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1、如何读懂财务报表如何读懂财务报表为什么要分析财务报表 通过对运营商财务状况的分析评估项目销售时商务条款的安全性；剖析企业发展方向和战略，发掘潜在销售机会点；深入了解运营商，定位或回推出运营商关键价值诉求，提高解决方案对客户价值的契合度；是解决方案工作的重要基础；评价企业的财务状况和经营成果，解释财务活动中存在的矛盾和问题，为改善经营管理提供方向和线索；检查企业财务状况的完成情况，考核经理人的业绩，为完善合理的激励机制提供帮助。预测企业未来的报酬和风险，为债权人、投资者和经营决策者的决策提供帮助；财务报表的作用表的作用分析分析财报的目的的目的让我我们站在站在CEO、CFO的高度来剖析一个企的高度
2、来剖析一个企业！内容 背景知识介绍 三张表的含义及其联系 如何从财务报表分析企业的价值信息 电信运营企业的财务特征 电信运营商财报分析案例 Vodafone 备注：财务知识翰如烟海，以此不可能面面俱到；本材料力争在同一个层面来讲述财务报表知识和分析方法，当出现“”为标题抬头的胶片时，意味着该胶片跳出了上下文的层面，试图细究某一概念或者举例说明某一知识点，以便更深入的理解；为追求阅读或宣讲速度时，可以略过此类胶片；12345企业年报的整体结构至股东的信业务概览财务报告告公司管制报告经审计的的财务报表表脚注资产负债表表损益表益表现金流量表金流量表所有者权益变动表企企业年年报财务概览公认会计准则介绍
3、US GAAP通用的公认会计准则IFRS国际财务报告准则简介介Generally Accepted Accounting PrinciplesInternational Financial Reporting Standards区区别由前会计原则委员会(APB)和财务会计准则委员会(FASB)规定的会计准则、方法和程序所组成，历史悠久；在NYSE,NASDAQ等美国证券交易所上市的企业仍然适用该准则；IFRS由前身为IAS（International Accounting Standards）于2001年改组；IFRS（IAS）将逐渐成为国际间采用的一般公认财务会计准则；欧盟规定在欧洲股市上市
4、的公司，最迟于2005年12月31日应采用IFRS；GAAP对资产的计价更侧重于以历史成本或取得时的价格来计量资产价值；GAAP只在乎该资产在企业的帐簿上是否存在。IFRS对资产的估价最近一次市场上买卖该资产的价格；IFRS侧重资产是否在实质上处于企业的控制之下；IFRS下，关联方（如关联董事、母公司及其子公司或联营企业）之间的交易和关系必须进行详细地披露，以确保投资者了解可能存在的利益冲突。公公认会会计原原则不不仅是企是企业会会计人人员记录、汇总会会计数据和数据和编制会制会计报表所必表所必须遵循的遵循的规则和方法，和方法，也是也是审计人人员审核企核企业会会计报表的依据；表的依据；内容 背景知
5、识介绍 三张表的含义及其联系 如何从财务报表分析企业的价值信息 电信运营企业的财务特征 电信运营商财报分析案例 Vodafone 12345三三张报表表损益表益表INCOME STATEMENTS资产负债表表BALANCE SHEET现金流量表金流量表CASHFLOW STATEMENTS反映公司某一时点的资产、负债及所有者权益的情况；结构与风险反映公司一定时期经营成果；规模与收益反映公司一定期间现金增减变化结果与原因；公司的血液我的分享：从这三张表的英文名称发现一个有趣的现象，损益表和现金流量表叫Statements，而资产负债表叫Sheet；叫Statements的报表都是时间段的报表，叫
6、Sheet的是时间点的报表；资产负债表反映企表反映企业某一特定日期静某一特定日期静态的的财务状况，也可以理解成股状况，也可以理解成股东某一某一时刻所刻所拥有有财产的清的清单；企业所拥有的经济资源源的数额及其构成情况；-产业 企业所负担的债务数数额及构成情况；-债权-债务 企业的所有者在企业享有的经济利益数利益数额及构成情况；-财产资产负债表反映的是企业在某一特定时点财务资源状况负债负债权益权益产业产业债权债权债务债务财产财产10元10元0元20元10元30元20元20元200元980元1160元20元不同的不同的产业、债权、债务金金额可以达到同可以达到同样的的财产金金额：资产负债表损益表现金流
