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1、 私募股权投资基金研究报告私募股权投资基金研究报告 财务资产部财务资产部 二一一年九月二一一年九月 目目 录录 私募股权基金概述及目前发展状况私募股权基金概述及目前发展状况1 私募股权基金组织形式及法律结构私募股权基金组织形式及法律结构2私募股权基金的投资私募股权基金的投资3 私募股权基金的投资后管理及退出私募股权基金的投资后管理及退出4 案例分析案例分析5私募股权基金概述私募股权基金概述PrivateEquity，简称简称PE，私募股权投资，私募股权投资通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资。VentureCapital，简称简称VC，风险投资、创业投资风险投资、创业投资向非上
2、市的成长性企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。管理办法创业投资是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种与管理服务相结合的股权性资本。美国全美创业投资协会PEVC，VCPE，核心特点上一致核心特点上一致资金募集方式：私募方式，区别于公募投资对象：非上市企业投资方式：权益性投资，区别于借贷，一般不控股投资阶段：集中投资于成长期和成熟期项目私募股权基金概述私募股权基金概述广义上的广义上的PEPE还包括：对上市后企业进行投资，PIPE；控股型投资：产业投资、并购基金等。广义上的广义上的VCVC高科技投资阶段：早
3、期项目、天使基金实际区别实际区别如果进行细致的区分，更多体现在投资阶段上。PE更多地投资于成熟期项目，VC更多投资于成长期项目。但在实际操作中，PE、VC相互渗透，投资阶段的区分并不明显。PEVC，即以私募的方式筹集资金，对非上市的企业进行股权投资。初始阶段成长阶段快速发展阶段稳定发展阶段成熟阶段规模EXITEXITIPO IPO VCVCVC/PEVC/PEEarly Capital Venture Capital Development Capital Transmission CapitalEarly Capital Venture Capital Development Capital
4、 Transmission CapitalPEPEAngleAngle私募股权基金概述私募股权基金概述 私募股权基金目前发展状况私募股权基金目前发展状况2011H1 VC募资情况募资情况关键发现关键发现n募集完成73支基金，同比下降11.0%n募集金额81.03亿美元，同比增长18.9%n上半年募集完成折合1亿美金及以上的基金共有20支 私募股权基金目前发展状况私募股权基金目前发展状况2011H1 VC募资情况募资情况关键发现关键发现n大型本土创投机构加速成立人民币基金，2011年上半年达晨创投、同创伟业、东方富海、天图等领先本土创投机构均有较大规模人民币基金募集完成n外资创投机构也加紧抢滩布
5、局，纷纷设立人民币基金，KTB、戈壁、德同资本均成立人民币基金n随着社保基金不断布局，政府引导基金全国开花结果，广大高净值个人兴趣正浓，保险资金蓄势待发，人民币基金LP市场正驶在扩容“快车道”2011H1 VC投资情况投资情况关键发现关键发现n投资案例605起，达2010年全年74.0%，同比增长56.3%n披露金额60.67亿美元，已 然 超 过 2010年 全 年53.87亿美元的投资总量，同比增长282.3%n在募资所带来的联动效应下，投资总量猛增亦为市场必然趋势 私募股权基金目前发展状况私募股权基金目前发展状况发展中的几个特点发展中的几个特点退出渠道：海外IPO国内A股IPO投资机构：
6、外资机构一枝独秀本土机构异军突起组织形式：公司制有限合伙制 私募股权基金目前发展状况私募股权基金目前发展状况目前的形势目前的形势资金来源多，创投机构多抢项目，疯投，竞争多于合作企业要价高，投资价格高投资向PreIPO项目集中从紧的货币政策使进入创投的资金受到影响，游资撤离 目目 录录 私募股权基金概述及目前发展状况私募股权基金概述及目前发展状况1 私募股权基金组织形式及法律结构私募股权基金组织形式及法律结构2私募股权基金的投资私募股权基金的投资3 私募股权基金的投资后管理及退出私募股权基金的投资后管理及退出4 案例分析案例分析5 私募股权基金组织形式私募股权基金组织形式目前私募股权基金组织形式
