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1、并购课件1资本运营讲义韩复龄 教授中央财经大学金融学院1韩复龄 北京科技大学管理学硕士，波兰西里西亚大学经济学博士，中国社会科学院经济研究所博士后。曾在中国证券市场研究设计中心、证券公司等金融机构任职，现任中央财经大学金融学院教授，应用金融系主任，金融证券研究所所长，兼任中国人民银行研究局专家，中国银行、建设银行顾问，北京市政府、河北省政府问，赛迪顾问股份有限公司独立董事。2课程目录第一部分 资本运营的内涵第二部分 企业融资及渠道选择 案例：万科融资 第三部分 公司并购 并购的类型、动因 并购程序及目标公司选择 并购整合 案例：青岛啤酒并购、国美并购永乐、大中第四部分 资本运营的风险控制3一、
2、资本运营的内涵4资本运营的含义指企业发展一定规模以后，依托资本市场，通过并购、分拆、重组等方式对企业资源进行优化配置，从而提高企业的竞争力和盈利能力，促进企业发展战略目标实现的经济活动。是资源配置的一种较为高级的方式。是实现企业发展战略的手段，可缩短实现战略目标的时间。资本运营与生产经营目的和运营对象各不相同都从属于企业资本保值增值的目标生产经营是资本运营的基础5资本经营的层次 宏观层次上是指整个国有资本的战略性调整，优化和重组 微观层次上是指企业为了保持或提高其核心竞争能力，而对企业资本的重新组合 狭义：并购 广义：资本市场的各种运作方法，包括股票、债券、基金、衍生证券、资产证券化、信托等等
3、6立业之本企业经营的三个阶段（三种形式）产品经营资本运营成长捷径品牌经营最高形式7资本运营资本运营基本概念 基本概念运营实务 运营实务相关过程 相关过程改制与上市企业并购资产剥离、分离与破产产权交易等中介机构资产评估法律会计处理资产证券化风险管理8企业经营资源产业结构和竞争优势 专利权 专利权 品牌 品牌 报复能力 报复能力 市场占有率 市场占有率 企业的规模 企业的规模 资金运用能力 资金运用能力购买者及供应者力量 购买者及供应者力量垄 垄 断 断进入障碍 进入障碍有利的产 有利的产业结构 业结构 工程技术 工厂规模 廉价投入要素 品牌 生产技术 市场及流通渠道 服务能力低成本优势差异化优势
4、竞争优势高效率 高效率效率 效率 产业结构与竞争优势 产业结构与竞争优势 经营资源 经营资源9现有竞争者现有企业之间的争夺上游企业供应方下游企业购买方潜在进入者替代品威胁进入者的威胁替代品或服务的威胁供方讨价还价实力买方讨价还价实力潜在的资源分流 潜在的需求分流可能的资源分流 可能的需求分流产业发展的五种力量模型10宏观环境与行业环境SUBSTITUTES&COMPLEMENTSINDUSTRYRIV ALRYPOTENTIALENTRANTS潜在进入者替代品&互补品BUYERS购买者SUPPLIERS 供应商INDUSTRYRIV ALRY产业内的竞争政治和法律环境技术环境社会环境人口环境经
5、济环境11波特竞争对手分析模型竞争对手的反应概貌竞争对手对其目前的地位满意吗？竞争对手将作什么行动或战略转变？竞争对手那里易受攻击？什么将激起竞争对手最强烈和最有效的报复？竞争对手在做什么和能做什么现行战略该行业现在如何竞争什么驱使着竞争对手未来目标存在于各级管理层和多个战略方面竞争对手的战略意图自我假设关于其自身和产业的设想反应的可能性、时间、性质和强度企业实力竞争对手的强项和弱项12某果汁饮料企业的SWOT分析13技术革新兼并收购公开上市增资扩股加强管理成本控制企业交易战略企业管理战略规模/效益时 间核心能力资本运营首先是一种战略！14企業內外部成長方式企業外部成長合資型策略聯盟直接設廠合
6、併、收購股權收購資產少數股權型策略聯盟契約型策略聯盟買進技術技術移轉型策略聯盟企業內部成長15内部管理型战略与外部交易型战略企业发展离不开资本的内部积累实业资本运营（算术级数增长）；也离不开资本的横向集中和资本的社会化控制产权资本运营、金融资本运营、无形资本运营（几何级数增长）；前者称为企业发展的内部管理型策略，后者称为企业发展的外部交易型策略。二者相得益彰，不可偏废。前者好比是1，后者好比是0，没有1，0再多仍然是0，只有1没有0，也不可能迅速把企业做大。16企业象一棵树，从根部生产，根基是核心能力，树干是核心产品，所得果实就是最终产品。树干是由根基生长出来的，即核心产品是建立在核心能力的基