7、量表表间关系资产负债表反映的是“结构”和“风险”的问题资产资产负债及所有者权益负债及所有者权益流动资产流动资产货币资金应收票据应收帐款预付帐款存货流动负债流动负债短期借款应付票据应付帐款预收帐款应付工资、福利、股利等长期投资长期投资长期负债长期负债固定资产固定资产所有者权益所有者权益实收资本、未分配利润无形资产及其他资产无形资产及其他资产(专利，商标，专利，商标，商誉商誉等等)资产总计资产总计负债及所有者权益总计负债及所有者权益总计对应电信运营商的对应电信运营商的CAPEX资产负债表的会表的会计等式：等式：资产负债 所有者所有者权益益（股本与未分配利（股本与未分配利润）资产负债表在任何表在任何
8、时候都必候都必须是平衡的，任何是平衡的，任何资产或或负债的的变化都会引起化都会引起权益相益相应的的变化化资产负债表损益表现金流量表表间关系未分配利润所有者权益所有者权益实收资本资本公积金盈余公积金资本溢价（股本溢价）法定财产重估增值接受捐赠资产价值资本汇率折算差额投入的投入的权益益赚得的得的权益益法定盈余公积金任意盈余公积金公益金基金 所有者所有者权益：益：投资者把资产投入企业，从而取得对企业资产的索偿权，包括投入和赚得的权益。细究：所有者权益实收收资本：本：企业所有者实际投入的资金；未分配利未分配利润：未做分配的净利润或没有指定用途的净利润；基金：基金：基金包括资本公积金和盈余公积金资本公本
9、公积金：金：是由投资者投入但不能构成实收资本；或从其它来源取得，由所有者享有的资金。盈余公积金是一种强制性再投资，主要有三项：法定盈余公法定盈余公积：平时用来扩大企业的流动资金，企业发生亏损时，可将它用来垫补未弥补的亏损；经批准也可以用于增加资本。任意盈余公任意盈余公积金：金：提取和使用都较灵活。公益金公益金:主要用于职工集体福利设施等。资产负债表损益表现金流量表表间关系 细究：商誉的定义和特征 商誉是指企业高于正常投资报酬率的一种获利能力；商誉可以通俗的理解成企业的品牌价值；商誉的特征商誉的特征商誉是什么商誉是什么 商誉是依附于企业整体而存在的特殊无形资产，离开了附着体，商誉的价值就不存在。
10、商誉必须在继续经营的假设前提下进行评估，否则商誉就没有价值，商誉可以在企业并购中转让，但其本身并不存在独立的转让价值；资产负债表损益表现金流量表表间关系 细究：商誉的评估方法1.割差法：割差法：商誉的评估价值企业整体价值-企业各项有形资产价值之和-企业的各项可确指无形资产之和。2.超超额收益本金化法：收益本金化法：商誉的评估价值企业各项单项资产价值(企业预期收益率-行业平均收益率)适用本金化率式中：适用本金化率指在商誉项目上所可获致的年所得率。3.超超额收益折收益折现法：法：商誉的评估价值Si*（l-Ri）（i=1n）Si为第i年的企业的超额收益，i为预期的年份，Ri为第i年折现到商誉评估年的
11、折现率1998年中国品牌价年中国品牌价值排名排名(亿RMB)Source:北京青年报商誉的评估实践中，较有成效的方法是割差法和超额收益法（包括本金化和折现两种方法）。割差法的基本假设是将商誉视为企业整体价值与单项有形资产及可确指无形资产价值之间的差额。超额收益法其基本假设是将商誉视为企业超额收益的资本化价值。资产负债表损益表现金流量表表间关系如何阅读资产负债表 浏览一下资产负债表主要内容，由此对企业的资产、负债及股东权益的总额及其内部各项目的构成和增减变化有一个初步的认识。当企业股东权益的增长幅度高于资产总额的增长时，说明企业的资金实力有当企业股东权益的增长幅度高于资产总额的增长时，说明企业的
12、资金实力有了相对的提高；了相对的提高；当资产总额的增长高于企业股东权益的增长幅度时，则说明企业规模扩大的当资产总额的增长高于企业股东权益的增长幅度时，则说明企业规模扩大的主要原因是来自于负债的大规模上升，进而说明企业的资金实力在相对降低、偿还主要原因是来自于负债的大规模上升，进而说明企业的资金实力在相对降低、偿还债务的安全性亦在下降。债务的安全性亦在下降。对资产负债表的一些重要项目，尤其是期初与期末数据变化很大，或出现大额红字的项目进行进一步分析；资产负债表损益表现金流量表表间关系损益表反映经济实体某一特定时期的经营成果本质是“规模”和“收益”的问题销售收入（Revenue）减：(销售折扣和折
