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1、第四章第四章 资本成本和资本结构资本成本和资本结构“除非一个企业产生的利润大于其除非一个企业产生的利润大于其资本成本，否则这个企业是亏损经营资本成本，否则这个企业是亏损经营的的到挣足它的资金成本以前，企到挣足它的资金成本以前，企业没有创建价值，是在摧毁价值。业没有创建价值，是在摧毁价值。”（美）彼得（美）彼得德鲁克德鲁克l 假设你刚刚当上一家大公司的总裁，你所面临的第一个假设你刚刚当上一家大公司的总裁，你所面临的第一个决策是要不要推行一项修缮公司仓储配送系统的计划。这项决策是要不要推行一项修缮公司仓储配送系统的计划。这项计划将花费公司计划将花费公司50005000万元，预计接下来的万元，预计接
2、下来的6 6年中，每年可以节年中，每年可以节约约12001200万。万。l 这是个常见的这是个常见的资本预算问题资本预算问题。为了解决这个问题，你要。为了解决这个问题，你要确定相关的现金流量，将它们贴现，然后，如果净现值（确定相关的现金流量，将它们贴现，然后，如果净现值（NPVNPV）是正的，就接受这个项目；如果是正的，就接受这个项目；如果NPVNPV是负的，就放弃它。到目是负的，就放弃它。到目前为止，还是很好的；前为止，还是很好的；l 可是，你应该用什么来作为可是，你应该用什么来作为贴现率贴现率呢？呢？l 资本成本是站在企业立场上提出的，企业管理层在进行投资决策与融资决策时均需要以资本成本作
3、为评价项目优劣的标准。l 资本成本产生的根源在投资者而非企业管理者自身，它取决于投资者的主观要求，是“投资者为达到获得决策收益目的而发生的价值牺牲”。l 投资者真正丧失的是一种选择权。从投资决策确定的那一刻起，投资者就丧失了选择其他投资途径的权利。选择权的丧失意味着投资者失去了可能在其他项目中获得的收益，即产生机会成本。l 因此，作为总裁，为了作出正确的决策，你必须考察资本市场所提供的报酬率，并利用这个信息来估计项目的资本成本。l 最为重要的概念之一就是加权平均资本成本（weighted average cost of capital, WACC）。它是整个企业的资本成本，可以理解为整个企业的
4、必要报酬率。在讨论WACC时，我们要认识到这样的一个事实：通常一家公司会通过各种不同的形式来筹集资本，而且这些不同形式的资本的成本可能各不相同。一、一、资本成本：一些预备知识资本成本：一些预备知识二、二、资本成本概述资本成本概述 1. 1.资本成本及其构成资本成本及其构成 2. 2.资本成本的分类资本成本的分类三、三、个别资本成本个别资本成本 （一）（一）债务资本成本债务资本成本 （二）（二）权益资本成本权益资本成本 （三）（三）留存收益资本成本留存收益资本成本四、四、加权平均资本成本加权平均资本成本五、五、边际资本成本边际资本成本第一节 资本成本一、资本成本：一些预备知识一、资本成本：一些预
5、备知识 值得注意的一个重要事实是，投资者从证券上所取得的报酬，就是该证券发行公司的成本。 1 1必要报酬率和资本成本必要报酬率和资本成本 当我们说一项投资的必要报酬率是，10%时，我们一般指的是，只有当报酬率超过10%时，这项投资的NPV才会是正的。 解释必要报酬率的另一个方法是，公司必须从这项投资中赚取10%，才能补偿该项目所需资金的投资者。因此，我们就可以说，10%是这项投资的资本成本。资本成本资本成本= =最低报酬率最低报酬率= =机会成本机会成本 假设我们正在评价一个无风险项目。无风险投资的资本成本就是无风险报酬率。 如果这个项目具有风险性，那么，假定所有其他信息不变，必要报酬率显然更
6、高。换句话说，如果这是一个风险性项目，那么它的资本成本就会比无风险报酬率高。 一项投资的资本成本取决于该项投资的风险。资本成本主要取决于资金的运用，而不是资金的来源。资本成本主要取决于资金的运用，而不是资金的来源。资本成本资本成本= =资金时间价值资金时间价值+ +投资风险报酬投资风险报酬 一个常见的错误是忘记这个重要的要点，而掉入陷阱之中，以为投资的资本成本重要取决于如何从哪里筹集资金。2 2筹资政策和资本成本筹资政策和资本成本 一家公司所选择采用的负债和权益的特定组合-公司的资本结构-是一个管理变量。 在本节中，我们将把公司的筹资政策看做是给定的。特别是，我们将假定企业保持一个固定的债务权
