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1、机构投资者研究机构投资者研究第第5 5俱乐部俱乐部1、机构行为的一般研究、机构行为的一般研究不同投资者投资方法偏好不同投资者投资方法偏好投资方法偏好投资方法偏好备注备注中小散户中小散户初级技术分析+初级基本分析被动中大户中大户不对称信息技术分析+基本分析较为主动证券公司证券公司基本分析+技术分析主动信托公司信托公司同证券公司逐渐向基金公司靠拢基金公司基金公司价值投资(自上而下为主)不同演绎 五彩缤纷QFII价值投资(自下而上为主)较为统一大部分中国基金的投资决策路线图大部分中国基金的投资决策路线图自上而下资产配置行业配置股票配置宏观分析股指预测市场估值行业景气有效组合产业估值股指方向流动性公司
2、估值成长股价值股定性分析定量分析牛或熊市具体点位机机 构构 投投 资资 决决 策策 背背 景景 图图 股价表现与资本营销 公司短期投资价值 公司长期 投资价值每股收益变化趋势 现金流折现值 市场现价 宏观信息 产业信息 公司信息 财务信息 商业特质 竞争战略 核心能力 公司治理 财务模式 目标回报 风险评估 策略与方法 心理特征 资金属性 市场环境2、机构是价值投资者吗？机构是价值投资者吗？基金行为偏好：多元化的价值投资基金行为偏好：多元化的价值投资铁路投资：高峰将至。城市交通：投资拉动。电讯设备：3G的受益者。电力设备：拓宽电力输送瓶颈。寻找政府投资规模扩大的受益者寻找政府投资规模扩大的受益
3、者钢铁：产能大于需求1.2亿吨。电解铝：产能闲置能力260万吨。铁合金：企业开工率仅有40。焦炭：产能大于需求1亿吨。电石：50产能放空。铜冶炼：07年底供大于求。汽车：计划 产能过剩1000万辆回避产能过剩的高冲击者回避产能过剩的高冲击者摘自一著名基金公司摘自一著名基金公司2006年投资策略报告年投资策略报告基金行为偏好：多元化的价值投资（续）基金行为偏好：多元化的价值投资（续）持续追求消费结构升级中的受益者持续追求消费结构升级中的受益者消费结构升级是一个长期的过程。我们对消费品和服务行业的投资也是追求长期的效应。在减速的经济背景下，上游原材料行业利润的波动性会非常大，而消费品和服务行业因稳
4、定增长的利润而将会在二级市场享受更高的溢价。服务类消费支出比重显著上升金融、旅游、物流、零售连锁等新兴服务业。交通消费支出比重显著上升交通基础设施及相关行业（如机场）通讯行业消费支出显著上升通讯设备、3G、软件服务行业住房消费支出占比继续上升房地产行业医疗保健消费支出占比有所上升医药行业文教娱乐用品及服务支出占比上升数字电视食品饮料消费行业支出上升肉类、乳品、酒类等行业。消费结构升级方向消费结构升级方向收益行业收益行业 消费结构升级方向及受益行业消费结构升级方向及受益行业基金行为偏好：多元化的价值投资（续）基金行为偏好：多元化的价值投资（续）高于市场权重配置高于市场权重配置与市场权重一致与市场
5、权重一致低于市场权重配置低于市场权重配置金融金融电力设备电力设备医药医药商业商业机械机械食品饮料食品饮料酒店旅游酒店旅游石油石油电子配件电子配件传媒传媒通讯通讯供水供气供水供气公路公路房地产开发房地产开发有色有色石化石化电力电力农业农业纺织与服装纺织与服装软件及服务软件及服务造纸包装造纸包装园区土地开发园区土地开发航运业航运业建筑建筑建材建材化工化工贸易贸易综合综合汽车及零配件汽车及零配件计算机硬件计算机硬件家电家电民航民航钢铁钢铁煤炭煤炭南方基金二季度投资策略南方基金二季度投资策略业绩变化趋势仍是决定行业走势的根本性因素业绩变化趋势仍是决定行业走势的根本性因素从去年12月以来的这一波跨年度行
6、情中，行业和板块热点纷呈，但总结来看，业绩变化趋势仍然是决定当前行业板块走势最根本的因素。根据我们的统计，今年以来涨幅领先的行业基本都是行业趋势向好，分析师业绩一致预期持续调高的行业。估值并未成为上涨理由估值并未成为上涨理由从估值角度，钢铁、造纸、纺织、煤炭、电力、以及公路、机场、港口等行业不管从PRROE和PEG角度考量，都已明显低于市场平均估值水平；但近期市场表现依然持续落后。牛市遵趋势牛市遵趋势 熊市守估值熊市守估值从目前时点看，当前的市场乐观情绪和结构性牛市现象使我们二季度依然倾向于行业趋势配置原则。继续保持对目前业绩预期正面，而且景气有较强持续性的行业增持配置；但由于二季度市场存在高
7、度不确定性，一旦再融资和新老划断和非流通股上市对市场情绪产生转折性的负面影响，估值将是更重要的考量。因此，我们同时密切关注估值低端领域中的投资机会，逐步收集业绩预期有望转好的行业有望转好的行业。本期行业评级降低机场为中性，调高钢铁至中性。机构投资者其它选股要素机构投资者其它选股要素现代投资组合：现代投资组合：好比同时买入雨伞和沙滩公司一样，买入100股火力发电公司的同时，买入若干股煤炭资源公司股票，以“化解”投资风险。资本利得偏好资本利得偏好：例如钢铁股的持续下跌，虽然反映了基金对未来EPS下滑的恐惧，但跌至8以上的股息率时，则反证了上述研究的正确。“哑铃哑铃”策略：策略：如果经济开始上升，多
