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1、实业投资决策财务分析问题实业投资决策财务分析问题朱武祥公司金融教授清华大学经济管理学院金融系一.实业投资方式 l l投资是一种具有风险的高赌注游戏。投资是一种具有风险的高赌注游戏。l l投资失败的代价可能难以恢复元气；降低公司投资失败的代价可能难以恢复元气；降低公司获取新的资源的可能性。亏损企业难以获得后续获取新的资源的可能性。亏损企业难以获得后续资金、人力资源等进入；陷入危机越深，选择机资金、人力资源等进入；陷入危机越深，选择机会越少。会越少。工厂投资l l项目失败，由企业承担全部损失。即新项目的负项目失败，由企业承担全部损失。即新项目的负债由公司现有业务的自由现金流来偿还新项目的债由公司现
2、有业务的自由现金流来偿还新项目的债务。不少以高债务支持新项目投资的企业，因债务。不少以高债务支持新项目投资的企业，因新项目失败而陷入财务困境。新项目失败而陷入财务困境。l l需要从项目本身和企业角度评价投资机会的价值需要从项目本身和企业角度评价投资机会的价值和财务风险，即将项目纳入企业整体，预测财务和财务风险，即将项目纳入企业整体，预测财务结果，分析项目失败对企业财务后果的影响。结果，分析项目失败对企业财务后果的影响。1.1.工厂方式工厂方式(1)(1)新项目新项目(2)(2)收购正在经营的工厂或公司资产收购正在经营的工厂或公司资产.经营历史收购投资公司投资2.2.公司方式公司方式(1)(1)
3、新项目公司股权投资，包括合资、新项目公司股权投资，包括合资、参股或控股参股或控股(2)(2)收购正在经营的企业股权收购正在经营的企业股权l l特征特征(1)(1)有限责任，即所投资的公司经营失败的债务偿有限责任，即所投资的公司经营失败的债务偿 还无需投资方公司承担。还无需投资方公司承担。(2)(2)有多种获利方式。特别是在合资合作投资中，具有多种获利方式。特别是在合资合作投资中，具 有内部控制利益，例如通过关联交易转移利润。有内部控制利益，例如通过关联交易转移利润。当前业务经营及现金流状况稳定/增长下降/衰退新的投资机会运作成功负的利润和现金流锦上添花(市场竞争地位增强，利润、现金流和价值增加
4、)。雪中送炭雪上加霜increasethecompanysoverallriskexposure.殃及鱼池increasethecompanysoverallriskexposure.单项投资财务分析模型 投资模式投资模式 工厂工厂 公司公司(控股控股,参股参股)收购收购财务分析模型财务分析模型全部资本现金流全部资本现金流股权资本现金流股权资本现金流回收期回收期会计收益会计收益收益稳定收益稳定 收益波动收益波动 收益下降收益下降 （现有业务）（现有业务）收益稳定收益稳定收益波动收益波动收益下降收益下降新投资项目新投资项目融资方式融资方式股权股权债务债务混合融资混合融资/转债转债 I I II
5、II整合分析框架二、投资决策财务分析二、投资决策财务分析基本分析模型和财务准则基本分析模型和财务准则l l未来预期自由现金流入未来预期自由现金流入未来预期自由现金流入未来预期自由现金流入I0初始投资FCFt投资机会财务分析方法投资机会财务分析方法(I)(I)自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型l l在估算项目的现金流时，考虑的是与项目有关的税在估算项目的现金流时，考虑的是与项目有关的税后增量现金流，即接受或拒绝此项目后对整个公司后增量现金流，即接受或拒绝此项目后对整个公司所造成的税后现金流的增量。项目的现金流可分为所造成的税后现金流的增量。项目的现金流可分为三部分：三部分：1.1.期初现金流期
6、初现金流2.2.项目寿命期内的现金流项目寿命期内的现金流3.3.项目寿命期末的现金流项目寿命期末的现金流自由现金流贴现模型财务准则(1)净现值(NPV)l lNPV=0 的项目可接受因为可以增加企业或的项目可接受因为可以增加企业或股东价值；股东价值；l lNPV=r*(要求的投资收益率，或资本成本),可望增加企业或股东价值；IRR=1,能够增加企业或股东价值；l lP I 1,不能增加企业或股东价值。I0PI=投资机会财务分析方法投资机会财务分析方法(II)回收期方法回收期方法预期未来现金流入预期未来现金流入FCFFCFt t II0 0 l l财务分析方法实际应用状况财务分析方法实际应用状况