7、益率。这个比率反映了企业的目标资本结构。 一家公司的总体资本成本将反映该公司总体资产的必要报酬率。假设对一家公司同时利用债券和权益资本，这个总体资本成本将是补偿它的债权人所需的报酬和补偿它的股东所需的报酬的组合。换句话说，一家公司的资本成本将同时反映它的债务资本成本和权益资本成本。 二、资本成本概述二、资本成本概述1 1、资本成本及其构成、资本成本及其构成（1 1）什么是资本成本）什么是资本成本 资金成本资金成本：是指企业为筹集和使用资金而付出的代价是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。由于。由于资金包括长期资金和短期资金，而长期资金又称为资本。所以：资金包括长期资金和短期资金，而长期资金又称
8、为资本。所以： 资本成本资本成本：是指企业为筹集和使用长期资金（包括借入资金：是指企业为筹集和使用长期资金（包括借入资金和自有资金）而付出的代价。和自有资金）而付出的代价。 （2 2）资本成本的构成）资本成本的构成 资本成本资本成本包括包括资本筹集成本资本筹集成本（F F）和）和资本使用成本资本使用成本（D D）两部）两部分。分。 相比之下，相比之下，资本使用成本资本使用成本是企业经常发生的，而是企业经常发生的，而资本筹集成资本筹集成本本通常在筹集资金时通常在筹集资金时一次性一次性发生。因此在计算成本时，发生。因此在计算成本时，资本筹集资本筹集成本成本可作为可作为筹资金额筹资金额的一项扣除。的
9、一项扣除。（3 3）资本成本的测算原理）资本成本的测算原理 实际工作中，资本成本用实际工作中，资本成本用资本使用成本资本使用成本与与实际筹集到的实际筹集到的资本数额资本数额的比值作为其衡量指标。用一般公式表示为：的比值作为其衡量指标。用一般公式表示为：K(1)DPF其中：其中： 资本成本率（通常就称作资本成本）资本成本率（通常就称作资本成本） D D 资本使用成本资本使用成本 P P 筹资金额筹资金额 F F 资本筹集成本，筹资费用率资本筹集成本，筹资费用率K筹资费用率）（筹资总额年资金占用费筹资总额筹资费用年资金占用费资本成本率1贴现模式贴现模式n资本成本可以理解为公司未来资本清偿额的现值等
10、于资本成本可以理解为公司未来资本清偿额的现值等于筹资净额的贴现率筹资净额的贴现率,也就是净现值为零时的贴现率。也就是净现值为零时的贴现率。0)1 ()1 ()1 ()1 (0221fPKCFKCFKCFNPVnn（4）资本成本的作用）资本成本的作用1.资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据2.综合资本成本是衡量资本结构是否合理的依据综合资本成本是衡量资本结构是否合理的依据3.资本成本是评价投资项目可行性的主要标准资本成本是评价投资项目可行性的主要标准（5）资本成本的影响因素）资本成本的影响因素1.总体经济环境总体经济环境2.资本市场条件资本市场条件
11、3.企业经营状况和融资状况企业经营状况和融资状况 4.企业对筹资规模和时限的需求企业对筹资规模和时限的需求2、资本成本的分类、资本成本的分类 资本成本有多种表现形式，这些形式包括：资本成本有多种表现形式，这些形式包括：（1 1）个别资本成本）个别资本成本由不同筹资方式形成由不同筹资方式形成（2 2）综合资本成本）综合资本成本总资本成本的加权平均数总资本成本的加权平均数（3 3）边际资本成本）边际资本成本追加筹资时的综合资本成本追加筹资时的综合资本成本 三、个别资本成本的计算三、个别资本成本的计算个别资本成本是指公司使用各种长期资金的成本。个别资本成本是指公司使用各种长期资金的成本。n长期借款成
12、本长期借款成本n债券成本债券成本n优先股成本优先股成本n普通股成本普通股成本n留存收益成本留存收益成本p前两项称为债务资本成本，后三项称为权益资本成本。前两项称为债务资本成本，后三项称为权益资本成本。 长期借款资本成本包括借款时发生的长期借款资本成本包括借款时发生的筹资费用筹资费用和以后要支付和以后要支付的的借款利息借款利息两部分。由于长期借款利息一般计入财务费用，可以两部分。由于长期借款利息一般计入财务费用，可以抵税，因此计算时，抵税，因此计算时，实际借款成本应从利息中扣除所得税实际借款成本应从利息中扣除所得税，其计，其计算公式为：算公式为：)1 ()1 (LtLFLTIK其中：其中： 税后
