102资本结构理论.pptx
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1、第十章第十章 资本结构资本结构第二节第二节 资本结构理论资本结构理论第二节第二节 资本结构的原理资本结构的原理资本结构资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。是指企业各种资金的构成及其比例关系。 资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题,资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题,即负债在企业全部资金中所占的比重。即负债在企业全部资金中所占的比重。资本结构概述资本结构概述狭义指狭义指长期长期资金结构资金结构广义指广义指全部全部资金结构资金结构第二节第二节 资本结构的原理资本结构的原理资本结构与财务结构的含义资本结构与财务结构的含义 资资本本结结构构企业各种长期资本来源的构成和比例关系,即企业
2、各种长期资本来源的构成和比例关系,即长期债务资本和权益资本各占多大比例。长期债务资本和权益资本各占多大比例。 一般来说,在资本结构概念中不包括短期负一般来说,在资本结构概念中不包括短期负债,原因是其比重不稳定,因此,不列入资本结债,原因是其比重不稳定,因此,不列入资本结构管理范围,而作为营运资本管理。构管理范围,而作为营运资本管理。财财务务结结构构所有资金的来源、组成及其相互关系。即资产所有资金的来源、组成及其相互关系。即资产负债表中负债与所有者权益的所有内容的组合结负债表中负债与所有者权益的所有内容的组合结构。构。MMMM资本结构理论的假设资本结构理论的假设 MMMM的资本结构理论依据了直接
3、及隐含的假设条件有:的资本结构理论依据了直接及隐含的假设条件有:1.1.经营风险可以息前税前利润的方差来衡量,具有相同经营风险可以息前税前利润的方差来衡量,具有相同经营风险的公司称为风险同类。经营风险的公司称为风险同类。2.2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。是相同的。3.3.完美资本市场。即在股票与债券进行交易的市场中没完美资本市场。即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本,且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。有交易成本,且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。4.4.借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均借
4、债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率,与债务数量无关。为无风险利率,与债务数量无关。5.5.全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征,以及债券也是永续的。的零增长特征,以及债券也是永续的。无企业所得税条件下的无企业所得税条件下的MMMM理论理论命题命题I I在没有企业所得税的情况下,负债企业的价值在没有企业所得税的情况下,负债企业的价值与无负债企业的价值相等,与无负债企业的价值相等,即无论企业是否有负即无论企业是否有负债,企业的资本结构与企业价值无关。债,企业的资本结构与企业价值无关。【提示提示】无论负债程度如
5、何,企业加权平均无论负债程度如何,企业加权平均资本成本(税前)保持不变。或者税前加权平均资本成本(税前)保持不变。或者税前加权平均资本成本就是权益资本成本。资本成本就是权益资本成本。命题命题有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。在数量上等于无负债企业的权益资本高而增加。在数量上等于无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬的风险报酬两个命题之间的关系两个命题之间的关系根据命题根据命题I I: 【提示提示】在无税条件下,在无税条件下,MMMM理论的两个命题说明理论的两个命题
6、说明了在资本结构中增加负债并不能增加企业价值,了在资本结构中增加负债并不能增加企业价值,其原因是以低成本借入负债所得到的杠杆收益会其原因是以低成本借入负债所得到的杠杆收益会被权益资本成本的增加而抵消,最终使有负债与被权益资本成本的增加而抵消,最终使有负债与无负债企业的加权资本成本相等,即企业的价值无负债企业的加权资本成本相等,即企业的价值与加权资本成本都不受资本结构的影响。与加权资本成本都不受资本结构的影响。 有企业所得税条件下的有企业所得税条件下的MMMM理论理论MMMM理论不考虑企业所得税得出的资本结构的相关结论显然是不符合实理论不考虑企业所得税得出的资本结构的相关结论显然是不符合实际情况
7、的。莫迪格利安尼和米勒于际情况的。莫迪格利安尼和米勒于19631963年对最初的理论进行了修正,年对最初的理论进行了修正,考虑了所得税因素后,企业价值会随着负债的杠杆效应增加而增加。考虑了所得税因素后,企业价值会随着负债的杠杆效应增加而增加。MMMM理论也得出了两个命题:理论也得出了两个命题:命题命题I I有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。其表达式如下:加上债务利息抵税收益的现值。其表达式如下:VL=VU+TVL=VU+TD D式中,式中,VLVL表示有负债企业的价值表示有负债企业的价值;VU
