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1、第三讲收益法主要讲述收益法在资产评估中的运用一、收益法的基本原理（一）收益法的理论基础效用价值论效用价值论资产的价值取决于效用，即资产为其拥有者带来的收益。（二）收益法的评估思路预期收益折现（三）收益法运用的前提条件1、资产的收益可用货币计量并可以预测2、资产所有者所承担的风险也能用货币计量3、被评估资产的预期收益年限可以预测二、收益法的基本计算公式收益法的基本要素：预期收益、折现率（资本化率）、收益的持续时间。（一）未来收益有限期1、每期收益不等额2、每期收益等额（二）未来收益无限期根据未来收益是否稳定分为两种方法。1、稳定化收益法（年金化法）稳定化收益A的估算方法：（1）（2）历史收益加权
2、平均法计算评估基准日以前若干年收益的加权平均数方法（2）更具客观性，但缺乏预测性。收益法要求收益额是预期收益。2、分段法若预期未来收益不稳定，但收益又是持续的，则需采用分段法。前期 （设n=5）后期0123456789分段法图解分段法图解3、增长率法三、收益法中各项指标的确定（一）预期收益额1、预期收益的类型 (1)税后利润与净现金流的差异在于确定原则不同净现金税后利润+折旧追加投资（2）从资产评估角度出发，净现金流更适宜作为预期收益。1.1 税后利润2.1净现金流3.1利润总额税后净收益，被普遍采用2、预期收益的测算以历史数据为基础，考虑资产在未来可能发生的有利的和不利的因素来确定预期收益。
3、（1）时间序列法适宜预期收益趋势明显的情况1990199119921993199419951996199719981999收益时间图32 使用时间序列法预测某企业的净收益 表33 评估前每年收益年 份净收益（万元）19901 00019911 15019921 21019931 30019941 340 按时间序列计算的回归方程：预测年收益（年份数83）163638 表34 预测年收益年 份净收益（万元）19951 44919961 53219971 61519981 69819991 781（2）因素分析法确定影响资产收益具体因素（成本、销售收入、税金等）；预测这些因素未来可能的变动情况；估
4、算基于因素变动的未来收益水平。3.折现率的确定1）资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or CAPM)Re =Rf+BetaERP+Rs(扩展的CAPM)其中：Rf：无风险回报率 ERP：市场风险超额回报率(Rm-Rf)Beta：风险系数 Rs：公司特有风险超额回报率CAPM仅能用于股票或证券的投资回报率估算，因此理论上说我们也仅能用该模型估算股票或上市公司的股权投资回报率；对于非上市公司是不能直接采用CAPM模型估算其股权投资回报率的；不能采用CAPM估算非上市公司的投资回报率，并不代表我们无法采用收益法评估非上市公司的股权市场价值；估算Rf:应该取长期国债
5、到期收益率(Yield To Mature Rate,或YTM)截止评估基准日剩余期限超过5-10年回避再投资风险复利收益率Beta:股票风险系数反映单个股票与市场整体变化的差异市场变化的反映指标沪深300上证180/深证100市场整体变化与单个股票波动的相关性t检验采用Wind资讯数据终端估算Beta16采用其他方式估算Beta上网上查询相关股票数据计算指数收益率计算股票收益率17Beta系数中有关资本结构的问题我们采用Beta的估算方法估算出来的Beta被认为是含有对比公司自身资本结构（财务杠杆）的Beta，由于各公司自身财务杠杆不一样，对Beta会产生一定影响，我们需要调整这个影响采用如
6、下公式剔除对比公司Beta系数中的财务杠杆影响Wd：为对比公司债权市场价值We：为对比公司股权市场价值T：对比公司适用所得税率18以对比公司Unlevered Beta 的平均值作为被评估企业Unlevered Beta利用被评估企业的资本机构确定其ReLevered Beta L被评估企业资本结构确定方法对比公司资本结构/最优资本结构叠代方式确定资产结构19公司特有风险Rs企业特有风险的组成公司规模风险-小公司风险高于大公司其他特有风险特定市场风险特定供应风险2）WACC加权平均成本全投资资本折现率与WACC1）所谓全投资（Invested Capital)是企业股权投资和债权投资之和，即：