13、借款资本成本税后借款资本成本 每年利息每年利息 所得税率所得税率 长期借款数额长期借款数额 借款费用率借款费用率LKtITLLF 【例】某企业取得【例】某企业取得5年期长期借款年期长期借款200万元，年利万元，年利率为率为11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为用率为0.5%，假设企业所得税率为，假设企业所得税率为25%。那么该。那么该项长期借款的资本成本为：项长期借款的资本成本为：(1)200 11%1 25%(1)200 1 0.5%tLLITKLF（）（）发行债券的成本主要指债券的利息和筹资费用。发行债券的成本主要指债券的利息和筹资费用。n债券
14、的利息支出有抵税作用。债券的利息支出有抵税作用。n债券的筹资费用一般较高，包括申请发行债券的手续债券的筹资费用一般较高，包括申请发行债券的手续费、注册费、印刷费、上市费及推销费等。费、注册费、印刷费、上市费及推销费等。n筹资额应按发行价格确定。筹资额应按发行价格确定。)1 ()1 (BtBFBTIK 其中：其中： 税后债券资本成本税后债券资本成本 每年支付的利息每年支付的利息 所得税税率所得税税率 债券筹集额债券筹集额 筹资费用率筹资费用率BKtITBBF【例题】某公司发行面额为【例题】某公司发行面额为500500元的元的1010年期债券，票面利率为年期债券，票面利率为12%12%，发行费用为
15、，发行费用为5%5%，公司所得税率，公司所得税率25%25%，该债券的成本为，该债券的成本为：(1)500 12%1 25%(1)5001 5%tBBITKBF（）（）注意注意：由于债券发行时有平价、溢价和折价三种情况，所以由于债券发行时有平价、溢价和折价三种情况，所以B B不是债券的面值，而是不是债券的面值，而是发行价格发行价格。【例】某企业以【例】某企业以1100元的价格，溢价发行元的价格，溢价发行面值为面值为1000元、期限元、期限5年、票面利率为年、票面利率为7%的公司债券一批。每年付息一次，的公司债券一批。每年付息一次，到期一次还本，发行费用率到期一次还本，发行费用率3%，所得，所得
16、税率税率20%，该批债券的资本成本率为：，该批债券的资本成本率为：）（25. 5%)31 (1100%201%71000Kb【同步训练】【同步训练】（二）权益资本成本（二）权益资本成本 我们从资本成本中的最困难的问题着手：什么是公司的总体“权益成本”（cost of equity）？ 它之所以是难题，是因为我们无法直接观察到公司的权益投资者对他们的投资所要求的报酬率。我们只能采用某些方法来估计。1 1、优先股资本成本、优先股资本成本l 优先股：是指公司在筹集资本时，给予投资人某种优先条件的股票，所以也称特别股。l 优先股的特点：优先分配股利的权力，优先受偿的权力，管理权限有限制l 优先股最大的
17、特点是，股利从税后利润中支付，而且每年支付都相同，所以是。优先股的资本成本公式： 优先股成本属于权益成本。其成本主要是发行优先股支付的优先股成本属于权益成本。其成本主要是发行优先股支付的发行费用发行费用和和优先股股利优先股股利。由于优先股是税后支付，所以不具有。由于优先股是税后支付，所以不具有减税的作用。减税的作用。）（PPPPFPDK1其中：其中： 优先股的资本成本优先股的资本成本 每年支付的优先股股利每年支付的优先股股利 优先股的筹资额优先股的筹资额 优先股的筹资费用率优先股的筹资费用率PKPDPPPF 【例题】某公司共发行面额为【例题】某公司共发行面额为100100元的优先股元的优先股1
18、000010000股，股息股，股息率为率为11%11%，发行价格为，发行价格为110110元元/ /股，发行费用为股，发行费用为4%4%，则该企业发行，则该企业发行优先股的成本为：优先股的成本为：11000010011%10.42%1000011014%PPPPDKPF（）（）【例题】：某公司发行优先股，总面值为【例题】：某公司发行优先股，总面值为200万元，发行总万元，发行总额为额为250万元，筹资费率为万元，筹资费率为4%，规定年股利率为，规定年股利率为10%，计算，计算优先股成本优先股成本%33. 8%100*%)41 (250%10*200优先股资金成本率2.2.普通股的资本成本：普通
19、股的资本成本：l 普通股的特点：无到期日，股利从企业的税后利润中支付，但每年支付的股利不固定，且与企业当年的经营状况有关。l 普通股成本的计算比较复杂。视不同股利支付情况而定。其计算依据是普通股的估价。l 事实上，普通股估价模型中的市场利率对于发行企业来说就是其使用成本，只不过普通股的发行还有一个发行费用要考虑。（1 1）股利折现模型）股利折现模型 普通股融资净额普通股融资净额 普通股第普通股第t t年的股利年的股利 普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率1(1)tcttcDPKcPtDcK（2 2）零增长股利普通股成本）零增长股利普通股成本 如果普通
