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1、11第二章第二章第二章第二章国际投资理论国际投资理论国际投资理论国际投资理论 第一节第一节第一节第一节 国际直接投资理论国际直接投资理论国际直接投资理论国际直接投资理论第二节第二节第二节第二节 国际间接投资理论国际间接投资理论国际间接投资理论国际间接投资理论第一节第一节第一节第一节 国际直接投资理论国际直接投资理论国际直接投资理论国际直接投资理论什么是国际直接投资理论？什么是国际直接投资理论？什么是国际直接投资理论？什么是国际直接投资理论？国际直接投资理论是国际经济理论的重国际直接投资理论是国际经济理论的重国际直接投资理论是国际经济理论的重国际直接投资理论是国际经济理论的重要分支，它是解释国际
2、直接投资发生机要分支，它是解释国际直接投资发生机要分支，它是解释国际直接投资发生机要分支，它是解释国际直接投资发生机理的理论，即为什么国际直接投资会发理的理论，即为什么国际直接投资会发理的理论，即为什么国际直接投资会发理的理论，即为什么国际直接投资会发生的理论，因此，也可以称为国际直接生的理论，因此，也可以称为国际直接生的理论，因此，也可以称为国际直接生的理论，因此，也可以称为国际直接投资动因理论。投资动因理论。投资动因理论。投资动因理论。23一、一、一、一、早期国际资本流动理论早期国际资本流动理论早期国际资本流动理论早期国际资本流动理论早期的国际直接投资研究笼统地置于国际资本流动范畴之中。早
3、期的国际直接投资研究笼统地置于国际资本流动范畴之中。最早的国际直接投资理论源于纳克斯发表于最早的国际直接投资理论源于纳克斯发表于19331933年的题为年的题为资本流动的原因和效应的论文。资本流动的原因和效应的论文。运用资本流动的分析思路，即国与国直接的利息差引起资本流动；运用资本流动的分析思路，即国与国直接的利息差引起资本流动；关注产业资本流动，将利息差引申为利润差，由此解释国际直接投资关注产业资本流动，将利息差引申为利润差，由此解释国际直接投资的发生机理。的发生机理。麦克道格尔、肯普的理论麦克道格尔、肯普的理论采用几何图，根据资本收益率差别引起资本流动的一般理论来解释采用几何图，根据资本收
4、益率差别引起资本流动的一般理论来解释FDIFDI的发生及其福利效果，是最有影响的资本流动理论的发生及其福利效果，是最有影响的资本流动理论。4二、国际直接投资主流优势理论（微观理论）二、国际直接投资主流优势理论（微观理论）二、国际直接投资主流优势理论（微观理论）二、国际直接投资主流优势理论（微观理论）l微观理论是从微观主体，即企业的视角来解释和说明国际直接投资的发生机理，具体包括：1.厂商垄断优势理论2.内部化理论3.产品生命周期理论4.厂商增长理论5（一）厂商（一）厂商（一）厂商（一）厂商垄断优势理论垄断优势理论垄断优势理论垄断优势理论理论来源：海默于1960年在其博士论文中首次提出的。理论假
5、设前提：市场不完全。产品和生产要素市场的不完全；由规模经济引起的市场不完全；由于政府的介入而产生某些市场障碍；由关税引起的市场不完全。1 17理论核心观点：在市场不完全的情况下，对外直接投资是在厂商具有垄断或寡占优势的条件下形成的。这种垄断或寡占优势被称为“独占性的生产要素”优势，或厂商特有优势。这种厂商特有优势可以源于厂商的物质资本，比如大规模的资本优势，但更主要的是源于厂商所掌握的先进技术、高效率管理知识等无形资产。8（二）内部化理论（二）内部化理论（二）内部化理论（二）内部化理论理论来源：理论来源：“科斯定理科斯定理”，即交易成本学说（分，即交易成本学说（分4 4类）。类）。寻找和确定合
