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1、2022年生猪养殖行业专题报告1.当前位于猪周期投资什么时点，生猪板块是否依然值得配置？先说观点：量增价涨估值双击，周期成长共舞，养猪板块投资空间广阔。我们认为从目前各方能繁母猪存栏直接数据，以及饲料、动保等上游行业Q 1 销量等侧面数据判断，能繁母猪真实去化或超预期，能繁母猪产能去化趋势已成，新一轮猪周期已开启，目前处于新一轮猪周期的上升通道。从猪价周期对应板块的投资周期，我们认为目前处于猪周期投资第二阶段一产能去化兑现，猪价股价齐升的前中期，叠加上市猪企出栏集中度快速提升，板块具有周期与成长双重逻辑，将迎来“量 与 价”的估值双击，量增价涨下板块上涨空间广阔。1.1.各方数据显示能繁母猪产
2、能皆有一定去化能繁母猪产能去化数据分歧大。根据农业农村部数据来看，从去年6 月至今年4 月，仅历时10月能繁母猪产能自高点累计去化约8.5%；从涌益咨询能繁母猪存栏监测数据显示,本轮母猪产能自高点累积去化在1520%左右。根据中国畜牧业协会监测全国重点种猪企业生产情况，今年5 月二元母猪存栏同比去年下降19%；从头部上市猪企来看，主要头部上市猪企产能较去年也有一定的下降。可以看至U,对于本轮能繁母猪产能去化的幅度，各方数据分歧较大，官方数据显示能繁母猪去化为8.5%左右，但其他方显示的能繁母猪去化幅度则较大。图表4：涌益咨询419家企业能繁母猪存栏数据资料来源：涌益咨询,方正证券研究,所 弘
3、未 来 智 库1.2.饲料、动保销量数据验证产能去化或超预期一季度母猪料销量下降明显。根据饲料工业协会数据，2022年一季度我国猪饲料总体销量同比去年一季度微增1.2%,考虑今年一季度猪价行情远低于去年同期，根据饲料销量数据可以判断今年一季度的生猪存栏（包括母猪、仔猪、育肥猪）总量仍然高于去年同期。但从销量结构来看，2022年一季度仔猪料和母猪料销量分别同比减少8.8%和 22.3%,育肥猪饲料同比增加17.9%。结合一季度猪价行情可以判断，今年一季度育肥猪存栏同比去年增加，但新生仔猪与母猪存栏同比或已经开始回落。此外，唐人神公司表示公司一季度母猪料销量下降3 1%,也在一定程度上可以反映能繁
4、母猪去化情况。北方区域产能先行去化，去化成果开始显现。分区域来看全国饲料销量情况，一季度，除中南区增长7.9%,西南区与上年持平外，其他地区下降。其中中南，西南地区增长主要原因是南方非瘟爆发时间较北方滞后半年，2021年南方地区仍处于生猪生产恢复期，其他地区已于2020年恢复，2021年进入结构性调整。其中，广东、广西饲料销量上半年增长,主要由于受非瘟疫情影响上年同期产量相对低点，及全国大企业集中投资广西；而山东、河南、江西、辽宁等大省降幅较大，是由于去年基数较高及地区结构性因素。这一定程度上反映了为何近期北方猪价上涨更加快速，甚至价格高过南方。即北方部分地区在本轮产能去化中早于南方，并且去化
5、幅度或许更大，因此供给压力缓解更大。猪饲料销量与能繁母猪存栏数走势出现偏离，能繁母猪真实存栏或低于预期。我们将饲料工业协会的猪饲料月销量与4 月前的能繁母猪存栏走势对比，可以发现二者的走势情况有比较大的一致性（4 月前的能繁母猪数决定当期的仔猪数和之后的生猪存栏）。但我们也可以发现，从变化趋势看，2020年 5 月到2021年 9 月前，二者的变化幅度较为一致，但在这之后，猪饲料的销量下降幅度明显大于能繁母猪存栏的下降幅度，即使考虑猪价行情差，饲养用料人为减少的因素，我们认为真实能繁母猪存栏或更低。图表8:2020年5月以来猪饲料与4月前能繁母猪存栏走势5000-1-1-；-1-j-1 020
6、20/5 2020/9 2021/1 2021/5 2021/9 2022/1 2022/5-猪 饲 料（万吨、左）-4月前能繁母猪数（万、右）资料来源:W ind,方正证券研究所 私定 未来智库饲料企业一季度营收下滑明显，判断目前生猪存栏或低于预期。观察猪饲料销售收入占主营业务较大的主要上市企业发现，2022年 Q 1 猪饲料上市企业营收同比去年高点均有不同程度的下降。观察发现，猪饲料企业前期营收高点主要在 2021年三季度，但在去年三季度猪价平均14.83元/kg,已跌入较低区间，对比今年一季度猪价平均13.31元/kg,同样位于成本线之下，因此即使考虑今年一季度养殖户（场）现金流更加紧张