20、股每年股利固定不变，则与优先股资本成本计算如果普通股每年股利固定不变，则与优先股资本成本计算一样，其公式为：一样，其公式为：1ceeeDKKPF（）其中：其中： 普通股的资本成本普通股的资本成本 每年支付的普通股股利每年支付的普通股股利 普通股的筹资额普通股的筹资额 普通股的筹资费用率普通股的筹资费用率eKeDePeF（3 3）固定股利增长率普通股成本）固定股利增长率普通股成本股利增长模型法股利增长模型法 是是股东对股票所要求的报酬率股东对股票所要求的报酬率，所以它可以被理解为，所以它可以被理解为公司的权益资本成本公司的权益资本成本。skgfPDgfPgDKs)1 ()1 ()1 (0100【
21、例】普通股资本成本的计算【例】普通股资本成本的计算海峡公司普通股每股发行价为海峡公司普通股每股发行价为10元，筹资费用率为元，筹资费用率为5，当前每股股利为，当前每股股利为0.5元，以后每年的股利元，以后每年的股利增长率为增长率为2。则该公司的普通股资本成本：则该公司的普通股资本成本：%85. 6%2%)51 (10%)21 (5 . 0Ks 为了利用股利增长模型，我们必须估计增长率为了利用股利增长模型，我们必须估计增长率g g。 实际上，要做到这一点有两种方法：实际上，要做到这一点有两种方法： 1 1）利用历史增长率，）利用历史增长率， 2 2）利用分析人员对未来增长率的预测。分析人员的预测
22、可）利用分析人员对未来增长率的预测。分析人员的预测可从许多不同的渠道取得。自然，不同渠道的估计也不一样，因从许多不同的渠道取得。自然，不同渠道的估计也不一样，因此方法之一是取得多个估计值，然后求出它们的平均值。此方法之一是取得多个估计值，然后求出它们的平均值。 股利增长模型法的最主要优点最主要优点是简单。它既容易理解，又容易使用。但是，它也有一些实务问题和缺点。 这种方法的缺点这种方法的缺点l 第一，也是最主要的问题是，股利增长模型显然只适用于分派股利的公司。即使是分派股利的公司，关键的前提性假定是股利以一个固定的比率增长。l 第二个问题是，估计的权益成本对估计的增长率非常敏感。例如，对一只给
23、定股票的价格，g只要向上调整一个百分点，估计的权益成本就会增加至少一整个百分点。l 最后，这种方法其实并没有明确地考虑风险。例如，对所估计的股利成本率的确定性或不确定性程度并没有调整的余地。因此，很难说估计的报酬率是否与风险水平相称。（4）资本资产定价模型法）资本资产定价模型法资本资产定价模型法是以风险大小作为计算普通股资本资产定价模型法是以风险大小作为计算普通股成本依据的一种方法。成本依据的一种方法。)(fmfsRRRK在该模型下股权的资本成本是由公司的系统风险所决在该模型下股权的资本成本是由公司的系统风险所决定的，投资者要求的报酬率包含无风险报酬率和风险定的，投资者要求的报酬率包含无风险报
24、酬率和风险报酬率两部分，报酬率两部分，式中：式中：Rf无风险报酬率；无风险报酬率； 股票的贝塔系数；股票的贝塔系数； Rm平均风险股票必要报酬率。平均风险股票必要报酬率。【例】用资本资产定价模型求资本成本【例】用资本资产定价模型求资本成本假设市场无风险报酬率为假设市场无风险报酬率为10，平均股票必要报酬，平均股票必要报酬率为率为14，海峡公司普通股，海峡公司普通股值为值为1.2。计算该公司普通股的资本成本：计算该公司普通股的资本成本：nKs=101.2（1410）=14.80资本资产定价模型法有两个主要优点优点： 第一，它很清楚地对风险进行调整； 第二，对除了那些股利稳定增长之外的其他公司也适
25、用。因此，它在很多情况下都很有用。缺点缺点： 资本资产定价模型法需要估计两个值：市场风险溢酬和贝塔系数。如果这两个值估计的不好，权益成本也就不准确。 3.留存收益资本成本留存收益资本成本留存收益，是由公司税后利润形成的，其所有权属留存收益，是由公司税后利润形成的，其所有权属于股东，实质上相当于股东对公司的追加投资。于股东，实质上相当于股东对公司的追加投资。n公司使用这部分资金必要考虑其存在着机会成本。公司使用这部分资金必要考虑其存在着机会成本。n留存收益资本成本的确定方法与普通股资本成本的确留存收益资本成本的确定方法与普通股资本成本的确定基本相同，只是不考虑筹资费用。定基本相同，只是不考虑筹资