8、配置周期性的价值型股票；若经济继续走好，周期类的行业将继续受损，稳定成长型股票受到偏爱。核心资产配置：核心资产配置：把一部分资产投资于指数化产品，使其对应的对比基准风险降低为零，其余资产进行主动投资，以求取得超额回报。美国市场的研究已不支持现代投资组合理论QFII的背道而驰显现了不同的投资理念与策略实证分析支持哑铃“平行”策略不支持“交替”策略增强型指数的流行预示着这一行为的最终到来3、机构偏差机构偏差机机 构构 偏偏 差差机制偏差机制偏差基金评估约束：已短至每周一次的基金表现排名，最终使原本的价值投资演变成追逐每股收益惊喜的游戏；标准差约束：组合的波动性取代了原本的风险度量，股票投资已变成一
9、场游离于公司价值之外的单独游戏；同向选择约束：由于“偏离轨道的恐惧已经束缚了这个行业的手脚”（芒格），基金经理们原本对不同个性与风格的追求逐渐地演变成了“集体偷懒“或“抱团取暖”。没有证明显示“夏皮诺试验”与“不对称避险心理”对机构的影响小于对业余投资人的影响；许多时候，在机构投资者身上表现出的“过度反应”和“反应不足”，甚至大于业余投资人。丹尼尔 卡内曼（普林斯顿大学心理学教授）说：“人们最难想象的一件事是：你并不比一般人聪明。”但多数基金经理坚信自己更聪明并据此展开行动。理念多变：40年代的基本分析、50年代的随机行走、60年代的现代组合、70年代的有效市场、80年代的题材制造、90年代的
10、势头投资、最近5年的保本与对冲 策略多变：基本分析选股、技术分析选股、现代组合设计、势头式投资、指数化投资、对冲式投资风格多变：价值股投资、成长股投资、分散投资、集中投资、长期投资、短线操作、大盘股投资、小盘股投资 心理偏差心理偏差行为偏差行为偏差美林证券调查：机构投资者选股要素排序美林证券调查：机构投资者选股要素排序要要要要 素素素素199719971996199619951995199419941993199319921992199119911990199019891989 每股收益惊喜每股收益惊喜111112311股本收益率244414每股收益回顾每股收益回顾32222PC4533453
11、4未来5年盈利555每股收益动力每股收益动力334222红利折现率55PB343负债/权益55注：数字为相对应要素每年在注：数字为相对应要素每年在2222项选股要素中的位置排列项选股要素中的位置排列 机构选股要素之中国证明机构选股要素之中国证明国国内内前前阶阶段段流流行行的的价价值值投投资资实实质质只只是是相相对对前前期期主主导导的的技技术术分分析析、趋趋势势投投资资的的进进步步，是是基基于于企企业业基基本本面面分分析析的的投投资资，并并不不是是真真正正意意义义上上的的价价值值投投资资，更更确确切切地地说说是是基基于于简简单单每每股股收收益益增增长长的的成成长长投投资资。从从市市场场发发展展经
12、经验验看看，我我们们相相信信A股股市市场场会会遵遵循循下下述述的投资方法演变过程：的投资方法演变过程：谁在坐庄？谁在坐庄？公司当年公司当年EPS？公司下期公司下期EPS？每股收益真实吗？每股收益真实吗？EPS能持续增长吗？能持续增长吗？其他提高价值的途径？其他提高价值的途径？摘自 南方基金投资策略报告 基金持股的高换手率现象基金持股的高换手率现象截至日期A股周转率基金持股周转率20020628120.39195.6120021231188.53288.1320030630132.49247.7720031231231.06374.0120040630167.24202.092004123128
13、0.66322.10另另 以以 2004年年为为例例，封封闭闭式式基基金金换换手手率率为为 3.63倍倍，高高于于开开放放式式的的 2.79倍倍。从从单单只只基基金金来来看看，换换手手率率较较高高的的基基金金也也多多出出现现在在封封闭闭式式基基金金上上。其其中中换换手手率率最最高高的的一一只只封封闭闭式式基基金金，全全年年持持股股周周转转了了 9次次，周周转转率率高高达达 5次次以以上上的的基基金金有有 2 8只只，其其 中中 1 7只只 为为 封封 闭闭 式式 基基 金金。（证证 券券 时时 报报）收益率超过先锋收益率超过先锋500基金的股票基金比例基金的股票基金比例 比较期：截止各年比较期
14、：截止各年12月月31日的日的10年期年期历史记录短于历史记录短于10年的基金未包括在内年的基金未包括在内资料来源：晨星数据库基金整体表现为何不尽人意？基金整体表现为何不尽人意？华尔街时差：在目前体制下，一种股票要真正有吸引力，必须先让机构投资者认定其适合性，再由一群权威证券分析师把他放在推荐名单上。有这么多的人等着别人迈出第一步，股票还能卖出真是奇迹。四次审核：基金经理通常得花四分之一的工作时间来解释他们刚刚做了什么先是部门主管，然后是最高主管如果IBM走低而你买了它，顾客和老板都会问：IBM最近怎么了？如果拉昆塔旅馆下跌，他们会问：你是怎么回事？这就是为什么只有两名分析师注意拉昆塔旅馆，而有150名分析师追踪IBM的原因。流通性问题：有不少基金由于受流通性问题困扰不能买市价低于1亿元的股票。这就造成了一个特殊现象，大基金只能在小公司的股票开始变得不便宜时才能买进。现金储备：为应付赎回而保存的现金储备会影响基金的整体业绩。彼得林奇