7、的因素，我们认为目前生猪存栏或低于预期。动保企业一季度营收下滑更加明显，佐证目前生猪存栏或低于预期。观察主要猪动保上市企业发现，2022年 Q 1 动保上市企业营收同比去年高点下降更加明显，部分企业下降幅度超过30%。考虑到猪价低迷，养 殖 户（场）减少用药以及部分动保产品降价的因素，我们认为生猪存栏减少造成的营业收入下降应该还有15%-20%左右，佐证目前生猪存栏或低于预期。1.3.我们认为本轮周期能繁母猪产能去化趋势已成，或超预期产能去化或超预期，产能去化成果在下半年逐步兑现，表现为下半年生猪出栏相对较少。1.从各方能繁母猪去化数据来看，除农业农村部能繁母猪去化幅度在8.5%以外，其他各方
8、能繁母猪产能去化数据皆在15%-20%之间，即使是头部上市猪企，产能也有不同程度的缩减。2.母猪料作为先验指标,从饲料工业协会数据来看，其一季度销量同比下降22%；上市公司方面，唐人神一季度母猪料销售下降31%。3.从一季度饲料和动保企业销售的角度看，一季度饲料动保企业的销售收入均有明显的下滑，下滑程度在10%-30%不等。4.去年下半年以来，猪价低位运行，养猪行业遭遇严重的亏损，猪价最低10.78元/k g,头均亏损超700元/头。图表13:历次猪周期中生猪养殖指数与猪价波动规律资料来源：W ind.方正证券研究所 广第5右耳管库一看好下半年猪价整体表现，猪价高点可能超预期。总的来说，生猪价
9、格主要由市场供需决定。我们认为本轮价格快速上涨，短期来看，既有季节性也有情绪性的因素作用，但从中长期维度来看，猪价能够从3 月底持续上涨，归根结底主要还是由于生猪的供需关系边际改善，本质上还是去年产能去化成果的一个体现，甚至可以说产能去化超预期。展望下半年，短期的季节性因素和情绪性因素影响的产能，本质上是“左手倒右手”，会在年内释放，不改变周期走向与趋势；但产能去化超预期的成果，将体现在下半年生猪出栏量相对减少，决定了周期的走向和趋势，决定下半年猪价整体将表现较好。因此展望下半年猪价，我们认为随着产能去化成果还会进一步显现，下半年供给压力会进一步缓解，叠加消费持续回暖，我们认为下半年猪价存在震
10、荡调整的可能，但看好整体表现，或表现为震荡上升的趋因此综合以上分析，我们认为,由于去年尤其下半年行业的深度亏损，本轮产能去化速度或超预期。结合数据层面以及目前行业反馈，以及结合近期猪价反映情况来看，我们认为前期产能去化或超预期，产能去化趋势已成，由于前期行业整体亏损严重影响，产能实际去化速度或较快，并且去年下半年以来母猪配种率或有明显下降,目前行业产能位于相对低位，其产能去化成果将在三、四季度逐步兑现，对应今年下半年的生猪出栏将相对减少。1.4.看好下半年整体猪价与本轮周期高度在前期产能去化趋势已成，去化成果逐步兑现，下半年生猪出栏相对较少的结论下，猪周期与猪价将如何演绎？我们从能繁母猪去化与
11、猪价反弹，当期猪价与之前的猪价关系两方面分析。141.历史数据看，1%的能繁母猪产能去化，对应6%左右的价格反弹观察过去几轮的能繁母猪产能变化，发现每轮周期开启前能繁母猪产能去化幅度不一，但可以看到产能去化幅度越大，新一轮周期的猪价反弹也就越大。历史统计规律显示，1%的能繁母猪产能去化，能够对应大概6%左右的价格反弹，也就是说，如果产能去化达到2 0%,那么或对应120%左右的价格反弹。图表15:头部上市猪企生猪头均市值走势25000 温氏股份头均市值（元/头）一折 赤 空 头 均 市 值（元/头）-一 敦 原 头 均 市 值（元/头）Z/9/ZZ0ZZ/ZI/IZ0ZS6/IZ0ZS9/IZ
12、0ZZ/SZ0ZZ/ZVOZOZz、6、ozozz、9、ozoznzozZ/ZV6tozS6/6I0Z=9、6Tozz、/6lozZ/ZT08-IOZZ/6/810ZZ/9/8T0ZZ/E/BTOZz/mz3/6、10ZZ/9XI0ZzE/zlozZ/ZI/9I0ZS6/910ZS9/910Zz、e9T0z资料来源:W ind,公司公告,方正证券研究所1.42从 24月前猪价看，目前处于震荡上行期观察当期猪价与24月前的猪价对比图，发现在过去的几轮周期中，当期猪价与2 4 月前的猪价有明显的负相关关系，可以理解为当期猪价一定程度上受24月前的猪价影响。其内在逻辑是蛛网模型的作用，即在猪价涨跌波
