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1、 第第4章章 资本预算的基本原理资本预算的基本原理为什么需要资本预算为什么需要资本预算n规划企业用于固定资产的资本支出，又称资本支出预算。资本预算是企业选择长期资本资产投资的过程。n特点：资金量大、周期长、风险大、时效性强资本预算资本预算Capital Budgeting长期投资决策长期投资决策 Long-term Investment decision n企业投资许多资产，包括有形资产与无形资产，也包括金融资产。为了能将资源投资于最值钱的资产或投资于其价值超过成本的资产，企业不得不不断地作出价值判断。 n如果所有的资产都有一有效市场，那么对资产的定价就变得容易了，因为资产的价值可以使用市场价
2、格来替代。n但许多资产并不具备有效市场。因此，我们不得不搞清楚资产的市场价格是怎么确定的，或者若某一资产不具备有效市场时其价值怎样评价？ n值得注意的是，同一资产对于不同的人其价值是不一样的。n对经济学家来说，资产的价值就是掌握信息的买方与卖方愿意交易的价格。资产是否有高于其价格的价值是经济学家所忽视的东西。n而在企业的决策中，企业不得不对某资产的价值作出判断以决定对这项资产值不值得投资。为什么要做为什么要做资本预算资本预算？n因为它直接关乎项目的成败，影响到企业的生死存亡。q重大的资本性投资是企业战略的一部分，并可能影响甚至改变企业的战略方向，具有深远的影响；q会占用企业很多资源（资金、管理
3、力量等等）；q投资决策一旦确定，很难中途退出；q投资项目一旦失败，企业损失惨重，管理层深陷泥潭。在美国，项目投资失败率为在美国，项目投资失败率为35；在中国，项目投资失败率为；在中国，项目投资失败率为85；造成上述差异的主要原因是：造成上述差异的主要原因是：1. 大多数中国企业的决策者喜欢凭感觉，而美国企业投资时通常要做资本预算。大多数中国企业的决策者喜欢凭感觉，而美国企业投资时通常要做资本预算。2. 大多数国内企业的资本预算水平很低，或干脆不懂预算！大多数国内企业的资本预算水平很低，或干脆不懂预算！定价的基本原理 例如： 假定你拥有一幢住宅楼，现价是25万元市场价格。不幸的是发生火灾，这幢住
4、宅楼被烧毁了。在这种情况下，你仍将持有地皮一块，现行的市价为5万元，并获得保险公司的赔偿20万元。 此时，你面临着重建的选择。经预测之后，如果你发现重建时也许最好建写字楼。因为未来这区域将成为商业中心。如果选择重建写字楼的话，需投入35万元，预计一年后建成，一年后的预期市场价格为40万元预期现金流量。这一投资设想是否可行呢？ n一年后的预期市场价格为一年后的预期市场价格为40万元的现值？万元的现值？n一定比一定比400,000小，因为今天的一元钱可以投资，小，因为今天的一元钱可以投资，一年后有利可得，变成一元钱加上利润，所以明一年后有利可得，变成一元钱加上利润，所以明年的一元钱的价值小于今年一
5、元钱的价值。年的一元钱的价值小于今年一元钱的价值。 n假设无风险利率为假设无风险利率为7%nP=F/（1+r）=400000/(1+7%)=373832nNPV= 373832-350000=23832 n真的值得投资吗？贴现率的作用真的值得投资吗？贴现率的作用n如果风险与股票市场的风险如果风险与股票市场的风险12%是相同的，是相同的， q400,000/(1+12%)=357,143 qNPV=7,143 n回报率回报率=利润利润/投资额投资额 =(400000-350000)/350000=14.3% q假定未来的收益40万元是确定的，也即是无风险的 今天的一元比明天的一元更值钱。q假定未