7、础上而核心能力靠生产经营单位精心养育培植。核心能力的建立是赢得竞争优势的法宝，企业内部管理型战略和企业外部交易型战略的有效运用（即将产品经营与资本运营有效结合）是获得与发展核心能力的根本途径。也是企业经营之精髓，见图一、图二。返回17返回18返回19内部管理型战略这是一种产品扩张战略，在现有资本结构下，通过整合内部资源，包括控制成本提高生产效率开发新产品、拓展新市场，调整组织结构，提高管理能力维持并发展竞争优势，横向延伸企业生命周期曲线，见图三。图三利用内部管理战略，通过内部挖潜延伸企业生命周期曲线返回20图三利用内部管理战略，通过内部挖潜延伸企业生命周期曲线内部管理型战略手段的一再运用使企业
8、经济效益得以持续增长，避免了潜在迅速衰退，各种可能的企业衰同线的外部包络线是企业利用内部管理型战略的结果。然而，内部管理型战略只能使企业和规模在一定的资本结构和技术领域的特定范围（三条银制线）内得以扩张。返回21图四利用外部交易型战略纵向扩张企业生命周期曲线要使企业获得持续增长，就必须突破否决企业增长的三条限制线。突破这些限制线仅靠内部挖潜的管理型战略，延长企业生命周期将是极其有限的，相反必须利用外部交易型战略，改变资本结构进行组织和制度的创新。返回22两种战略的综合运用综合运用两种战略培育企业核心能力，见图3.10。返回231.2 资本运营的意义 于政府而言国有经济的战略性调整产业结构的调整
9、提高民族工业的国际竞争力解决体制转轨的社会成本 于企业而言快速健康成长提高企业的市场竞争力管理人员利用转轨经济的制度效应，谋求个人利益 按照专业化分工协作和规模经济原则，加快企业组织结构调整。通过兼并、联合、重组等形式，形成一批拥有自主知识产权、主业突出、核心能力强的大公司和企业集团，提高产业集中度和产品开发能力。-中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议24资本运营的范畴和方式范畴：1.实业资本运营2.产权资本运营3.金融资本运营4.无形资本运营25资本运营内涵丰富资 本 运 营实业资本运营金融资本运营产权资本运营无形资本运营战略层面 操作层面兼并与收购参股与控股MBO收购员工
10、持股计划租赁与信托26资本在这里债权资本 权益资本拥有的资源27资产债权资本权益资本流动负债长期负债实收资本资本公积盈余公积未分配利润资本资本就是活的资产！28二、企业融资渠道选择29企业融资过程购买直接证券资金短缺企业资金盈余部门企业政府居民金融中介机构银行信托公司投资公司保险公司基金公司购买直接证券购买间接证券购买直接证券（间接融资）（直接融资）金融市场30企业融资类型根据不同角度可以有不同分类法(一)股权资本 vs.债权资本(二)长期资本 vs.短期资本(三)内部融资 vs.外部融资(四)直接融资 vs.间接融资31企业融资的途径和方法企业融资贷款融资私募股权基金战略投资者信托融资债券融
11、资股本融资资本市场融资财务融资风险投资基金 产业投资基金IPO可转换债券借壳上市造壳上市贸易融资银行借贷租赁融资/委贷融资32企业融资方式选择公司发展融 资 渠 道自有资本 银行贷款股市融资 债券 金融工具创新买壳借壳上市开发贷款个人贷款结算资金IPO上市资本运营层面资金融通层面产业投资基金住房贷款证券化内部积累吸收权益性投资项目债券企业债券工程垫款预售房款33企业如何选用正确的融资工具定向募集PPPre-IPO原始发行 IPO追加股发行可转换债券发行合并收购已渡过初创期产品和服务已被市场初步认可为更快的发展积蓄能量营业额初具规模距 IPO 1年左右在高速发展阶段的后半部分营业额规模已达上市要
12、求市场份额进入稳定阶段公司已完成股票初始发行发行后业绩和股票走势良好公司收入进入稳定发展期已完成初股票始发行当期财务表现良好迅速扩大规模进入新的市场业务战略转型考虑其它的战略性调整34企业可供选择的融资渠道 直 接 融 资上市融资发行债券股东追加投资职工集资民间借贷商业信用：赊货、收预付款中外合资投资基金公司、直接投资政府投资拨款35企业直接融资 企业直接融资是指企业在资本市场通过发行有价证券（股票、债券）的方式获取资金的方式。36直接融资具有以下特点：（1）直接性：即资金需求者（发行者）直接从资金供给者（投资者）手中获取资金，并在两者之间建立直接的债权债务关系，或以股权形式直接取得资金。（2