13、让)减：(销售成本)销售毛利（Grass Margin）减：(期间费用)（销售、市场、管理、研发、财务费用等）减：（准备金）减：（折旧、摊销费用）营业利润（Operation Profit）加：投资收益税前利润（Profit before Income Tax）减：(应付利息)减：（所得税）净利润（Net Profit）加：年初未分配利润可供分配的利润减：（提取法定盈余公积）可供股东分配的利润减：（已分配股利）减：（提取任意公积金）未分配利润经营性收益性收益投投资性收益性收益营业外收益外收益收益的三个来源收益的三个来源损益表的核心会计等式：利利润收入收入费用用我的分享：关于税盾-如果项目的债务
14、融资比例较高，由于利息支付发生在缴纳税金之前，从而税赋得以减轻。资产负债表损益表现金流量表表间关系 细究：折旧费用与摊销费用 折旧费用 土地、机器、设备、工具、家具、计算机、车辆等长期有形资产在一定时期被记成费用。折旧是一定时期内使用这些资产的“费用”。在折旧期内，没有一分钱的折旧费以现金的形式流出，这使得折旧与其它营业费用相比成为一项独特的费用；折旧，在“资产”一栏中以“累计折旧”形式从固定资产中被扣除；在“损益表”中以以“折旧费用”被扣除；在现金流表中被加和；摊销费用 摊销费用确认企业无形资产（如商誉、专利、商标等）的有用性和价值被逐渐用尽或终止。和折旧一样，摊销费用在被记录成费用的那一时
15、期并没有现金流出，它实质是在减记一项资产；企业必须每年对不摊销的无形资产进行评估，如发生减损，就对减损结果做一个减值；资产负债表损益表现金流量表表间关系 举例：典型的移动运营商收入与成本结构中国移中国移动收入构成分析收入构成分析(M RMB 2005年年)中国移中国移动运运营成本构成分析成本构成分析(M RMB 2005年年)我的分享：其他运营支出包括但不限于以下方面：网络运营及维护，机房、站址、办公室租赁及维护，后勤，渠道佣金，市场促销，广告，手机补贴资产负债表损益表现金流量表表间关系如何分析损益表 从总体上观察企业全年所取的利润大小及其组成是否合理；通过对企业毛利率的计算，能够从一个方面说
16、明企业主营业务的盈利能力大小。可通过有关比率指标的计算，来说明企业的盈利能力和投资报酬。通过历史数据分析其运营成变化趋势，以及和友商的相关指标进行对比分析；资产负债表损益表现金流量表表间关系现金流-公司的现金吞吐量银行贷款供应商融资货款回收股权融资员工工资福利并购与投资支出购买原材料还贷、担保资金供应资金需求现金流是公司的血液现金流是公司的血液缺乏现金的企业有倒闭的风险缺乏现金的企业有倒闭的风险我的分享：对于跨国经营的公司，汇率变动亦会对现金流产生影响。资产负债表损益表现金流量表表间关系经营活活动产生的生的现金流金流 投投资活活动产生的生的现金流金流 筹筹资活活动产生的生的现金流金流现金流量的
17、三个来源金流量的三个来源现金流表反映一定期间现金增减变化结果与原因股神巴菲特股神巴菲特在进行股票投资选择和评估时，很重要的指标就是现金流。他认为，只有现金流的增长，公司才有财力支付股东红利，才能保证股东权益的增长。现金流量表能提供企金流量表能提供企业的的现金流量状况，反映公司整体的金流量状况，反映公司整体的财务状况；同状况；同时只有只有现金流量表才能金流量表才能总览公司公司“结构构”和和“风险”，“规模模”和和“收益收益”问题，并，并对企企业的未来的未来发展前景做出合理展前景做出合理预测；规模模结构构风险收益收益损益表益表资产负债表表现金流量表金流量表资产负债表损益表现金流量表表间关系自由自由
18、现金流金流转正是正是项目投目投资回回报的重要里程碑；的重要里程碑；举例：中国联通2005年现金流量表资产负债表损益表现金流量表表间关系三三张表之表之间的整体关系的整体关系损益表损益表未分配利润变化未分配利润变化现金流量表现金流量表经营活动现金流(OCF)投资活动现金流(ICF)筹资活动现金流(FCF)(1)资产负债表（年初）资产负债表（年初）现金负债其他资产资本未分配利润资产负债表（年末）资产负债表（年末）现金负债其他资产资本未分配利润备注：1.此处的FCF表示的是筹资活动现金流（Financing Cash Flow），不是自由现金流FCF（Free Cash Flow）。股利分配股利分配收
19、入成本费用净利润 2.财务报表上的数字本身意义并不大，而数字与数字间的关系、变化的金额和方向才是重要的；3.当要估计一家公司去掉伪装后有多少现金时，建议：首先看现金流表，然后检验资产负债表财务基础的稳固性，最后再看损益表，查看一下毛利率等。资产负债表损益表现金流量表表间关系现金流表和资产负债表的联系资产负债所有者所有者权益益流流动资产非流非流动资产流流动负债非流非流动负债所有者所有者权益益现金金应收收帐款款库存存非流非流动资产流流动负债非流非流动负债所有者所有者权益益现金金流流动负债非流非流动负债所有者所有者权益益应收收帐款款库存存非流非流动资产我的分享：流动负债的增加意味着现金的增加；资产的
