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1、全球全球 下的中国应对之道下的中国应对之道2023.2n n第一局部：次贷危机的爆发、第一局部：次贷危机的爆发、传导和影响传导和影响n n第二局部：中国经济和政策的第二局部：中国经济和政策的走向走向n n第三局部：企业的应对之道第三局部：企业的应对之道一、次贷危机的爆发与传导次贷危机的爆发与传导n n第一，基准利率上升和房地产价格下降引爆了危机；n n第二，次级抵押贷款的证券化、金融机构以市定价的会计记账方法、和以在险价值为基础的资产负债管理模式，导致危机从信贷市场传导至资本市场，造成资产价格泡沫破灭，而去杠杆化在资本市场的危机深化中扮演中至关重要的角色；n n第三，资产支持商业票据（第三，资
2、产支持商业票据（AssetBackedAssetBackedCommercialPaperCommercialPaper，ABCPABCP）市场的萎缩导致）市场的萎缩导致商业银行被迫向特别投资载体（商业银行被迫向特别投资载体（SpecialSpecialInvestmentVehicleInvestmentVehicle，SIVSIV）提供信贷支持，以）提供信贷支持，以及受损商业机构不得不通过降低风险资产比重来及受损商业机构不得不通过降低风险资产比重来重新满足资本充足率要求，导致危机从资本市场重新满足资本充足率要求，导致危机从资本市场再度传导至信贷市场，造成持续的信贷紧缩；再度传导至信贷市场，
3、造成持续的信贷紧缩；n n第四，财富效应、托宾第四，财富效应、托宾QQ效应、金融加速器机制、效应、金融加速器机制、持续的信贷紧缩、次贷危机直接造成房地产投资持续的信贷紧缩、次贷危机直接造成房地产投资下降等因素，导致危机从金融市场传导至实体经下降等因素，导致危机从金融市场传导至实体经济。济。n n（一）危机的触发危机的触发n n基准利率上升n n房地产价格下降n n在已实施证券化的次级抵押贷款中，大约75%属于可调整利率抵押贷款。n n这种可调整利率抵押贷款在生效2至3年后，会经历一个利率重新设定的过程，合同利率将从较低的初始利率，调整为市场基准利率加上一定的风险溢价。n n从从20042004
4、年年6 6月到月到20062006年年6 6月，美联储连续月，美联储连续1717次上调联邦次上调联邦基金利率，基准利率从基金利率，基准利率从1%1%上调至上调至5.25%5.25%（425425个基点）个基点）n n因此，基准利率上调导致次级抵押贷款借款人的还款压力因此，基准利率上调导致次级抵押贷款借款人的还款压力不断上升。不断上升。n n在房地产价格不断上升的背景下，如果次级抵押贷款借款在房地产价格不断上升的背景下，如果次级抵押贷款借款人不能还款，那么他们可以申请房屋重新贷款，用新申请人不能还款，那么他们可以申请房屋重新贷款，用新申请贷款来归还旧债。如果房地产价格上涨显著，则借款人在贷款来归
5、还旧债。如果房地产价格上涨显著，则借款人在利用新债归还旧债之后还可以获得局部现金以作他用。利用新债归还旧债之后还可以获得局部现金以作他用。n n然而，如果房地产价格持续下降，即使借款人申请房屋重然而，如果房地产价格持续下降，即使借款人申请房屋重新贷款，也不能完全防止旧债的违约。如果房地产价值下新贷款，也不能完全防止旧债的违约。如果房地产价值下跌到低于未归还抵押贷款合同金额的水平，很多借款人就跌到低于未归还抵押贷款合同金额的水平，很多借款人就干脆直接违约，让贷款机构收回抵押房产。干脆直接违约，让贷款机构收回抵押房产。n n从2000年1月到2006年6月，反映10个主要城市房价变动的S&PCas
6、eShiller指数从100上升到226，上涨了约126%。而从2006年6月到2023年2月，该指数从226下降到191，下降了约15%。n n正是自2006年下半年以来的房地产持续下跌，使得次级抵押贷款借款人通过申请房屋重新贷款来防止违约的能力迅速下降。n n从2004年6月到2006年6月的基准利率上调（425个基点），以及2006年6月至今的房地产价格下跌（跌幅为15%），共同导致了次贷危机在2007年夏季的集中爆发。n n2007年有40.5万家庭失去了自己的房屋，同比上升51%。（二）危机的传导（二）危机的传导n n危机如何从信贷市场传导至资本市场危机如何从信贷市场传导至资本市场n