13、）长期性：使用期限较长，债券依发行时间而定偿还期，股票资本是无限期地使用。（3）不可逆性：直接融资若以发行股票的形式存在，那么其取得的资金是勿需还本的，投资人若想取得本金（变现）就必须借助于资本市场进行流通，与发行人无直接关系。37（4）流通性：由于直接融资工具主要是股票与债券，股票是可以在证券市场上流通的。中小企业获取直接融资可通过产权改革股份制改造，通过引进战略投资者的资本进行企业股权改制，并通过做强做大进入我国资本市场的中小企业板市场上市。38企业可供选择的融资渠道 间 接 融 资银 行 贷 款信 托 贷 款融 资 租 赁典 当 融 资39企业间接融资 企业间接融资是指企业通过金融机构充
14、当信用媒介获取资金的行为。主要包括银行贷款、银行承兑汇票、信用证等融资方式。401.间接融资特点（1）贷款条件高。需要较硬的抵押条件（土地证、固定资产）。（2）审批程序复杂。国有银行正在改制成为股份制商业银行。“嫌贫爱富”是其经营理念，对贷款的风险控制正成为终身责任制，导致许多银行“惜贷”现象较严重。（3）融资风险大。当企业经营不善时，到期不能还本付息的风险必然导致企业变卖资产以至破产，企业难以借助改善融资结构分散风险和转移风险负担。41（4）融资成本刚性化。企业通过银行贷款使金融成本“钉死”在银行贷款利息上，企业金融成本的高低主要取决于银行调整利率政策，特别在银行紧缩银根、利率提高的情况下，
15、就会使企业的融资成本刚性上涨。（5）资金使用受限制。通常银行为了保证银行贷款的及时归还，对贷款用途有明确的规定。如流动资金贷款、固定资产贷款等，使企业难以灵活运用资金。42内部融资与外部融资 内部融资是指运用公司内部经营所产生的现金流量，主要是税后利润中未用来发放现金股利的留存部分与折旧所形成的资金。外部资金是指公司通过发行证券如公司债和股票以及从有关金融机构中所筹措的资金。根据很多国家的资料显示，公司长期融资的主要来源是内部融资，一般都超过50%；之后才是外部融资，其中首先是负债融资；最后才是股票融资。43外源融资的选择 银行债务融资。银行试图通过高利率分享企业经营成果以补偿它所承担的高风险
16、，结果，在融资者与债权者之间引发利益冲突的可能性大大增加：当企业债务融资比例较高的时候，企业通常会不适当地进行高风险的投资，如果投资失败，债权人承担风险；而如果投资成功，企业在偿还债务及利息的同时，还可获得收益，结果。风险与投资收益的非对称配置导致企业的非道德性融资行为。公募证券融资。即债券与股票融资。这时高新技术企业的融资模式与传统企业不断趋同，因为：尽管无形资产仍占据重要地位，但是投资者已经可以基于已有销售业绩对高新技术企业价值作出评估；随着企业经营的持续，有形资产的积累不断增加；企业规模扩大一般会带来透明度的提高，证券分析家与评级机构的参与会减小信息的不对称程度，高额的证券承销与咨询费用
17、也不再成为外源融资的障碍。44美国公司融资形态与资金运用45股票融资、银行贷款、企业债券对比表46筹资方式与筹资渠道的配合 一定的筹资方式可能只适用某一特定的筹资渠道。同一渠道的资金可以采用不同的筹资方式。同一筹资方式又往往适用与不同的筹资渠道筹资方式与筹资渠道的配合表国家财政资金银行信贷资金非银行信贷资金社会外商资金方式渠道吸收直接投资发行股票银行借款商业信用发行债券租赁融资472.3.1 成绩和问题 大批国企发行上市，在建立现代企业制度的改革中起到了先导和示范作用 投资者不断多元化 中介机构的发展 重融资，轻改制 违规充斥市场虚假上市操纵和内幕交易投资者利益没有保障，管理层损害股东利益，大
18、股东损害中小股东利益48筹资金额和银行贷款增加额的比较注：筹资金额由A股筹资额和B股配股筹资额构成。资料来源：中国证券期货统计年鉴，2002492.3.2 企业上市的利和弊 利益：进入资本市场，打通直接融资渠道 股份的自由转让使得股东可以及时转移投资风险 股份的价值在转让中增加 上市公司股份是兼并的有效工具 提升公司的知名度 建立现代企业制度 弊端：稀释控股权，股东容易丧失控制能力 股票融资的成本高 董事、经理的决策权受到限制经营透明化，企业经营成本上升 强有力的市场监管 股东的压力使得企业经营目标短期化502.3.3 企业上市的条件 符合国家产业政策 主营业务清晰 业务结构完整 减少关联交易
19、 避免同业竞争 规范的“新三会”人事独立 董事会秘书 独立董事 行业内领先 持续经营三年 有利润 预计发行新股后，预期利润率可达同期银行存款利率业务 治理 效果51国企改制：一个转变和五个步骤 一个转变是要转变经营机制，包括原来的产权机制、政企机制和内部的管理机制。五个步骤清产核资界定产权清理债权债务评估资产建立规范的内部管理机构52案例1：万科借助资本市场成功融资的典型案例 1994年改制时，注册资本仅为4133万元；1988年公开发行2800万股，募集资金2800万元，从此走上了高速发展的道路；1991年按每股3.8元的价格配售新股5730万股，共募集资金22774万元；1993年向境外投