7、有以下三种：公司型私募股权基金有限合伙制私募股权基金信托型私募股权基金 私募股权基金法律结构私募股权基金法律结构-公司型公司型公司型私募股权基金法律结构公司型私募股权基金法律结构 公司：有限责任公司股份有限公司法律依据：中华人民共和国公司法法律依据：中华人民共和国公司法公司型私募股权基金法律结构公司型私募股权基金法律结构 公司：私募股权基金法律结构私募股权基金法律结构-公司型公司型公司型私募股权基金法律结构公司型私募股权基金法律结构 公司：l投资公司：主营业务为投资的有限责任公司或股份有限公司l优点：管理规范。运作压力小。投资决策慎密。一般遵循：项目经理基金管理团队董事会（或投决会）股东会的决
8、策流程。l缺点：投资决策缓慢。管理费用较高。双重征税。私募股权基金法律结构私募股权基金法律结构-公司型公司型 私募股权基金法律结构私募股权基金法律结构-合伙制合伙制合伙制私募股权基金法律结构合伙制私募股权基金法律结构 合伙制：普通合伙企业有限合伙企业法律依据：中华人民共和国合伙企业法法律依据：中华人民共和国合伙企业法 私募股权基金法律结构私募股权基金法律结构-合伙制合伙制合伙制私募股权基金法律结构合伙制私募股权基金法律结构 合伙制：私募股权基金法律结构私募股权基金法律结构-合伙制合伙制合伙制私募股权基金法律结构合伙制私募股权基金法律结构 合伙制：l优点：投资决策快。责权利清晰。认缴资本：其中普
9、通合伙人不低于1%；基本管理费：认缴资本的1.5-2.5%/年；收益分成：投资总收益的20%左右；存续期：10年左右。避免重复征税。l缺点：不易为监管者、业界及投资人接受。通常不能公开发行或上市交易。私募股权基金法律结构私募股权基金法律结构-信托型信托型信托型私募股权基金法律结构信托型私募股权基金法律结构 信托型：通过信托公司发行的信托投资计划募集资金。法律依据：法律依据：中华人民共和国信托法中华人民共和国信托法中华人民共和国证券投资基金法中华人民共和国证券投资基金法信托投资公司资金信托管理暂行办法信托投资公司资金信托管理暂行办法 私募股权基金法律结构私募股权基金法律结构-信托型信托型信托型私
10、募股权基金法律结构信托型私募股权基金法律结构 信托型：私募股权基金法律结构私募股权基金法律结构-信托型信托型信托型私募股权基金法律结构信托型私募股权基金法律结构主要缺陷：外部：信托计划本质是一份合同，即不是法人组织，亦不是其他经济组织，不能以独立主体身份开展商业活动（集合信托基金均以信托受托人名义运作，投资对象的股东名单上只能是信托公司自身）。涉及机构多，成本高，效率低（银监会、证监会双头管理）。业务受局限（证监会的法规制约）。内部：运作机制不能满足直接投资基金的要求不能满足直接投资基金“承诺出资”、根据基金管理人的要求按期出资的要求。（设立信托的信任、自愿原则）不能满足直接投资基金在逐项退出
11、投资对象之后，向投资人灵活返还投资本金要求（信托存续期间信托财产在受托人名下。返还惟有解除信托。）私募股权基金三种模式比较私募股权基金三种模式比较私募股权基金三种模式比较如下表所示：私募股权基金三种模式比较如下表所示：信托型有限合伙型公司型企业所得税出资方式收益分配本金回收财产登记制度暂时免征一次性募集，不灵活可按项目分配，灵活一次性退还，不灵活制度缺位免承诺出资，灵活可按项目分配，灵活可按项目返还，灵活明确双重征税可分几次出资，不太灵活年度分配，有漏出清算，复杂繁琐明确 私募股权基金收入的分配顺序私募股权基金收入的分配顺序基金的全部收入分配顺序支付基金的固定管理费返还投资者的本金支付投资者的
12、优先收益和对应的附带收益剩余：投资者与管理人按约定分配 目目 录录 私募股权基金概述及目前发展状况私募股权基金概述及目前发展状况1 私募股权基金组织形式及法律结构私募股权基金组织形式及法律结构2私募股权基金的投资私募股权基金的投资3 私募股权基金的投资后管理及退出私募股权基金的投资后管理及退出4 案例分析案例分析5一.投资的一般程序二.商业计划书三.尽职调查四.财务核数五.投资标准六.投资估值七.投资方案八.投资风险控制 私募股权基金的投资私募股权基金的投资BP、项目接洽 初步分析发现价值商务谈判交易设计与投资报告投资决策增值服务与管理慎审调查定期管理报告投资决议，正式的投资协议投资建议书投资