7、 n次级抵押贷款的证券化次级抵押贷款的证券化n n金融机构以市定价的会计记账方法金融机构以市定价的会计记账方法n n金融机构以在险价值为基础的资产负债管理模式金融机构以在险价值为基础的资产负债管理模式n n在未实施证券化之前，与次级抵押贷款相关的信用风险完全由贷款供给商（商业银行或专业贷款公司）承担。n n实施抵押贷款证券化后，与该局部抵押贷款债权相关的信用收益和风险，就从贷款供给商的资产负债表中，转移到持有抵押贷款支持证券（MBS或CDO）的机构投资者的资产负债表中。n n一旦次级抵押贷款的整体违约率上升，导致次级抵押贷款支持证券的违约风险相应上升，这些证券的信用评级将被独立评级机构显著调低
8、，市场价格大幅缩水。n n在总额约1.4万亿美元的次级抵押贷款支持证券中，投资银行、商业银行和对冲基金大约持有其中的56%，价值约7830亿美元。次级抵押贷款的违约率上升将导致上述机构持有的次级抵押贷款支持证券的市场价值大幅缩水。n n次贷支持证券的购置方次贷支持证券的购置方金额（金额（1010亿美元）亿美元）百分比百分比n n投资银行投资银行755%755%n n商业银行商业银行25018%25018%n n政府性抵押贷款机构政府性抵押贷款机构1128%1128%n n对冲基金对冲基金23317%23317%n n外国银行外国银行16712%16712%n n外国对冲基金外国对冲基金584%
9、584%n n保险公司保险公司31923%31923%金融公司金融公司957%957%n n共同基金和养老基金共同基金和养老基金574%574%n n合计合计1368100%1368100%n n金融机构实施的是金融机构实施的是以市定价以市定价以市定价以市定价（MarktoMarketMarktoMarket）的）的会计记账方法；会计记账方法；n n次级抵押贷款的违约率上升将导致上述机构持有次级抵押贷款的违约率上升将导致上述机构持有的次级抵押贷款支持证券的市场价值大幅缩水。的次级抵押贷款支持证券的市场价值大幅缩水。虽然这些金融机构并未出售贬值的次级抵押贷款虽然这些金融机构并未出售贬值的次级抵押
10、贷款支持证券（即没有发生真实亏损），支持证券（即没有发生真实亏损），它们会参照市它们会参照市场上正在交易的相似金融资产的价格来确定自己所持场上正在交易的相似金融资产的价格来确定自己所持有金融资产的账面价值，因此，次级抵押贷款支持证有金融资产的账面价值，因此，次级抵押贷款支持证券市场价值的缩水，将会导致持有这些资产的金融机券市场价值的缩水，将会导致持有这些资产的金融机构的账面价值发生同样程度的缩水。构的账面价值发生同样程度的缩水。n n对金融机构而言，一旦资产账面价值在本期内下降，对金融机构而言，一旦资产账面价值在本期内下降，它将在资产负债表上进行资产减记，在利润表上则出它将在资产负债表上进行资
11、产减记，在利润表上则出现相同规模的账面亏损。现相同规模的账面亏损。n n这正是从这正是从20072007年夏季以来，跨国金融机构频频披年夏季以来，跨国金融机构频频披露巨额资产减记及账面亏损的原因。露巨额资产减记及账面亏损的原因。n n截至截至20232023年年4 4月，在跨国金融机构中资产减记规月，在跨国金融机构中资产减记规模前模前1010位中，有位中，有9 9位均为商业银行和投资银行。位均为商业银行和投资银行。其中资产减记规模最大的前三位分别为花旗集团、其中资产减记规模最大的前三位分别为花旗集团、瑞银和美林，资产减记规模分别为瑞银和美林，资产减记规模分别为391391亿、亿、377377亿
12、和亿和291291亿美元亿美元n n然而，次级抵押贷款证券化和金融机构以市定价的会计记账方法，仅仅是信贷危机演变为资产价格危机的原因之一。n n商业银行、投资银行等金融机构实行以在险价值（VAR）为基础的资产负债管理方法，则加剧了资本市场的价格下跌，相应发生的去杠杆化（Deleveraging）在资本市场的危机深化中扮演着至关重要的角色。n n商业银行、投资银行等金融机构的经营特征是杠杆经营模式，由此实行以在险价值为基础的资产负债管理方法。n n在险价值管理的核心理念，就在于金融机构的自有资本应该能够弥补该机构承担的总风险。n nE=VA（1）n n其中E为金融机构的自有资本，A为金融机构的总