6、适的贸易价格的活动成本；寻找和确定合适的贸易价格的活动成本；确定合同签约人责任的成本；确定合同签约人责任的成本；接受这种合同有关的风险成本；接受这种合同有关的风险成本；对从事市场贸易所支付的交易成本。对从事市场贸易所支付的交易成本。理论假设前提：理论假设前提：由于交易成本过高，外部市场失效，主由于交易成本过高，外部市场失效，主要是知识产品市场。知识产品市场机制失效，是指产权要是知识产品市场。知识产品市场机制失效，是指产权知识产品价格及产权知识传播价格不能被有效确定，产知识产品价格及产权知识传播价格不能被有效确定，产品知识的模仿者可以以比产权知识的创造者较低的成本品知识的模仿者可以以比产权知识的
7、创造者较低的成本获得和运用该知识。获得和运用该知识。9厂商所具有的知识资产优势，不是形成对外直接投资的充厂商所具有的知识资产优势，不是形成对外直接投资的充分条件，厂商特有优势是在国内形成的，必须以低成本的分条件，厂商特有优势是在国内形成的，必须以低成本的方式转移到国外，因转移而发生的成本必须低于由转移而方式转移到国外，因转移而发生的成本必须低于由转移而带来的收益。带来的收益。跨国企业为降低转移成本，或者说是交易成本，倾向于构跨国企业为降低转移成本，或者说是交易成本，倾向于构造一个内部化市场以替代通常的外部化市场。所谓内部化造一个内部化市场以替代通常的外部化市场。所谓内部化是指是指“建立由公司内
8、部调拨价格起作用的内部市场，使之建立由公司内部调拨价格起作用的内部市场，使之像固定的外部市场同样有效地发挥作用像固定的外部市场同样有效地发挥作用”。为了建立这样的内部化组织，企业在向国外扩张的过程中，为了建立这样的内部化组织，企业在向国外扩张的过程中，国际直接投资就成为当然的选择，而不是国际贸易等其他国际直接投资就成为当然的选择，而不是国际贸易等其他方式。方式。理论核心观点：理论核心观点：理论核心观点：理论核心观点：理论核心观点：理论核心观点：理论的发展与运用理论的发展与运用理论的发展与运用理论的发展与运用-蒂斯的参考模型蒂斯的参考模型蒂斯的参考模型蒂斯的参考模型（1 1 1 1）水平内部化）
9、水平内部化）水平内部化）水平内部化-技术复杂程度技术复杂程度技术复杂程度技术复杂程度ll技技技技术术术术复复复复杂杂杂杂程程程程度度度度低低低低时时时时，进进进进行行行行直直直直接接接接投投投投资资资资实实实实现现现现内内内内部部部部化化化化的的的的总总总总成成成成本本本本高高高高于于于于许许许许可可可可证证证证方方方方式式式式；随随随随着着着着技技技技术术术术复复复复杂杂杂杂程程程程度度度度的的的的提提提提高高高高，由由由由于于于于非非非非物物物物化化化化技技技技术术术术的的的的难难难难以以以以转让性，许可证方式的成本的上升都要快于直接投资方式转让性，许可证方式的成本的上升都要快于直接投资方
10、式转让性，许可证方式的成本的上升都要快于直接投资方式转让性，许可证方式的成本的上升都要快于直接投资方式。（2 2 2 2）垂直内部化）垂直内部化）垂直内部化）垂直内部化-前后关联产业的资产专用性程度前后关联产业的资产专用性程度前后关联产业的资产专用性程度前后关联产业的资产专用性程度ll当上下游产业的资产专用性达到一定的程度时，跨国公司通过当上下游产业的资产专用性达到一定的程度时，跨国公司通过当上下游产业的资产专用性达到一定的程度时，跨国公司通过当上下游产业的资产专用性达到一定的程度时，跨国公司通过垂直兼并实现内部化的管理成本要低于通过外部市场的交易成垂直兼并实现内部化的管理成本要低于通过外部市
11、场的交易成垂直兼并实现内部化的管理成本要低于通过外部市场的交易成垂直兼并实现内部化的管理成本要低于通过外部市场的交易成本。本。本。本。理论的贡献理论的贡献理论的贡献理论的贡献-解释厂商在国内和国外的扩张行为解释厂商在国内和国外的扩张行为解释厂商在国内和国外的扩张行为解释厂商在国内和国外的扩张行为1011（三）产品生命周期理论（三）产品生命周期理论（三）产品生命周期理论（三）产品生命周期理论理论来源：1966年，美国哈佛大学的弗农教授在厂商垄断优势理论的基础上，结合产品生命周期研究而提出的的。理论基础：产品生命周期分析，即新产品从产生到退出市场经历四个阶段，导入期、增长期、成熟期和衰退期。12图