20、增加，例如增加库存，就会使现金减少。资产负债表损益表现金流量表表间关系损益表与现金流量表的关系 现金流告诉我们实际发生了多少现金,从而体现出客观性。利润的计算以权责发生制为基础，而现金的计算则是以收付实现制为基础。净利润与现金流的关系：净利润 应收帐款增加 存货增加 预付费用增加 折旧费用 摊销费用 应付帐款增加 应计费用增加 应付所得税增加来自经营活动的现金流来自经营活动的现金流购买财产、厂房和设备 购买商誉来自投资活动的现金流来自投资活动的现金流应付短期票据增加 应付长期票据增加 发行追加股本股份 支付股东现金股利来自筹资活动的现金流来自筹资活动的现金流来自经营活动的现金流 来自投资活动的
21、现金流 来自筹资活动的现金流年度现金变化年度现金变化我的分享：在阅读现金流量表的时候，建议略过小的细节，只找大额项目阅读。利润可以创造现金流，现金流无法创造利润利润可以创造现金流，现金流无法创造利润资产负债表损益表现金流量表表间关系经营活活动的的现金流金流投投资活活动的的现金流金流筹筹资活活动的的现金流金流年度年度现金金变化化三张报表告警信号清单告警信号告警信号问题实质问题实质现金和现金等价物占总资产比重下降流动性问题，可能需要借款应收帐款增长远远超出销售的增长收入确认可能过于激进，过早记录收入或放宽了客户支付条款商誉上升时，累计的摊销却下降没有支取足够的摊销费用，夸大营运收入应付帐款的增长远
22、远快于销售增长没有偿还库存和供应的流动债务，未来将需要更大的现金流出销货成本相对于销售迅速增长价格压力导致毛利率下降营运费用相对于销售显著上升公司效率可能下降，每单位产品成本增加税收收入的主要部分来自一次性所得核心业务一蹶不振利息费用相对于长期债务实质性上升预计会有更大的现金流出营业现金流实质性地落后于净收入盈利数字质量堪忧或者营运资本费用过高公司没有披露营业现金流的详情公司可能试图隐瞒营业现金来源的问题现金流入主要来源于资产出售，借贷以及新股发行公司虚弱的表现，尤其是现有现金全部来源于资产出售、借贷以及新股发行资产负债表损益表现金流量表表间关系所有者所有者权益益变动表反映股表反映股东权益及其
23、益及其变化化所有者所有者权益益变动表直接反映股表直接反映股东权益及其益及其变化，是股民比化，是股民比较关心的部分；关心的部分；脚注（Footnotes）是财务报表不可分割的一部分脚注（也叫附注）用来保证财务报告的充分披露。脚注（也叫附注）用来保证财务报告的充分披露。脚注有两种：确认企业使用的主要会计方法并对其进行简要解释确认企业使用的主要会计方法并对其进行简要解释比如用来确定公司商品销售成本费用和期末库存的特殊会计方法；披露折旧和摊销方法的选择；披露公司财务报表的合并。很多大型企业在一个母公司的控制下拥有许多子公司，子公司的财务报表都整合在一起，就好像是一个实体。合并财务报表不包括公司只有投资
24、但没有控股权的其他附属公司；提供不可能放在财务报表主体的额外信息提供不可能放在财务报表主体的额外信息比如借款的到期日、利率、附属担保或其他证券条款；内容 背景知识介绍 三张表的含义及其联系 如何从财务报表分析企业的价值信息 电信运营企业的财务特征 电信运营商财报分析案例 Vodafone 12345价值信息的四个方面公司的财务根基是否牢固？公司的投资产生了怎样的回报？资产的运作效率如何？公司成长有多快？成长性的来源是什么？成长是否具有持续性？成成长性性盈利能力盈利能力偿债能力能力经营效率效率共同规模分析:纵向分析看结构变化，横向变化看趋势共同规模分析是指一个公司资产负债表或损益表中，分析各组成
25、要素与一个共同要素（如总资产或总销售额）之间的关系的方法。当该分析法用于资产负债表时，表中所有的项目都以总资产的比例表示；当该分析法用于损益表时，表中左右的项目都以净销售额或销售收入的比例表；共同规模分析有两种：纵向分析法：向分析法：是以百分比的形式表述公司在一个特定期间内,财务报表项目与某一共同项目之间的比例关系；反映一段时间内资产负债表或收益表中的结构变化；横向分析法横向分析法：是以企业现在和过去的历史资料相比较，以评价企业财务业绩和状况的方法；反映资产负债表或收益表一段时间内出现的趋势；横向分析方法包括：同比分析同比分析：将一个会计期间的财务数据与相隔一年或一年以上会计期间的财务数据进行