13、资产，V为1美元资产中包含的在险价值（Valueatrisk）。n n公式（1）说明，金融机构的自有资本等于该机构承担的总风险。n n金融机构的财务杠杆被定义为总资产与自有资本的比率，即：L=A/E（2）n n将（2）代入（1），可得L=1/V（3）n n公式（3）说明，对于实施以在险价值为基础的金融机构而言，其财务杠杆比率与其承担的整体风险成反比。如果金融机构承担的整体风险上升，则该机构将不得不进入去杠杆化阶段。n n从2006年5月到2007年11月，4家著名投资银行贝尔斯登、高盛、雷曼兄弟和摩根士丹利的日均在险价值指数从1.00上升到2.00。这就意味着它们不得不将杠杆比率降低一倍。n
14、n金融机构主动降低杠杆比率的去杠杆化过程，原则上有两金融机构主动降低杠杆比率的去杠杆化过程，原则上有两条途径。途径一是金融机构通过出售风险资产来归还债务，条途径。途径一是金融机构通过出售风险资产来归还债务，主动收缩资产负债表，从分子方面降低杠杆比率；途径二主动收缩资产负债表，从分子方面降低杠杆比率；途径二是金融机构通过吸引新的股权投资来扩充自有资本规模，是金融机构通过吸引新的股权投资来扩充自有资本规模，从分母方面降低杠杆比率。从分母方面降低杠杆比率。n n相比之下，第一条途径更加痛苦。众多金融机构在同一时相比之下，第一条途径更加痛苦。众多金融机构在同一时间内大规模出售风险资产，自然会压低风险资
15、产价格，从间内大规模出售风险资产，自然会压低风险资产价格，从而一方面引发市场而一方面引发市场，另一方面造成金融机构尚未出售，另一方面造成金融机构尚未出售的风险资产的市场价值（账面价值）进一步下降。的风险资产的市场价值（账面价值）进一步下降。n n换言之，金融机构的去杠杆化过程本身就会加剧资产价格换言之，金融机构的去杠杆化过程本身就会加剧资产价格的下跌，这甚至可能演变成一种恶性循环，即资产价格的的下跌，这甚至可能演变成一种恶性循环，即资产价格的下跌触发了金融机构的去杠杆化过程，而去杠杆化过程导下跌触发了金融机构的去杠杆化过程，而去杠杆化过程导致资产价格的进一步下跌，如此循环不休。致资产价格的进一
16、步下跌，如此循环不休。n n发生亏损的金融机构更加青睐第二条途径，即通过引资来扩充自有资本规模。n n危机爆发后，为吸引来自新兴市场国家的主权财富基金主权财富基金对本国金融机构注资纾困，兴旺国家政府明显放松了相应监管力度。n n从2007年3月到2023年4月，有8家主权财富基金对6家跨国金融机构进行了11笔合计450亿美元的股权投资，从而极大缓解了金融机构去杠杆化过程对资本市场的负面冲击。n n截至2023年1月底，这些金融机构合计募集到大约750亿美元的新增股权投资。n n截至2023年4月底，兴旺国家金融机构合计披露了大约2840亿美元的资产减记。n n这说明金融机构的去杠杆化过程是通过
17、上述两种渠道同时进行。危机再从从资本市场传回信贷市场n n资产价格下跌导致信贷市场出现持续紧缩，这说明危机从资本市场再度传导至信贷市场n n次贷危机爆发至今，美联储不遗余力地推行宽松货币政策：n n美联储在不到一年时间内将联邦基金利率降低了325个基点，从5.25%降低至2%；n n美联储在2007年12月和2023年3月连续推出四项重要的制度创新，包括期限拍卖工具、扩展的公开市场操作、期限证券借款工具和一级交易商贷款工具。n n这些制度创新的核心内容是：第一，将美联储贴现贷款的期限延长至28天；n n第二，贷款利率由金融机构竞争报价，降低了金融机构融资本钱；n n第三，将美联储贴现贷款的对象
18、由商业银行扩展至投资银行；n n第四，将抵押资产的范围从传统的国债扩展到高评级的非政府机构的MBS和ABS。n n然而奇怪的是，金融市场上的信贷紧缩仍然没有得到彻底然而奇怪的是，金融市场上的信贷紧缩仍然没有得到彻底改善。改善。n nTEDTED息差（息差（Treasury-EurodollarSpreadTreasury-EurodollarSpread，TEDTEDSpreadSpread）作为）作为3 3个月个月国债收益率与国债收益率与3 3个月伦敦银行间拆个月伦敦银行间拆借利率（借利率（LondonInterBankOfferedRateLondonInterBankOfferedRat
19、e，LIBORLIBOR）之间的利差，是传统上衡量金融市场信用风险的常用指标，之间的利差，是传统上衡量金融市场信用风险的常用指标，它反映了银行之间相互提供贷款的意愿。它反映了银行之间相互提供贷款的意愿。n n从从20072007年年8 8月次贷危机爆发以来，月次贷危机爆发以来，TEDTED息差从危机前的不息差从危机前的不到到5050个基点，一度攀升到个基点，一度攀升到200200个基点的惊人水平。尽管由个基点的惊人水平。尽管由于美联储的降息和注资，该指标曾回落到于美联储的降息和注资，该指标曾回落到100100个基点左右，个基点左右，但之后但之后TEDTED息差一直在息差一直在100100至至2