13、动中，养殖户依据当前猪价行情作生产经营决策调整，在生猪生产过程具有长周期特性，因此养殖户决策具有滞后性。这一蛛网运动的最终表现就是每轮约4 年的猪周期中，上行周期和下行周期各占接近2 年（下行期一般略长），当期猪价一定程度上受24月前的猪价影响。看好下半年猪价整体表现，猪价高点可能超预期。总的来说，生猪价格主要由市场供需决定。我们认为本轮价格快速上涨，短期来看，既有季节性也有情绪性的因素作用，但从中长期维度来看，猪价能够从3 月底持续上涨，归根结底主要还是由于生猪的供需关系边际改善，本质上还是去年产能去化成果的一个体现，甚至可以说产能去化超预期。展望下半年，短期的季节性因素和情绪性因素影响的产
14、能，本质上是“左手倒右手”，会在年内释放，不改变周期走向与趋势；但产能去化超预期的成果，将体现在下半年生猪出栏量相对减少，决定了周期的走向和趋势，决定下半年猪价整体将表现较好。因此展望下半年猪价，我们认为随着产能去化成果还会进一步显现，下半年供给压力会进一步缓解，叠加消费持续回暖，我们认为下半年猪价存在震荡调整的可能，但看好整体表现，或表现为震荡上升的趋势，若没有大的外界因素干扰,本轮周期的猪价高点或超预期。1 5 当前位于猪周期投资的什么阶段？猪周期投资第二阶段的前期，投资空间仍然广阔。从猪周期的投资逻辑来看，我们认为猪周期投资分为两个阶段。第一阶段是困境反转阶段。此时猪价往往依旧位于下行区
15、间，但能繁母猪存栏见顶开始回落，此时可以预见性的判断猪价在一段时间的下行后，会迎来触底反弹，实现困境反转，因此股价已经开始提前反映。由于前期猪价的持续走低，此时股价通常位于低点，因此此时布局，能够获得较高的收益，且风险较小，从历次猪周期对应的投资周期来看，这一阶段的投资周期将维持较长一段时间，并且收益也相对更高。第二阶段是产能去化兑现,猪价股价齐升阶段。这一阶段指产能持续去化已持续一段时间，并且产能去化趋势已成，表现为猪价已经开启触底后的上升通道，此时股价随着猪价上涨，股价上升的幅度取决于前期产能去化的程度，以及当期的猪价表现。并同样具有一定的前瞻性和预见性，在猪价见顶前，提前回落。我们认为从
16、周期纬度，目前的时点正是位于第二投资阶段产能去化兑现，猪价股价齐升阶段的前期，从成长维度，头部猪企养殖集中度快速提升，板块成长性俱佳。因此生猪养殖板块周期与成长共舞，依然值得配置。151.周期性：本轮投资周期进程未办，上行仍有空间1.投资周期进程未半，涨幅想象空间仍存。从历史统计数据看，历次生猪养殖板块的配置周期跟猪价上涨周期持续时间大体接近，都在2 年左右。而从去年8 月指数反转到现在，这轮投资周期目前为止持续不到1 年，处于本轮猪周期投资的中间位置。另一方面，相对于前几轮投资周期的股指涨幅,股指最大涨幅都在180%以上。而从去年8 月股指底部反转开始算起，目前涨幅不到6 0%,因此我们本轮
17、投资周期仍在继续，依然存在空间。2.市场分歧尤在，空间仍未完全打开。目前市场对产能去化幅度依旧存在分歧，因此表现为板块前期上涨的犹豫性。但我们认为真实产能去化或超预期，目前产能去化幅度已足够支撑新一轮周期，看好下半年全年猪价及高度，因此在当前市场对未来周期演绎仍然缺乏足够信心的情况下，生猪养殖板块依然存在配置空间。152.成长性：上市猪企集中度快速提升，估值仍在低位集中度快速提升，头均市值仍在低位。生猪养殖行业规模化不断提升，上市猪企生猪出栏集中度不断提升，尤其是二线猪企将在今明两年集中放量，成长空间大，对应下半年猪价行情，有望迎来猪价和出栏量双击下的估值提升，也将带来板块整体估值的上升。从各
18、大猪企的头均市值来看，目前各大猪企头均市值仍然位于历史相对低位。综合以上，基于我们的产能去化趋势已成，足以支撑新一轮周期假设。我们认为从周期视角看，目前仍然处于猪周期投资第二阶段猪价股价齐升阶段的前中期，生猪养殖板块投资可持续，且仍有一定的空间。从成长视角看，生猪养殖集中度加速提升，未来生猪养殖企业年出栏将保持较高的年复合增长率，因此生猪养殖整体板块具备长期配置价值。尤其是部分优秀的公司由于出栏基数小，未来成长空间巨大，其投资空间也将广阔。2.逻辑：什么时点布局生猪养殖板块最优？先说观点：产能见顶阶段配置，并可长期持有。生猪养殖投资周期跟着猪价周期走，并表现出一定的前瞻性。因此猪周期投资可分为
19、两个阶段，第一阶段是产能见顶，行业困境反转，此时板块上涨表现为缓而长；第二阶段是产能出清成果兑现，猪价股价齐升，此时板块上涨表现为猛而短。因此，生猪养殖板块布局的核心逻辑在于，在行业困境即将反转时进入，在产能出清成果兑现，猪价见顶前退出。但由于生猪养殖板块除周期性外，兼具高成长性，因此值得长期配置。企业估值由其盈利能力决定。那么对于生猪养殖企业来说，其盈利主要由猪价决定。由于猪周期的存在，导致整个生猪养殖行业的盈利能力随猪价同向波动，具有极大幅度的波动性和周期性。因此整个行业的企业估值在兼具成长性的同时，表现为突出的周期性。那么从投资角度，猪周期和生猪养殖板块投资有着什么样的关系？生猪养殖板块