26、费用。其成本就是股东想要的普通股的报酬其成本就是股东想要的普通股的报酬。gPDKS1【例【例单项选择题】某公司普通股目前的股价为单项选择题】某公司普通股目前的股价为25元元/股，筹资股，筹资费率为费率为6%，刚刚支付的每股股利为，刚刚支付的每股股利为2元，股利固定增长率元，股利固定增长率2%，则该企业利用留存收益的资本成本为（则该企业利用留存收益的资本成本为（ ）。）。A.10.16% B.10%C.8% D.8.16%【答案】【答案】 A【解析】留存收益资本成本【解析】留存收益资本成本=2（1+2%）/25100%+2% =10.16%。【同步训练】筹资方式的选择决策【同步训练】筹资方式的选
27、择决策海峡公司拟投资建设一生产线，经估海峡公司拟投资建设一生产线，经估算，资金缺口为算，资金缺口为2000万元。公万元。公司拟采用单一筹资方式来筹集所司拟采用单一筹资方式来筹集所需要的建设资金。需要的建设资金。n有哪些渠道可供选择？有哪些渠道可供选择？n以资本成本高低为标准，你优先选以资本成本高低为标准，你优先选择何种方式进行筹资，为什么？择何种方式进行筹资，为什么？四、加权平均资本成本的计算四、加权平均资本成本的计算 加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定
28、的。n其计算公式为：其计算公式为： n式中：式中：Kw加权平均资本成本；加权平均资本成本；KJ第第j种个种个别资本成本；别资本成本；WJ第第j种个别资本占全部资本的种个别资本占全部资本的比重（权数）。比重（权数）。n1jjjWWKK 筹资决策寻求的不仅仅是个别资本成本最低筹资决策寻求的不仅仅是个别资本成本最低，而且，而且是综是综合资本成本最低合资本成本最低。加权平均资金成本加权平均资金成本=（某种资金占总资金的比重该种资金的成本）（某种资金占总资金的比重该种资金的成本）【例】加权平均资本成本的计算【例】加权平均资本成本的计算海峡公司账面反映的资本共海峡公司账面反映的资本共500万元。万元。n其
29、中长期借款其中长期借款100万元，长期债券万元，长期债券50万元，普通股万元，普通股250万元，留存收益万元，留存收益100万元；万元；n其资本成本分别为其资本成本分别为6、8、12、11。试计算该公司的加权平均资本成本：试计算该公司的加权平均资本成本：n也就是说，该公司的综合资本成本为也就是说，该公司的综合资本成本为10.20%。%20.10500100%11500250%1250050%8500100%6WKK n1jjjW 【例】某企业拟筹资【例】某企业拟筹资40004000万元。其中，按面值发行债券万元。其中，按面值发行债券10001000万元，筹资费率万元，筹资费率2%2%，债券年利
30、率为，债券年利率为5%5%；普通股为；普通股为30003000万元，每股面值万元，每股面值1 1元，发行价为元，发行价为1010元元/ /股，筹资费率股，筹资费率为为4%4%，第一年预期股利为，第一年预期股利为1.21.2元元/ /股，以后每年增长股，以后每年增长5%5%。所得税税率为所得税税率为33%33%。计算该筹资方案的加权平均资本成本。计算该筹资方案的加权平均资本成本。 解：债券比重解：债券比重=1000=10004000=0.25=25%4000=0.25=25%普通股比重普通股比重30003000400040000.75=75%0.75=75% 加权平均资本成本加权平均资本成本 0
31、.250.253.42%3.42%0.750.7517.5%17.5%13.98% 13.98% 【阅读材料】【阅读材料】资本成本的估计方法及参数的选择（美国）资本成本的估计方法及参数的选择（美国）资本成本做法股权资本成本81%的公司运用资本资产定价模型估计股权资本成本，4%的公司运用修正的资本资产定价模型，15%的公司采用其他方法。70%的公司运用为期10年或更长的国债利率作为无风险利率，7%运用为期3至5年的国债利率，而4%的公司运用短期国债利率。52%的公司运用公开发表的信息估计系数，而30%的公司则自己估计系数。市场风险溢价选择差异较大，37%的公司采用5%到6%之间的风险溢价。 债务