20、00200个基点区间内振荡，目个基点区间内振荡，目前仍停留在前仍停留在100100个基点左右。个基点左右。商业银行为求自保而“惜贷”。问题的核心在于，问题的核心在于，的商业银行投资了大量的次的商业银行投资了大量的次级抵押贷款支持证券。次贷危机的爆发造成次级级抵押贷款支持证券。次贷危机的爆发造成次级抵押贷款支持证券的市场价值下跌，给实施以市抵押贷款支持证券的市场价值下跌，给实施以市定价会计记账方法的商业银行造成了巨额的资产定价会计记账方法的商业银行造成了巨额的资产减记与账面亏损。实施以在险价值为基础的资产减记与账面亏损。实施以在险价值为基础的资产负债管理的商业银行被迫启动了去杠杆化过程，负债管理
21、的商业银行被迫启动了去杠杆化过程，因此不得不降低风险资产（包括贷款）在资产组因此不得不降低风险资产（包括贷款）在资产组合中的比重，从而导致商业银行的合中的比重，从而导致商业银行的“惜贷惜贷”行为。行为。n n此外，与其他金融机构不同的是，商业银行还必此外，与其他金融机构不同的是，商业银行还必须遵守新巴塞尔资本协议提出的自有资本充足率须遵守新巴塞尔资本协议提出的自有资本充足率规定。由于次贷危机造成商业银行的资本金发生规定。由于次贷危机造成商业银行的资本金发生亏损，在不引入新增股权投资的前提下，为满足亏损，在不引入新增股权投资的前提下，为满足自有资本充足率规定，商业银行不得不降低风险自有资本充足率
22、规定，商业银行不得不降低风险资产在资产组合中的比重（即降低资本充足率的资产在资产组合中的比重（即降低资本充足率的分母），这也会导致商业银行的分母），这也会导致商业银行的“惜贷惜贷”行为。行为。换句话说，资产价格下跌导致信贷市场出现持续换句话说，资产价格下跌导致信贷市场出现持续紧缩，这说明危机从资本市场再度传导至信贷市紧缩，这说明危机从资本市场再度传导至信贷市场。场。n n这还不是故事的全部。在兴旺国家，为获得高投资收益，同时躲避资本充足率规定，商业银行通常并不直接投资于高风险金融产品，而是通过设立一个或假设干个特别投资载体（SIV）或管道（Conduit）来进行高风险高收益投资。n n旗下的S
23、IV大规模投资于次级抵押贷款贷款支持证券，为防止旗下的SIV在危机冲击下被迫出售资产而爆出巨亏，商业银行不得不源源不断地向SIV提供信贷支持。n n由于旗下SIV的巨额亏损，美洲银行2007年第四季度的盈利下降了95%；n n同样受旗下SIV的投资拖累，英国的北岩银行于2007年8月爆出巨亏，并于2023年2月被英国政府国有化。n n由此，商业银行自然会降低向其他银行、居民和企业提供的信贷数量，加剧金融市场上的信贷紧缩。危机从金融市场至实体经济的传导n n危机本身对房地产投资的影响n n资产价格泡沫破灭对居民消费与企业投资的影响n n信贷紧缩对居民消费和企业投资的影响次贷危机的爆发直接打击了
24、的房地产行业n n迄今为止，迄今为止，整体房价已经下跌了整体房价已经下跌了17%17%，根据测算，根据测算，整体房价整体房价还将下跌还将下跌15%15%。n n房价下跌使得新房潜在购置者选择持币观望，次级抵押贷款违约房价下跌使得新房潜在购置者选择持币观望，次级抵押贷款违约率上升造成二手房供给增加，目前新房和二手房库存均处于历史率上升造成二手房供给增加，目前新房和二手房库存均处于历史最高水平。最高水平。n n20232023年年3 3月份的新屋开工数跌破月份的新屋开工数跌破100100万套，跌至万套，跌至1717年来的最低值，年来的最低值，较较20062006年初的顶峰期已累计下降了年初的顶峰期
25、已累计下降了60%60%。作为房地产市场的领。作为房地产市场的领先指标，新屋开工数跌势难止一方面预示着房价调整还远未结束，先指标，新屋开工数跌势难止一方面预示着房价调整还远未结束，另一方面也预示着房地产投资的大幅缩水。另一方面也预示着房地产投资的大幅缩水。n n当前住房投资占当前住房投资占GDPGDP的比重已经从的比重已经从20052005年下半年的年下半年的5.5%5.5%下降到下降到3.7%3.7%，到达，到达19911991年经济衰退以来的最低点。住房投资已经成为年经济衰退以来的最低点。住房投资已经成为连续连续7 7个季度拖累经济增长的因素个季度拖累经济增长的因素n n房地产价格泡沫破灭