8、;VU表示无负债企业的价值表示无负债企业的价值;T;T为企业为企业所得税税率,所得税税率,D D表示企业的债务数量。债务利息的抵税价值表示企业的债务数量。债务利息的抵税价值T TD D又称又称为杠杆收益,是企业为支付债务利息从实现的所得税抵扣中获得的所为杠杆收益,是企业为支付债务利息从实现的所得税抵扣中获得的所得税支出节省,等于抵税收益的永续年金现金流的现值,即债务金额得税支出节省,等于抵税收益的永续年金现金流的现值,即债务金额与所得税税率的乘积与所得税税率的乘积( (将债务利息率作为贴现率将债务利息率作为贴现率) )。【提示提示】考虑所得税条件下的有负债企业的价值,即有税的考虑所得税条件下的
9、有负债企业的价值,即有税的MMMM命题命题I I也用下式表示:也用下式表示:VL=VU+PV(VL=VU+PV(利息抵税利息抵税) ) 命题命题 有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上,与以市值计算的债务的无负债企业的权益资本成本加上,与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬,且风险报酬取决于企业的与权益比例成比例的风险报酬,且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。其表达式如下:债务比例以及所得税税率。其表达式如下: 【提示提示】有税条件下有税条件下MMMM命题命题的与无税条件下命题的与无税条件下命题所所表述的有
10、负债企业权益资本成本的基本含义是一致的,其表述的有负债企业权益资本成本的基本含义是一致的,其仅有的差异是由仅有的差异是由(1-T)(1-T)所得税引起的。由于所得税引起的。由于(1-T)1(1-T)1,使有,使有负债企业的权益资本成本比无税时要小。负债企业的权益资本成本比无税时要小。利息抵税对企业价值的影响利息抵税对企业价值的影响【例例11-511-5】假设假设DLDL公司在未来的公司在未来的1010年内每年支付年内每年支付10001000万元的万元的债务利息,在第债务利息,在第1010年末偿还年末偿还2 2亿元本金。这些支付是无风亿元本金。这些支付是无风险的。在此期间内,每年的公司所得税税率
11、为险的。在此期间内,每年的公司所得税税率为25%25%。无风。无风险利率为险利率为5%5%。试计算利息抵税可以使公司的价值增加多少。试计算利息抵税可以使公司的价值增加多少? ?方法一:直接计算各年利息抵税的现值方法一:直接计算各年利息抵税的现值 正确答案正确答案未来未来1010年内每年的利息抵税为年内每年的利息抵税为250250万元万元(25%(25%10001000万元万元) )。如果将每年利息抵税的现金节省视为一个普通年金的现金流量,如果将每年利息抵税的现金节省视为一个普通年金的现金流量,且无风险。故可以用且无风险。故可以用5%5%的无风险利率进行现值计算:的无风险利率进行现值计算: 从计
12、算结束可知,利息抵税使企业价值增加了从计算结束可知,利息抵税使企业价值增加了19301930万元,因万元,因1010年后最终本金的偿付不能在税前年后最终本金的偿付不能在税前扣除,故不会产生抵税收益。扣除,故不会产生抵税收益。方法二:有负债与无负债企业价值之差。方法二:有负债与无负债企业价值之差。例题例题 某公司预期明年产生的自由现金流量为某公司预期明年产生的自由现金流量为400400万元,此后自由现金万元,此后自由现金流量每年按流量每年按4%4%的比率增长。公司的权益资本成本为的比率增长。公司的权益资本成本为10%10%,债务税前资,债务税前资本成本为本成本为6%6%,公司所得税税率为,公司所
13、得税税率为25%25%。如果公司维持。如果公司维持0.500.50的目标债务的目标债务与权益比率,债务利息抵税的价值是多少与权益比率,债务利息抵税的价值是多少? ?(1)(1)用税前加权平均资本成本和自由现金流量,计算出该公司的无负债用税前加权平均资本成本和自由现金流量,计算出该公司的无负债价值。价值。税前加权平均资本成本税前加权平均资本成本根据根据MMMM定理确定投资项目的资本成本定理确定投资项目的资本成本( (重点重点) ) 利用企业的加权平均资本成本作为项目资本成本必须满足利用企业的加权平均资本成本作为项目资本成本必须满足假定:假定:项目的系统风险与企业当前资产的平均系统风险相同项目的系
14、统风险与企业当前资产的平均系统风险相同; ;企业继续采用相同的资本结构为新项目筹资。企业继续采用相同的资本结构为新项目筹资。如果项目的系统风险与资本结构与企业整体的系统风险和如果项目的系统风险与资本结构与企业整体的系统风险和资本结构不同,如何计算项目现金流量的资本成本资本结构不同,如何计算项目现金流量的资本成本? ?(1)(1)确定可比企业。选择与新项目具有相似系统风险且确定可比企业。选择与新项目具有相似系统风险且单纯经营这种业务的其他企业,作为可比企业。单纯经营这种业务的其他企业,作为可比企业。(2)(2)收集可比企业股权资本成本、债务资本成本和债务收集可比企业股权资本成本、债务资本成本和债
15、务与价值比率等资料。与价值比率等资料。(3)(3)计算每一个可比企业的税前加权平均资本成本,并计算每一个可比企业的税前加权平均资本成本,并计算平均值。计算平均值。(4)(4)根据新项目的资本结构计算股权资本成本。根据新项目的资本结构计算股权资本成本。 例题例题企业企业 股权资本成本股权资本成本 债务税前资本成本债务税前资本成本 债务与价值比率债务与价值比率 可比企业可比企业1 112.0%12.0%6.0%6.0%40%40%可比企业可比企业2 210.7%10.7%5.5%5.5%25%25%(1)(1)假设假设A A公司要开办一个新的部门,新部门的业务与公司的主营业务面临公司要开办一个新的