20、最优的布局区间是什么时候？因此我们首先在剖析猪周期的演绎规律和内在逻辑基础上，对历次猪周期进行复盘，进而探究整个行业估值变动规律与猪周期、猪价之间的关系，寻找生猪养殖板块布局最优区间。图表1 7：猪周期传导机制图资料来源:方正证卷研究所整理弘元 宗来皆厚2.1.猪周期的本质：长生产周期导致的蛛网运动模型2.1.1.商品猪生产：长周期从能繁母猪配种到商品猪出栏，商品猪生产周期需要10个月左右。目前我国普遍采用外三元生猪生产体系，其育种体系分为曾祖代一祖代一父母代一商品代。曾祖代主要由纯种长白猪、大白猪、杜洛克猪构成，目前国内曾祖代猪主要以国外引种为主。曾祖代猪通过纯种繁育产生祖代猪，祖代猪通过长
21、白公猪与大白母猪杂交产生父母代二元母猪，父母代二元母猪与杜洛克公猪杂交产生商品代外三元猪。从繁育时长来看，生猪从出生后需要经过8 个月达到能繁状态，在达到能繁状态后需要经过约4 个月的配种-妊娠-分娩产出仔猪，之后通过6 个月的哺乳-保育-育肥，达到出栏状态，成为能够出栏的商品猪。因此整个商品猪的生产周期来看，从能繁母猪配种到商品猪出栏，中间需要10个月左右。2.1.2.猪周期的演绎：供需错配下的蛛网运动当期猪价由当期生猪供需关系决定，并反过来通过作用能繁母猪存栏影响之后的猪价。在猪价上涨时，养殖户对市场存乐观预期，补栏积极性提高，能繁母猪存栏随之增加，传导后表现为10个月后的生猪供给随之增长
22、，而随着供给的持续增加，供过于求以致猪价下跌；在猪价下跌后，养殖户生产经营承压，加大低效能繁母猪淘汰，传导后表现为10月后的生猪供给减少，而随着生猪供给的减少，猪价逐渐回升上涨，如此循环往复。由此，随着供需关系与猪价的持续变化,最后演绎形成了猪周期。图表20:一生猪价格（元/kg）猪价+24月（元/kg）猪价与滞后2 4月后的猪价对比图2008/7 2010/7 2012/7 2014/7 2016/7 2018/7 2020/7 2022/7资料来源:W ind,方正证券研究所 9 至 乐来管库2 2 历次猪周期复盘：4 年一周期，皆有外界因素干扰根据wind生猪价格数据，按照生猪价格从区间
23、低点上升至区间高点，再从区间高点跌至下轮周期前的低点为一轮完整猪周期来看，我们认为2006年以来，我国已经历四轮猪周期。第一轮猪周期（2006.7-2010.4）主要受猪疫病与食品安全事件影响，2006年猪蓝耳病爆发影响生猪供给、2009年瘦肉精事件导致猪肉需求萎靡，是本轮猪肉价格涨跌的主要外因。本轮猪周期历时45个月，其中上行期20个月，价格最大涨幅158%,最高时点为2008年 3 月；下行期25个月，价格最大跌幅48%。第二轮猪周期(2010.4-2014.4)本轮周期除猪疫病外，主要受政府政策调控影响。其中环保政策的收紧对供给端的影响，以及打击三公消费对消费端产生的影响是导致本轮猪价的
24、波动的主要外因。本轮猪周期共49个月，其中上行期17个月，价格最大涨幅110%,最高时点为2011年 9 月；下行期 32个月，价格最大跌幅47.5%。第三轮猪周期(2014.4-2018.5)外部政策端依旧主要受环保政策持续收紧影响，除此之外2015年上半年爆发的猪丹毒也对猪肉短期供给产生了影响。本轮猪周期共50个月，其中上行期26个月，价格最大涨幅103%,最高时点为2016年6 月；下行期24个月，价格最大跌幅53%。第四轮猪周期(2018.5-2021.10)主要受非洲猪瘟影响，非洲猪瘟的全面爆发对养殖业造成极其严重的打击。本轮猪周期共41个月，其中上行期18个月，价格涨幅最高309%
25、,最高时点为2019年 11月；震荡下行期23个月，价格最高跌幅 73%。由于非洲猪瘟对供给端影响巨大，加上新冠疫情对消费需求压制的双重影响，第四轮猪周期是几轮周期中涨跌幅最大、波动最明显的一轮周期。四轮猪周期生猪价格及周涨跌幅45403530252015图表25:资 料 来 源:w in d,方正证券研究所弘奈 未来皆厚长期来看，猪周期的波动是由于生猪客观的生产长周期导致的蛛网规律波动；中期来看，政策干预、重大疫病以及行业生产水平（PSY、MSY）都会对生猪供给和需求两侧产生影响；短期来看，生猪价格则主要受季节性需求影响较大。复盘历轮猪周期，我们发现几点规律：1.猪价上行期短而快，下行期长而