26、，股市价格也经历了深度调整，将通过财富效应影响居民消费，通过托宾Q效应和金融加速器机制影响企业投资。n n银行惜贷行为对投资和消费的影响。n n居民消费支出对GDP的奉献从2023年第1季度起显著下降，私人部门投资对GDP的奉献从2007年第4季度起转为负值。危机从 从全球的传导n n次级抵押贷款违约率上升是次级抵押贷款违约率上升是的问题，但次贷危的问题，但次贷危机则是全球的危机。机则是全球的危机。n n在经济全球化与金融全球化日益加深的背景下，在经济全球化与金融全球化日益加深的背景下，次贷危机也将从次贷危机也将从金融市场传导至全球金融市场，金融市场传导至全球金融市场，从从实体经济传导至全球实
27、体经济。实体经济传导至全球实体经济。n n主要渠道有四个：主要渠道有四个：n n第一，经济减速将导致进口需求下降，从而对贸易伙伴国的出口行业构成冲击。对包括中国在内的出口导向型新兴市场经济体而言，经济下滑一方面将直接减少本国的进口，另一方面将通过影响全球其他国家的宏观经济增长而影响到其他国家的进口。对于出口导向经济体而言，这将显著拖累其宏观经济增长；n n第二，次贷危机将造成全球短期资本流动的波动性第二，次贷危机将造成全球短期资本流动的波动性加剧。加剧。n n20232023年，新兴市场国家股市与年，新兴市场国家股市与股市同步下跌，股市同步下跌，很大程度上是由跨国金融机构在全球范围内降低风很大
28、程度上是由跨国金融机构在全球范围内降低风险资产比重的调整行为所致。险资产比重的调整行为所致。n n政府应对危机的宽松货币政策加剧了全球流动性政府应对危机的宽松货币政策加剧了全球流动性过剩的格局，这将会导致热钱重新流入新兴市场国过剩的格局，这将会导致热钱重新流入新兴市场国家，从而吹大这些国家的资产价格泡沫。而最终热家，从而吹大这些国家的资产价格泡沫。而最终热钱的突然撤出则可能刺破资产价格泡沫，导致下一钱的突然撤出则可能刺破资产价格泡沫，导致下一轮轮的爆发；的爆发；n n第三，次贷危机将导致大宗商品市场的：n n对冲基金去杠杆化退出商品市场导致石油等商品价格的大幅回落；n n美联储持续降息将势必造
29、成美元最终的大幅贬值，推动了全球能源和初级产品价格大幅上涨，为其他国家注入了通货膨胀压力。在经济增速放缓的前提下，这可能导致全球经济陷入滞胀困局；n n第四，美元大幅贬值造成其他国家持有的外汇储藏资产的国际购置力显著缩水，这减轻了的对外债务负担，但却造成了其他国家的国民财富损失。第二局部第二局部次贷危机下的中国政府的应对政策次贷危机下的中国政府的应对政策n n正确认识次贷危机的本质n n长期：调整经济增长模式n n短期：防止经济过快滑落（一）次贷危机 VS.98 n n全球性危机与区域性危机全球性危机与区域性危机n n次贷危机是一次全球性的金融次贷危机是一次全球性的金融，无论是新兴，无论是新兴
30、市场还是兴旺国家都不同程度经受冲击，而市场还是兴旺国家都不同程度经受冲击，而9797金金融风暴则主要是亚洲的经济体经受冲击；此次经融风暴则主要是亚洲的经济体经受冲击；此次经受冲击最为直接的欧美是中国的主要出口目标市受冲击最为直接的欧美是中国的主要出口目标市场，而场，而9797金融风暴冲击的一些新兴市场在当时还金融风暴冲击的一些新兴市场在当时还在一定程度上是中国的竞争对手，而这次在一定程度上是中国的竞争对手，而这次本身本身也只有也只有1929-19331929-1933年大萧条可以相比。年大萧条可以相比。n n全球经济增长源：n n新技术扩散效应、全球化红利n n中国的外向型经济特征n n与97
31、金融风暴时相比，中国经济受到国际环境影响的程度更大，这既包括更大的资本流动规模、更大的外汇储藏，也包括对于出口的更高的依存程度，中国经济的出口依存度在98年时只有18%，到2007年上升到38%左右。n n中国的经济大环境（房地产、汇率、劳工）中国的经济大环境（房地产、汇率、劳工）n n与与9797金融风暴相比，当前中国经济在次贷危机中金融风暴相比，当前中国经济在次贷危机中受房地产、劳动本钱、汇率等的制约，可能面临受房地产、劳动本钱、汇率等的制约，可能面临的内需的放缓压力要更大。的内需的放缓压力要更大。n n在扩大内需的过程中，一个活泼的房地产市场占在扩大内需的过程中，一个活泼的房地产市场占据