13、条款Term Sheet尽职调查报告核数报告立项报告投资率：平均每收到100份商业计划书，510分会收到重视进行调查，最后只有1个项目可能投资。工作量分布：20在挑项目，判断价值；50对项目进行尽职调查；10在谈判和设计投资方案；20在投资后管理。一一.投资的一般程序投资的一般程序商业计划书商业计划书 ，Business PlanBusiness Plan，简称，简称BPBP是企业根据融资和其它发展目标，在对项目进行调研、分析以及搜集整理有关资料的基础上，根据一定的格式和内容的要求，全面展示企业或项目的目前状况及未来发展潜力的书面材料。包括以下几个文件：包括以下几个文件：执行摘要（WORD）：
14、执行摘要的内容就是对完整版商业计划书的高度浓缩，用于跟投资人第一次邮件沟通，或者是在某些会议、论坛场合跟投资人简单沟通。演示文件（PPT）：内容结构上基本跟执行总结和完整版商业计划书一样，用于向投资人见面时比较详细地沟通。完整版的商业计划（WORD）。3年的财务预测（EXCEL）：历史财务数据力求事实，预测力求合理、增长性，包括假设条件、收入结构、费用结构等等；商业计划书的意义：商业计划书的意义：帮助创业者整理思路，把企业推销给企业家自己。是企业项目融资、战略规划等经营活动的纲领指南，指导企业未来的运作。让投资者充分了解企业的各个方面的情况和市场前景，吸引投资人的兴趣。二二.商业计划书商业计划
15、书执行摘要：核心要点，传递核心内容执行摘要：核心要点，传递核心内容公司介绍公司介绍公司基本情况、股权结构、股东背景、关联企业、历史沿革、公司大事记管理团队及人力资源管理团队及人力资源组织构架、高级管理人员简介、内部管理控制、人员结构和分布行业与市场行业与市场市场环境分析、市场机会、竞争者、未来趋势产品产品/服务，商业模式服务，商业模式产品（服务）介绍、独特性、市场定位、目标市场、目标客户、市场反应、市场占有率、新产品开发、知识产权财务数据财务数据近3年的审计报告、财务分析报告、主要资产债务清单等发展规划与盈利预测发展规划与盈利预测融资计划融资计划资金需求及使用计划、投资风险、投资退出计划及可能
16、投资回报 1.1.商业计划书的要点商业计划书的要点商业计划书中的商业计划书中的5 51010受到关注，受到关注，WhyWhy？要要正正确确认认识识自自己己不不要要过过度度包包装装 2.2.商业计划书关注点商业计划书关注点-两要两不要两要两不要要要正正视视问问题题不不要要漫漫天天要要价价好的商业计划书好的商业计划书清晰、简捷重点突出，核心价值清晰完整的格式与内容观点客观，数据翔实并有来源自信、有说服力一份好的商业计划书在达到融资目的后，也应是一份能顺利据以实施的操作计划好的商业计划书就是一份好的执行计划好的商业计划书就是一份好的执行计划 3.3.商业计划书的好坏评判商业计划书的好坏评判差的商业计
17、划书差的商业计划书语言表达晦涩难懂，用过于技术化的词语来形容产品或生产营运过程表述含糊不清或无确实根据隐瞒事实，过分强调并过高估计自己的技术而忽略市场赢利预测过高、过于夸大和吹牛企业成长速度飞快而令人难以置信商业计划书公司介绍篇幅过于冗长差的商业计划书让人疑虑丛丛差的商业计划书让人疑虑丛丛尽职调查尽职调查Due Diligence Due Diligence，又称审慎调查，简称，又称审慎调查，简称DDDD对企业的历史数据和文档、管理人员的背景、企业的市场、管理、技术、财务，以及可能存在资金风险和法律风险做全面深入的审核。是对商业计划书的全面审核，既是发现企业的价值，同时也要发现企业的风险。挖掘
18、价值，发现风险挖掘价值，发现风险 三三.尽职调查尽职调查尽职调查的性质尽职调查的性质真相是什么请不要对我说谎尽职调查目的尽职调查目的风险在哪里我们是否可以承担或控制尽职调查责任尽职调查责任实事求是实话实说利用专家工作利用专家工作会计师、律师等 1.1.尽职调查的一般原则尽职调查的一般原则尽职调查尽职调查风险发现价值发现股权瑕疵资产完整性偿债能力或有债务法律诉讼现实价值未来可能价值以资产价值和盈利能力为衡量标准的双重价值评判未来发展前景调查资本市场喜好与IPO前景以股权为脉络的历史沿革调查以业务流程为主线的资产调查以真实性和流动性为主的银行债务和经营债务调查以担保和诉讼为主的法律风险调查IPO/
19、证券公司/合规性银行贷款/还贷能力投资价值发现经营风险以竞争力为核心的产品和市场调查 2.2.尽职调查的框架尽职调查的框架参观企业和业务流程提出尽职调查资料清单，问题清单企业针对清单提供资料，并解答问题提出补充资料清单，并提供资料和解答与中高层管理人员和关键部门人员进行访谈咨询重要客户、律师、会计师、贷款银行咨询行业内专家和政策部门的人员多方位、有准备、有针对性多方位、有准备、有针对性 3.3.尽职调查的程序尽职调查的程序见过90%以上股东和管理层坚持8点钟到公司到过至少7个部门在企业连续呆过6天对企业的团队、管理、技术、市场、财务5个要素进行过详细调查与至少公司的4客户面谈过调查3个以上的同
