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1、Ch2.3 利率平价理论12.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论（一）远期交易、套利与抛补套利 n当各国利率存在差异时，投资者为获得较高的利益，愿意将资本投向利率较高的国家。这就是套利交易。n套利者在利率较低的国家借入货币，在利率较高的国家存款，可以获得一笔套利收益。n前提条件是投资者要获得稳定的套利收益，必须保证此时汇率没有不利于他的变动。22.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论n如何在汇率发生波动的时候保证稳定的套利收益呢？在一般情况下，很少有投资者作单纯的套利活动，而是将套利与远期交易结合起来，进行所谓的抛补套利活动。n具体来说，为避免这种汇率风险，投
2、资者往往会在远期外汇市场上卖出高利率国家的货币。因为在即期市场上，投资者往往在低利率国家借入该国货币，然后在外汇市场上购买高利率国家的货币并投资，这样，低利率国家的货币在即期市场上就会贬值，而高利率国家的货币在即期市场上就会升值。32.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论n为了避免高利率国家的货币未来贬值的风险，投资者就会卖出高利率国家的货币远期，而买入低利率国家的货币远期。n目的在于锁定一个较高卖价，一旦高利率国家货币未来贬值，则仍然可以以已经锁定的较高卖价卖出，从而避免了汇率变动的风险。n数据例子在书本P12842.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论（二）
3、利率平价的推导 n假定本国利率水平为i，外国同期利率水平为i*，E为即期汇率，F为远期汇率，期限与利率期限相同，且E、F皆为直接标价法下的汇率，即1单位外币等于多少本币。n投资者使用1单位本国货币在本国投资，到期可收入（1+i）。n若在国外投资，首先需将1单位本币兑换成外币1/E,投资到期将收回（1+i*）/E，这一投资本利和为外币单位，按原来约定的远期汇率可收回本币（1+i*）F/E。52.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论 投资者将比较两国投资的收益，以确定投资方向。n如果（1+i）（1+i*）F/E，即在本国的投资收益更大，资本将从国外转移到国内，则本币即期汇率将因购买
4、而上涨，远期汇率将因出售而下跌；而外币汇率的变化正好相反。n如果（1+i）（1+i*）F/E，即在外国的投资收益更大，资本将从国内转移到国外，则本币即期汇率将因出售而下跌，远期汇率将因购买而上涨；而外币汇率的变化正好相反。n最终，在两国的投资收益将趋于相等，即 （1+i）（1+i*）F/E62.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论n 整理得：可以看出，若ii*，则远期外汇出现升水；若ii*，则远期外汇出现贴水。n 进一步整理，可得：n它可以近似写成：72.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论n此二式被称为利率平价方程，它表明，如果国内利率高于国外利率，远期外汇将
5、升水；反之则贴水，而且升（贴）水率等于两国利率差异。n 利用利率平价方程，可以预测远期汇率。n例如，如果欧洲美元的年利率为15%，欧洲英镑的年利率10%，当前即期汇率E=$2.00/。我们可以根据利率平价方程解出12月期的远期汇率：0.15 0.10=（F 2.00）/2.00 F=2.1082.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论n如果12月期汇率不是$2.10/，而是$2.15/，套利者一定会按即期汇率买入英镑，进行投资，并按$2.15/远期汇率卖出英镑，从中获利。当然这些活动会使即期汇率上升，远期汇率下降，从而使远期升水回到与利率差相等的水平。n同时，利率也会变动。因为资
6、金纷纷流向英镑资产，从而压低英镑利率；资金纷纷从美元资产流出，又会抬高美元利率。92.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论n现实中是不是任何偏离利率平价的因素都会带来套利活动从而消除这种偏离呢？答案：不一定。n原因：一个最明显的原因是市场上存在着交易成本。当市场上虽存在偏离利率平价的情况但偏离程度小于或等于这些交易成本时，不会有套利活动出现。政府对资本的控制使人们不能自由买卖货币和证券，各国的差别税收也是一个原因，仅根据税前收益来判断投资盈利的可能性，是会误入歧途的。政治风险、从觉察盈利机会到实际进行交易之间的时滞。102.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论（