20、资者发行4500万股B股，募集资金4500万元；1995年以每股3.01元的价格向公司员工发行883万股，共募集资金2600万元；1997年实施10配2.37股，共募集资金约3.8亿元；2000年实施10配2.727股，共募集资金6.25亿元；2002年发行可转换公司债券，募集资金15亿元。2004年9月再次发行可转债，募集资金19.90亿元。53案例特点：1、融资频率高，融资总额高 平均每两年从证券市场筹资一次；每次的筹资额随着公司资产规模的增加快速上升；累计从证券市场融资接近47亿元人民币。2、业务特点及募集资金投向 从1988年公司公开发行之初一直专注于主营业务房地产；每次募集资金均投向
21、于公司主营业务，并且取得了良好的收益；借助于资本市场筹集的资金，公司实现了连年的高速增长，在房地产处于低迷时期也不例外。3、投资者回报 公司业务高速增长之际，不忘给投资者回报。几乎每隔一年都有高比例的送红股和资本公积金转增股本；4、原始股东的回报 公司高速增长所带来的每年的分红收益（包括现金股利和红股）；历次公开募集资金所带来的每股资本公积的增加；初略估算，原始股东的投资回报率在1000倍以上。54案例2：资本市场与企业成长：晨鸣的故事资本市场权益融资支持企业资产的扩张资产扩张贡献的利润又支持了资本市场融资负债所有者权益55资本市场与企业成长：晨鸣的故事 晨鸣依赖资本市场建立了持续融资平台于1
22、993年实现了股份制改造，募集资金2500多万元 B股上市。1997年5月26日以10倍市盈率在深交所挂牌交易，募集资金5.46亿元。2000年7月，公司被列入全国首批B股上市公司增发A股的行列。9月30日，晨鸣纸业A股正式被核准增发，并于11月20日在深圳证券交易所成功增发7000万A股，募集资金14.56亿元 2004年9月15日，发行可转换债券20亿元2006年7月24日 发行短期融资券10亿元2006年9月28日，发行短期融资券10亿元56资本市场与企业成长：晨鸣的故事 通过资本市场融得的资金，晨鸣实现了资产扩张投资7.5亿元上马了国家“双加”1998年底建成投产，使公司的生产规模在原
23、有基础上翻了一番。工程10万吨高级文化用纸生产线。本次所募集资金将主要投向国家重点技改项目15.3万吨高档铜版纸项目，2002年8月全线建成投产，目前，产品质量已达到国际先进水平，并可替代进口，日产量达900吨，形成了年产30万吨的生产能力，成为企业一个新的经济增长点。江西晨鸣纸业公司年产35万吨的低定量涂布纸以及在本部的30万吨涂布白纸板项目。57资本市场与企业成长：晨鸣的故事 控股参股经营，实现低成本扩张 1997年，出资2.08亿元控股经营湖北汉阳造纸厂，组建了武汉晨鸣汉阳纸业公司。该厂是全国原八大书刊纸生产企业之一，年生产能力6万吨。到1997年末，资产负债率已高达98%以上，面临破产
24、。晨鸣纸业采取了承债剥离、增量控股的方式。通过成功地移植晨鸣管理理念，大规模进行技术改造，1998年公司实现利税9022万元，第二年经济效益实现了翻番，之后他们又投资了10多亿元建起了武汉晨鸣工业园，新上了年产15万吨的高档新闻纸项目，并于2002年初建成投产。5年间，该公司共创利税10亿多元，同时还相继控股盘活了襄樊晨鸣、赤壁晨鸣、乾能热电等多家企业，在荆楚大地挂起了一阵强劲的晨鸣旋风，被舆论界称之为“晨鸣现象”。为在国内建立起可靠的原料基地，晨鸣1999年出资1200万元，控股经营内蒙古海拉尔造纸厂，形成了年产苇浆3万吨的生产能力。2001年，又投资4160万元，控股经营吉林晨鸣纸业公司，
25、建成了年产10万吨木浆生产基地。5859三、公司并购603.1 并购（M&A）的概念 企业并购是企业兼并与收购的总称。企业兼并（mergers)是一个企业吞并另一个企业，被吞并方将消失，兼并方取得全部产权。企业收购(acquisitions)是一个企业购买另一个企业的部分和全体，从而取得被收购企业的部分或全部产权的行为。613.1.1 常见的并购分类 横向并购、垂直并购和混合并购 购买资产和购买股份 新设合并、吸收合并和控股式收购 要约收购和协议收购 部分收购和全面收购 单独收购和一致行动 友好收购和敌意收购62并购的基本類型 A企業BUYB企業 A企業A企業BUYB企業C企業B企業 A企業A