12、图图图2-1 2-1 产品生命周期产品生命周期产品生命周期产品生命周期13理论核心观点：国际直接投资的产生是产品生命周期四阶段更迭的必然结果。假设世界上存在三种类型的国家，第一类是新产品的创新国，通常指发达国家，如美国；第二类是较发达国家，如欧洲各国、日本等工业化国家；第三类是发展中国家。该理论认为新产品依次经历导入、增长、成熟和衰退四阶段，其生产将依次在上述三类国家之间转移。因此，产品生命周期理论是一种动态理论。图图图图2-2 2-2 依据产品生命周期的转移依据产品生命周期的转移依据产品生命周期的转移依据产品生命周期的转移141415（四）厂商增长理论（四）厂商增长理论（四）厂商增长理论（四
13、）厂商增长理论理论来源：彭罗斯发表于1956年的对外投资与厂商增长的论文。理论假设前提：在所有权与经营权相分离前提下，经理控制的企业有追求企业规模增长最大化的内在动因。理论核心观点：对外直接投资是厂商追求增长最大化的自然结果。增长最大化厂商的对外扩张一般要经历出口、许可生产、跨国企业三个阶段。这既是厂商追求增长最大化的内在要求，又是增长最大化厂商对外投资的战略体现。图图图图2-3 2-3 厂商股票现值与长期增长率相关图厂商股票现值与长期增长率相关图厂商股票现值与长期增长率相关图厂商股票现值与长期增长率相关图1616 2 2图图图图2-4 2-4 增长和利润最大化厂商的对外直接投资增长和利润最大
14、化厂商的对外直接投资增长和利润最大化厂商的对外直接投资增长和利润最大化厂商的对外直接投资181819三、国际直接投资的宏观理论三、国际直接投资的宏观理论三、国际直接投资的宏观理论三、国际直接投资的宏观理论宏观理论是从宏观视角，即国别因素来解释国际直接投资的发生机理。主要包括：1.资本化率理论2.比较优势理论20（一）资本化率理论（一）资本化率理论（一）资本化率理论（一）资本化率理论理论来源：1970年美国芝加哥大学教授阿利伯在其对外直接投资理论一文中，提出了用不同国家的资本化率差异来解释国际投资活动的理论，即资本化率理论。假定前提：国家差别国家差别21主要观点：主要观点：资本化率是指使收益流量
15、资本化的程度，用公式可表示为资本化率是指使收益流量资本化的程度，用公式可表示为资本化率是指使收益流量资本化的程度，用公式可表示为资本化率是指使收益流量资本化的程度，用公式可表示为K=C/IK=C/IK=C/IK=C/I，这里这里这里这里K K K K为资本化率，为资本化率，为资本化率，为资本化率，C C C C为资产价值，为资产价值，为资产价值，为资产价值，I I I I为资产收益流为资产收益流为资产收益流为资产收益流量。量。量。量。资本化率是一个外生变量，与一国的货币强弱等因素有关，资本化率是一个外生变量，与一国的货币强弱等因素有关，资本化率是一个外生变量，与一国的货币强弱等因素有关，资本化
16、率是一个外生变量，与一国的货币强弱等因素有关，一国的货币越强，资本化率越高；反之，越低一国的货币越强，资本化率越高；反之，越低一国的货币越强，资本化率越高；反之，越低一国的货币越强，资本化率越高；反之，越低。由于国与国之间资本化率的差异，导致了国际直接投资从由于国与国之间资本化率的差异，导致了国际直接投资从由于国与国之间资本化率的差异，导致了国际直接投资从由于国与国之间资本化率的差异，导致了国际直接投资从强币国向弱币国流动，因为强币国资本化率高，同等收益强币国向弱币国流动，因为强币国资本化率高，同等收益强币国向弱币国流动，因为强币国资本化率高，同等收益强币国向弱币国流动，因为强币国资本化率高，