7、Invested Capital=E+D，其中E：股权投资，D：债权投资设：一个企业的全部收益为：(销售收入-销售成本-期间费用)(1-所得税率T)+债权利息全投资为D+E，则全投资回报率为：21全投资回报率等于股权投资回报率和债权投资的加权平均值从以上推导我们可以得出以下结论：当企业收益流为(收入-成本-期间费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息，我们可以采用全投资回报率作为折现率22不含税盾的折现率就是WACC其中：Re：股权投资回报率，Rd：债权投资回报率 E：股权市场价值 D：债权市场价值 T：适用所得税率234.折现率与现金流口径一致在折现率r的定义公式中：
8、分子收益流和分母产生收益流资产的价值两个参数1）分子收益流衡量收益流的收益口径一般包括：现金流利润2）分母产生收益流的资产价值（1）形成产生收益流资产的投资一般包括：-股权投资全投资=股权投资+债权投资股权投资口径的利润：主要包括会计中的利润总额（税前）和净利润（税后）；全投资口径的利润：主要包括息税前收益（EBIT)（税前）和息前税后收益EBIT(1-T)（税后）；股权投资口径现金流：主要包括会计中的利润总额加折旧/摊销（税前）和净利润加折旧摊销（税后）；全投资口径的现金流：主要包括息税折旧/摊销前收益（EBITDA)（税前）和息、折旧/摊销前税后收益EBIT(1-T)+DA（税后）；WAC
9、C的“口径”问题全投资、税后、现金流口径折现率全投资、税前、现金流口径折现率265.期中和期末折现问题期中和期末折现问题1）“期末期末”折折现现所谓期末折现就是假设所有的收益流均在每期的期终收到，期末折现系数计算公式如下：式中 ：r =折现率t =收到收益流的年份272）“期中期中”折折现现所谓期中折现就是假设所有的收益流在一个期间内均匀收到，分布在整个期间内，因此折现计算时点为“期中”。式中 r =折现率 t =收到收益流的年份283）“期末期末”折折现现与与“期中期中”折折现现的的应应用用我们日常进行的企业价值收益法评估最主要的是两种类型的收益流，经营收益流和分红收益流；经营收益流应该可以
10、被认为是均匀分布在整个年度期间的，因此应该符合“期中”折现条件的，因此采用经营现金流进行收益法评估应该采用“期中”折现模式；分红收益流是企业给股东以分红派息的方式所形成的收益流，该种收益流通常在年末实现，因此该种收益流通常适用“期末”折现的方式；29四、对收益法的评价四、对收益法的评价1、该方法最适宜：资产的购建成本与其获利能力不对称的情况；成本费用无法或难以计算的资产。2、该方法的局限性：需具备一定的前提条件；含有较大成分的主观性。因此该方法的运用比成本法难度大。企业价值评估案例分析企业价值评估案例分析5/7/202331某咨询企业股权转让项目评估某咨询企业股权转让项目评估内容提要内容提要Z
11、X公公司司的的外外放放股股东东拟拟购购买买中中方方股股东东所所拥拥有有的的ZX的的股股权权。本本项项目目评评估估基基准准日日为为2002年年11月月30日日，资资产产评评估估的的目目的的是是通通过过对对ZX公公司司的的企企业业价价值值进进行行评评估估，为股权交易双方提供中方股权价值的参考依据。为股权交易双方提供中方股权价值的参考依据。ZX公公司司是是一一家家经经营营状状况况良良好好的的中中外外合合资资企企业业，其其中中外外双双方方股股东东都都有有实实力力雄雄厚厚的的企企业业集集团团的的背背景景。由由于于其其外外放放股股东东出出于于对对整整个个亚亚洲洲市市场场业业务务的的战战略略考考虑虑，希希望
12、望能能收收购购中中方方持持有有的的全全部部股股权权，使使ZX公公司司成成为为其其全全资资子子公公司司，并并调调整整ZX公公司司未未来来的的业业务务结结构构。评评估估人人员员结结合合被被评评估估企企业业所所处处的的具具体体环环境境和和经经济济背背景景，在在特特定定的的评评估估目目的的下下，结结合合各各种种评评估估方方法法的的特特点点和和优势，选择收益法进行评估优势，选择收益法进行评估一、基本情况说明公司性质、业务范围、近年来所经营产说明公司性质、业务范围、近年来所经营产品（或服务）的业务量及业务收入、资产、负品（或服务）的业务量及业务收入、资产、负债及财务状况等等。债及财务状况等等。ZX公司是一
