4.请解释为什么一个既有股本又有债务且为公众拥有的大请解释为什么一个既有股本又有债务且为公众拥有的大公司的代理成本高于无负债且为业主管理的小企业的公司的代理成本高于无负债且为业主管理的小企业的原因原因 5.5.资本结构决策需