17、同等收益情况下形成更高的资产价值，在东道国资产收购中处于优情况下形成更高的资产价值，在东道国资产收购中处于优情况下形成更高的资产价值，在东道国资产收购中处于优情况下形成更高的资产价值，在东道国资产收购中处于优势地位。势地位。势地位。势地位。国外子公司获得的收益应根据投资来源国国外子公司获得的收益应根据投资来源国国外子公司获得的收益应根据投资来源国国外子公司获得的收益应根据投资来源国(母国母国母国母国)的资本化的资本化的资本化的资本化率重新转化为投资资本，而不是以东道国的资本化率来确率重新转化为投资资本，而不是以东道国的资本化率来确率重新转化为投资资本，而不是以东道国的资本化率来确率重新转化为投
18、资资本，而不是以东道国的资本化率来确定。定。定。定。22（二）比较优势理论（二）比较优势理论（二）比较优势理论（二）比较优势理论理论来源：日本一桥大学教授小岛清在20世纪70年代中期根据国际贸易比较成本理论，以日本厂商对外直接投资情况为背景提出的。理论基础：采用正统国际贸易理论22模型，即两个国家和两种产品进行分析。主要特点：1）采用二个国家二种以上商品的分析模式；2）特别适合解释新兴工业化国家对发展中国家的直接投资。23理论观点：对外直接投资应该从本国(投资国)已经处于或趋于比较劣势的产业(又称边际产业)依次进行。这些边际产业是对方国家（东道国）具有比较优势或潜在比较优势的产业。从边际产业开
19、始进行投资，可以使对方国家因为缺少资本、技术、经营技能等而未能显现或未能充分显现出来的比较优势，显现出来或增强起来，可以扩大两国间的比较成本差距，实现数量更多、获益更大的贸易。属于贸易创造型投资，可以增进双方国家的福利。以垄断优势原理为指导的美国型对外直接投资不符合边际产业原理，是贸易替代型。24三、国际直接投资的综合理论三、国际直接投资的综合理论三、国际直接投资的综合理论三、国际直接投资的综合理论综合理论是致力于将微观因素和宏观因素综合起来进行研究，以建立一种一般性的国际直接投资理论框架。综合理论中最具代表性的是英国经济学家邓宁提出的的折衷理论。25（一）折衷理论（一）折衷理论（一）折衷理论
20、（一）折衷理论 理论来源：邓宁1977年的发表一篇题为贸易、经济活动的区位和跨国企业：一种折衷主义方法的探索的论文。理论内容：从产业组织理论和国际贸易理论各学说中选择了被认为是最关键的三个解释变量，即厂商特定资产所有权优势O，内部化优势I，国家区位优势L，根据这三个变量之间的相互联系性来说明对外直接投资及其他各种形式的国际经济活动。该理论认为，只有当O、I、L三个条件都满足的情况下，投资厂商才愿意进行对外直接投资。26 理论内容：理论内容：理论内容：理论内容：厂商特定资产所有权优势，是指厂商在国际市场上拥有厂商特定资产所有权优势，是指厂商在国际市场上拥有厂商特定资产所有权优势，是指厂商在国际市
21、场上拥有厂商特定资产所有权优势，是指厂商在国际市场上拥有的优越于其他国家厂商的特定优势。它主要包括：技术的优越于其他国家厂商的特定优势。它主要包括：技术的优越于其他国家厂商的特定优势。它主要包括：技术的优越于其他国家厂商的特定优势。它主要包括：技术优势、厂商规模优势、组织管理优势和金融货币优势等。优势、厂商规模优势、组织管理优势和金融货币优势等。优势、厂商规模优势、组织管理优势和金融货币优势等。优势、厂商规模优势、组织管理优势和金融货币优势等。内部化优势，是指厂商将其特定资产所有权优势内部化内部化优势，是指厂商将其特定资产所有权优势内部化内部化优势，是指厂商将其特定资产所有权优势内部化内部化优
22、势，是指厂商将其特定资产所有权优势内部化的能力。的能力。的能力。的能力。国家区位优势，是指东道国现存厂商以内部化方式将其国家区位优势，是指东道国现存厂商以内部化方式将其国家区位优势，是指东道国现存厂商以内部化方式将其国家区位优势，是指东道国现存厂商以内部化方式将其特定资产与当地某些资源要素结合使用的一组条件。特定资产与当地某些资源要素结合使用的一组条件。特定资产与当地某些资源要素结合使用的一组条件。特定资产与当地某些资源要素结合使用的一组条件。27 理论应用：国际经济活动方式的选择经济活动方式经济活动方式经济活动方式经济活动方式所有权优势所有权优势所有权优势所有权优势内部化优势内部化优势内部化