26、缓。当周期进入上行区间时意味着行业供需关系边际逐渐改善，而在生猪出栏长周期限制下猪肉供给的改善无法一蹴而就。加之上行周期市场看涨情绪浓烈烘托下，猪价容易迎来快速上升。而进入下行阶段后，生猪陆续出栏,随着猪价下跌养殖利润逐级减少，但除非猪价下行至盈亏平衡线附近，否则养殖户退场意愿不强。2.生猪价格波动剧烈，但大部分时间在盈亏平衡线上方。由于生猪出栏长周期的生产特性，导致生猪供需关系的改善是长期且持续性的，因此短期的供需失衡无法快速解决，从而导致剧烈价格波动。由于生猪养殖存在一定的客观成本，因此当猪价跌出盈亏平衡线过多行情持续低迷时，养殖户主动去产能，并且国家及时出台相关保供稳价政策与收储活动助力
27、提振猪价，因此长期来看猪价的底部有托底。3.疫病与政策等外部因素对周期波动产生重大影响。回顾历次周期，基本都有外部因素的干扰，其对行业的影响主要是供给和需求两端，且影响有短期性也有长期性。如 2014年以来环保治理相关政策陆续出台，禁养区范围扩大、养殖要求逐渐严格，从供给端对生猪产能产生了长期的影响。回顾历次周期，如猪流感、仔猪腹泻也对短期供给产生了较大的影响。图表32:06-21年猪肉人均消费与猪价走势403020100-10-20-30-40502520151050 i I 1 !-2006年 2008年 2010 年 2012 年 2014 年 2016 年 2018 年 2020年-猪
28、肉人均消费（人/kg）-猪价（元/kg）资料来源:W ind,方正证券研究所 豆奈 先来皆库4.猪价受之前的猪价影响。生猪行业遵循蛛网模型，即存在猪价产能供给猪价的循环往复波动规律，因此某种程度上来看，当前猪价会受到之前猪价的影响。而在猪价上行期，养殖户倾向于扩产能，既增加能繁母猪出栏，但由于建厂房需要一定的时间，以及对市场行情的反映也需要一定的时间，因此产能的上升是一个持续的过程，而在行情转弱时，养殖户同样需要一个反应时间，跟随行情减产能,在行情持续往下走时加速产能出清，但除了对行情彻底失望直接退出的养殖户外，一般的方法是减少后备母猪补栏，加大高胎龄的能繁母猪淘汰，因此产能出清也是一个持续的
29、过程,因此从我们的历史表现来看，整个产能上升下降以及猪价的上升下降周期，在4 年左右。2.3.生猪养殖板块表现与猪周期：板块表现为前瞻性的跟着猪价走生猪养殖板块估值主要由“量 与 价”决定，量即生猪年出栏量，价即生猪出栏均价。企业估值由其盈利能力决定，而企业利润水平取决于收入成本差。对于生猪养殖公司来说,其营业收入;生猪出栏量x 出栏均重x生猪单位均价，其营业成本:养殖成本+期间费用。因此，可以理解为生猪养殖企业的股价，主要由生猪出栏量、出栏均重、出栏单价、养殖成本、期间费用五方面因素决定。那么对应的，由公司到板块，从整个生猪养殖板块来看，这些影响因素中，出栏均重、养殖成本、期间费用相对稳定，
30、尤其相较于出栏量与猪价，这三个因素的波动幅度较小，且一定程度上受猪价影响。因此，整个板块的估值水平主要由出栏量和猪价两个因素决定。其中，由于规模化发展。生猪养殖行业头部集中度不断加速提升，因此这是生猪养殖板块的成长性所在。但另一方面，猪价波动存在明显的周期性，导致整个生猪养殖行业的盈利能力随猪价同向波动，具有极大幅度的波动性和周期性。因此整个生猪养殖板块的指数表现为周期性与成长性共舞。成长性决定了指数的长期趋势为上升，表现为指数的区间底部在不断往上，周期性表现为指数前瞻性的跟随猪价以4年为一周期波动，跟随猪价同向涨跌。但由于前期上市公司出栏基数低，因此出栏量增速快，表现为极高的成长性,随着出栏
31、基数的上升，出栏量增速边际下降，因此表现为最近几个周期的投资收益边际递减。但长期来看，在目前生猪养殖依然在加速头部集中的情况下，长期来看生猪养殖板块的成长性依然较好。图表33:2013-2020中国肉类消费结构资料来源:W ind,方正证券研究所关 走 先 来 智 库那么单从周期性来看，股价和猪价之间的周期具体又是如何演绎?生猪养殖板块表现跟随猪价前瞻性涨跌。总结生猪养殖指数与猪周期猪价波动规律可以发现，生猪养殖指数与猪价有着高度的相关性。但生猪养殖指数的波动更具有前瞻性，当预见性未来猪价上涨时，股价先于猪价启动，当预见性未来猪价下跌时，股指先于猪价下跌。对生猪养殖指数与猪周期生猪下跌时点规律