20、类企业或竞争对手有不少于20个关键问题至少与公司的普通员吃过1次饭魔鬼往往藏在细节处魔鬼往往藏在细节处 4.4.尽职调查的要诀：尽职调查的要诀：987654321987654321公司历史沿革管理团队背景公司治理结构及管理状况产品和技术业务流程和业务资源行业及市场财务报表的核实资产负债状况经营状况及其变动盈利预测的核查环境评估潜在的法律纠纷发展规划及其可行性全面调查，突出重点全面调查，突出重点 5.5.尽职调查的范围尽职调查的范围历史沿革调查是尽职调查不可或缺的部分，是以时间为轴线，调查清楚企业的演变过程，包括股权的演变过程、企业主营业务的变化过程，以及主要资产的变化和形成过程，彻底调查清楚企
21、业的股权、股东的出资形式、实际控制人、控制权条款、主要资产归属等问题；历史沿革调查以发现风险为目的，主要是发现股权瑕疵、资产瑕疵，并寻求完善方法；历史沿革调查以演变过程中的法律文件（主管机关批文、股东会决议、验资报告、评估报告、工商变更登记等）为依据，必须了解变化的经过和缘由，收集齐全相关法律文件，对有关瑕疵需征求律师意见；尤其需要关注细节问题（魔鬼隐藏于细节之中）要知根知底要知根知底 6.6.如何进行历史沿革的调查如何进行历史沿革的调查人事部门了解人员数量、部门分布、人员各项结构；人事部门的工资册，分析人员成本、部门分布；财务部门了解工资成本和其他人事费用；注意主要管理人员的工资水平和变化；
22、主要管理人员、业务骨干的简历，各部门访谈中注意收集评价；企业的各项人事政策、激励制度；部门访谈中注意了解各部门对人事政策和激励制度的评价和建议，收集各部门的成本；了解当地的平均工资水平。什么人？想什么问题？什么人？想什么问题？7.7.如何进行人力资料调查如何进行人力资料调查以毛利率、存货周转率、应收账款周转率为指标，对市场情况以及市以毛利率、存货周转率、应收账款周转率为指标，对市场情况以及市场地位进行调查：场地位进行调查：以利润率为指标，对成本进行分解调查：以利润率为指标，对成本进行分解调查：损益表中，主营业务收入后面每项内容与主营业务收入的比例总成本中每项成本的比例（或单位产品成本中各项成本
23、的比例）；经营现金流分析：经营现金流分析：行业比较分析：行业比较分析：选择行业上市公司，将有关指标进行对比；分析同行业上市公司的经营特点。会计政策对利润核算有重大影响，应该了解公司会计政策。会计政策对利润核算有重大影响，应该了解公司会计政策。毛利率是核心毛利率是核心 8.8.如何进行盈利能力调查如何进行盈利能力调查销售部门：销售部门：部门内部机构设置、人员数量及分布、销售人员考核与奖惩制度；企业总体销售政策、产品定价策略，重点销售区域、主要销售方式；对产品质量的反应、客户对产品质量的反馈；售后服务、客户关系；提高销售业绩的措施和需要的政策或支持；供应部门：供应部门：部门内部结构设置、人员数量及
24、分布、人员考核与奖惩制度；采购政策、供应商关系；节约成本的措施和需要的政策或支持；生产部门：生产部门：部门内部结构设置、人员数量及分布、人员考核与奖惩制度；提高效率、节约成本的措施和需要的政策或支持；质检部门：质量检测流程和控制制度、改进建议。质检部门：质量检测流程和控制制度、改进建议。各部门对本部门奖惩制度及其他业务流程的评价和建议各部门对本部门奖惩制度及其他业务流程的评价和建议深入一线，相信群众深入一线，相信群众 9.9.如何进行部门访谈如何进行部门访谈业务流程评估主要参照部门访谈结果和财务指标比较结果来进行；除企业内部访谈结果之外，可根据企业的问题，寻找行业专家，或其他类似业务流程公司人
25、员咨询，借鉴其他方面的经验；除对现状进行评价外，需要提出流程优化的建议；业务流程优化建议需要考虑大致的成本要求；一般而言，业务流程优化主要在以下方面：销售业绩提高销售部门的销售政策和人员激励制度；效率提高 生产流程的优化、设备的利用、产供销之间的衔接；成本降低 供应部门的控制制度、生产过程的成本控制；质量提高 质量检测流程的优化、客户意见的反馈和处理方式。没有最好，只有更好没有最好，只有更好 10.10.如何进行业务流程评估如何进行业务流程评估财务核数是尽职调查中的一项重要内容。财务核数的目的是对企业的财务状况进行评估，发现风险，评估真实的财务状况和盈利能力。新的会计等式：所有者权益资产管理成