32、十分重要的位置。在据十分重要的位置。在9898年应对亚洲金融风暴时，年应对亚洲金融风暴时，中国的房地产市场还处于起步阶段，对中国内需中国的房地产市场还处于起步阶段，对中国内需的带动作用还处于促进和形成阶段，而在目前的的带动作用还处于促进和形成阶段，而在目前的房地产市场上，则已经开始形成了十分浓厚的观房地产市场上，则已经开始形成了十分浓厚的观望和调整的气氛，直接制约着内需的扩张。望和调整的气氛，直接制约着内需的扩张。n n这一次的房地产调整，是中国形成全国意义上的房地产市场以来的第一次调整，对于中国经济的影响程度如何还有待观察，但是至少不容低估。考虑到房地产市场占到固定资产投资的25、前后向关联
33、的子产业超过100多个，房价收入比也处于一个较高的水平。在外需已经大幅回落情况下的全国性的房地产市场调整，更会加大内需扩展的难度。n n与与9797金融风暴相比，原来用于应对金融风暴相比，原来用于应对9797金融风暴的一些政金融风暴的一些政策工具在新的市场环境下其政策效果可能会要打折扣。策工具在新的市场环境下其政策效果可能会要打折扣。n n从财政政策的效果看，与从财政政策的效果看，与9898金融风暴时相比，中国的经济金融风暴时相比，中国的经济增量有了显著的扩张，同样带动一个点的增长，现在需要增量有了显著的扩张，同样带动一个点的增长，现在需要的投资规模更大。同时，从中国的经济结构来看，政府和的投
34、资规模更大。同时，从中国的经济结构来看，政府和国企可以支配的资源占整个经济的比重，在国企可以支配的资源占整个经济的比重，在9898年时超过一年时超过一半，到半，到20232023年，中国的经济结构中年，中国的经济结构中70%70%已经是非公有制已经是非公有制经济，政府和国有企业投资的带动作用相对降低。在基础经济，政府和国有企业投资的带动作用相对降低。在基础设施工程的选择上，经过设施工程的选择上，经过1010多年的基础设施的建设，可供多年的基础设施的建设，可供选择的优秀的工程相对减少，这些都对财政政策发挥效果选择的优秀的工程相对减少，这些都对财政政策发挥效果形成了制约。形成了制约。（二）长期影响
35、与对策n n中美经济关系模式及中国经济增长模式的调整中美经济关系模式及中国经济增长模式的调整中美经济关系模式及中国经济增长模式的调整中美经济关系模式及中国经济增长模式的调整n n次贷危机的隐患在于次贷危机的隐患在于长期过于宽松的货币增长期过于宽松的货币增长，导致了长期低利率、高房价、过度消费。长，导致了长期低利率、高房价、过度消费。n n之外如果没有相应的经济体不断汲取的话，之外如果没有相应的经济体不断汲取的话，人不断增发货币的后果，早就是国内的通货膨胀。人不断增发货币的后果，早就是国内的通货膨胀。很显然，最近五六年是全球经济史上最美好的时很显然，最近五六年是全球经济史上最美好的时光，高增长几
36、乎没有通胀，没有通胀，格林斯潘光，高增长几乎没有通胀，没有通胀，格林斯潘才能不断减息。那为什么没有通胀？是因为有庞才能不断减息。那为什么没有通胀？是因为有庞大的经济体在不断汲取货币。大的经济体在不断汲取货币。n n包括中国在内的东亚国家通过实施出口导向的开包括中国在内的东亚国家通过实施出口导向的开展战略来实现工业化。在该战略的指引下，通过展战略来实现工业化。在该战略的指引下，通过盯住汇率制或者保持本币对美元的低估，促进产盯住汇率制或者保持本币对美元的低估，促进产品出口并通过出口拉动经济增长，并不断累积了品出口并通过出口拉动经济增长，并不断累积了外汇储藏。外汇储藏。n n为了保证为了保证能够长期
37、保持经常账户赤字并维持国能够长期保持经常账户赤字并维持国内市场开放，东亚国家源源不断地为内市场开放，东亚国家源源不断地为的经常账的经常账户赤字融资。在这种体系下，中心国户赤字融资。在这种体系下，中心国得到的好得到的好处是能够以低利率为经常账户赤字和财政赤字融处是能够以低利率为经常账户赤字和财政赤字融资，保证本国居民的高消费；处于外围的东亚国资，保证本国居民的高消费；处于外围的东亚国家得到的好处是能够长期通过出口来拉动经济增家得到的好处是能够长期通过出口来拉动经济增长和解决就业问题。长和解决就业问题。n n消费文化的改变消费文化的改变n n19841984年年人仍然把收入的一成存入银行，到了人仍