32、进行统计发现，除 2008年和2018年外，在 2010年和2018年两轮上升周期中，股价都先于猪价89月启动。且同样先于猪价回落，其回落预见性在10个月左右。但在前一轮猪周期中，指数并没有表现出前瞻性的提前回撤，究其原因，是非洲猪瘟导致了猪价的大幅波动，猪价区间上涨幅度远超以往周期，且猪价走势变得难以估测，导致了股指前瞻性变弱，出现股价跟着猪价走的情况。此外，从以往规律来看，股指的上升周期，和猪价上涨周期接近，都表现为上升区间在24个月左右。生猪养殖板块表现兼具周期性、前瞻性和节奏性。观察生猪养殖指数与生猪价格波动对比图，可以发现，指数涨跌不止有预判性，其上涨节奏也有一定规律性。总结来说，我
33、们认为生猪养殖板块前瞻性的跟着猪周期上涨，其投资周期可以分为两个阶段。第一阶段是困境反转阶段。此时猪价往往依旧位于下行区间，但影响猪价的关键先行指标能繁母猪存栏已经见顶回落，此时可以预见性的判断猪价在一段时间的下行后，会迎来触底反弹，实现困境反转，因此股价开始提前反映。但由于这一阶段通常猪价还处于低点，能繁母猪还处于高位，产能的直观表现仍然为相对过剩，因此通常市场对能繁母猪是否完全见顶，产能是否过剩并开始逐渐出清，猪价是否将底部反转仍有不确定性和分歧。因此这一阶段市场对预期的犹豫与不坚决，通常表现为股指的上涨缓而长，并且中间容易震荡。我们认为这一阶段是猪周期投资的最好时点。由于前期猪价的持续走
34、低，此时股价通常位于低点，周期反转确定性较强，因此此时布局，能够获得较高的收益，且风险较小，因此从历次猪周期对应的投资周期经验来看，这一阶段的投资周期将维持较长一段时间，并且收益也相对更高。图表35:2011-2019年行业MSY变化 MSY（头/年）资 料 来 源:W ind,方正证券研究所 空 身 未 来 智 库第二阶段是产能去化兑现，猪价股价齐升阶段。这一阶段指产能持续去化已持续一段时间，并且产能去化趋势已成,表现为猪价已经开启触底后的上升通道，因此此时股价跟着猪价走，股价上升的幅度取决于前期产能去化的程度，以及当期的猪价表现和上涨幅度。但与第一阶段不同，由于此时猪价的上涨，确定性的证明
35、了前期产能出清的成果，让市场意识到了猪价已经实现底部反转进入上涨通道，因此这一阶段板块股指表现为上涨快速且坚决，因此通常持续时间较短，并同样具有一定的前瞻性和预见性，在猪价见顶前，提前回落。我们认为猪价触底回升，产能去化兑现阶段，是生猪养殖行业配置的次优时点。此时猪价逐渐兑现产能去化成果，股价猪价齐升，依然可能获得不错收益。但风险点在于市场预期猪价未来将回落，因此会先于猪价回落而调整板块配置。2.4.当前猪周期还会像之前一样演绎吗？后非瘟时代出现了哪些变化？24 1.猪价新特点：波动幅度变大，无法预测猪价波动加大。非洲猪瘟前三轮周期猪价平均波动幅度在 0.24兀/周左右，周期猪价最大涨幅在10
36、0%-160%之间、最大跌幅在53%以下。而在上一轮周期中，由于非洲猪瘟对供给端产生巨大影响，周期中价格波动剧烈，平均波动幅度高达0.85元/周，区间最大涨幅升至309%、最大跌幅达73%。与前三轮猪周期相比，第四轮猪周期生猪价格呈现出明显的大起大落特点。究其原因，是因为第四轮猪周期外在影响因素更加复杂，同时叠加了非洲猪瘟、新冠疫情及环保政策等因素影响，其中尤以非洲猪瘟影响为甚，加剧了猪肉供需失衡。多种外因叠加呈现在猪价上，导致周期外在突变性增强、内生规律性减弱。周期时间跨度或缩短。以区间的价格低点-高点-低点来定义一轮猪周期，则 2006年以来的前三轮周期长度均在4 年左右。但在上一轮周期中
37、，我们看到与猪价波动变大相对应的,是周期的时间跨度相比前三轮平均时间缩短，即上轮周期的跨度是41个月，约3.5年左右。我们认为，在过去国内养殖市场以散养户为主，知识水平相对不高，且市场信息相对闭塞，因此市场难以对未来价格形成一致性预期，并且对价格的反应相对迟缓，价格更多表现为现时的生猪供需博弈，因此最后的价格波动体现为4年一周期。图表36:能繁母猪存栏结构二元能繁母猪存栏占比 三元能繁母猪存栏占比资料来源：涌益咨询,方正证券研究所 鸿 元 未 来 智 库但在非洲猪瘟后，市场供需格局短期严重失衡；并容易对未来价格形成一致预期，因此在预期与情绪的作用下，压栏惜售与恐慌性抛售等行为也更加有一致性，因