26、本负债新的会计等式：所有者权益资产管理成本负债 四四.财务核数财务核数本质上都是对财务状况进行核查审计偏重于合规性，偏重于历史财务核数偏重于合理性，注重分析历史现象对未来的影响在有审计报告的基础上，财务核数可以借鉴审计的资料，而如果没有审计报告，财务核数需要采用一些审计方法进行核查。独立审慎的眼光看企业独立审慎的眼光看企业 1.1.财务核数与审计的关系财务核数与审计的关系实物资产要有效无形资产要有用创业企业在引进创业投资的时候，往往会虚增收入和资产，防范资产不实风险财务管理是否规范、财务报告是否清晰遗留问题，包括税收、大股东借款、集资款等是否已得到妥善解决是否有明确合理的资金使用计划小心财务陷
27、阱小心财务陷阱 2.2.如何进行财务分析如何进行财务分析会计报表项目或财务指标异常或发生重大波动主营业务不突出，或非经常性收益所占比重非常大与同业相比，获利能力过高，增长速度过快帐面利润增长，但经营活动净现金流为负财务状况和盈利能力突然好转 3.3.如何洞察财务报表被粉饰如何洞察财务报表被粉饰财务指标分析财务指标分析偿债能力分析营运能力分析盈利能力分析财务综合分析财务综合分析杜邦分析法沃尔比重评分法 4.4.常规财务分析方法常规财务分析方法税项分析方法：欠税的余额和时间。盈利能力分析法：盈利能力过高或波动大。现金流量分析：经营净现金流与净利润相比反差强烈，持续时间长。资产结构分析：资产有一定的
28、构成，如果长期资产过大，流动资产不足，价值也就有限。5.5.几种实用的分析方法几种实用的分析方法技术先进，模式创新代表先进技术发展方向市场前景广阔代表广大市场的需求管理团队诚信、综合素质高代表股东根本利益股权结构简单、明晰；股东资源具有互补性主营业务突出、处于发展的上升初期财务管理规范以以“三个代表三个代表”为核心的选择标准为核心的选择标准 五五.投资标准投资标准我们说经验是非常重要的我们说经验是非常重要的Google的Larry Page和Baidu的李彦宏笑了我们说背景是相当重要的我们说背景是相当重要的Alibaba的马云和Shengda的陈天桥笑了我们说技术是很重要的我们说技术是很重要的
29、分众传媒的江南春和蒙牛股份的牛根生也笑了 我更倾向于一个一流的创业家团队有一个二流的想法，而不是一我更倾向于一个一流的创业家团队有一个二流的想法，而不是一个二流的创业家团队有一流的想法。个二流的创业家团队有一流的想法。General Georges DoriotGeneral Georges Doriot 1.1.如何评判管理团队如何评判管理团队管理团队是选择项目时最重要的决定因素管理团队是选择项目时最重要的决定因素综合素质高，懂经营、善管理、会沟通诚信度高，代表广大股东利益具有艰苦创业、执着向上、锲而不舍精神团队有共同的理念、相互信任与合作讲真话、办实事讲真话、办实事 好管理团队的标准好管理
30、团队的标准学习型团队学习型团队擅长与人合作擅长与人合作强大的市场开拓能力强大的市场开拓能力把梳子卖给和尚把梳子卖给和尚勤俭持家勤俭持家不安于现状不安于现状不轻易放弃不轻易放弃技术不在于高精尖程度，而在于：技术不在于高精尖程度，而在于：创新性，区别于传统技术独占性，难以获取或复制盈利性，带来成本下降或性能提高持续性，技术储备和持续创新能力不要拘泥于技术完美主义，在发展中改进完善不要拘泥于技术完美主义，在发展中改进完善专利专利技术技术市场市场利润利润能卖出产品的技术才是好技术能卖出产品的技术才是好技术 2.2.如何看待技术如何看待技术技术创新技术创新模式创新模式创新行业领先行业领先成本优势成本优势
31、这个市场富有想象空间吗我们容易理解这个市场吗计算收入的方法是否简单而让人兴奋赚钱的模式是怎么样的市场竞争怎么样容易被别人追上吗这个模式容易被复制吗利润才是硬道理利润才是硬道理 3.3.如何看待市场如何看待市场足够大的市场容量足够大的市场容量治理结构治理结构股权结构简单、明晰股东之间信任合作股东资源互补股东对公司能有效控制关联交易透明管理结构管理结构存在一个领导中心团队协作合理的管理制度有效的内控机制 4.4.如何评判公司的治理结构和管理结构如何评判公司的治理结构和管理结构投资估值，投资估值，Valuation,Valuation,即投资时对企业进行的价值评估。即投资时对企业进行的价值评估。估值