13、家从事咨询业的中介机构，其业公司是一家从事咨询业的中介机构，其业务以市场调查和投资咨询为主，另外也从事经务以市场调查和投资咨询为主，另外也从事经营咨询和基金管理等业务。营咨询和基金管理等业务。二、评估方法选择二、评估方法选择（一）选择评估方法的理由（一）选择评估方法的理由 （二）本项目满足所选方法的条件（二）本项目满足所选方法的条件 （三）基本公式（三）基本公式 全部股东权益全部股东权益=净现金流现值净现金流现值+超常持有的资产超常持有的资产价值净现金流现值采用分段法。价值净现金流现值采用分段法。方法中的特点：方法中的特点：ZX没有财务杠杆、假设现金流没有财务杠杆、假设现金流是平均流入、至评估
14、基准日是平均流入、至评估基准日ZX公司已成立公司已成立9年、存年、存在溢余资产。在溢余资产。三、评估的技术说明（一）咨询行业分析（一）咨询行业分析 1、国内咨询行业基本情况、国内咨询行业基本情况 2、影响咨询行业发展的因素、影响咨询行业发展的因素 （1）社会经济发展）社会经济发展 （2）全球化和国际资本的流动）全球化和国际资本的流动 （3）市场的发育情况和客户的认知程度）市场的发育情况和客户的认知程度 （4）行业环境）行业环境 （5）人力资源）人力资源 （6）企业的管理水平和专业化水平）企业的管理水平和专业化水平3、我国咨询行业市场分析（1）当前咨询市场宏观经济环境分析）当前咨询市场宏观经济环
15、境分析 （2）当前我国咨询市场供需形势及特点）当前我国咨询市场供需形势及特点 （3）A国企业对华投资情况分析国企业对华投资情况分析（二）待估企业分析1、企业的发展经营计划和措施、企业的发展经营计划和措施 2、企业的经营优势、企业的经营优势 （1）品牌优势）品牌优势 （2）服务质量优势）服务质量优势 （3）其他优势）其他优势 3、企业面临的主要风险、企业面临的主要风险 （1）同行竞争的影响）同行竞争的影响 （2）服务价格的影响）服务价格的影响 （3）业务市场来源单一的风险）业务市场来源单一的风险（三）企业未来现金流预测1、现金流预测基础、现金流预测基础 2、未来现金流预测的基本前提、未来现金流预
16、测的基本前提 （1）未来主要精力在咨询业务、调查业务、经营咨询，现有）未来主要精力在咨询业务、调查业务、经营咨询，现有的基金业务结束后将不再开发新的基金项目。（的基金业务结束后将不再开发新的基金项目。（2）ZX公司未公司未来的市场渠道和客户类别不发生重大的变化。（来的市场渠道和客户类别不发生重大的变化。（3）ZX公司对公司对原有的人员结构和收入分配按公司章程规定和市场化运行进原有的人员结构和收入分配按公司章程规定和市场化运行进行合理调整。（行合理调整。（4）本次评估测算各项参数取值均未考虑通货）本次评估测算各项参数取值均未考虑通货膨胀因素。膨胀因素。5）国家宏观经济政策及关于咨询行业的基本政策
17、）国家宏观经济政策及关于咨询行业的基本政策无重大变化。（无重大变化。（6）国家现行的银行利率、汇率、税收政策等）国家现行的银行利率、汇率、税收政策等无重大变化。无重大变化。3、企业未来5年营业收入的预测ZX公司近年的营业收入情况公司近年的营业收入情况项项 目目1999200020012002咨询业务咨询业务383.47653.231416.831419.07调查业务调查业务327.46362.42458.74557.76经营咨询业务经营咨询业务116.79229.52357.94383.74其他咨询业务其他咨询业务318.58535.05209.22766.52其中：基金业务其中：基金业务26
18、6.01497.24200.20725.08合计合计1146.301780.222442.733127.09增长率增长率55%37%28%扣除基金业务增长率扣除基金业务增长率46%75%7%对历史数据的解析ZX公司近年的收入增长较快公司近年的收入增长较快 各类业务均有所发展各类业务均有所发展 管理层决策萎缩基金业务管理层决策萎缩基金业务 预测方法：趋势外推法预测方法：趋势外推法预测过程及结论预测的基数：扣除基金收入的预测的基数：扣除基金收入的2002年的收入。年的收入。增长率：参考比较稳定的增长率：参考比较稳定的2002年扣除基金收入后的年扣除基金收入后的增长比例增长比例7%，结合，结合200