38、此加大了短期价格波动。同时随着社会进度与自媒体的发达，市场对价格的变化反应更加迅速，表现为上产能与去产能更加迅速，因此周期跨度或缩短。价格波动常超预期，相关指标的指引度变弱。在过去，人们倾向于通过能繁母猪等指标判断当前生猪供给，进而判断当前的周期趋势与周期位置。但非洲猪瘟以来，行业剧变,导致价格波动往往超预期，猪价表现出不可预测性，涨跌幅度与方向往往超市场预期，能繁母猪等相关指标的指引度变弱。24 2.板块投资新变化：复杂性提高，单一能繁母猪指标指引度变弱能繁母猪存栏依然是核心前瞻指标，但对猪周期投资时点判断的复杂性提高。即使在如今行业深度学习后，可以发现市场依然把能繁母猪存栏指标作为核心前瞻
39、指标作为猪周期拐点判断的前瞻判断依据。典型表现就是板块股指约先于猪价拐点8-10个月启动，此时正是能繁母猪的拐点左右。但由于非洲猪瘟带来了行业剧变，导致猪价波动放大，规律难以把握，因此即使在行业深度学习的情况下，对未来猪价演绎有了判断指标，但由于影响因素增多和判断复杂性提升，现实猪价的涨跌总是出乎市场预期。因此股指的前瞻性也逐渐变弱，往往跟随猪价上涨而上涨（表现为今年5-7月的股指），跟随猪价下跌而下跌（表现为上轮周期后半段的股指）。由于现在猪价波动变得难以捉摸，我们认为首先敬畏周期，认识到猪价的不可预测性。其次在目前新形势下，尤其是在市场对未来猪周期和猪价的走势分歧加大的情况下，如何对猪周期
40、进行分析，是否依然只需要依靠能繁母猪指标，如何发现和确定板块布局时点成为了一个问题。图表37:生猪出栏数与猪价走势图100050-1-.-1-1-.-1-02009/11 2011/H 2013/11 2015/11 2017/11 2019/11 2021/11-出 栏 数（万头）-生猪价格（元/kg）资 料来源:W ind,方正证券研究所 4条 未来智库3.推导：如何分析和确定生猪养殖板块布局时点？先说观点：分析生猪养殖板块布局时点的关键在于判断猪价演绎趋势，猪价走势判断的核心前瞻指标是能繁母猪存栏，次核心指标是MSYO其余观察指标包括成本、需求变化、季节性影响、外界影响因素等。3.1.猪
41、价影响因素主要来自供给、需求和外界因素三方面猪价影响因素由供给端、需求端和外界影响因素构成。商品的价值由其内在的劳动成本决定，但最后价格往往由市场的供需关系决定，生猪同样如此。猪价本质由市场供需关系决定。需求端，主要受人民的消费能力，饮食结构，以及季节性因素影响；供给端，猪肉供给由国内猪肉产量和进出口构成。国内猪肉产量=生猪出栏量x 出栏均重x屠宰出肉率，其中出栏均重和屠宰出肉率是相对较稳定的量，因此国内猪肉产量主要由生猪出栏量决定。根据现代商品猪生产周期，当期生猪出栏=10月前能繁母猪xMSYx配种率，其中10月前的能繁母猪量又由10月前的猪价影响。此外，生猪价格还受外界因素，如疫病和政策等
42、影响。那么，在诸多影响因素中，对猪价影响较大的指标是哪些，我们可以依据哪些指标来判断未来猪价走势？下面我们将上述影响因素分为长期、中期、短期三个维度来分析。我们认为猪价的长期影响因素包括养殖成本以及需求端的饮食结构，中期影响因素包括猪肉进出口量，行业出栏均重，以及能繁母猪量和M S Y；短期影响因素包括季节性因素和短期出栏体重。同时，外部影响因素，也会通过影响能繁母猪量和行业M S Y,间接影响猪价。猪肉进口量与生猪均价走势图700 40图表41:2008年 2010年 2012年 2014年 2016年 2018年 2020年-猪肉进口量（万吨）-生 猪 猪 价（元/kg）资料来源:W in
43、d,海关总署,方正证券研究所 豆元 未来智库3 2 猪价长期影响因素：养殖成本和猪肉消费需求321.生猪养殖成本与猪价：长期成本决定生猪均衡价格,猪价围绕均衡价格上下波动生猪养殖构成主要包括：饲料成本、仔猪成本、人工成本、动保支出、折旧摊销和其他费用，饲料成本和仔猪成本为主要成本。其中，仔猪成本由猪价决定，仔猪价格走势基本随猪价同步变化。猪价波动与养殖成本无明显相关性。观察2006-2022年的猪价与养殖单位成本走势图，发现2006年-2011年，猪价与成本的走势较为一致，猪价与养殖成本同向波动，且这一时期年均猪价高于养殖成本，即生猪养殖毛利率为正。但在2011年之后，猪价不再随成本波动，猪价
44、与养殖成本走势相关性弱，猪价主要受供求的影响波动，并且生猪养殖出现毛利率为负的年份，即出现行业普遍亏损和母猪产能去化期。生猪养殖成本决定了生猪均衡价格底部，养殖成本持续上涨的情况下生猪均衡价格底部不断上移。由于养殖成本中包括仔猪成本，而仔猪成本由猪价决定，随猪价同步变化，因此我们继续观察剔除仔猪成本后的猪价-成本图。发现从长期来看，养殖单位成本上行，2022年的剔除仔猪成本已是2006年的两倍多；与此同时，猪价也上涨到2006年的两倍多。即长期来看，生猪养殖成本决定了生猪均衡价格，但当期猪价主要由供需关系决定，但长期会围绕养殖成本决定的均衡价格上下波动。因此长期来看，生猪养殖成本在不断上升，就