26、A需負債權、債務責任透過股權收購A企業AAB企業不需負債權、債務責任透過資產收購63策略聯盟與購併的差異 合資部分持股 合 併 併購策略聯盟併購策略契約關係企業間不同程度的參與關係A.目的在完全掌控對方 企業B.為擁有對方之核心事 業與版圖C.通常以規模較小的企 業對象D.為擴大原有的市場規 模E.處在較確定的環境中F.事業無法集中發展G.奉規模經濟為聖牛A.目的在擁有影響力而非 其整體企業B.為拓展新事業或版圖C.聯盟對象的規模相差不 多D.以彼此資源互補為目的E.為因應不確定環境F.無法自行做跨企業的聯 繫G.以網路建立當作成功的 模式643.1.2 并购与内部发展的比较 有效地降低了进入
27、新行业的壁垒 降低了企业发展的风险和成本 可以取得经验曲线效应 有利于促进企业战略的顺利转型 从社会角度看，并购并没有新增生产能力 很多时候，企业很难找到一个完全合适的并购目标 内部投资更稳健，减少了冲突利益弊端65并购与其他运作手段的比较 合资企业（Microsoft）常与新市场有关没有一方可以享有绝对的控制权 少数股权投资（Intel）动机广泛，弹性较大 广告和商业联盟风险更低、承担更少、弹性更大、方式更灵活部分联盟可能发展成重要的战略伙伴 Spin-offs 和 Tracking stocks663.2 有关并购的理论 效率理论差别效率理论经营协同效应财务协同效应纯粹的多样化经营理论 代
28、理理论 交易费用理论和纵向一体化 Q-ration 和投机67 企业并购动因1经营协同效应（1）降低生产成本。（2）利于专业化生产（3）节省管理费用（4）销售便利（5）推陈出新 可以集中足够的经费用于研究、发展、设计和生产工艺改进等方面，迅速推出新产品，采用新技术。（6）融资便利68 企业并购的理论动因2财务协同效应并购可以减少交易成本 并购可以产生税收效应 并购可以产生预期效应693企业发展动机并购有效地降低了进入新行业的壁垒。1995年日本五十铃公司参股“北京北旅”和美国福特公司参股“赣江铃”的主要目的就是绕过我国对汽车进口设置的高关税点和非关税壁垒，利用两家中国的中型汽车公司现有的设备和
29、人员迅速进入中国的汽车市场。并购大幅度降低了企业发展的风险和成本。企业并购动因70 企业并购动因获得科技上的竞争优势 80年代美国通用汽车公司兼并了一系列高科技企业，在一系列高科技领域如人工智能、机器人的研究制造上取得了世界领先地位，全面计算机化和机器人的生产自动化，使得通用汽车极大地缩短了同日本汽车的差距，生产一辆小汽车的成本差距从近200美元下降到40美元，平均质量疵点从12个下降到78个。4市场份额效应5管理层利益驱动71为什么并购？基于成长战略的并购微软思科通用电器 基于行业整合的并购宝钢并购邯钢 基于重组获利的并购Kohlberg Kravis Roberts&Company 我国的
30、证券市场723.3 公司并购的程序73企业购并的一般程序聘请财务和法律顾问确定并购战略实施整合策略搜寻、调查、确定目标企业并购的可行性分析价值评估、确定支付价格范围双方协商谈判签约确定支付方式并购企业的融资执行并购协议制定整合策略并购前调查研究并购后的整合阶段并购谈判阶段并购实施阶段74并购流程示意图确定目标公司谈判签署协议报中国证监会财政部小于30%：大于30%：豁免要约收购要约收购交割法人股国有股75公司并购的程序并购都要经过前期准备、方案设计、谈判和整合四个阶段 1、并购前期准备阶段：确定并购策略。企业根据发展战略的要求制定并购策略，初步勾画出拟并购的目标企业的轮廓。聘请财务和法律顾问。
31、搜寻、调查、确定目标企业。并购的可行性分析。通过对目标企业资产、财务、税务、技术、管理、人员等方面的评价，分析并购的可行性。76公司并购的程序2、并购方案设计阶段：价值评估，确定支付价格范围及支付方式。融资方式制定与安排。税务安排与会计处理。77公司并购的程序3、并购谈判阶段：双方协商谈判。签约与披露。4、接管与并购后的整合阶段：交接与接管。实施整合策略。78选择方案受让方转让方股权主体控股公司关联业务主体审批机构并购策划并购策划方案A 方案B 方案C并购策划方案D谈判主体评估对象取证对象受益主体体 实 营 运方案A：方案B：方案C：方案D：.79影响收购的各关联因素关系图目标企业评估财务：资