23、优势内部化优势区位优势区位优势区位优势区位优势直接投资直接投资直接投资直接投资出口出口出口出口许可证合同许可证合同许可证合同许可证合同理论的局限理论的局限理论的局限理论的局限1 1）忽忽忽忽视视视视了了了了三三三三种种种种因因因因素素素素的的的的分分分分立立立立和和和和矛矛矛矛盾盾盾盾关关关关系系系系对对对对直直直直接投资的作用接投资的作用接投资的作用接投资的作用2 2）侧侧侧侧重重重重于于于于内内内内部部部部化化化化优优优优势势势势，只只只只适适适适合合合合解解解解释释释释大大大大规规规规模模模模跨国企业跨国企业跨国企业跨国企业28 121230四、新发展四、新发展四、新发展四、新发展（一）
24、发展中国家适用理论（一）发展中国家适用理论1.小规模技术理论2.技术地方化理论3.规模经济理论4.市场控制理论5.国家利益优先理论31小规模技术理论小规模技术理论小规模技术理论小规模技术理论理论来源：美国经济学家Louis T.Wells于1977年提出的（论文：发展中国家企业的国际化）。理论内容：发展中国家跨国企业的比较竞争优势来自三个方面：拥有为小市场需要提供服务的小规模生产技术。发展中国家在民族产品的海外生产上颇具优势。低价产品营销战略。32技术地方化理论技术地方化理论技术地方化理论技术地方化理论理论来源：英国经济学家拉奥在对印度跨国公司的竞争优势和投资动机进行了深入研究后提出的。理论内
25、容：发展中国家跨国企业同样可以通过技术创新形成自己的“特有优势”，以下几个条件起到积极作用：在发展中国家中，技术知识的当地化是在不同于发达国家的环境下进行的。发展中国家生产的产品适合于他们自身的经济和需求。在产品特征上，发展中国家企业仍然能够开发出与名牌产品不同的消费品，特别是国内市场较大，消费者的品位和购买能力有很大差别时，来自发展中国家的产品仍有一定的竞争能力。规模经济理论规模经济理论规模经济理论规模经济理论市场控制理论市场控制理论市场控制理论市场控制理论国家利益优先理论国家利益优先理论国家利益优先理论国家利益优先理论3334（二）中小企业适用理论（二）中小企业适用理论 1.防御型理论2.
26、依附理论3.信息技术理论4.国家支持理论第二节第二节第二节第二节 国际间接投资理论国际间接投资理论国际间接投资理论国际间接投资理论（国际证券投资理论）（国际证券投资理论）（国际证券投资理论）（国际证券投资理论）一、一、一、一、早期证券投资理论早期证券投资理论早期证券投资理论早期证券投资理论二、二、二、二、马柯维茨的证券组合理论马柯维茨的证券组合理论马柯维茨的证券组合理论马柯维茨的证券组合理论（一）（一）（一）（一）主要内容：主要内容：主要内容：主要内容：1 1证证证证券券券券分分分分析析析析（单单单单一一一一证证证证券券券券的的的的风风风风险险险险、收收收收益益益益及及及及证证证证券券券券与与
27、与与证证证证券之间的相关性）券之间的相关性）券之间的相关性）券之间的相关性）352 2证券组合分析证券组合分析证券组合分析证券组合分析证证证证券券券券组组组组合合合合的的的的预预预预期期期期收收收收益益益益和和和和风风风风险险险险主主主主要要要要取取取取决决决决于于于于各各各各种种种种证证证证券券券券的的的的相相相相对对对对比比比比例例例例，每每每每种种种种证证证证券券券券收收收收益益益益的的的的方方方方差差差差以以以以及及及及证证证证券券券券与与与与证证证证券券券券之之之之间间间间的的的的相相相相关关关关程程程程度度度度。在在在在各各各各种种种种证证证证券券券券相相相相关关关关程程程程度度度