7、 回收期方法在中小企业应用广泛回收期方法在中小企业应用广泛IRRIRR比比NPVNPV更普遍，例如，更普遍，例如，FordFord汽车汽车三三.实业投资决策实业投资决策基本准则和功能基本准则和功能市场分析(宏观经济和行业分析)资源分析商业模式与方案架构给出假设条件，进行财务分析风险分析与风险管理方案决策持续经营价值评估投资决策分析过程财务分析功能l l决策辅助，而不是决策替代。财务分析不能替代企业家的商决策辅助，而不是决策替代。财务分析不能替代企业家的商业判断，但企业家敏锐的商业直觉和丰富的经验需要有效的业判断，但企业家敏锐的商业直觉和丰富的经验需要有效的财务分析支持。财务分析支持。l l财务
8、分析在于为企业决策者提供投资机会潜在价值和风险的财务分析在于为企业决策者提供投资机会潜在价值和风险的充分信息，充分信息，特别是项目实施对企业整体价值和风险的影响，特别是项目实施对企业整体价值和风险的影响，而不是给出可行性结论。而不是给出可行性结论。l l财务分析不是精确财务分析不是精确预测会发生什么，预测会发生什么，不要希望通过分析，精不要希望通过分析，精确地确地预测会发生什么，而是进行情景分析。即分析预测会发生什么，而是进行情景分析。即分析“如果发如果发生某种情况，将出现何种财务后果？生某种情况，将出现何种财务后果？”，从中，从中识别出关键的识别出关键的风险因素，为制定风险管理措施提供依据风
9、险因素，为制定风险管理措施提供依据。l l投资决策分析包括预期收益与风险投资决策分析包括预期收益与风险(项目风险及其项目风险及其对企业整体的风险影响对企业整体的风险影响)分析，分析，通过分析，认清问通过分析，认清问题关键所在，构造多种方案，分析不同假设条件题关键所在，构造多种方案，分析不同假设条件下投资方案的财务后果下投资方案的财务后果(预期收益、投资价值与风预期收益、投资价值与风险险)。根据公司评价标准。根据公司评价标准(收益基准和风险约束收益基准和风险约束)，进行比较，为制定风险管理措施提供依据。进行比较，为制定风险管理措施提供依据。l l投资决策财务可行性分析报告实际上应改为投资投资决策
10、财务可行性分析报告实际上应改为投资价值价值/风险分析和管理报告。风险分析和管理报告。l l财务分析是整个风险管理的一部分。基本的财务分析是整个风险管理的一部分。基本的NPVNPV或或IRRIRR分析只是财务分析的起点分析只是财务分析的起点;NPVNPV为负的项为负的项目，并不一定否定；目，并不一定否定；NPVNPV为正的项目不一定接受为正的项目不一定接受基本准则基本准则l l在竞争、不确定和日益复杂的商业环境下，不可能在竞争、不确定和日益复杂的商业环境下，不可能准确预测投资机会的未来收益。因此，投资决策的准确预测投资机会的未来收益。因此，投资决策的财务准则为：财务准则为：(1)(1)预期收益超
11、过资本成本、但投资损失在自身承受预期收益超过资本成本、但投资损失在自身承受能力以内。能力以内。(2)(2)具有适应未来环境具有适应未来环境变化的灵活性，在环境有利于变化的灵活性，在环境有利于 发展时扩张，在环境不利时转向自我保存。发展时扩张，在环境不利时转向自我保存。(3)(3)关注风险管理关注风险管理 充分识别出有关投资项目所涉及的风险因素。充分识别出有关投资项目所涉及的风险因素。避免避免淡化竞争和低估风险。淡化竞争和低估风险。l l进入决策：是否投资？进入决策：是否投资？l l需需求求下下降降或或能能力力过过度度后后的的决决策策持持续续经经营营或或退退出决策财务分析出决策财务分析 B B
12、公司公司公司公司 B B 公司公司公司公司四四.企业投资决策财务分析企业投资决策财务分析实际应用问题实际应用问题l l“一一五五”时时期期叫叫“技技术术经经济济论论证证”,”,只只做做一一些些简简单单的的静静态态指指标分析标分析:单位生产能力投资、固定资产形成率等实物指标。单位生产能力投资、固定资产形成率等实物指标。l l19781978年年改改革革开开放放后后，为为加加强强投投资资项项目目前前期期的的决决策策分分析析，引引进了可行性研究技术。进了可行性研究技术。l l19831983年年，国国家家计计委委制制定定颁颁发发了了“建建设设项项目目进进行行可可行行性性研研究究的的管管理理暂暂行行办