32、产、负债、税项、现金流量等人员：高管、技术人员、熟练员工等业务与市场：产业环境、网管、客户等特殊资源：独特的水源、政府支持等收购方收购战略财务支持人员支持并购策划可行性研究收购方案整合方案操作协调利益相关者股东、债权人、银行、政府等并购法律政策环境中介机构法律、会计、评估事务所并购方案制订80目标公司筛选 考虑因素：目标企业是否符合主并企业的战略需求；是否具有某种财务或战略性资源可利用；规模的适度性；与主业的关联性（行业关联企业更可能提供主并企业所需资源，产生协同效应）；81并购估价 账面价值法 财产清算价值法 市盈率法（PV=P/EEBIT or NPAT）现金流量贴现法 资产定价模型（Bl
33、ack-Scholes 模型）82支付方式和融资 支付方式：现金股票和期权债券 融资：自有资金银行贷款次级贷款和垃圾债券出售目标公司资产83 买壳上市 定义：通过购买已上市公司一定比例的股份，来控制上市公司，然后将非上市的资产和业务注入上市公司的行为。主要特征上市公司接管的一种形式协议收购购买股份买方为非上市公司，其目标是获得上市资格84直接上市和买壳上市的比较（1）直接上市要求企业的设立与演变过程清晰，业务始终专注于某一主营业务领域，证监会及发审委倾向于直接上市的拟发行公司系某一行业及某一业务领域内的绩优公司；买壳上市的企业往往不需要具备这样的业务结构与模式；（2）直接上市要经历改制、上市辅
34、导、申报材料、反馈意见和通过发审会审核这一严格的法定程序，时间长，要求高，风险大；买壳上市无特别严格的法律程序，操作得当较容易实现重组上市目的；（3）直接上市要求企业的股权、业务、资产、人员、业绩稳定，不主张公司变化异常，注重其可持续性发展；买壳上市必不可少地涉及上市公司的这些要素发生实质性的变化，其出发点在于将壳公司进行再造，实现跨越式发展；（4）直接上市的公司结构倾向于单一，尽量减少关联交易，绝对禁止同业竞争；买壳上市的企业虽然在后续的工作过程中需要这样规范，但在企业架构中购买方应当是业务较为综合或集中于可细分领域的业务群内的龙头企业，特别是具有用于收购壳公司的充分的现金流和用于壳公司重组
35、的优质业务及资产；（5）直接上市与买壳上市在融资方面均有不同规定，在进行二者方案比较分析时，需进行合理的测算；（6）直接上市的风险可预测并可适度控制，买壳上市所涉及的壳资源价值存在较大风险，特别是在股权分置改革即将结束的情况下。因为股权分置改革恢复了被扭曲的市场询价功能，随着中国资本市场其他改革的不断推进，市场机制会使那些发展潜力巨大的股票脱颖而出，淘汰那些质地较差的股票，从而导致壳资源价值的下降直至消失，因此，此时买壳上市可以说是抓住了最后的机会。85壳资源的选择 一般来说，对壳资源的选择主要应考虑壳资源的获得成本、壳资源可能存在的风险（隐性成本）、壳资源资产重组成本、重组后融资能力和发展空
36、间等因素。大体归纳如下：（1）被收购企业净资产较少，收购成本较低。（2）收购方的谈判余地大。（3）被收购企业不良资产规模较小。（4）被收购企业净资产规模和股本数量又不能太低，否则会影响再融资规模。（5）被收购企业累计亏损不能太大，从而有利于新企业恢复再融资能力。（6）被收购企业或有负债、未决诉讼较少，潜在风险小。（7）被收购企业的债务能够较好地实现债务重组，降低财务负担。86买壳案例：苏宁环球收购ST吉纸 ST吉纸：ST吉纸主要从事机制纸、纸板、胶带、纸制品制造、纸浆等产品的生产和销售。近三年来由于能源及原材料价格上涨、废纸脱墨系统进口设备出现较大问题，主导产品新闻纸成本高企，一直处于亏损经营
37、状态，导致财务风险急剧恶化，大量到期债务无法偿还。公司自2002年6月21日开始停产，2003年1月5日至2003年2月27日短暂恢复生产后，自2003年2月28日至今一直处于停产状态。截至2005年6月30日止，公司资产总额为2132亿元，负债总额为2335亿元，累计未弥补亏损为1256亿元。由于自2002年度起已三年连续亏损，2005年4月26日公司流通股份停止交易，停牌前收盘价为1元；自2005年5月13日起暂停上市。苏宁集团：苏宁集团为地处江苏省南京市的大型民营企业，始创于1987 年，1992 年开始进入地产界，现已发展成为集房地产开发、商业连锁、医药科技、五星级酒店、新型建材生产、
38、汽车贸易、采矿业、门窗制造、物业管理等于一身的大型综合性企业集团。截至2004年12月31日，苏宁集团资产总额为1218亿元，负债总额为914亿元，资产负债率为75，2004年度净利润427716万元。87收购的关键步骤 恢复上市 履行债务和解协议，避免破产*ST 吉纸与吉林晨鸣纸业有限责任公司签署资产收购协议，并与吉林造纸（集团）有限公司签署承债式收购资产协议，将其全部资产分别转让给吉林晨鸣和纸业集团 股权转让：苏宁集团与吉林国资达成股权转让协议 资产重组与股权分置改革 江苏苏宁环球集团将对吉林纸业进行重大资产重组，以其持有的天华百润和华浦高科各95的股权，按溢价评估的403亿元重估值转让给