26、对比，判断公司业绩的增减变动情况；能消除季节因素，但无法发现短期变化；环比分析比分析：就财报而言，就是将下半年业绩数据与上半年业绩数据做比较；关注发展观点，影响投资决策；价价值信息信息偿债能力能力盈利能力盈利能力经营效率效率成成长性性流流动比率比率速速动比率比率资产负债率率负债权益比益比利息保障倍数利息保障倍数销售利售利润率率销售毛利率售毛利率营业利利润率率资产报酬率酬率权益益报酬率酬率应收收帐款周款周转期期存存货周周转率率固定固定资产周周转率率总资产周周转率率销售收入增售收入增长率率营业利利润增增长率率净利利润增增长率率不同比率，从不同的维度反映企业的状况。我的分享：1.三张表中的指标一般都
27、是一某一货币作为单位的，以上财务指标都是比率，是在三张表的基准财务指标基础上再次抽象的结果。2.蓝色部分为针对电信运营行业典型的表外信息；用用户数数离网率离网率市市场份份额SAC/SRCCAPEX/ARPU每每员工平均用工平均用户数数偿债能力：资产与负债结构的配比偿债能力盈利能力经营效率成长性流流动比例比例速速动比例比例资产负债率率利息保障倍数利息保障倍数流流动比例比例=流流动资产 流流动负债反映短期偿债能力；在2左右较为合理，低于1，则压力很大速速动比例比例=(流流动资产 存存货 预付付)流流动负债扣除了变现能力相对较弱的存货，更能直接反映企业在短期内的债务负担；在1左右较为合理，低于0.5
28、，则风险较大资产负债率率=总负债 总资产资产负债率保持在一个合理的水平，有助于公司利用借入资金，获取更多利润；资产负债率过低，公司不能充分利用资金；但比率越高，说明负债水平越高，偿债风险也比较高；企业的资产负债率的合理性，需要和其它同类型的企业进行横向比较；利息保障倍数利息保障倍数 息税前利息税前利润（EBIT）/利息利息费用用表示公司可以为它的债务支付多少倍的利息费用。利润多的公司能更多地负担高的利息费用，而利润少的公司，如果利润下跌，公司经营很可能陷入困境；业务不稳定的公司比稳定行业的公司应该有更高的利息保障倍数。条件许可的话，最好考察一下利息保障倍数的趋势；收益性重要指标：EBITDA
29、EBITEBITDA（Earning Before Interest,Taxes,Depreciation and Amortization）：利息、税项、折旧、摊销前收益，反过来可以理解成营业利润与折旧和摊销费用之和；EBITDA 反映的是一个规模，衡量企业的赢利性需用EBITDA margin作对比分析：EBITDA margin=EBITDA/Revenue EBIT（Earning Before Interest and Taxes）：代表企业缴税和付利息之前的所有盈利；EBIT反映的是一个规模，衡量企业的赢利性需用EBITDA margin作对比分析：EBIT margin=EBIT
30、/RevenueEBITDAEBIT偿债能力盈利能力经营效率成长性CEO的的责任到此任到此为止！止！企业所得税税率企业所得税税率美国美国30%欧盟欧盟27%中国中国33%俄罗斯俄罗斯24%世界主要国家企世界主要国家企业所得税税率（所得税税率（2006）我的分享：EBIT的引入，可以屏蔽掉不同国家企业所面临的不同税率以及利率的差异，能够更公平的反映和比较不同企业的盈利能力；举例：俄罗斯三大移动EBITDA Margin比较俄俄罗斯三大移斯三大移动EBITDA Margin比比较偿债能力盈利能力经营效率成长性从ROA、ROE、EPS看收益企业资产回报的程度，为净利润与企业资产的比值；可以用几个财务
31、比率联系在一起来计算，比如将ROA分解成销售利润率和资产周转率这两个指标；ROA ROA 销售净利润率销售净利润率 资产周转率资产周转率销售净利润率 净利润/销售收入资产周转率 销售收入/资产我的分享：财务杠杆比率又称资本负债率，反映的是企业资本运作的能力，即股东用自己的资本翘动金融机构的资金的能力；即对于发行的优先股股票，企业每年都支付一笔金额固定的股利，这笔每年必须向优先股股东支付的股利从净利润中减去，以确定适用于普通股股东的净利润；EPS 适用于普通股股东的净利润适用于普通股股东的净利润/流通在外的普通股总股数流通在外的普通股总股数所有者权益进行投资回报的程度；从ROA中剔除了负债的影响