16、部门,新部门的业务与公司的主营业务面临不同的系统风险。我们可以将新业务与具有相似经营风险、且只单纯经营不同的系统风险。我们可以将新业务与具有相似经营风险、且只单纯经营这种业务的其他企业进行对比。假设有两家可比企业与这种业务的其他企业进行对比。假设有两家可比企业与A A公司的新业务部公司的新业务部门具有可比性,并具有下列特征:门具有可比性,并具有下列特征: (2)(2)新项目的债务筹资与股权筹资额相等,预期借债税前成本仍为新项目的债务筹资与股权筹资额相等,预期借债税前成本仍为6%6%(3)(3)公司所得税税率为公司所得税税率为25%25%答案答案计算每家可比企业的无负债资本成本计算每家可比企业的
17、无负债资本成本 资本结构的原理资本结构的原理 现代资本结构研究的起点是现代资本结构研究的起点是MMMM理论。在完美资本理论。在完美资本市场的一系列严格假设条件下,得出资本结构与企业价值市场的一系列严格假设条件下,得出资本结构与企业价值无关的理论。在现实世界中,这些假设是难以成立的,最无关的理论。在现实世界中,这些假设是难以成立的,最初初MMMM理论推导出的结论并不完全符合现实情况,但已成为理论推导出的结论并不完全符合现实情况,但已成为资本结构研究的基础。此后,在资本结构研究的基础。此后,在MMMM理论的基础上不断放宽理论的基础上不断放宽假设,从不同的视角对资本结构进行了大量研究,推动了假设,从
18、不同的视角对资本结构进行了大量研究,推动了资本结构理论的发展。这其中具代表性的理论是权衡理论,资本结构理论的发展。这其中具代表性的理论是权衡理论,代理理论与优序融资理论。代理理论与优序融资理论。资本结构原理资本结构原理一、权衡理论一、权衡理论 未来现金流不稳定以及对经济冲击高度敏感的企业,如果未来现金流不稳定以及对经济冲击高度敏感的企业,如果使用过多的债务,会导致陷入财务困境使用过多的债务,会导致陷入财务困境(financial (financial distress)distress),出现财务危机甚至破产。企业陷入财务困境,出现财务危机甚至破产。企业陷入财务困境后引发的成本分为后引发的成本
19、分为直接成本与间接成本直接成本与间接成本。直接成本直接成本是指企业因破产、进行清算或重组所发生的法是指企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等律费用和管理费用等间接成本间接成本是指财务困境所引发企业资信状况恶化以及持是指财务困境所引发企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。具体表现为企业续经营能力下降而导致的企业价值损失。具体表现为企业客户、供应商、员工的流失,投资者的警觉与谨慎导致的客户、供应商、员工的流失,投资者的警觉与谨慎导致的融资成本增加,被迫接受保全他人利益的交易条款等。融资成本增加,被迫接受保全他人利益的交易条款等。 所谓权衡理论所谓权衡理论(tra
20、de-off theory)(trade-off theory),就是强调在平,就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上,实现企衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上,实现企业价值最大化时的最佳资本结构。业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。增加的财务困境成本的现值。【提示提示】由于债务利息的抵税收益,负债增加会增加企业由于债务利息的抵税收益,负债增加会增加企业的价值。随着债务比率的增加,财务困境成本的现值也增的价值。随着债务比率的增加,财务困境成本的现值也增加。
21、在初期阶段,债务抵税收益起主导作用加。在初期阶段,债务抵税收益起主导作用; ;当债务抵税当债务抵税收益与财务困境成本相平衡,企业价值达到最大,此时的收益与财务困境成本相平衡,企业价值达到最大,此时的债务与权益比率即为最佳资本结构债务与权益比率即为最佳资本结构; ;超过这一点,财务困超过这一点,财务困境的不利影响超过抵税收益,企业价值甚至可能加速下降。境的不利影响超过抵税收益,企业价值甚至可能加速下降。 基于修正的基于修正的MMMM理论的命题,有负债企业的价值是无理论的命题,有负债企业的价值是无负债企业价值加上抵税收益的现值,再减去财务困境成本负债企业价值加上抵税收益的现值,再减去财务困境成本的
22、现值。其表达式为:的现值。其表达式为:二、代理理论二、代理理论 管理者的决策一般会增加企业股权价值。企业有债务时,管理者的决策一般会增加企业股权价值。企业有债务时,如果投资决策对股权价值和债务价值产生不同的影响时,如果投资决策对股权价值和债务价值产生不同的影响时,此时就会发生利益冲突。如果企业陷入财务困境的风险较此时就会发生利益冲突。如果企业陷入财务困境的风险较高,这样的利益冲突最有可能发生。高,这样的利益冲突最有可能发生。1.1.过度投资问题过度投资问题在企业遭遇财务困境时,即使投资项目的净现值为负,在企业遭遇财务困境时,即使投资项目的净现值为负,股东仍可能从企业的高风险投资中获利,即存在股
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