32、成本52%的公司采用边际借款利率和边际税率，37%的公司运用现行平均借款利率和有效税率 权数59%的公司在资本成本中运用债务和股权资本的市场价值权数，15%的公司采用账面价值权数，19%的公司采用其他权数。 登鹳雀楼登鹳雀楼王之涣王之涣 白日依山尽白日依山尽 黄河入海流黄河入海流 欲穷千里目欲穷千里目 更上一层楼更上一层楼“边际边际”一件产品一件产品100元利润，元利润，100万件万件1亿利润亿利润！一件产品成本一件产品成本50元，元，100万件万件5000万元万元！一个员工一天做一个员工一天做100件，件，1万员工一天做万员工一天做100万件万件！ 直线思维直线思维 边际：边际：随着生产、销
33、售达到边际临界点，单位成本、利润随着生产、销售达到边际临界点，单位成本、利润会发生质的变化！会发生质的变化！1.意识边际现象存在；2.分析临界点；3.超越临界时改变思考规律。五、边际资本成本五、边际资本成本l 边际资本成本，是指企业追加筹集资本的成本边际资本成本，是指企业追加筹集资本的成本。反映企业反映企业资本每新增加一个单位而增加的成本。资本每新增加一个单位而增加的成本。l 当公司筹资规模扩大和筹资条件发生变化时，公司应计算边际资本成本以便进行追加筹资决策。边际资本成本也要按加权平均法计算。它取决于两个因素：一是追加资本的结构；一是追加资本的个别成本水平。l 边际资本成本的计算可分为以下几种
34、情况，举例说明：l追加筹资时资本结构和个别资本成本保持不变追加筹资时资本结构和个别资本成本保持不变 资本结构与个别资本成本不变，则边际资本成本与公司原加权平均资本成本相同。l追加筹资时资本结构改变，而个别资本成本保持不变。追加筹资时资本结构改变，而个别资本成本保持不变。 如果公司追加筹资时，客观条件不允许公司按原有的资本结构进行筹资，公司则需调整资本结构，此时尽管个别资本成本不发生改变，但边际资本成本也要发生变化。l追加筹资时资本结构保持不变，但个别资本成本发生改变追加筹资时资本结构保持不变，但个别资本成本发生改变 公司在追加筹资时，保持原有的资本结构不变，会出现两种情况，一是个别资本成本不变
35、；一是个别资本成本发生改变。 究竟会出现那种情况，取决于增资后投资人的期望。往往是公司的筹资总额越大，资金供应者的要求就越高筹资总额越大，资金供应者的要求就越高（尤其是公司加大债务的绝对额会使债权人感到风险增大，因此要求增加债权的收益）。这就会使边际资本成本不断上升边际资本成本不断上升。假设前提：假设前提： 企业始终按照目标资本结构追加资金企业始终按照目标资本结构追加资金此时计算边际资本成本可通过以下几个步骤进行此时计算边际资本成本可通过以下几个步骤进行：l确定追加筹资的目标资本结构（已知）确定追加筹资的目标资本结构（已知）l确定各种筹资方式的个别资本成本的临界点（已知）确定各种筹资方式的个别
36、资本成本的临界点（已知） l根据个别资本成本确定筹资总额的分界点，并确定相应的筹资根据个别资本成本确定筹资总额的分界点，并确定相应的筹资范围范围 l计算不同筹资范围的边际资本成本计算不同筹资范围的边际资本成本 根据计算出的分界点，可得出若干组新的筹资范围，对各根据计算出的分界点，可得出若干组新的筹资范围，对各筹资范围分别计算加权平均资金成本，即可得到各种筹资范围筹资范围分别计算加权平均资金成本，即可得到各种筹资范围的边际资金成本的边际资金成本。n【例计算分析】某企业拥有长期资金【例计算分析】某企业拥有长期资金400400万元，其中长万元，其中长期借款期借款100100万元，普通股万元，普通股3
37、00300万元。该资本结构为公司理万元。该资本结构为公司理想的资本结构。公司拟筹集新的资金，并维持目前的资想的资本结构。公司拟筹集新的资金，并维持目前的资本结构。随筹资额增加，各种资金成本的变化如下表：本结构。随筹资额增加，各种资金成本的变化如下表：计算各筹资总额分界点及各筹资范围的边际资本成本。计算各筹资总额分界点及各筹资范围的边际资本成本。 资金种类资金种类新筹资额（万元）新筹资额（万元）资金成本资金成本长期借款长期借款40万以下万以下40万以上万以上4%8%普通股普通股75万元以下万元以下75万元以上万元以上10%12%解：借款的筹资总额分界点解：借款的筹资总额分界点40/25%40/2
38、5%160160（万元）（万元）普通股的筹资总额分界点普通股的筹资总额分界点75/75%75/75%100100（万元）（万元）根据筹资总额分界点，可得出三组新的筹资范围根据筹资总额分界点，可得出三组新的筹资范围（1 1）100100万以下；（万以下；（2 2）100100160160万；（万；（3 3）160160万以上。万以上。对以上三个筹资范围分别计算加权平均资金成本，即可对以上三个筹资范围分别计算加权平均资金成本，即可得到各种筹资范围的资金边际成本。得到各种筹资范围的资金边际成本。边际资金成本（边际资金成本（0 0100100）25%25%4%+75%4%+75%10%10%8.5%8