13、办法法”，将将可可行行性性研研究究纳纳入入基基本本建建设设程程序序，并并第一次对可行性研究的经济评价内容作了规定。第一次对可行性研究的经济评价内容作了规定。l l19871987年年9 9月月，国国家家计计委委发发布布了了建建设设项项目目经经济济评评价价方方法法与与参参数数，对对经经济济评评价价的的程程序序、方方法法、指指标标等等做做了了明明确确规规定定和和具具体体说说明明，并并第第一一次次发发布布了了各各类类经经济济评评价价参参数数，在在全全国国大大中型基本建设项目和限额以上的技术改造项目中试行。中型基本建设项目和限额以上的技术改造项目中试行。l l8080年年代代末末和和9090年年代代初
14、初，价价格格体体制制、财财会会税税收收制制度度和和外外汇汇管管理理体体制制都都进进行行了了不不同同程程度度的的改改革革，为为适适应应这这种种形形势势，针针对对通通货货膨膨胀胀问问题题、影影子子汇汇率率、货货物物的的影影子子价价格格和和比比价价体体系系等等问问题题进进行行了了专专题题研研究究，及时地测定了一批国家参数和行业参数。及时地测定了一批国家参数和行业参数。l l19931993年年由由国国家家计计委委和和建建设设部部联联合合发发布布建建设设项项目目经济评价方法与参数（第二版）。经济评价方法与参数（第二版）。项目经济和财务评价指标变化过程87年之前(静态分析)第一版(87年)第二版(93年
15、)单位生产能力投资投资利润率内部收益率(税前、税后)固定资产形成率投资利税率净现值（以行业基准收益率为折现率）固定资产积累率内部收益率投资回收期（静态、动态）生产能力建成率净现值投资利润率投资回收率投资回收期（静态）投资利税率投资产出系数资本金利润率序号项目名称可研(%)后评价(%)增减值1河南中原乙烯工程16.525.24-11.282抚顺乙烯工程17.52.43-15.073乌鲁木齐石化总厂聚酯工程15.920.38-15.544呼和浩特炼油厂工程14.15.01-9.095甘肃省武山水泥厂工程13.26.79-6.416山东鲁南水泥厂项目10.56.7-3.87昆明盐矿项目1410.56
16、-3.448新疆独山子乙烯工程17.267.18-10.089大连华能-小野田水泥项目10.94.1-6.810绍兴市城东热电厂垃圾焚烧项目14.088.62-5.4611京津塘高速公路项目6.719.823.1112湖北省黄麦岭大型磷复肥项目7.52-15.8-23.32平均值13.184174.2525-8.93167“八五”和“九五”期间建设的若干项目预测收益与实际收益比较l l除京津塘高速公路项目由于车辆通行收费由可研预测除京津塘高速公路项目由于车辆通行收费由可研预测0.110.11元元/车车公里调整到实际公里调整到实际0.300.30元元/车车公里，使收益公里，使收益水平大幅升高外，
17、其余项目都有所降低，有的甚至降低水平大幅升高外，其余项目都有所降低，有的甚至降低非常严重。造成这种现象的原因包括投资普遍超概算、非常严重。造成这种现象的原因包括投资普遍超概算、建设工期拖长、生产能力利用率低、债务负担沉重。建设工期拖长、生产能力利用率低、债务负担沉重。l l投资超概算主要是国家为投资主体造成投资超概算主要是国家为投资主体造成“钓鱼项钓鱼项目目”和通货膨胀造成建设成本增加；和通货膨胀造成建设成本增加；l l建设工期长主要是管理原因和资金到位不及时；建设工期长主要是管理原因和资金到位不及时；l l生产能力利用率低主要是由于项目建设周期长、生产能力利用率低主要是由于项目建设周期长、市
18、场发生变化和市场预测误差大；市场发生变化和市场预测误差大；l l大量高贷款比例和完全贷款项目造成项目建成后大量高贷款比例和完全贷款项目造成项目建成后债务负担非常重。债务负担非常重。项目可行性研究和财务评价方法问题l l基本方案分析中存在的问题基本方案分析中存在的问题大多数企业投资项目可行性报告属于报批动机，而不是风险大多数企业投资项目可行性报告属于报批动机，而不是风险管理动机，由规划设计院提供管理动机，由规划设计院提供。在市场分析中，普遍高估。在市场分析中，普遍高估需求，淡化竞争，甚至不分析竞争。例如，没有列出前需求，淡化竞争，甚至不分析竞争。例如，没有列出前5 5名名竞争对手现有生产能力、投