32、；ROE ROE 资产收益率资产收益率 财务杠杆比率财务杠杆比率财务杠杆比率 资产/所有者权益ROA（Return On Assets,资产收益率）收益率）ROE（Return On Equity,净资产收益率）收益率）EPS（Earnings Per Share,每股收益）每股收益）偿债能力盈利能力经营效率成长性自由现金流和收益自由现金流自由现金流,表示一家公司的所有者拥有可以提取而又不影响公司业务的现金数量；表示一家公司的所有者拥有可以提取而又不影响公司业务的现金数量；-有负的自由现金流的公司，不得不去贷款或者卖掉一些股票来维持公司经营；在公司的危急时刻，或者市场变得不稳定的时候，会变成一
33、件危险的事；两维度衡量企业盈利能力和风险：把净资产收益率和自由现金流放在一起考虑;1.拥有超额的现金和赚取高额收益的能力；2.企业把全部现金用于扩张，但能够为股东的投资赚取高的回报;3.没能取得一个正常的净资产收益率，没有成功盈利;4.高净资产收益率的同时却维持低的自由现金流，有可能一家规模小但是引力能力高的公司；公司公司类型型识别举例：例：净资产收益率收益率自由自由现金流金流HighMediumLow低低风险公司公司高高风险公司公司LowMediumHigh1234偿债能力盈利能力经营效率成长性 自由现金流量是指所有经内部收益率折现后有净现值的项目支出后剩下的现金流。也可以说：投资金额小于营
34、运所需金额，就会产生自由现金流。一般认为企业自由现金流量=息税前利润加折旧-所得税-资本性支出-营运资本净增加额 FCF=EBIT*(1-Tax%)+D&A-change in working capital-CAPEX Change in working capita l=账面应收资产的变化 账面应付资产的变化 账面应付资产的变化应该考虑CPEX和OPEX，账面应收资产的变化，应该考虑Revenue（如果是生产类型的企业还须考虑存货，但是电信是服务型行业，不存在存货）change in working capital的计算，需要考虑应收应付帐期的不一致，比如Opex的应付帐期一般为30天，而
35、应收帐期为45天，把应收应付帐期都调整为30天，就能得出以上的简化公式。举一个例子：应付帐期一般为30天，而应收帐期为45天Change in working capital=(revenue*45/365-(opex+capex)*30/365)-(revenue*45/365-(opex+capex)*30/365)再举一个例子：把应收应付帐期都调整为30天Change in working capital=(revenue-(opex+capex)*30/365-(revenue-(opex+capex)*30/365)细究：如何究：如何计算自由算自由现金流金流偿债能力盈利能力经营效率成
36、长性经营效率偿债能力盈利能力经营效率成长性每每员工平均用工平均用户数数 平均用平均用户数数/企企业平均平均职工人数工人数这个指标很直观，反映电信运营企业的人均效率和产能；每员工平均用户数最好结合ARPU以及人口密度分布等指标来综合考虑，比如：1998年中国电信每员工维护的主线数为197线，不仅超过了世界平均水平(155线人)，而且超过了美国(175线人)。但并不说明中国电信的每员工的效率高过了美国的运营商；应收收帐款周款周转率率=主主营业务收入收入/平均平均应收收帐款；款；应收帐款周转率越高，应收帐款收回期越短，应收帐款收回越快，因此流动资金周转快，从而提高经营效益，增加企业收益；反之，应收帐
37、款周转率越低，应收帐款收回期越长，应收帐款收回越慢，因此流动资金周转就慢，从而影响企业经营效益，减少企业利润。应收收帐款周款周转率率每每员工平均用工平均用户数数我的分享：企业所处行业的商业模式对企业的应收账款周转率影响巨大，电信运营商面向的是大众客户，月结模式居多，因此应收账款周转率一般都比较高；餐饮企业的应收账款周转率很高，快餐店吃晚饭就买单；对应流动资金也较少，产生现金流的能力也很强；通过历史数据的对比看企业成长性，同时关注成长性背后的驱动力的可持续性偿债能力盈利能力经营效率成长性通通过销售收入增售收入增长率、率、营业利利润增增长率、率、净利利润增增长率等指率等指标来反映企来反映企业成成长
38、性，性，这些指些指标的的获得都需要通得都需要通过与与历史数据的比史数据的比较来来获得；得；公司在经历连续数年强有力的盈利增长后，情况往往是很不稳定的。高盈利增长的历史记录并不一定导致未来公司还能高速增长。从长期经营活动来看，销售增长驱动盈利增长。销售增长的四个来源 -销售更多的产品或服务 -提高价格 -销售新的产品或服务 -购买其它公司 对于任何一家公司，盈利增长超过销售增长持续一段时间的，都需要挖掘，公司是怎样从停滞的销售中挤压利润的。-削减成本是不可持续的盈利增长来源；-一家以降低成本来驱动盈利增长的公司，要考虑这些成本降低的可持续性；综述 企业经营的目标导向：资本逐利的本性决定所有企业的