28、度、收收收收益益益益及及及及方方方方差差差差确确确确定定定定的的的的条条条条件件件件下下下下，投资者可通过调整各种证券的购买比例来降低风险。投资者可通过调整各种证券的购买比例来降低风险。投资者可通过调整各种证券的购买比例来降低风险。投资者可通过调整各种证券的购买比例来降低风险。3.3.3.3.证券组合选择证券组合选择证券组合选择证券组合选择36图图图图2-6 2-6 可行集与有效边界可行集与有效边界可行集与有效边界可行集与有效边界GFECBAE(r)rArB(rc)rE0纵轴纵轴-证券组合预证券组合预期收益期收益横轴横轴-证券组合标证券组合标准差准差阴影阴影-可行集可行集FEAG-有效边界有效
29、边界O（r)3737(二二)投资组合投资组合：同时把资金投放于多个投资项目：同时把资金投放于多个投资项目 证券组合：当多个投资组合项目为有价证券证券组合：当多个投资组合项目为有价证券时的投资组合。时的投资组合。在由两种资产组成的投资组合中：在由两种资产组成的投资组合中：组合的期望收益为各项投资期望收益的加权平均组合的期望收益为各项投资期望收益的加权平均值值 rP=PA rA+PB rB 组合的风险组合的风险 P(PA2 A2+PB2B2+2PA PB A,B A B1/2 A,B：A投资与投资与B投资的相关系数投资的相关系数38图图图图2-7 2-7 无差异曲线无差异曲线无差异曲线无差异曲线3
30、939图图图图2-8 2-8 最优证券组合最优证券组合最优证券组合最优证券组合I3 I2I1E（r)0O(r)AO2OO1阴影阴影-可行集可行集O2OO1-有有效边界效边界I1、I2、I3-无无差异曲线差异曲线O点点-最优证券最优证券组合点组合点4040三、三、资本资产定价理论资本资产定价理论 （威廉（威廉.夏普，夏普，CAPMCAPM模型）模型）（一）（一）理论假设前提条件：理论假设前提条件：（二）（二）主要内容：主要内容：1资本市场线资本市场线 （CMLCML）2证券市场线（证券市场线（SMLSML）41证券的风险由系统风险和非系统风险组成：证券的风险由系统风险和非系统风险组成：系统风险：
31、系统风险：由于某些因素，给市场上所有的证券都带来经济损失的可能性，由于某些因素，给市场上所有的证券都带来经济损失的可能性，不可分散。不可分散。某种证券的风险收益率某种证券的风险收益率（风险的大小）（风险的大小）=证券市场上所有证券平均风险收益率证券市场上所有证券平均风险收益率某证券的某证券的 1，该证券的风险大于整个市场风险，该证券的风险大于整个市场风险 1，该证券的风险小于整个市场风险，该证券的风险小于整个市场风险 1，该证券的风险等于整个市场风险，该证券的风险等于整个市场风险42证券组合的证券组合的 j=i=1 xi i xi:股票所占比重股票所占比重非系统风险：非系统风险：某些因素对单个
32、证券造成经济损失某些因素对单个证券造成经济损失的可能性。可通过多样化投资而降低。的可能性。可通过多样化投资而降低。43非系统风险：非系统风险：某些因素对单个证券造成经济损失的可能性。可某些因素对单个证券造成经济损失的可能性。可通过多样化投资而降低。通过多样化投资而降低。风险风险组合数组合数总总风风险险系统风险系统风险非系统风险非系统风险44证券组合的风险收益证券组合的风险收益：投资者因承担了系统风险而要求的投资者因承担了系统风险而要求的 超过资金超过资金的时间价值的额外收益。的时间价值的额外收益。Rp=p (Rm-Rf)Rp组合风险收益额组合风险收益额 Pp=ER Rf+Rp45例：公司持有例
33、：公司持有A、B、C三种股票，其三种股票，其 系数分系数分别为别为2.0、1.0、0.5，它们在组合中的比重分别，它们在组合中的比重分别为：为：60%、30%、10%。股票的市场报酬率为。股票的市场报酬率为14%，无风险利率为，无风险利率为10%。求组合的风险报酬。求组合的风险报酬率。率。解：解：p=60%2.0+30%1.0+10%0.5=1.551.0+10%0.5=1.55 Rp=1.55(14%-10%)=6.2%=1.55(14%-10%)=6.2%若该公司要降低风险，改变组合为：若该公司要降低风险，改变组合为：10%10%、30%30%、60%60%，则：，则：p=10%2.0+3