6、来的收益40万元是不确定的，也即具有风险 无风险的一元比有风险的一元更值钱。 n关于价值的认识q资产的价值取决于该资产能在未来带来的现金流量（Cash Flow）q价值经常是指未来现金流量的现值q扣除了初始投资后的现值称为净现值（Net PV或者NPV）q计算现值时将涉及到贴现率（discount rate）(或称取舍率hurdle rate；资本的机会成本opportunity cost of capital)q贴现率不仅考虑了无风险的利率，而且还需考虑风险因素 n对处理风险问题的进一步认识n如果投资如果投资100000，未来情况：，未来情况： 衰退衰退 正常正常 繁荣繁荣 80000 11
7、0000 140000n期望值期望值=110000 n同等风险股票的期望回报率同等风险股票的期望回报率 =（110-95.65）/95.65=15%n项目的现值项目的现值110,000/（1+15%）=95,650 NPV=95,650-100,000=-4,350n期望回报率期望回报率 =（110,000-100,000）/100,000=10% q现在讨论两个问题：n问题一：既然使用了期望值进行分析，也即已将风险因素纳入了考虑，因此在贴现时是否可以使用无风险利率7%呢？n人们认为：衰退、繁荣时报酬的识别完全顾及人们认为：衰退、繁荣时报酬的识别完全顾及到不确定性，因此他们不知不觉地陷入用无风
8、到不确定性，因此他们不知不觉地陷入用无风险报酬率作为折现率的想法。险报酬率作为折现率的想法。110000/（1+7%）=102800 NPV=2800 如果在股票市场上是以如果在股票市场上是以95650购入，一年后期望回购入，一年后期望回报是报是110000的话，为什么会为那个与股票市场风的话，为什么会为那个与股票市场风险等价的项目支付险等价的项目支付102800呢？呢？投资者不会接受低于投资者不会接受低于15%的项目，当某股票可以随的项目，当某股票可以随便得到备选方案的话。便得到备选方案的话。 n投资决策第一原则：投资决策第一原则：q某项投资如果不能带来金融市场所能提供的效某项投资如果不能带
9、来金融市场所能提供的效用，人们不会从事这项投资，而是直接利用金用，人们不会从事这项投资，而是直接利用金融市场上的机会。融市场上的机会。费雪分离定理n给定完善的资本市场，对个人而言，一项投资的价值与消费偏好无关。n注意：偏好选择了个人贷款或是借款的决策。 n问题二：假定一银行对你说：“你的公司负债较少，经营较为安全，所以银行愿意以8%的利率向你提供修建写字楼所需的10万元。”n在这种情况下，写字楼项目的机会成本是否就变为8%了呢？如果银行以如果银行以8%的利率借给公司的利率借给公司10000011000/（1+8%）=101852 NPV=1852 贷款利率与项目风险无关，它只反映现存公司的贷款
10、利率与项目风险无关，它只反映现存公司的财务状况。是否接受这一贷款，将面临两种选财务状况。是否接受这一贷款，将面临两种选择：是用于择：是用于10%的期望回报率，还是用于风险的期望回报率，还是用于风险等价的等价的15%回报率的股票。回报率的股票。如果公司能以如果公司能以8%借入去购买风险等价提供借入去购买风险等价提供15%回报率的话，那么用它投资回报率的话，那么用它投资10%就是不明智的。就是不明智的。 n净现值法则：净现值法则：q如果一项投资的如果一项投资的NPV为正值，就应该实施；如为正值，就应该实施；如果一项投资的果一项投资的NPV为负值，就应该摒弃。为负值，就应该摒弃。再论财务管理的目标n
11、股东的要求q最大化当前财富q将其财富依据其愿望编排消费模式q选择适当的风险特征 n只要外部的资本市场是完全的，股东们无需公司的财务经理帮助就可选择最佳的消费时间安排n只要外部的资本市场是完全的，股东们无需公司财务经理的帮助即可增加或者减少对风险证券的投资来选择自己的消费计划的风险特征n因此，股东要求财务经理做的唯一一件事就是实现公司股份的市场价值最大化，也即抓住净现值大于零的投资机会。 n即使在所有权和管理权分离的情况下，股东对公司及其财务经理的要求也只有一个：最大化净现值。现金流量现金流量n现金流量是一个简单又相当复杂的概念，它有许多相当矛盾的定义 简单地说，现金流量是在一段时间内流入或流出