19、资计划，很少分析竞争对手的投竞争对手现有生产能力、投资计划，很少分析竞争对手的投资行为对产品价格和成本的影响。把乐观预期作为基本方案，资行为对产品价格和成本的影响。把乐观预期作为基本方案，导致财务收益率等评价指标大多超过导致财务收益率等评价指标大多超过35%35%，甚至，甚至50%50%，生产，生产能力的盈亏平衡点低于能力的盈亏平衡点低于50%50%，甚至，甚至36%36%。无视竞争对价格趋势的显著影响，整个项目分无视竞争对价格趋势的显著影响，整个项目分析期采用当前不变价格。析期采用当前不变价格。工业品原材料某设计院为某上市公司增发募集资金投向编制的可某设计院为某上市公司增发募集资金投向编制的
20、可行性报告中的财务评价结果行性报告中的财务评价结果l l投资利润率：投资利润率：24.17%24.17%l l投资回收期：投资回收期：3.513.51年年l l净现值净现值(贴现率贴现率15%)15%)：19885.3519885.35万元万元l l内部收益率：内部收益率：38.08%38.08%l l动态投资回收期：动态投资回收期：3.753.75年年l l盈亏平衡点产能利用率：盈亏平衡点产能利用率：43.29%43.29%结论：该项目财务上可行结论：该项目财务上可行风险分析中存在的问题l l风险分析流于形式，可行性报告说得好，一上马问风险分析流于形式，可行性报告说得好，一上马问题大，失去了
21、为投资决策提供辅助和风险管理提供题大，失去了为投资决策提供辅助和风险管理提供依据的意义。依据的意义。l l 仅仅进行单因素敏感性分析，而不作若干因素同时仅仅进行单因素敏感性分析，而不作若干因素同时变化的情景分析。而且无视竞争环境对产品价格下变化的情景分析。而且无视竞争环境对产品价格下降和经营成本上升的显著影响，机械地按照评估规降和经营成本上升的显著影响，机械地按照评估规范，对单因素假设范，对单因素假设10%10%、20%20%上下幅度变化。上下幅度变化。l l某某石油焦代油工程投石油焦代油工程投资资可研报告中只做了单因素可研报告中只做了单因素敏感性分析，单因素变化幅度最大为敏感性分析，单因素变
22、化幅度最大为20%20%。l l实际上实际上,对经济评价指标影响较大的有石油焦价对经济评价指标影响较大的有石油焦价格、燃料油价格、产品电价等，其波动幅度石油格、燃料油价格、产品电价等，其波动幅度石油焦价格为焦价格为-75%-75%+60%+60%；燃料油价格为；燃料油价格为40%40%；产；产品电价为品电价为20%20%。l l由于以乐观方案作为财务分析的基本方案，单因素由于以乐观方案作为财务分析的基本方案，单因素在不利方向变化在不利方向变化10%10%、20%20%的敏感性分析仍然可获的敏感性分析仍然可获得很高的投资收益率得很高的投资收益率(大多数超过大多数超过25%)25%)。l l仅依靠
23、单因素敏感性风险分析给出仅依靠单因素敏感性风险分析给出“本项目具有较本项目具有较强的风险承受能力强的风险承受能力”的结论，没有风险管理措施。的结论，没有风险管理措施。l l单因素敏感性分析是用于评价不同的风险因素对财单因素敏感性分析是用于评价不同的风险因素对财务结果影响的相对位置，不能衡量对投资项目财务务结果影响的相对位置，不能衡量对投资项目财务结果的绝对风险。结果的绝对风险。l l盈亏平衡点：盈亏平衡点：39.7%39.7%l l敏感性分析表明，销售价格变化对项目财务内部收敏感性分析表明，销售价格变化对项目财务内部收益率影响最大。益率影响最大。l l销售价格、经营成本、建设投资分别发生不利变
24、化销售价格、经营成本、建设投资分别发生不利变化(实际仅仅考虑了下降实际仅仅考虑了下降10%)10%)时，内部财务收益率均时，内部财务收益率均高于高于10%10%，表明本项目具有较高的抗风险能力，财，表明本项目具有较高的抗风险能力，财务上可行。务上可行。l l该产品该产品1998-20011998-2001年上半年平均价格年上半年平均价格(元元/吨吨)分别为：分别为：13205,14456,16118,1480713205,14456,16118,14807评估角度中的问题l l只作项目评估只作项目评估 历史经验和现实需求表明，传统的可行性报告分历史经验和现实需求表明，传统的可行性报告分析理念和内容规范属于报批动机而不是决策辅助析理念和内容规范属于报批动机而不是决策辅助和支持动机，没有为企业投资决策提供投资项目和支持动机，没有为企业投资决策提供投资项目投资价值和风险方面的有效信息，没有为企业制投资价值和风险方面的有效信息，没有为企业制定投资风险管理措施提供有效依据，甚至误导决定投资风险管理措施提供有效依据，甚至误导决策，与企业现实需要的差异显著加大。策，与企业现实需要的差异显著加大。