39、.5%边际资金成本（边际资金成本（100100160160）25%25%4%+75%4%+75%12%12%10%10%边际资金成本（边际资金成本（160160以上）以上）25%25%8%+75%8%+75%12%12%11% 11% 例：例：某公司正处在正常经营期内，目前的资本结构为：长期借款占20%，债券占30%，普通股占50%。公司根据经营需要，计划追加筹资，并以原资本结构为目标资本结构。根据对金融市场的分析，得出不同筹资数额的有关资本成本数据见表：n 筹资数额及资本成本表n 筹资方式 筹资数额 筹资成本 长期借款20万元以内20万元50万元50万元以上 5%6%8%长期债券30万元以内
40、30万元90万元90万元以上6%8%10%普通股 20万元以内20万元100万元100万元以上12%14%16% 该公司追加筹资的边际资本成本计算如下：（1）该公司追加筹资的目标资本结构为：长期借款20%，债券30%，普通股50%。（2）各筹资方式个别资本的临界点已测算完毕，见表。（3）筹资总额分界点和总筹资规模计算如表所示：n筹资总额分界点计算表 筹资方式 筹资总额分界点 总筹资额范围 资本成本 长期借款 =100万元 =250万元 100万元以内100万元250万元250万元以上 5%6%8% 债券 =100万元 =300万元 100万元以内100万元300万元300万元以上 6% 8%1
41、0% 2 . 020万元2 . 050万元3 . 030万元3 . 090万元普通股 =40万元 =200万元 40万元以内40万元200万元200万元以上 12%14%16% 0520万元5 . 0100万元依据上表，确定公司的追加筹资范围有以下几个： （1）40万元以内 （2）40万元100万元 （3）100万元200万元 （4）200万元250万元 （5）250万元300万元 （6）300万元以上 各筹资范围的边际资本成本计算见下表： n 边际资本成本计算表n 筹资范围 边际资本成本 40万元以内40万元100万元100万元200万元200万元250万元250万元300万元300万元以上
42、 0.25%+0.36%+0.512%=8.8%0.25%+0.36%+0.514%=9.8%0.26%+0.38%+0.514%=10.6%0.26%+0.38%+0.516%=11.6%0.28%+0.38%+0.516%=12%0.28%+0.310%+0.516%=12.6% 第二节第二节 杠杆原理杠杆原理经营风险与经营杠杆 二二 财务风险与财务杠杆 三三公司总风险与复合杠杆 四四基本概念 一一一、基本概念一、基本概念1. 1.杠杆杠杆 财务管理中的杠杆效应表现为：由于特定支出或固定费用的财务管理中的杠杆效应表现为：由于特定支出或固定费用的存在，导致当某一财务变量以较小幅度变动时，另一
43、相关变存在，导致当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。量会以较大幅度变动。 财务管理中的杠杆效应包括财务管理中的杠杆效应包括经营杠杆、财务杠杆经营杠杆、财务杠杆和和总杠杆总杠杆三三种效应形式。种效应形式。 总成本习性模型总成本习性模型 y=a+bxy=a+bx （y y代表总成本，代表总成本，a a代表固定成本，代表固定成本，b b代表单位变动成本，代表单位变动成本，x x代表业务量）代表业务量）2.2.成本习性成本习性（1 1）含义：）含义： 成本总额成本总额 依存关系依存关系 业务量业务量（2）成本按习性可划分为固定成本、变动成本和混合成本三类）成本按习性可划分为固
44、定成本、变动成本和混合成本三类（3 3）关系）关系 息税前利润息税前利润=边际贡献边际贡献- -固定成本固定成本 式中：式中：EBITEBIT：息税前利润；：息税前利润；S S：销售额；：销售额；V V：变动性经营成本；：变动性经营成本；F F：固定性经营成本；：固定性经营成本；Q Q：产销业务量；：产销业务量；P P：销售单价；：销售单价；V VC C：单：单位变动成本；位变动成本；M M：边际贡献。：边际贡献。FMFQVPFVSEBITC)(3.3.边际贡献和息税前利润之间的关系边际贡献和息税前利润之间的关系（1）边际贡献（）边际贡献（M）：边际贡献）：边际贡献=销售收入销售收入-变动成本