32、跟投资价格相对应，估值决定投资价格。估值跟投资价格相对应，估值决定投资价格。估值，公司价值投资价格：每股多少钱最终反应的就是投资金额和获得股权比例。如果投资金额是确定的，估值不同，股权比例不同。如果投资的股权比例是确定的，估值不同，投资金额不同。六六.投资估值投资估值从融资需要出发：从融资需要出发：根据企业的发展需要确定融资金额。根据一定的方法，确定估值区间，确定股权比例的区间。调整股权比例确定最终的价值和投资价格。从稀释股权出发：从稀释股权出发：确定稀释的股权比例根据一定的方法，确定估值区间，确定融资区间。调整融资额确定最终的价值和投资价格。融资缺口通过其他方式解决。核心：融资额与稀释股权的
33、平衡核心：融资额与稀释股权的平衡是不是融资越多越好？估值往往是谈判的结果估值往往是谈判的结果 1.1.估值的程序估值的程序拧干水份确定真实价值拧干水份确定真实价值要保证价值的真实价值以现金流为基础价值要包含风险因素价值要考虑增值服务市场力量是价值的最终决定因素 2.2.内部进行价值评估内部进行价值评估PEPE，市盈率定价法，市盈率定价法PEPE，E是净利润，PE是市盈率倍数，PE决定价值是目前常用的方法PBPB，净资产定价法，净资产定价法PBVPB，BV是帐面净资产，PB是市净率倍数估值时的一个参照指标，尤其是针对重资产型的公司DCFDCF，现金流折现法，现金流折现法预测公司未来自由现金流、资
34、本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司 任何估值方法都要考虑投资人的收益空间任何估值方法都要考虑投资人的收益空间任何估值结果是双方商谈的结果任何估值结果是双方商谈的结果确定一个估值标竿确定一个估值标竿 3.3.估值方法估值方法投资方和原股东方对企业的股东不一致，怎么办？投资方和原股东方对企业的股东不一致，怎么办？估值调整机制估值调整机制设定调整机制，估值与未来的发展和表现相联系。达到设定的标准或条件，可以确定高的价值，没有达到，就是低的价值。未来的标准可以是企业的一个核心指标：净利润、收入，或其他指标。或PE调整机制：
35、在确定今年的PE的时候确定明年的PE。可用于解决交易当时双方对价格的分歧，并捆绑住未来的发展。融资过程不是一次盈利过程融资过程不是一次盈利过程 4.4.估值调整估值调整含义和关系：含义和关系：投资前价值（Pre-Money），投资的资金进入前，公司的价值投资后价值（Post-Money），投资的资金进入后，公司的价值Post-Money Pre-Money投资金额案例：案例：公司注册资本1000万元，净资产3000万元，2007年净利润1500万元。按照5倍市盈率融资，融资金额1000万元。公司的价值？价值概念要明确价值概念要明确 5.5.投资前价值和投资后价值投资前价值和投资后价值 案例：案
36、例：问题关键：问题关键：5 5倍市盈率是投资前还是投资后？倍市盈率是投资前还是投资后？1 1、5 5倍市盈率是投资前的价值标准：倍市盈率是投资前的价值标准：Pre-Money：150057500万元Post-Money：750010008500万元投资人投资1000万元的股权比例11.76投资后PE是5.67倍2 2、5 5倍市盈率是投资后的价值标准：倍市盈率是投资后的价值标准：Post-Money：150057500万元Pre-Money：750010006500万元投资人投资1000万元的股权比例13.33投资前PE是4.33倍投资人一般采用投资人一般采用Post-MoneyPost-Mo
37、ney，即投资多少，获得多少股权比例，即投资多少，获得多少股权比例股权稀释是指在投资时或者投资后，因其他投资人的进入，导致投资股权稀释是指在投资时或者投资后，因其他投资人的进入，导致投资人持有的股权稀释。人持有的股权稀释。为业务扩张，未来一次或多次的融资提供给高管人员的期权其他股东可能享有的认股权上市当时的稀释，可能高达25%投资人股权稀释时，其投资价格或其股权价值可能发生变化。投资人股权稀释时，其投资价格或其股权价值可能发生变化。投资时需要考虑稀释的影响。投资时需要考虑稀释的影响。股权稀释对价值会有影响股权稀释对价值会有影响6.6.稀释稀释案例：投资时的稀释案例：投资时的稀释假定，某公司原有
