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1、前三季度中国定制家具行业经营现状及影响因素分析一、定制家具行业经营现状2019Q1-3定制家具子版块实现营业收入286.72亿元，同比+13.54%；实现归母净利润35.14亿元，同比+11.83%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入64.62/103.49/118.62亿元，同比分别+9.8%/+14.1%/+15.2%；归母净利润2.91/14.37/17.86亿元，同比分别+17.23%/+12.1%/+10.78%。由于去年Q3基数相对较低，定制板块整体收入增速有所回升，利润端增速较Q2有进一步放缓。从收入增长的驱动因素来看，大宗业务仍是驱动收入端增长的重要动力。Q1-3收入端
2、增速较快（高于10%）的企业大宗营收占比均超过15%且增速较快，包括江山欧派、皮阿诺、我乐家居、金牌厨柜、欧派家居、志邦家居。其中，欧派家居大宗业务增速达50.9%，占比16.45%；志邦家居大宗增速35%，占比18%。索菲亚大宗同比+23.22%，占比8.87%，增速稍缓但明显优于零售业务。前三季度毛利率为38.31%，同比略降0.54pcpts；净利率同比略降0.15pcpts至12.26%。期间费用率微降0.26pcpts至24.36%，其中销售费用率将0.31pcpts至14.83%；管理费用率降0.14pcpts至6.05%；财务费用率增0.16pcpts至0.09%；研发费用率增0
3、.04pcpts至3.40%。Q3单季毛利率同比降1.05pcpts至38.40%；净利率同比降0.57pcpts至15.12%；期间费用率同比增0.09pcpts至21.37%。定制板块盈利能力保持稳定，期间费用率控制较好，季度波动与往年趋势吻合。工程业务占比提升对板块的盈利能力略有影响，但影响幅度有限。由于工程业务占用资金较多，板块净债务逐季上升，从18年底的-84.3亿元上升至19Q3末的-19.6亿元，因此导致财务费用率由负转正。2019Q1-3定制家具板块实现销售现金流312.1亿元，同比+9.85%，销售现金流/营业收入同比降3.66pcpts至108.85%；实现经营现金流30.
4、71亿元，同比+8.40%，经营现金流/净利润同比降3.01pcpts至87.39%。现金流受工程业务的影响仍在延续，但Q3单季销售现金流/营业收入同比降幅较Q2收窄。定制企业通过选择大型房企进行合作以及使用票据等方式提高现金流转效率，将工程业务对现金流的影响控制在合理范围内。前三季度总资产周转天数同比上升19.66天至384.23天，其中应收天数上升3.39天至17.12天；存货天数上升3.28天至44.70天；应付天数下降7.69天至37.28天。周转效率同比虽有降低，但与上半年差异不大，且优于其他细分子版块。权益乘数同比上升0.12至1.59，ROE受周转效率下降拖累同比略降0.47pc
5、pts至13.74%。二、影响行业发展因素地产销售对家居行业估值影响远大于实际收入影响。从历史来看，地产增速对于家居上市公司估值有着较为明显的影响。而对于实际公司收入方面，两者的相关性较弱。近年来家居上市公司增速放缓的核心原因更多来源于行业格局的变化，而非地产增速放缓的影响。行业景气度下行叠加定制家居高利润率影响，定制家居行业格局持续恶化。定制家居毛利率领先行业整体。随着整个家居行业景气度下行，亏损规模企业占比持续上行。越来越多泛家居行业公司向定制这个利润率更高的行业转型，导致行业格局持续恶化，龙头公司增速大幅放缓。受行业新进入者增加及行业景气度下行的影响，行业头部公司及行业整体增速2018年
6、均出现一定程度放缓。但头部公司领先行业增速2018年同样大幅下滑，一定程度上印证了2018年行业格局恶化，头部公司集中度下滑。工装推动家居稳定增长。我国全装修市场还有很大的上升空间。精装房愈加受地产商青睐。2018年精装房开发商新增80%，非TOP10企业奋起直追。2018年，推出精装房项目的开发商有大幅增长。据数据显示，2018年有885家开发商推出2728个精装房项目，相比2017年分别增长接近80%、72%。开发商数量大涨，是因为其中392家是三年内首次有精装房项目开盘。精装房项目TOP10开发商合计推出套数超过117万套，相比2017年增长27%，市场占比46%。非TOP10开发商增长加速，市场结构相比2017年也均有明显增长，合计占比提升了12pct。定制家居行业服务流程包括测量、设计、生产、配送、安装，由经销商和工厂协作完成，其服务属性大于制造属性。