39、经营目标都是股东价值最大化；财务报表中可以告诉我们：公司利润情况、财务状况和现金流量情况，从中得知企业发展和方向；财务报表的理解始于对关键数据的挖掘 数据来源：三张报表以及表外信息；数据分析：以公司能力维度划分，从数据间的关联性得到比率指标，进行结构性分析/趋势分析/行业标杆分析 对于公司整体能力的分析，来自于一组而非一个数据的支撑；财报中的数据，一定要看关联性；表象的关联性不一致，内在的问题源；由于行业差异性的存在，无法基于统一的一组benchmark，比对评判出所有公司的状况优劣；一般对于同一行业，采用产业平均值比对；但基于同一行业中处于不同发展阶段的公司，也难于用单一一组数据比对和评判优
40、劣；内容 背景知识介绍 三张表的含义及其联系 如何从财务报表分析企业的价值信息 电信运营企业的财务特征 电信运营商财报分析案例 Vodafone 12345电信行业特点：资本密集型，资产周转率低，需要稳定的现金流支撑和持续的投入坚固的进入壁垒：坚固的进入壁垒：有牌照、频点（对移动运营商）、管制、资金等等多重壁垒；资本密集，低资产周转率，资本密集，低资产周转率，电信企业需要投资相当数量的资本建设和维护它的网络，满足客户需求的变化，应对竞争的压力；即使在缺乏成长机会的时候，电信行业的资本支出可能还是继续持高；网络建设的巨额成本既不可流通性决定运营商的资产周转率很低；投资回收期长，稳定的现金流对于成
41、功来说至关重要投资回收期长，稳定的现金流对于成功来说至关重要 高额即持续的投资决定回收期长，但投资回报相对丰厚；（在中国这样一个高速发展的市场，中国移动收回投资成本花了8年左右的时间）；稳定的现金流、高水平的利润率对运营商的发展和成功至关重要；电信行业常用的度量负债的指标是 负债/EBITDA；如果这个比率高于3就应当警惕了；规则和新技术的变化以及激烈的竞争，驱动电信运营商的持续投入规则和新技术的变化以及激烈的竞争，驱动电信运营商的持续投入 竞争越来越激烈：新牌照，单向收费政策 技术日新月异：3G,NGN,Wimax,FMC评价电信运营商的价值的源头衡量企业价值的主要标准是利润和现金流，而利润
42、能够产生现金流；利润 收入 费用，因此电信运营企业的收入和费用是评价其价值的源头；收入收入 核心业务收入核心业务收入+投资收入投资收入 营业外收入营业外收入电信核心业务收入 ARPU 用户数 12 （收入计算公式的不同演化，可以侧重于不同场景的分析）（voice ARPU data ARPU）用户数 12 （MOU tariff+data ARPU)用户数 12 （prepaid_ARPU*prepaid 用户数 postpaid_ARPU*postpaid 用户数）12 ARPU（未流失用户数 新增用户数/2)12 收入直接受ARPU值和用户数的变化影响；用户基数和用户保持率，是保持并创造运
43、营商价值的基础；当电信竞争加剧导致资费持续下降时，发展新的业务来刺激用户增加消费是阻止ARPU下降趋势的重要方法；比如语音ARPU值下降时，可以发展数据业务来阻止或消除ARPU值下降趋势；费用费用 运营费用运营费用 折旧摊销费用折旧摊销费用 利息利息 税费税费 发放股利发放股利 其它其它 （产品成本 市场与销售费用 研发费用 行政管理费用）折旧摊销费用 利息 税费 发放股利 其它 影响产品成本的因素：网络运维成本，制卡成本、员工福利工资等 影响市场与销售费用的因素：产品推出速度、渠道资源、价值链支撑力度、员工效率等；影响折旧摊销费用的因素：固定资产投入（CAPEX）、资产利用率、商誉等费用用收
44、入收入离网率与每用户利润对电信运营商公司价值的影响蒙特卡夫定律：电信网络的价值与用户数的平方呈正比，电信业永恒的规律；客户终身价值 CLV(Customer Lifetime Value，也可简称为客户价值)CLV=m*(r/1+i r)m 为一个客户在每段时间（如每年）内产生的利润；r 为保留率（如0.8或80%），1-r 即为离网率;i 为贴现率（如0.12或12%）；-公司对用户的保留率越高，市场份额提高的越快；-公司的保留率越高，提高保留率的成本也越高；-考虑提高保留率带来的利益和需要的成本，保留率应该有一个最优水平；客户价值客户获取客户保留利润和现金流在网客户公司价值内容 背景知识介