38、假定，某公司原有200200万股万股本轮投资约定，投资者按照每股10元的价格增资50万股，增资金额500万元。管理团队按照每股5元的价格增资50万股，增资金额250万元。由于管理团队认购比较踊跃，最后确定的方案是：投资者仍按照每股10元的价格认购50万股，管理团队按照每股5元的价格实际增资100万股，增资金额500万元。两个投资方案是否一致？两个投资方案是否一致？结果，公司的估值发生了变化，估值悄然提高：结果，公司的估值发生了变化，估值悄然提高：原投资方案投资者投资500万元，获得1/6股权，投资后价值3000万元，投资前价值2250万元。新投资方案投资者投资500万元，获得1/7股权，投资后
39、价值3500万元，投资前价值2500万元。核心：投资者与内部管理团队的投资价格不一致，管理团队以较低的价格核心：投资者与内部管理团队的投资价格不一致，管理团队以较低的价格认购更多的股份，导致投资人的股权稀释。认购更多的股份，导致投资人的股权稀释。案例：案例：IPOIPO时的稀释时的稀释IPOIPO稀释案例稀释案例某公司注册资本1000万元，净资产3000万元，2007年净利润1500万元。某投资机构按照5倍市盈率对其投资1000万元，投资后股权比例13.33。2年后，该公司IPO，新股发行比例25，上市后净利润4000万元，市盈率25倍，市值10亿元。该投资机构持有的股权价值为1013.33%
40、=1.333亿元，投资收益为1.233亿元。对吗？IPOIPO比例比例2525，稀释后的股权比例是之前的，稀释后的股权比例是之前的7575，股权价值为，股权价值为1013.331013.3375750.9990.999亿元，投资收益为亿元，投资收益为0.8990.899亿元。亿元。一般的状况，只要公司的整体权益提高了，虽然个别股东的股权被一般的状况，只要公司的整体权益提高了，虽然个别股东的股权被稀释了，但他所占股权的价值，还是可能增加（把饼作大）稀释了，但他所占股权的价值，还是可能增加（把饼作大）这就是设定期权时，需要规定高的盈利目标的原因。这就是设定期权时，需要规定高的盈利目标的原因。投资条
41、款（Term Sheet），是投资的时候，企业或原股东与投资人达成的具体的投资方面的商业条款。投资条款是投资方案的表现。投资条款是最终投资协议的基础和核心。投资条款也是投资活动中的商业机密。七七.投资条款（投资条款（Term SheetTerm Sheet）投资价格确定的基础就是投资估值。投资价格确定的基础就是投资估值。投资价格的表现形式：投资价格的表现形式：最准确的表现形式：投资金额多少，对应的股权比例多少。根据金额和比例，再折算具体的每股价格或者PE。1.1.投资价格投资价格增资增资VSVS股权转让股权转让增资时，投资的资金全部进入公司，溢价投资时，部分进入注册资本，部分进入资本公积股权转
42、让时，投资的资金不进入公司注意两种方式锁定期的不同注意两钟方式下协议和法律程序的不同直接投资直接投资VSVS可换股债、优先股等可换股债、优先股等直接投资，即将投资资金直接、一次性投入公司，直接获得股权其他方式包括可换股债权等，投资的资金进入公司，但并不立刻直接表现为股权的方式。不同的方式权利义务不同，风险控制点不同2.2.投资方式投资方式业绩承诺，即控股股东对公司未来一年或两年的业绩向投资者做出承业绩承诺，即控股股东对公司未来一年或两年的业绩向投资者做出承诺。伴随这种承诺一般都设定有利益调整机制。诺。伴随这种承诺一般都设定有利益调整机制。具体方式：具体方式：承诺具体的业绩指标。若不能完成业绩指
43、标，控股股东对投资人进行利益补偿。具体的利益补偿方式包括多种，如调整股权比例、现金补偿等为什么要有业绩承诺：为什么要有业绩承诺：股东对企业承担的管理责任不同考验信心，促使更加努力作为弥补双方投资价格差异的手段 3.3.业绩承诺与利益调整业绩承诺与利益调整规定一定的目标，如果不能实现，控股股东对投资人获得规定一定的目标，如果不能实现，控股股东对投资人获得的股权进行回购。回购时，一般约定有定价方式。的股权进行回购。回购时，一般约定有定价方式。具体方式：具体方式：公司回购还是股东回购回购能力和回购保障条款为什么要回购为什么要回购促使目标一致，并共同努力实现目标一种简单的退出方式 4.4.股权回购股权
44、回购在未来融资时，保护投资人自身的利益。在未来融资时，保护投资人自身的利益。具体包括：具体包括：优先认购权未来融资时投资价格不能低于本次价格。如果低于本次价格，控股股东对投资人进行补偿，以确保投资人的投资价格不高于后面融资时的投资价格。5.5.防稀释条款防稀释条款控股股东或管理层股东向其他人转让股权时，投资控股股东或管理层股东向其他人转让股权时，投资人有按照相同条件出售股权的优先权。人有按照相同条件出售股权的优先权。目的：防止控股股东或管理层股东出逃。目的：防止控股股东或管理层股东出逃。6.6.共售条款共售条款在项目出现风险，需要进行清偿时，投资人的股在项目出现风险，需要进行清偿时，投资人的股