38、然把收入的一成存入银行，到了19961996年这个比例已下降了一半，如今存款率已经年这个比例已下降了一半，如今存款率已经变成负值，就是说，普遍变成负值，就是说，普遍人花的都是借来的钱。人花的都是借来的钱。有调查发现，近有调查发现，近4 4年来，有年来，有34003400万万家庭家庭大大约相当于全约相当于全的的1/31/3将房屋抵押或通过再增将房屋抵押或通过再增值来借债。值来借债。n n曾有电视广告如此宣传：房子不再仅仅是住的地曾有电视广告如此宣传：房子不再仅仅是住的地方，而是一个你可以随意支配的巨大支票。仅仅方，而是一个你可以随意支配的巨大支票。仅仅在在20042004至至20062006年间
39、，年间，人就通过各种方式，从人就通过各种方式，从自己的房子里套取高达自己的房子里套取高达80008000亿美元的现金。亿美元的现金。n n20232023年，年，个人消费在个人消费在1717年来的首次下降。随年来的首次下降。随着信贷紧缩、着信贷紧缩、人负担着人负担着2.62.6万亿的个人债务，万亿的个人债务，个人借款在个人借款在8 8月份急剧下降，这是自月份急剧下降，这是自19911991年来的年来的首次萎缩。首次萎缩。n n管理咨询机构管理咨询机构Booz&Co.Booz&Co.最近对最近对10001000户家庭进户家庭进行了调查，行了调查，68%68%的家庭说明他们现在明显减少各的家庭说明
40、他们现在明显减少各项消费支出。项消费支出。n n大多数大多数人都表示，就算经济形势好转，他们也人都表示，就算经济形势好转，他们也会继续目前节俭的生活方式。这场危机教会了会继续目前节俭的生活方式。这场危机教会了人勤俭节约，减少贷款、节衣缩食。人勤俭节约，减少贷款、节衣缩食。n n人的消费行为的改变，终将深刻影响人的消费行为的改变，终将深刻影响未来的未来的经济和世界经济。经济和世界经济。中国经济增长模式的转变n n中国出口导向型策略的难以为继中国出口导向型策略的难以为继n n对经济增长目的的反思对经济增长目的的反思n n通过消费拉动经济增长通过消费拉动经济增长n n如何扩大消费需求？如何扩大消费需
41、求？n n第一，改变国民收入分配格局第一，改变国民收入分配格局n n第二，降低储蓄率（完善社会保障体系）第二，降低储蓄率（完善社会保障体系）n n第三，启动农村市场，缩小城乡差距第三，启动农村市场，缩小城乡差距n n第四，扩大第三产业（吸纳就业，满足需要）第四，扩大第三产业（吸纳就业，满足需要）（三）防止经济短期内过快回落n n对于中国，稳定确是头等大事。由此，保持一定对于中国，稳定确是头等大事。由此，保持一定速度以上的经济增长是不可缺的。高速的经济增速度以上的经济增长是不可缺的。高速的经济增长保证着经济可以吸纳劳动力，缓解一直存在的长保证着经济可以吸纳劳动力，缓解一直存在的巨大就业压力；高速
42、的经济增长，让我们有能力巨大就业压力；高速的经济增长，让我们有能力消化大量不盈利的企业和国有银行积累的巨额坏消化大量不盈利的企业和国有银行积累的巨额坏账，通过增量来消化存量；高速的经济增长，让账，通过增量来消化存量；高速的经济增长，让政府有财力来反哺农业，补贴贫困地区，从而在政府有财力来反哺农业，补贴贫困地区，从而在一定程度上缓解收入分配差距拉大带来的社会张一定程度上缓解收入分配差距拉大带来的社会张力。力。n n经验说明，经济增长速度不低于经验说明，经济增长速度不低于8%8%是适宜的。是适宜的。n n1.1.出口退税和汇率政策出口退税和汇率政策n n受这一轮冲击影响最大的企业，无疑是外需外受这
43、一轮冲击影响最大的企业，无疑是外需外贸部门。为了防止该部门过快滑落带来的经济和贸部门。为了防止该部门过快滑落带来的经济和社会震荡，我国政府今年下半年来三次调整了出社会震荡，我国政府今年下半年来三次调整了出口退税率，同时放慢了人民币的升值步伐。值第口退税率，同时放慢了人民币的升值步伐。值第五次中美战略经济对话之际，人民币对美元的汇五次中美战略经济对话之际，人民币对美元的汇率出现了率出现了“跳水跳水”现象。对于汇率政策连同出口现象。对于汇率政策连同出口退税政策，我国的对外经济政策有两点问题是值退税政策，我国的对外经济政策有两点问题是值得担忧的：得担忧的：n n第一，第一，在美欧经济陷入衰退、世界经
44、济增长速度在美欧经济陷入衰退、世界经济增长速度全面下降的情况下，通过人民币贬值、出口退税全面下降的情况下，通过人民币贬值、出口退税刺激外需来保持出口增长速度，只能是以贸易条刺激外需来保持出口增长速度，只能是以贸易条件的急剧恶化为代价。件的急剧恶化为代价。n n第二，经济金融危时机促使各国加强出口以改善第二，经济金融危时机促使各国加强出口以改善国际收支，又必然进一步加剧出口目标国的国内国际收支，又必然进一步加剧出口目标国的国内贸易保护主义情绪。据统计，今年贸易保护主义情绪。据统计，今年新发起的针新发起的针对贸易伙伴的对贸易伙伴的1818项调查中，有项调查中，有1515项针对我国，占项针对我国，占