45、决定了生猪的均衡价格也将不断上移。即目前行业养殖成本16.5元左右情况下，猪价未来合理均衡价格应该在此之上。但未来实际价格依然主要受供需波动影响，新一轮猪周期的价格高度也同样由供需关系决定。32 2.猪肉消费需求：具有一定刚性，长期来看年波动幅度较小2006-2021年中国人均猪肉消费经历了一个先上升后下降的过程，其中2006-2014年中国人均猪肉消费总体呈上升趋势，人均消费量由35.4Kg/人上升到43.1kg/人。考虑是这一时期经济社会高速发展，人民对猪肉的需求增大。2014年之后人均猪肉消费持续下降，综合历年中国肉类消费结构图可以发现，随着人民生活水平持续提高，肉类消费结构升级，猪肉消
46、费占肉类消费的比重有一定的下降，此外，随着“三公”消费禁令得到贯彻实施，也导致猪肉消费部分减少。2019年中国人均猪肉消费降到低点，主要系2018年非洲猪瘟爆发后,生猪产量减少所致，之后逐渐回升。因此综合来看，虽然猪肉消费会因为猪价上涨而出现略微下降，但其本质原因也是因为供给侧的生猪供应减少，总体来看生猪消费总体稳定，国民对猪肉的消费需求有一定刚性，生猪消费需求端年波动幅度较小，目前人均猪肉消费需求在41kg/人左右。3.3猪价中期影响因素：供给=能繁母猪x M S Y x 出栏体重+进出口能繁母猪存栏是影响当期猪价的核心指标。前面说到，猪价由市场供需关系决定，在需求较为稳定的情况下，猪价主要
47、由供给端决定，而生猪供给=10月前能繁母猪x M S Y x 出栏体重x屠宰出肉率+进 出 口，其中能繁母猪的变化最为灵活，变动量也最大，因此，我们认为10月前的能繁母猪存栏是影响当期猪价的核心指标。图表42:猪肉总供给与猪价走势图o o2009/11 2011/11 2013/11 2015/11 2017/11 2019/11 2021/11-总 供 给（万吨）-生猪价格（元/kg）资料来源:W ind,农产品资料汇编,海关总署,方正证卷更卷败廷 东 方 果 芸 库33 1.能繁母猪存栏：猪价前瞻核心指标能繁母猪产能决定后续生猪供给。通过第二章的分析，我们知道现代商品猪生产存在客观养殖周期
48、，即从母猪配种到商品猪出栏需要1 0 个月。因此，能繁母猪代表着生猪产能,能繁母猪存栏充足，意味着后续的生猪出栏有保证，能繁母猪量减少，意味着后续生猪出栏减少。养殖户根据猪价行情补栏/淘汰母猪。能繁母猪存栏周期一般在3-4年，按照每年胎次频率为2.2-2.4计算，母猪的胎龄在6-8胎，也就是说，母猪每产完6-8胎，生产性能下降，就将被淘汰，因此，能繁母猪每年的一般淘汰率在20%-30%左右。每年被淘汰的母猪叫做淘汰母猪，能繁母猪淘汰后的产能缺口由后备母猪补充。但由于猪价波动幅度较大，因此在猪价行情好时，养殖户倾向补栏后备母猪，增加能繁母猪产能，减少能繁母猪的淘汰；而在猪价行情差时，则会加快对能
49、繁母猪的淘汰，尤其是高胎龄能繁母猪的淘汰，达到胎龄结构年轻化的目的，并减少补栏后备母猪，从而达到去产能的目的。10月前能繁母猪存栏与当期猪价存在明显的负相关。通过以上分析，可以得到10月前能繁母猪当期生猪供给一 当期猪价的影响链条。因此观察10月前能繁母猪存栏与猪价走势对比图，我们发现10月前能繁母猪存栏与当期生猪价格存在明显的负相关性，即 当 10月前行业开始逐步去产能时,将在10月后传导到供给端，进而传导到价格端，引起当期猪价的回升，反之亦然。这说明10月前的能繁母猪存栏是影响当期猪价的核心前瞻指标。但也可以看到，在 2016-2018年这段时间，出现了能繁母猪与猪价双降的情况，我们猜测主
50、要是这段时间的生产水平（MSY）提升明显。3.3.2.MSY：猪价前瞻重要指标MSY即每头母猪每年出栏肥猪数，MSY二 母猪胎均活仔数x育肥成活率x母猪年产胎次。因此MSY 一定程度上可以作为衡量生产水平的技术指标。近来来行业M SY提升明显,但在非洲猪瘟后再次下降。根据农业农村部生猪出栏数据与能繁母猪数据测算（由于非洲猪瘟后，能繁母猪存栏波动较大，因此这里仅对2010-2019年 MSY进行测算），2010年我国行业MSY仅为1 3.7,而在2014-2018年，由于生产水平的提升和养殖行业的规模化、现代化，整个行业的MSY提升明 显,由2014年的14.8提升到2018年非洲猪瘟前的19.