12、现金帐户的钱现金流量的内容现金流量的内容n现金流出量：q项目开始时的固定资产投资和流动资金投资；q项目运行时的经营成本和缴纳的各种税金。n现金流入量：q项目运行时产生的营业收入；q项目结束时回收的固定资产残值和流动资金。n净现金流量：q各年的现金流入量减去各年的现金流出量。名称名称符号符号含义含义现金流量现金流量Cash Flow CFt在考察对象在考察对象一定时期各时一定时期各时点点上实际发生的资金流出上实际发生的资金流出或资金流入。或资金流入。现金流出现金流出Cash Flow OutCFOt流出系统的资金流出系统的资金现金流入现金流入Cash Flow InCFIt流入系统的资金流入系统
13、的资金净现金流量净现金流量Net Cash FlowNCFt现金流入现金流出现金流入现金流出现金流量图（时间轴）现金流量图（时间轴）n现金流量图：一种反映经济系统资金运动状态的图式，现金流量图：一种反映经济系统资金运动状态的图式，即把经济系统的现金流量绘入一时间坐标图中，表示出即把经济系统的现金流量绘入一时间坐标图中，表示出各现金流入、流出与相应时间的对应关系。各现金流入、流出与相应时间的对应关系。$100$100012345$100$100$130 现金流量的三要素现金流量的三要素 现金流量的大小现金流量的大小(资金数额资金数额) 方向方向(资金流入或流出资金流入或流出) 作用点作用点(资金
14、的发生时点资金的发生时点)现金流量表现金流量表(statement of cash flows，SCF )n在项目投资决策中使用的现金流量表，是用于全面反映某投资项目在其未来项目计算期内每年的现金流入量和现金流出量的具体构成内容，以及净现金流量水平的分析报表。 现金流量与会计利润的区别现金流量与会计利润的区别n现金流量体现时间价值，现金流量是客观的，而利润受很多主观因素的影响。支出通常分为资本性支出和经营性支出。 问题问题n你认为评价该项目优劣，其基础应是会计利润，还是现金流量？或者两者均可？n会计利润与现金流量的差异？q现金流量收付实现制；会计利润权责发生制n只要销售行为确定，无论现金是否收
15、到，就要计入当期销售收入。n购置固定资产时支出大量现金，但不计入成本；n固定资产价值以折旧形式进入当期成本，企业并不付出现金；n企业因项目投资而垫支的流动资产，在计算当期利润时无需加以考虑现金流量更能考虑货币的时间价值。投资分析决策的基础是投资分析决策的基础是现金流量现金流量，而非，而非会计利润会计利润。现金流量的类型现金流量的类型从项目投资的角度看，原始投资（又称初始投资）从项目投资的角度看，原始投资（又称初始投资）等于企业为使该项目完全达到设计生产能力、开展等于企业为使该项目完全达到设计生产能力、开展正常经营而投入的全部现实资金。正常经营而投入的全部现实资金。建设起点终结点运营期建设期计算
16、期投产日1 初始现金流量的估算初始现金流量的估算 固定资产投资：如厂房、设备等固定资产投资的建固定资产投资：如厂房、设备等固定资产投资的建造、购置成本以及运输和安装成本。造、购置成本以及运输和安装成本。 流动资产投资：包括在原材料、产成品、流动资产流动资产投资：包括在原材料、产成品、流动资产上的投资。上的投资。 其他投资费用：与投资项目有关的人员培训费、注其他投资费用：与投资项目有关的人员培训费、注册费或册费或固定资产更新时原有固定资产变价收入固定资产更新时原有固定资产变价收入。2 营业现金流量的估算营业现金流量的估算现金流入现金流入:营业现金收入营业现金收入建设起点终结点运营期建设期试产期达