19、2年大项目较多，对上述增长率修正年大项目较多，对上述增长率修正2%，即即5%。考虑考虑2003年剩余基金回收佣金计年剩余基金回收佣金计38万元。万元。ZX公司未来5年的营业收入年份年份20032004200520062007金额（万元）金额（万元）2560.022648.222780.632919.663065.644、企业未来5年营业成本预测ZX公司近年的营业成本情况公司近年的营业成本情况以销售收入为基数并以距离评估基准日最近的以销售收入为基数并以距离评估基准日最近的2002年营年营业成本占当年收入的比例业成本占当年收入的比例32%为计取各年的营业成本的为计取各年的营业成本的比例（扣除比例（
20、扣除2003年销售收入中的年销售收入中的38万元）。则营业成万元）。则营业成本预测为：本预测为：项目1999200020012002营业成本337.54415.96827.63987.79占当年销售收入比例29233432年份20032004200520062007营业成本807.05847.43889.80934.29981.015、企业未来5年管理费用预测ZX公司近年的管理费用情况管理费用核算内容主要是人员工资、固定资产折旧、办公场所管理费用核算内容主要是人员工资、固定资产折旧、办公场所租赁费、办公费、业务招待费等，其中主要的变动项目是人员工租赁费、办公费、业务招待费等，其中主要的变动项目
21、是人员工资、办公费及其他杂费；固定费用主要是租赁费、折旧费、修理资、办公费及其他杂费；固定费用主要是租赁费、折旧费、修理费等。费等。项目1999200020012002管理费用718.64802.86921.841018.0其中：固定费用235.03274.84186.28202.59变动费用483.61528.02735.56815.41变动费用占收入的比例42%30%30%26%管理费用预测过程固定费用：取固定费用：取19992001年平均水平年平均水平225万元万元 管理费用管理费用 与营业收入线性相关的：营业收入的与营业收入线性相关的：营业收入的9.73%双方股东派驻人员双方股东派驻人
22、员 按规定核算按规定核算 变动费用变动费用 与与 营业收入无线性营业收入无线性 关系的人员工资关系的人员工资 其余人员除支持性人员维持现有其余人员除支持性人员维持现有 水平外，工资增长比率同营业收水平外，工资增长比率同营业收 入增长比率入增长比率 ZX公司未来5年工资费用单位：万元ZX公司未来5年管理费用单位：万元年份20032004200520062007工资费用535.86966.691010.221055.941103.93年份20032004200520062007管理费用1001.981449.361505.691564.821626.926、企业未来5年营业税金及附加的预测（1）营
23、业税金及附加：营业税金税率按）营业税金及附加：营业税金税率按5%，合资，合资公司附加按规定公司附加按规定ZX免交，则免交，则（2）所得税率：33%年份20032004200520062007税额128.0132.41139.03145.98153.287、企业未来净利润的预测单位：万元项项 目目2002.1220032004200520062007以后年度以后年度一、营业收入一、营业收入220.792560.022648.222780.632919.663065.643065.64减：营业税金减：营业税金11.04128.0132.41139.03145.98153.28153.28 营业成本
24、营业成本439.80819.21847.43889.80934.29981.0981.0二、营业毛利二、营业毛利-230.051612.821668.381751.801839.391931.361931.36减：管理费用减：管理费用86.071001.981449.361505.691564.821626.921626.92 财务费用财务费用-4.87三、营业利润三、营业利润-311.24610.83219.01246.11247.56304.44304.44加营业外收入加营业外收入0.14四：利润总额四：利润总额-311.10610.83219.01246.11247.56304.4430