39、公司，并豁免上市公司由于受让上述股权而产生的全部债务，即无偿获得该项经营性资产。、通过本次收购*ST 吉纸控股权将成为公司股东的苏宁集团以将经营性资产注入*ST 吉纸的方式，向全体流通股股东做出对价安排，以获得其将持有的*ST吉纸股份的流通权。本次股权分置改革方案若获准实施，公司净资产由0 元上升为40,277.90 万元。通过对价安排，流通股股东每10 股获得10.08 元净资产。88苏宁集团吉林国资ST吉纸吉林晨鸣吉林纸业集团转让20,009.808万股，50.06%支付2元注入天华百润95%的股权和华浦高科95%股权豁免购买股权形成的债务转让所有资产7.4亿3亿89苏宁集团的保护策略*S
40、T 吉纸通过债务重组后成为一个无资产、无负债（包括或有负债）、无人员的“净壳”公司；国务院国有资产监督管理委员会已同意苏宁集团受让吉林市国资公司持有的*ST 吉纸国有股股份。中国证监会在规定的期限内对苏宁集团收购*ST 吉纸未提出异议，并豁免苏宁集团的要约收购义务 中国证监会核准*ST 吉纸重大资产重组方案*ST 吉纸股东大会已根据有关规定履行适当程序同意苏宁集团对*ST 吉 纸的重大资产重组方案。*ST 吉纸重大资产重组将与本次收购同步实施，并互为前提条件。90苏宁集团的收益 资产评估收益：2亿元的资产评估后增至4亿元，获得流通权后所持股权的价值增值按股权分置改革完成后，苏宁集团持有的股权价
41、值为5.6亿元昨天收盘价为，股权价值为9.74亿元 获得一个持续性的融资平台从股票市场进行可持续的融资提升了企业信用，增强了负债融资能力913.4 并购整合及管理 资产和业务的整合 战略的整合 组织结构和人事的整合 文化的整合 吸纳式 渗透式 分离式 消亡式 92并购后的整合 企业并购的目的是通过对目标企业的运营谋求企业的发展，实现企业的经营目标。通过一系列并购程序取得了目标企业的控制权，只是完成了并购目标的一半。在收购完成后，必须对目标企业进行整合。包括：1.战略整合。战略应相互配合、融合战略协同效应。2.业务整合。根据其在整个体系中的作用及其对其他部分相互关系，重新设置其经营业务，通过资产
42、、债务剥离等方式实现企业业务的最优组合。3.制度整合。4.组织人事整合。应该根据对其战略、业务和制度的重新设置进行整合；使目标企业高效运作、发挥协同效应，使整个企业运作系统互相配合，实现资源共享，发挥规模优势，降低成本费用，提高企业的效益。5.文化整合。企业文化是企业经营中最基本、最核心的部分，企业文化影响着企业运作的一切方面。并购后，只有买方和目标企业文化达到融合，才是双方真正的融合。931.购并后整合的策略根据并购企业与目标企业在战略依赖性和组织独立性需求上的不同，整合策略共有四种类型，即完全整合、共存型整合、保护型整合与控制型整合。完全整合：在战略上相互依赖，但目标企业的组织独立性需求低
43、。共存型整合：双方战略依赖性较强，组织独立性的需求也较高。保护型整合：依赖性不高，组织独立性需求高。控制型整合：战略与组织独立需求都不高，因此并购企业更注重对目标企业和并购企业资产组合的管理。942.并购后整合的内容 战略整合 业务活动整合 管理活动整合 组织机构的整合 人事整合 文化整合 95战略整合 指并购企业在综合分析目标企业情况后，将目标企业纳入其发展战略内，使目标企业的总资产服从并购企业的总体战略目标及相关安排与调整，从而取得一种战略上的协同效应。96业务活动整合指要联合、调整和协调采购、产品开发、生产、营销、财务等各项职能活动 97管理活动整合指并购企业制定规范的、完整的管理制度和
44、法规，替代原有的制度与法规，作为企业成员的行为准则和秩序的保障。一般情况下，并购企业均将优秀的管理制度移植到目标企业，以求与目标企业在管理上的一体化与整合 98组织机构整合并购完成后，并购企业会根据具体情况调整组织机构，建立高效的、融洽的和有弹性的组织机构系统。99人事整合 人事管理活动的核心，人事整合成败与否很大程度上决定着并购的成败。并购企业应在充分了解目标企业的人事状况后，制定原有人员的留任政策，调整人员，以提高经营绩效。我国企业总结出的经验是“平滑过渡、竞争上岗、择优录用”100文化整合 企业文化是指企业在长期生产经营的实践中逐步形成的具有本企业特色的共有价值体系，包括企业成员共同认可