45、变动成本（2）息税前利润（）息税前利润（EBIT）：）：Earnings Before Interest and Tax，是指不扣利息和所得税之前的利润。，是指不扣利息和所得税之前的利润。二、经营风险与经营杠杆二、经营风险与经营杠杆（一）经营风险（一）经营风险 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。 影响经营风险的因素 经营风险的衡量经营杠杆系数 产品需求变动 产品价格变动 产品成本变动 （二）经营杠杆（二）经营杠杆（QEBIT）经营杠杆经营杠杆反映销售量与EBIT之间的关系，衡量销售量变动对EBIT的影响。QEBIT经营杠杆经营杠杆固定成本固定成
46、本()E B ITQPVF是指由于固定性是指由于固定性经营成本的存在，而经营成本的存在，而使得企业的资产报酬使得企业的资产报酬（息税前利润）变动（息税前利润）变动率大于业务量变动率率大于业务量变动率的现象。的现象。盈亏平衡点为，使得总收入和总成本相等，或使息税前利润等于零所要求的销售量。因此：1.超过盈亏平衡点以上的额外销售量，将使利润增加；2.销售量跌到盈亏平衡点以下时，亏损将增加。()0BEEBITQPVF()B EFQPV 经营杠杆的计量经营杠杆的计量00/QQEBITEBITDOL理论计算公式理论计算公式 经营杠杆系数经营杠杆系数（DOL）(Degree of Operational
47、Leverage) 息税前收益变动率相当于销售量变动率的倍数简化计算公式：简化计算公式：00000000)()(EBITFEBITEBITMFMMFVPQVPQDOLcc简化公式FQvcPQvcPQQFQvcPQvcPDOLFQvcPQvcPEBITEBITQvcPFQvcPFQvcPEBITEBITEBIT000000101)()()()()()()()()(（三）经营杠杆与经营风险的关系（三）经营杠杆与经营风险的关系 经营风险指企业因经营上的原因而导致利润变动的风经营风险指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险，尤其是利用经营杠杆而导致息税前利润变动的风险，险，尤其是利用经营杠杆而导致息税
48、前利润变动的风险，也称营业风险。通过上面的分析可以看到，只要企业存在也称营业风险。通过上面的分析可以看到，只要企业存在固定性经营成本，就存在经营杠杆效应。而且，企业固定固定性经营成本，就存在经营杠杆效应。而且，企业固定成本越高、产品销售数量和销售价格水平越低，经营杠杆成本越高、产品销售数量和销售价格水平越低，经营杠杆效应越大，反之亦然。效应越大，反之亦然。 经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。 事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了经营杠杆系数只不过是放大了EBITEBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险的
49、变化，也就是放大了公司的经营风险。 因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。特别提示特别提示三、财务风险与财务杠杆三、财务风险与财务杠杆（一）财务风险（一）财务风险 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。 影响财务风险的因素 财务风险的衡量财务杠杆系数 资本供求变化 利率水平变化 获利能力变化 资本结构变化 （二（二) 财务杠杆（财务杠杆（EBIT EPS） 由于由于固定筹资成本固定筹资成本的存在而导致每股收益变动率大于息的存在而导致每股收益变动率大于息税前收益变动率的杠杆效应税前收益变动率的杠
50、杆效应财务杠杆。财务杠杆。EPSEBIT财务杠杆财务杠杆固定筹资成本固定筹资成本NDTIEBITEPS)1)( 财务杠杆的计量财务杠杆的计量理论计算公式理论计算公式简化计算公式简化计算公式=普通股每股收益变动率普通股每股收益变动率/息税前收益变动率息税前收益变动率 财务杠杆系数财务杠杆系数（DFL）（Degree of Financial Leverage） IEBITEBITDIEBITEBITDFLp00001/EPSEPSDFLEBITEBIT若不考虑优先股财务杠杆简化公式推导0010EBITEBITEBITEBITEBITNDTIEBITEPSNDTIEBITEPS)1)()1)(11