45、权先于控股股东或管理层股东得到清偿。权先于控股股东或管理层股东得到清偿。目的：促使控股股东避免出现该类风险。目的：促使控股股东避免出现该类风险。7.7.优先清偿条款优先清偿条款规定投资后，投资人派出董事规定投资后，投资人派出董事/监事监事/股东代表的股东代表的权利权利投资后的管理权利，如投资后的管理权利，如重大事项的参与权、否决权管理层股东的薪酬等 8.8.委派董事以及投资后的权利委派董事以及投资后的权利投资条款是双方协商的结果。投资条款组合使用。不同的项目，风险点不一样，投资条款的侧重点不同。投资条款是投资的核心内容，需要根据项目情况不断创新和完善。9.9.小结小结关于利润承诺的约定：关于利
46、润承诺的约定：若标的公司2008年度实际经审计的全年合并报表净利润少于4000万元，则投资方有权要求大股东按照公司2008年实际的价值退回投资方投资资金差额，投资资金差额=（目标利润实际利润）5倍市盈率投资方所占股份比例。关于回购条款关于回购条款至2008年12月31日为止，若标的公司未能实现首次公开发行人民币普通股并在国内证券市场挂牌交易，则投资方有权要求标的公司的实际控制人即大股东于上述期限届至之日起30个工作日内回购投资方的股份。标的股份回购价格为投资方的增资投资款本金及其自增资完成日至回购之日所产生的利息（计算该等利息的利率为16%/年），但不包含在此期间标的股份所对应的标的公司未分配
47、利润，如期间有利润分配，则做相应扣除。10.10.案例案例有关有关“股权转让股权转让”的条款的条款“投资完成后，标的公司上市或被整体并购前，未经公司股东以书面形式一致同意，原股东不得向公司其他股东或公司股东以外的第三方转让其所持有的部分或全部公司股权”。经股东大会及投资方同意转让的出资，在同等条件下，其他股东对该出资有优先购买权。大股东经同意向公司股东以外的第三方转让其股份时，投资方有权选择是否按相同的价格及条件与转让股份的大股东一同转让其股份给同一受让方。如新投资者根据某种协议的最终投资价格低于本协议投资方的投资价格，则大股东应将其间的差价返还投资方，或由原股东无偿转让所持标的公司的部分股权
48、给投资方，直至本协议投资方的投资价格与新投资者投资的价格相同。10.10.案例（续）案例（续）八八.投资风险控制投资风险控制投资理念上：投资理念上：投资价格高的不投没走完程序的不投对管理层没影响的不投投资程序上：投资程序上：不断规范和完善内部程序项目管理和项目检查风险意识：风险意识：投资有风险，见利不能忘风险三个不投！三个不投！1.1.一般的风险控制一般的风险控制一般的风险控制，是指私募股权基金进行投资时的风险及风险控制。主要一般的风险控制，是指私募股权基金进行投资时的风险及风险控制。主要从以下几个方面进行分析：从以下几个方面进行分析：项目选择的风险及其控制项目选择的风险及其控制 行业选择。垄
49、断型、资源型和能源型的项目，产品具有稀缺性和垄断性。区域选择。区域投资环境的优劣对投资效果会产生一定影响。合规选择。首先，项目合法性问题；其次，项目的可行性问题；再次，项目的规模性问题；最后，管理团队整体素质问题。项目组合管理的风险及其控制项目组合管理的风险及其控制 项目组合投资。一般情况下要把资金投放到不同的项目中去，由此形成一个项目投资组合。分期控制。通过事前审查和事中控制来把控投资风险，事前审查主要对投资协议、投资方案等进行审查；事中控制主要对被投资企业实施现场监控，非现场监控，重大事项参与，定期报告，及时跟踪资金运用项目，控制资金运用过程等。2.2.单个投资项目的风险控制单个投资项目的
50、风险控制单个投资项目的风险控制可以从以下几个方面展开：单个投资项目的风险控制可以从以下几个方面展开：分段投资。分段投资。投资资金的划拨要按照项目进程分阶段进行，而不要一次到位。只有当前一段项目运作良好，达到预期目标以后，后续资金才可以适时跟进，后期工程才能够上马。股份比例股份比例调整。在项目投资中，运用复合型的金融工具，如可转换优先股、可转换债券、可认股债务或其组合等，进行投资中的股份比例调整，降低自己的风险。参与投资项目管理。参与投资项目管理。私募股份投资对于投资项目的管理活动主要包括财务重组、战略管理、管理提升、改善治理、资源重组、提高效率等内容。投资审批控制。投资审批控制。项目团队-投资