45、的价值观、行为准则、典型和仪式等 如果两个企业间的企业文化不能相容，则会使企业成员丧失文化的确定感，继而产生行为的模糊性和降低对企业的承诺，最终影响并购企业与其价值目标的实现101Reasons for FailurePoor Integration 失败的原因整合不利0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国US 欧洲Europe 拉美LationAmerica 亚太地区AsiaPacificPercent of Responses答案百分比整合组织文化确保员工的专注力通过新计划促使员工敬业整合人力资源/福利计划Integration is the most challengi
46、ng M&A issue.整合是最具挑战性的购并问题.and can be costly.可能需要较高的成本.0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%亚太地区A-P 欧洲Europe 拉美L-A 美国US组织整合困难两个组织的协同增效文化差异IntegratingOrganisationalCulturesKeepingEmployeesFocusedEngagingEmployeesinNewProgramsIntegrationHR/BenefitProgramsDifficultiesIntegratingOrganisationsSynergiesoftheTwo
47、OrganisationsDifferingCultures102案例：中信证券收购广发证券一、中信证券与广发证券介绍中信证券是我国第一家公开发行上市的证券公司。中信证券总资产达137.46亿元，净资产52.65亿元，净资本48.35元，员工1071人，拥有41家证券营业部。据证券业协会会员排名，中信证券去年股票交易金额在所有券商中位列第十名。广发证券总资产120亿元，净资产23.96亿元，净资本为18.35亿元，员工1690人，拥有78家证券营业部。据证券业协会会员排名，广发证券以1903亿元的股票交易金额在所有券商中位列第六。因此，中信证券拟收购广发证券曾一度被业界认为是证券业“强强联合”
48、的好事，然而事件的发展却并非如此103 二、案例基本情况2004年9月1日，中信证券发布董事会决议公告，决议收购广发证券股份有限公司部分股权，而此举并未和广发证券管理层充分沟通，广发证券内部视其为“敌意收购”，公司上下群情激昂，决意将反收购进行到底，并随即采取了一系列反收购防御措施，并最终达到了抵御收购的目的。10月14日，中信证券正式对外公告，由于公司要约收购广发证券的股权未达到51%的预期目标，要约收购因此解除。至此，这场围绕广发证券控股权而展开的中国证券业首次收购战，在历经一个多月的较量后暂告落幕。案例：中信证券收购广发证券104三、广发证券的反收购措施广发证券反收购可以分为两条线：明线
49、：广发证券员工从言论到行动同盟线：辽宁成大与吉林敖东增持广发证券股权言论反对9月3日，反对中信证券收购广发员工“陈情”广东证监局，向监管层表达了反对中信证券进入广发证券的立场和态度。9月6日，中信收购广发案再起波澜。有关网站刊出了广发证券员工强烈反对中信证券敌意收购的声明。这份署名为“广发证券股份有限公司2230名员工”的声明称，“坚决反对中信证券的敌意收购，并将抗争底。”发起员工收购股权行动9月7日。由广发系统员工集资组建的深圳吉富创业投资股份有限公司（下称“深圳吉富”），以每股1.16元的价格将收购云大科技所持有的广发证券7,662.113万股（占总股本的3.83%）股份。9月15日。深圳
50、吉富以每股1.20元的价格收购梅雁股份所持有的广发证券16794.56万股股份，深圳吉富从而获得了广发证券12.23%的股份，从而成为广发证券的第四大股东。案例：中信证券收购广发证券105结成反收购同盟军吉林敖东原来持有广发证券13.75，为广发证券的第三大股东。9月14日，吉林敖东收购风华集团持有的广发证券2.16股份，收购敖东延吉持有的广发证券1.23股份，收购价格均为1.168元/股，交易完成后，吉林敖东将持有广发证券17.14股份，成为第二大股东。辽宁成大原来持有广发证券20%的股权，2004年6月16日，辽宁成大以1.18元/股收购辽宁万恒集团有限公司持有的86,236,500股广发