25、4.44减：所得税减：所得税-102.66201.5772.2781.2290.61100.46100.46五：净利润五：净利润-208.44409.26146.74164.89183.96203.97203.978、资本性支出预测、资本性支出预测根据根据ZX公司近几年来每年对办公及公司近几年来每年对办公及运输设备的更新投资情况，取其加权平均值作运输设备的更新投资情况，取其加权平均值作为资本性支出的预测数。根据这个思路，可以为资本性支出的预测数。根据这个思路，可以计算得出计算得出ZX公司每年的资本性支出为公司每年的资本性支出为24.08万万元。元。9、营运资金增加额预测（1）营运资金增加额的计
26、算公式）营运资金增加额的计算公式 营运资金增加额营运资金增加额=现金营运资金增加额现金营运资金增加额+非现金营运资金增加额非现金营运资金增加额 非现金营运资金增加额非现金营运资金增加额=非现金流动资产增加额流动负债增加额非现金流动资产增加额流动负债增加额 （2）现金营运资金的确定）现金营运资金的确定 综合综合ZX公司全年的现金支出水平，该公司合理的现金营运资金为公司全年的现金支出水平，该公司合理的现金营运资金为2个月个月的平均付的平均付 现成本，因此本次评估按现成本，因此本次评估按2个月的付现成本作为该公司合理的现金营个月的付现成本作为该公司合理的现金营运资金。运资金。举例：举例：2002年月
27、平均付现成本年月平均付现成本=（营业成本（营业成本+管理费用管理费用-不需付现的折旧和不需付现的折旧和摊销费用）摊销费用）=（987.78+1020.66-26.77）/12=165.14，则，则ZX公司基准日合理公司基准日合理的现金营运资金取的现金营运资金取330.28万元。万元。单位：万元项目12/31/0212/31/0312/31/0412/31/0512/31/0612/31/07现金营运资金330.28296.96376.26392.67409.95428.08增加额-33.3279.2716.4517.2718.13（3）非现金营运资金增加额预测预测的前提和假设：预测的前提和假设
28、：ZX公司当月的营业税金在下一个月缴纳、企业每年最后一季度的公司当月的营业税金在下一个月缴纳、企业每年最后一季度的应纳企业所得税在下一个年度缴纳；应纳企业所得税在下一个年度缴纳；ZX公司基准日账面的应付职工福利及奖励基金作为一项职工福公司基准日账面的应付职工福利及奖励基金作为一项职工福利在利在2003年支付；年支付；ZX公司对客户的其他应付款公司对客户的其他应付款171417.24元人民币作为一项代收元人民币作为一项代收款项在款项在2003年支付。年支付。项目12/31/0212/31/0312/31/0412/31/0512/31/0612/31/07流动资产变动000000预收账款0-45
29、.880000其他应付款0-17.140000应交税金288.60-156.13-31.962.792.933.07福利奖励基金-32.4000000流动负债变动256.20-219.15-31.962.792.933.07非现金增加额-256.20219.1531.96-2.79-2.93-3.07（4）营运资金增加额预测项目12/31/0212/31/0312/31/0412/31/0512/31/0612/31/07现金增加额-33.3279.2716.4517.2718.13非现金增加额-256.20219.1531.96-2.79-2.93-3.07营运资金增加额-256.20185
30、.83111.2313.6614.3415.0610、折旧及摊销预测目前的固定资产规模能够满足公司业务需求，目前的固定资产规模能够满足公司业务需求，因此，折旧的预测按评估基准日因此，折旧的预测按评估基准日ZX公司固定资公司固定资产原值和执行的年折旧率测算。产原值和执行的年折旧率测算。年折旧额年折旧额=固定资产原值固定资产原值年折旧率年折旧率=219.1018%=39.44万元万元 11、职工福利及奖励基金预测、职工福利及奖励基金预测 按规定的计提比例计算。按规定的计提比例计算。（四）折现率的确定1、计算公式计算公式 Ke=Rf+（RuRf）u+（a1+a2+a3）式中：式中：Ke无风险报酬率无