34、01.0+60%0.5=0.8=10%2.0+301.0+60%0.5=0.8Rp=0.8(14%-10%)=3.2%=0.8(14%-10%)=3.2%46（三）资本资产计价模型三）资本资产计价模型（CAPM）：）：反应风险和报酬的关系反应风险和报酬的关系组合的必要报酬率无风险报酬率风险报酬率组合的必要报酬率无风险报酬率风险报酬率Ri=Rf+i (Rm-Rf)某公司股票的某公司股票的 系数为系数为2.0,无风险利率为无风险利率为6%，市场股票平均报酬率为市场股票平均报酬率为10%，则该公司股票的，则该公司股票的报酬率应该为：报酬率应该为：Ri=6%+2.0(10%-6%)=14%当该股票价在
35、当该股票价在14%或以上时，才会有投资。或以上时，才会有投资。47证券市场线证券市场线SML：用图形表示的用图形表示的CAPM。反映必要报酬率与。反映必要报酬率与 的关系。的关系。必要报酬率%风险6无风险报酬率110低风险股票的风险报酬率高风险股票的风险报酬率48影响个别证券在影响个别证券在 SML 上位置的因素上位置的因素1。通货膨胀。通货膨胀 市场上无风险利率由两部分组成：市场上无风险利率由两部分组成：(1)无通货膨胀的收益率无通货膨胀的收益率 R0 (2)通货膨胀贴水通货膨胀贴水IP Rf=R0+IP 预期通货膨胀率的变化表现为预期通货膨胀率的变化表现为 SML的平行位移的平行位移2。风
36、险回避程度的变化。风险回避程度的变化 SML的斜率反映投资者回避风险的程度的斜率反映投资者回避风险的程度3。证券。证券 系数的变化系数的变化49图图图图2-9 2-9 资本市场线资本市场线资本市场线资本市场线CMLMGAPOOp Og OmO(r)E0有效边界有效边界E（r)rmrprgrf50500.5图图图图2-10 2-10 证券市场线证券市场线证券市场线证券市场线1.01.55151四四四四资产套价理论（资产套价理论（资产套价理论（资产套价理论（APTAPTAPTAPT）（一）（一）（一）（一）理论基础：一物一价法则。理论基础：一物一价法则。理论基础：一物一价法则。理论基础：一物一价法
37、则。（二）（二）（二）（二）主要内容：主要内容：主要内容：主要内容：1 1证券价格形成受多种因素影响证券价格形成受多种因素影响证券价格形成受多种因素影响证券价格形成受多种因素影响2 2套期定价模型套期定价模型套期定价模型套期定价模型52案例分析案例分析案例分析案例分析欧洲迪斯尼乐园的教训欧洲迪斯尼乐园的教训一、案例介绍一、案例介绍一、案例介绍一、案例介绍 198419841984年，美国的沃特年，美国的沃特年，美国的沃特迪斯尼集团在美国加州和佛罗里达州迪斯尼乐迪斯尼集团在美国加州和佛罗里达州迪斯尼乐迪斯尼集团在美国加州和佛罗里达州迪斯尼乐园经营成功的基础上，通过许可转让技术的方式，开设了东京迪
38、斯尼乐园，园经营成功的基础上，通过许可转让技术的方式，开设了东京迪斯尼乐园，园经营成功的基础上，通过许可转让技术的方式，开设了东京迪斯尼乐园，获得了巨大的成功。获得了巨大的成功。获得了巨大的成功。东京迪斯尼的成功，大大增强了迪斯尼集团对于跨国经营的自信心，东京迪斯尼的成功，大大增强了迪斯尼集团对于跨国经营的自信心，东京迪斯尼的成功，大大增强了迪斯尼集团对于跨国经营的自信心，决定继续向国外市场努力，再在欧洲开办一个迪斯尼乐园。在巴黎开设的决定继续向国外市场努力，再在欧洲开办一个迪斯尼乐园。在巴黎开设的决定继续向国外市场努力，再在欧洲开办一个迪斯尼乐园。在巴黎开设的欧洲迪斯尼乐园与东京迪斯尼乐园不
39、同，迪斯尼集团采取的是直接投资方欧洲迪斯尼乐园与东京迪斯尼乐园不同，迪斯尼集团采取的是直接投资方欧洲迪斯尼乐园与东京迪斯尼乐园不同，迪斯尼集团采取的是直接投资方式，投资了式，投资了式，投资了181818亿美元，在巴黎郊外开办了占地亿美元，在巴黎郊外开办了占地亿美元，在巴黎郊外开办了占地480048004800公顷的大型游乐场。但公顷的大型游乐场。但公顷的大型游乐场。但奇怪的是，虽然有了东京的经验，又有了由于占有奇怪的是，虽然有了东京的经验，又有了由于占有奇怪的是，虽然有了东京的经验，又有了由于占有49%49%49%股权所带来的经营管股权所带来的经营管股权所带来的经营管理上的相当大的控制力，欧洲