17、产期计算期投产日现金流出现金流出:与项目有关的现金支出与项目有关的现金支出折旧是现金流入还是现金流出？折旧是现金流入还是现金流出？l 折旧：固定资本在使用过程中因损耗逐渐转移折旧：固定资本在使用过程中因损耗逐渐转移到新产品中去的那部分价值的一种补偿方式。到新产品中去的那部分价值的一种补偿方式。折旧的影响：折旧本身并不是真正的现金流，但它的数量大小会直接影响到企业的应纳税所得额和企业的所得税支出，从而影响到现金流入量的大小。2 营业现金流量的估算营业现金流量的估算现金流出现金流出:与项目有关的现金支出与项目有关的现金支出税收是现金流入还是现金流出？税收是现金流入还是现金流出？建设起点终结点运营期
18、建设期试产期达产期计算期投产日现金流量估算原则：现金流量应是现金流量估算原则：现金流量应是现金流量现金流量！税收是现金流出。2 营业现金流量的估算营业现金流量的估算建设起点终结点运营期建设期试产期达产期计算期投产日所得税付现成本营业现金收入折旧所得税营业成本营业现金收入折旧税后利润现金流出量现金流入量净现金流量COCINCF付现成本：付现成本：企业在经营期以现金支付的成本费用。非付现成本非付现成本：企业在经营期不以现金支付的成本费用。 一般包括固定资产的折旧、无形资产的摊销额、开办费的摊销额3 终结现金流量的估算终结现金流量的估算固定资产的税后残值收入或变价收入账面价值市场价值减免税收=(账面
19、价值市场价值）*所得税税率 账面价值市场价值，减免税金；账面价值市场价值，缴纳所得税）投资分析决策的基础是投资分析决策的基础是现金流量现金流量，而非，而非会计利润会计利润。现金流量估算原则：现金流量应是现金流量估算原则：现金流量应是现金流量现金流量！项目：独立项目和替代项目（互斥项目）项目：独立项目和替代项目（互斥项目）n独立项目：独立项目：不受其他项目的影响而进行选择的项目，也就是说，这个项目的接受既不要求也不排除其他的投资项目。 n替代项目（互斥项目）：替代项目（互斥项目）：指多个互相排斥，不能同时并存的方案。 n项目项目A：NPV=-407.3n项目项目B：NPV=510.7n项目项目C
20、：NPV=530.85n项目项目D：NPV=519.2n若四个项目相互独立，我们该接受哪个项目？若四个项目相互独立，我们该接受哪个项目？n若四个项目相互替代，我们该接受哪个项目？若四个项目相互替代，我们该接受哪个项目？独立项目的现金流量估算独立项目的现金流量估算 某生物制品公司投入了200万元开发出一种新的保健品。公司销售部门聘请专家进行市场调查，以便了解市场对该产品的需求，专家咨询费5万元已支出。 经调查预测，如果产品价格定在每盒20元，年销售量可达16万盒，因此年销售额可达320万元。 据工程部报告，该项目需增添一座新厂房，公司将花96万元购买这样的一座厂房。另花64万元购买项目所需的机器
21、、设置（包括运输、安装费）。所需资金共160万元，其中60万元向银行贷款，利率为10%。 此外，公司将增加在流动资产上的投资，减去流动负债的上升额，流动资产净增48万元。以上这些支出均发生在第一年(t=0)。 项目将在第二年(t=1)开始投产，估计经济年限为5年，厂房和设备从第二年开始采用直线折旧法进行折旧，项目终结时设备将全部折旧完毕，无残值收入，公司预计厂房可以按30万元的价格出售。 在项目投产的5年中，每年固定成本（除折旧外）为40万元，每年的可变成本为192万元，企业的所得税税率为30%。且假定所有收入和支出均发生在各年年底。替代项目现金流量的估算替代项目现金流量的估算 某公司正购买一
22、条新生产线来替代旧生产线，以便降低成本，提高产品质量。新旧生产线的收与成本对比如下：旧生产线新生产线销售收入(元)145000150000营业成本(元)108000105000税前利润(元)37004500 旧生产线是7年前购买，购买成本（包括运输、安装费）为2.4万元，该生产线还可继续使用5年，预计5年后残值收入为0，公司采用直线折旧法，每年折旧费2000元。目前，它账面价值为1万元。 新生产线价格（包括运输、安装）为3万元，使用寿命5年，预计5年后残值收入为0，使用年数总和法进行折旧。生产厂商愿以6500元价格收购旧生产线。 新生产线需增1000元流动资产投资;公司边际税率为30%。 Thank you!