45、绍 三张表的含义及其联系 如何从财务报表分析企业的价值信息 电信运营企业的财务特征 电信运营商财报分析案例 Vodafone 12345盈利能力分析盈利能力分析EBITDA MarginIFRSUK GAAPEBITDA Margin 呈下降趋势，考虑到资费降低的趋势，如果没有新的收入增长点，集团要保持EBITDA margin可能会有很大的困难。竞争，以及管制的要求令Vodafone面临下调资费的强大压力。尽管Vodafone承诺将roaming fee下降40，European Commission 仍然认为“its too little,too late.”EBITDA analysis
46、(GBP Mil)盈利能力分析盈利能力分析Operating loss(EBIT)UK GAAPIFRS受商誉摊销的拖累，经营性损益始终为负，显示收购并购付出的高成本未能带来高收益。尽管管理层每年都在报告中强调商誉是一项暂时性的影响，但同样的故事已经重复多年，难免另股东对收购并购的效益产生疑虑。EBIT analysis(GBP Mil)2005财年数据按照IFRS重新列示时，由于不能摊消商誉，经营性收益为正。盈利能力分析盈利能力分析EPS (US GAAP)Earnings per share(GBP Pence)-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.00
47、20022003200420052006同样的原因另EPS长期为负，对公司的股市表现产生负面的影响。目前，股东对集团CEO Arun Sarin的政策极为不满，认为他没有及时调整策略及适应电信行业的迅速变化。并且已于2006年9月指定了Vittorio Colao作为Sarin的副手，实际上是预备作为Sarin的接班人，因此集团的政策面临较大的不确定性。盈利能力分析盈利能力分析ARPUVodafone在其欧洲主要市场ARPU呈现下降趋势，迫于竞争及管制的压力，Vodafone近期不断宣布降低资费，如果没有新业务对收入的刺激，ARPU的进一步下滑在所难免。Average Revenue per
48、User(Eur)流流动性分析性分析FCF FCF有下降趋势，考虑到股东对现金股利的要求，可能使集团面临一定的现金压力投资者要求Vodafone将注意力集中在持续放缓的核心欧洲业务上，并且向投资人交还现金2006年Vodafone通过出售日本子公司，获得现金GBP 6.8 billion,向股东发放现金股利3.7 billion，创欧洲记录。并且计划在06,07年以15.5 billion回购股票。Vodafone在2006年8月又宣布出售其比利时合资公司Proximus，将为Vodafone带来GBP 2 billion的现金回笼近期的动作反映了Vodafone全球战略的调整，以及面临的现金
49、压力。Cash Dividend per share(GBP Pence)FCFIFRSUK GAAPFree cash flow(GBP bn)Capital expenditure(GBP bn)UK GAAPIFRS流流动性分析性分析Capex 2004年开始，Capex 占收入的比重有所下降。2001年Capex占收入的比重为25，2004到2006年下降到15左右。Normal level of current ratio is 1.IFRSUK GAAP流流动性分析性分析Current ratioCurrent ratio低于正常水平并继续下降，存在一定的流动性风险。鉴于近期集团一
50、系列资产出售行动，应该会缓解流动性的紧张状况。Current ratio备注：Current ratio=current assets/current liabilities IFRSUK GAAP资本本结构分析构分析Debt ratioDebt ratio鉴于Vodafone存在巨额商誉，商誉是一种不确定性很大的资产，为谨慎起见，从总资产中减去商誉进行计算。资本结构尚算稳健，但资产负债率有上升的趋势。2006年4月，集团出售Vodafone Japan,后续还将出售比利时合资公司Proximus等，用于发放股利和偿还债务，预计会使负债率有所下降。备注：Debt ratio:Total lia