40、迪斯尼乐园的经营至今仍不理想，该乐园第理上的相当大的控制力，欧洲迪斯尼乐园的经营至今仍不理想，该乐园第理上的相当大的控制力，欧洲迪斯尼乐园的经营至今仍不理想，该乐园第一年的经营亏损就达到了一年的经营亏损就达到了一年的经营亏损就达到了9 99亿美元，迫使关闭了一家旅馆，并解雇了亿美元，迫使关闭了一家旅馆，并解雇了亿美元，迫使关闭了一家旅馆，并解雇了950950950名名名雇员，全面推迟第二线工程项目的开发，欧洲迪斯尼乐园的股票价格也从雇员，全面推迟第二线工程项目的开发，欧洲迪斯尼乐园的股票价格也从雇员，全面推迟第二线工程项目的开发，欧洲迪斯尼乐园的股票价格也从164164164法郎跌到法郎跌到法
41、郎跌到848484法郎，欧洲舆论界戏称欧洲迪斯尼乐园为法郎，欧洲舆论界戏称欧洲迪斯尼乐园为法郎，欧洲舆论界戏称欧洲迪斯尼乐园为“欧洲倒霉地欧洲倒霉地欧洲倒霉地”。53案例思考：案例思考：案例思考：案例思考：试用邓宁的试用邓宁的OILOIL理论的有关原理分析欧洲迪斯尼乐园失败的原因。理论的有关原理分析欧洲迪斯尼乐园失败的原因。参考答案：参考答案：参考答案：参考答案：参考答案：参考答案：邓宁邓宁邓宁OILOILOIL理论为跨国经营中出口、许可贸易和国际投资三种方式的选择理论为跨国经营中出口、许可贸易和国际投资三种方式的选择理论为跨国经营中出口、许可贸易和国际投资三种方式的选择提供了一种解释。在本案
42、例中，欧洲迪斯尼经营失败的原因主要是进入模提供了一种解释。在本案例中，欧洲迪斯尼经营失败的原因主要是进入模提供了一种解释。在本案例中，欧洲迪斯尼经营失败的原因主要是进入模式的选择错误，关键是未仔细考虑在区位优势是否具备的情况下，就贸然式的选择错误，关键是未仔细考虑在区位优势是否具备的情况下，就贸然式的选择错误，关键是未仔细考虑在区位优势是否具备的情况下，就贸然通过直接投资方式进入。在欧洲迪斯尼开办的通过直接投资方式进入。在欧洲迪斯尼开办的通过直接投资方式进入。在欧洲迪斯尼开办的199219921992年，欧洲大多数国家收年，欧洲大多数国家收年，欧洲大多数国家收入已经很高，闲暇时间的支配方式和娱
43、乐习惯已经形成，因此，不管是游入已经很高，闲暇时间的支配方式和娱乐习惯已经形成，因此，不管是游入已经很高，闲暇时间的支配方式和娱乐习惯已经形成，因此，不管是游客人数还是人均游乐开支均低于预计水平，在此种情况，根本不具备国际客人数还是人均游乐开支均低于预计水平，在此种情况，根本不具备国际客人数还是人均游乐开支均低于预计水平，在此种情况，根本不具备国际直接投资所必需的区位优势，贸然进入终将导致失败。如果欧洲迪斯尼采直接投资所必需的区位优势，贸然进入终将导致失败。如果欧洲迪斯尼采直接投资所必需的区位优势，贸然进入终将导致失败。如果欧洲迪斯尼采取的是东京迪斯尼的技术转让方式，迪斯尼集团的损失也不会这么
44、大。可取的是东京迪斯尼的技术转让方式，迪斯尼集团的损失也不会这么大。可取的是东京迪斯尼的技术转让方式，迪斯尼集团的损失也不会这么大。可惜的是，迪斯尼集团在高客流高支出的日本采取了低风险低收入的技术转惜的是，迪斯尼集团在高客流高支出的日本采取了低风险低收入的技术转惜的是，迪斯尼集团在高客流高支出的日本采取了低风险低收入的技术转让方式，而在低客流低支出的欧洲采取了高投资高回收高风险的直接投资让方式，而在低客流低支出的欧洲采取了高投资高回收高风险的直接投资让方式，而在低客流低支出的欧洲采取了高投资高回收高风险的直接投资方式，恰好是张冠李戴，南辕北辙。方式，恰好是张冠李戴，南辕北辙。方式，恰好是张冠李戴，南辕北辙。54