7、三）以预期回报率推导的利率平价 n资产需求理论认为，影响人们对本币存款和外币存款需求的最重要的因素是两种资产之间相对的预期回报率。n比较美元存款和法郎存款的回报率。Et表示汇率（对于美元是间接标价法的即期汇率，即法郎/美元），Eet+1 表示下一时期的预期汇率，则我们可将美元的预期升值率写成（Eet+1-Et）/Et。n用法郎表示的美元存款的预期回报率RET$可以写成美元存款利率加美元的预期升值率：n用法郎表示的RET$=i$+（Eet+1-Et）/Et112.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论n对于法国人而言，用法郎表示的法郎存款的预期回报率RETF就是iF。n用法郎表示美
8、元存款的相对预期回报率（即美元存款和法郎存款预期回报率的差额）可以通过从上式减去iF得到：n相对的RET$=i$-iF+（Eet+1-Et）/Et122.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论n当资本具有完全流动性且是完全的替代品的时候，如果美元存款的预期回报率高于法郎存款，则美国人和法国人都希望持有美元存款；n同样地，如果法郎存款的预期回报率高于美元的，则投资者都希望持有法郎存款。n因此，如果人们愿意继续持有手中已经持有的美元存款和法郎存款的供给量，则两者的预期回报率必然相等。也就是说相对预期回报率必然等于零。132.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论n这就揭
9、示出一个重要的条件，即利率平价条件：这就揭示出一个重要的条件，即利率平价条件：i$=iF -（Eet+1-Et）/Et n这个条件表明，本币（假定是美元）利率等于外这个条件表明，本币（假定是美元）利率等于外币利率减去本币的预期升值率。币利率减去本币的预期升值率。如果本币利率高于外币利率，则意味着外币具有如果本币利率高于外币利率，则意味着外币具有正的预期升值率。正的预期升值率。142.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论（四）外汇市场的均衡 n在下图中，法郎存款的预期回报率曲线是RETF，它向右上方倾斜。也就是说，随着汇率上升，美元升值，法郎贬值，法郎存款的预期回报率也上升。15
10、2.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论n不管汇率出于什么水平，用美元表示的美元存款的预期回报率RET$总是等于美元存款利率水平，因此美元的预期回报率曲线是垂直的直线。n当法郎存款的预期回报率曲线和美元存款的预期回报率曲线相交于B点时，外汇市场达到均衡。162.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论n图中预期收益如果以法郎计价，则：以RETF垂直线以RET$为倾斜线172.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论n假定汇率偏离均衡点，处于高于均衡点的水平，法郎存款在该汇率上的预期回报率要高于美元存款的预期回报率。人们愿意持有法郎存款，美元存款持有者将在
11、外汇市场上卖出美元，而买入法郎存款。n美元存款超额供给，汇率下降（美元贬值，法郎升值）。见PPT15:随着汇率上升，美元升值，法郎贬值，法郎存款的预期回报率也上升。同理，美元贬值，法郎存款的预期回报率也下降。n这种汇率下降的趋势一直持续到汇率均衡点才停止，此时美元和法郎的预期回报率相等。182.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论（五）预期回报率曲线的位移和汇率的变动（五）预期回报率曲线的位移和汇率的变动 我们把美元假定为本币，而法郎假定为外币。n（1）法郎存款预期回报率曲线位移的影响因素）法郎存款预期回报率曲线位移的影响因素n外币存款的预期回报率RETF等于外币利率减去本币的