45、83.3%83.3%。出口退税和人民币贬值的实施极有可能。出口退税和人民币贬值的实施极有可能会引起较大的国际反弹。会引起较大的国际反弹。n n今年获得诺贝尔经济学奖的克鲁格曼强调，过度今年获得诺贝尔经济学奖的克鲁格曼强调，过度保护势必带来保护势必带来“产业结构调整滞后效应产业结构调整滞后效应”。通过。通过出口来保增长固然重要，但为此而置国内经济结出口来保增长固然重要，但为此而置国内经济结构过度扭曲于不顾就不应该了。即使没有外部冲构过度扭曲于不顾就不应该了。即使没有外部冲击，我们也应该主动减少出口、减少贸易顺差。击，我们也应该主动减少出口、减少贸易顺差。20052005年开始，我国政府事实上已注
46、意到这个问题年开始，我国政府事实上已注意到这个问题的解决，并且试图通过人民币升值和调低出口退的解决，并且试图通过人民币升值和调低出口退税率来不断迫使粗放经营的出口企业进行调整。税率来不断迫使粗放经营的出口企业进行调整。现在因为世界经济增长速度下降就来一个现在因为世界经济增长速度下降就来一个180180度度的政策反转，应是不智之举。的政策反转，应是不智之举。n n出口劳动密集型产品对于解决就业问题确有积极出口劳动密集型产品对于解决就业问题确有积极的作用。但试想，一国经济增速持续保持在的作用。但试想，一国经济增速持续保持在8%8%以上，却还要担忧就业问题，那就说明经济结构以上，却还要担忧就业问题，
47、那就说明经济结构一定有问题。中国制造业中投资密集型产业比重一定有问题。中国制造业中投资密集型产业比重太高、而服务业比重太低造成了劳动吸纳能力很太高、而服务业比重太低造成了劳动吸纳能力很弱。正因为经济增长结构不合理，导致经济增长弱。正因为经济增长结构不合理，导致经济增长所带来的就业吸纳低，由此，为了确保就业，就所带来的就业吸纳低，由此，为了确保就业，就应该重视经济结构的调整与应该重视经济结构的调整与。与其在结构不合。与其在结构不合理的状况下通过拼命促进经济增长来带动就业，理的状况下通过拼命促进经济增长来带动就业，还不如把经济增速放慢一点，通过改善产业结构还不如把经济增速放慢一点，通过改善产业结构
48、来从根本上解决就业问题。来从根本上解决就业问题。n n因此，即使出于维稳需要，防止出口行业在明后年出现过大的回落，恐怕也不宜走回老路，重新依赖出口退税和汇率贬值。需得另选良策，如加快实施市场多元化战略，扩大对新兴市场的出口，通过向中东、俄罗斯、拉美等地区的出口增长，来缓解对兴旺国家出口的放缓。同时还应该有预见性地对可能发生的贸易争端做好应对措施。n n2.危局下的汇率政策n n2005开始启动的人民币汇率，近期目标是建立市场化的汇率形成机制，实现人民币的充分自由兑换。要放开人民币汇率，让市场供求来真正决定汇率，首先要逐步将汇率调整到位，调整到外汇市场微观供求主体均认同的水平，其次适机放松资本账
49、户交易，以拓实外汇市场的供求基础，同时完善央行市场化的汇率调控机制。n n这次危机的出现，对于人民币汇率这次危机的出现，对于人民币汇率目标的实现既有约束目标的实现既有约束作用，也有推进作用。作用，也有推进作用。n n危机后，美元逆市走强，除了各国政府增持危机后，美元逆市走强，除了各国政府增持国债的因素国债的因素之外，更多地反映了市场人士仍将之外，更多地反映了市场人士仍将作为国际资本的避风作为国际资本的避风港。次贷危机如果仅仅是港。次贷危机如果仅仅是的危机的话，那么它会消弱美的危机的话，那么它会消弱美元的汇率，但如果演化成世界危机的话，它就会对美元的元的汇率，但如果演化成世界危机的话，它就会对美
50、元的汇率形成一种支撑。随着美元的走强，人民币对美元放慢汇率形成一种支撑。随着美元的走强，人民币对美元放慢了升值的长期趋势，但对欧元等其他贸易伙伴国的货币随了升值的长期趋势，但对欧元等其他贸易伙伴国的货币随着美元升值而上升，导致人民币名义有效汇率在短期内出着美元升值而上升，导致人民币名义有效汇率在短期内出现了较大幅度的上升。显然，这对我国本来就已陷入困境现了较大幅度的上升。显然，这对我国本来就已陷入困境的外贸出口行业无疑是雪上加霜。这可能也是构成近期人的外贸出口行业无疑是雪上加霜。这可能也是构成近期人民币汇率开始下调的压力之一。民币汇率开始下调的压力之一。n n但从人民币对美元的中长期走势来看，