31、风险报酬率 Ru Rf市场风险溢价市场风险溢价 u无杠杆风险系数无杠杆风险系数 a1国家风险溢价国家风险溢价 a2小规模企业溢价小规模企业溢价 a3企业特别风险报酬率企业特别风险报酬率2、计算过程（1）D国咨询行业的风险报酬率及其调整国咨询行业的风险报酬率及其调整 可比公司选择可比公司选择 通过查阅通过查阅BLOOMBERG查阅查阅D国上市公司的资料，按业务范国上市公司的资料，按业务范围、收入规模、债务与收益比选择了围、收入规模、债务与收益比选择了3家可比公司。家可比公司。无财务杠杆无财务杠杆u的确定的确定 u=L/D（1-T）/E1式中：式中：L 有杠杆风险系数有杠杆风险系数 D债务价值债务
32、价值 E权益价值权益价值 T税率税率计算过程（续）根据公式分别计算3家可比公司的u以可比公司咨询业务收入占公司总收入的比重为权以可比公司咨询业务收入占公司总收入的比重为权重求取加权平均的重求取加权平均的u（0.71100%/245%+0.8345%/245%+0.45100%/245%）=0.63 无风险收益率和风险溢价的确定无风险收益率和风险溢价的确定可比公司税率2002年度消除财务杠杆的uA43%0.71B35%0.83C30%0.45无风险收益率市场风险溢价国家风险溢价被评估公司特定风险小规模企业溢价D国公司5.04%7.80%0.71%2.50%2.60%风险报酬率的计算Ked=Rf+
33、（RuRf）u+（a1+a2+a3）=5.04%+7.8%0.63（0.71%+2.60%+2.50%）=15.76%（2）A国咨询行业的风险报酬率及其调整国咨询行业的风险报酬率及其调整 同理可得：同理可得：KeA=12.59%（3）对两国的风险报酬率取平均值为：）对两国的风险报酬率取平均值为：14%（4）折现率的选取）折现率的选取 对对ZX公司净资产净利率的分析以及收益率定公司净资产净利率的分析以及收益率定性分析性分析 对沪深上市公司风险报酬率的分析对沪深上市公司风险报酬率的分析 综合确定折现率取综合确定折现率取14%。（五）评估结果1、评估价值的计算过程（1）企业预测期内各年净现金流量的确
34、定项目项目02.1220032004200520062007以后年度以后年度净利润净利润-208.44409.26146.74164.89183.96203.97203.97加：折旧及摊销加：折旧及摊销3.2939.4439.4439.4439.4439.4439.44减：资本性支出减：资本性支出24.0824.0824.0824.0824.0824.08减：营运资金增加额减：营运资金增加额-256.2185.83111.2313.6614.3415.06减：福利及奖励减：福利及奖励16.4110.233.674.124.605.105.10净现金流量净现金流量34.63228.5647.20
35、162.47180.37199.17214.23（2）溢余资产价值的计算在评估基准日在评估基准日ZX公司持有的货币资金公司持有的货币资金1963.44万元，而合理的营运资金为万元，而合理的营运资金为2个月的付个月的付现成本即现成本即330.28万元。因此：万元。因此：基准日溢余资产基准日溢余资产=基准日持有的货币资金合理基准日持有的货币资金合理营运资金营运资金 =1963.44330.28=1633.16万元万元 （3）全部股东权益的计算）全部股东权益的计算 全部股东权益全部股东权益=净现金流量现值净现金流量现值+溢余资产价值溢余资产价值项目02.1220032004200520062007以
36、后年度净现金流量34.63228.5647.20162.47180.37199.17214.23折现率14141414141414折现系数0.93660.82160.72070.63220.55453.961002.12.31现值214.0738.78117.09114.03110.45848.57折现系数0.99460.98910.98910.98910.98910.98910.989102.11.30现值34.44211.7438.36115.82112.79109.25839.35现值合计1461.75溢余资产价值1633.16全部股东权益3094.912、评估结果在持续经营假设前提下，基于本在持续经营假设前提下，基于本次次 评评 估估 目目 的的Z X公公 司司 在在 评评 估估 基基 准准 日日2002年年11月月30日日的的全全部部股股东东权权益益价价值值为为3 0 9 4.9 1万万元元人人民民币币。