12、预期升值率：iF -（Eet+1-Et）/Et。见PPT14n由于当期汇率Et的变动只是导致法郎存款预期沿着这条回报率曲线相应地变动，因此使该曲线发生位移的因素必然通过外币存款利率iF和未来预期汇率Eet+1来发挥作用。n假定其他条件不变，我们考察这两个因素的变动对法郎存款预期回报率曲线产生的影响。192.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论n存款利率iF的变动。法郎存款的利率上升导致法郎存款的预期回报率上升，人们希望买入法郎，卖出美元，从而导致美元贬值，法郎升值。结论是，外币利率iF导致RETF右移，本币贬值（在图中为E下降）。n未来汇率预期Eet+1的变动。（1美元=xx法
13、郎）任何导致未来汇率预期下降的因素，都降低美元的预期升值率，并因此提高了法郎的预期升值率。结果，法郎存款的预期回报率上升，法郎存款的预期回报率曲线右移，汇率下跌。结论是：预期未来汇率上升，则RETF线左移，本币升值；预期未来汇率降低，则RETF线右移，本币降值。202.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论212.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论 简单来说，以下变动将提高法郎存款的预期回报率，使RETF右移并导致本币即美元贬值：n（1）美国价格水平相对于外国价格水平上升；n（2）相对于外国关税和限额，美国关税和限额预期下降；n（3）美国进口需求预期上升；n（4
14、）国外对美国出口的需求预期下降；n（5）相对于国外生产率来说，美国生产率预期下降。这些都导致对于美元的需求下降，美元贬值。222.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论n（2）本币存款预期回报率线的位移及其影响n由于本币存款的预期回报率就是本币存款的利率，因此利率是导致美元存款预期回报率线发生位移的唯一因素。图6.4中n本币存款利率的上升提高了美元存款的预期回报率，导致美元的预期回报率线右移，导致在原来的均衡汇率上对美元存款的过度需求，美元升值。n结论是，本币利率上升，使本币预期回报率曲线右移，本币升值；而本币利率下降导致预期回报率曲线左移，本币贬值。232.4 汇率决定理论汇率
15、决定理论利率平价理论利率平价理论242.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论（六）利率变动和货币增长变动对汇率的影响（六）利率变动和货币增长变动对汇率的影响 n（1）区分名义利率和真实利率之后，利率变动对汇）区分名义利率和真实利率之后，利率变动对汇率的影响率的影响n第一种情况，本国真实利率上升导致名义利率上升，此时假定通货膨胀预期不变。因为通货膨胀预期不变，所以美元的升值率预期不变，在任何给定的汇率水平上，外币存款的预期回报率不变，RETF不动，RET$线右移。252.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论n第二种情况，预期通胀率上升而导致名义利率上升。本国通胀率
16、上升导致美元升值率预期下降，同时法郎的预期升值上升，结果，在任何给定的汇率上，外币存款的预期回报率上升，大于美元存款的预期回报率上升的幅度。如图6.5，RETF线右移大于RET$右移幅度，汇率下降，美元贬值。n结论是当本国利率的上升是因为通货膨胀预期的上升时，本币贬值。262.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论272.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论n（2）货币供给的变动对汇率的影响）货币供给的变动对汇率的影响n货币供给水平的提高，将导致本国价格水平在长期内上升，从而导致未来本币预期贬值。n美元升值预期的下降提高了外币存款的预期回报率，RETF曲线由RET
17、F1右移到RETF2。n此外，由于短期中价格水平并不会立即上升，故较高的货币供给导致较高的真实货币供给M/P，导致本币利率下降，降低了本币存款的预期回报率。RET1 左移到RET2，汇率从E1跌至E2。n结论是，本国货币供给增加，则本国货币贬值。282.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论292.4 汇率决定理论汇率决定理论利率平价理论利率平价理论n以上我们分析的是短期的情况，即价格暂时没有什么变化。n但在长期中，价格总将发生变化，真实货币供给将回到以前的水平，本国利率水平将上升，又右移到原来的水平，结果导致本币升值，从E2升到E3.这就是所谓的汇率超调的理论。（以后详解）30