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1、第五章第五章 资本结构理论与实务资本结构理论与实务一、一、杠杆分析杠杆分析二、资本结构理论二、资本结构理论三、融资决策的原则和影响因素三、融资决策的原则和影响因素一、杠杆分析一、杠杆分析1、问题、问题 给定两个融资方案，一个负债给定两个融资方案，一个负债多，一个负债少多，一个负债少 哪个方案较优？哪个方案较优？例例 某公司已有资本某公司已有资本75万元，其中万元，其中债务债务10万元（利率万元（利率8%），权），权益益65万元（普通股万元（普通股3万股）。万股）。 公司希望再融资公司希望再融资25万元。现万元。现EBIT = 5.5万元，增资后可增万元，增资后可增加加2.2万元。万元。可供选择
2、的融资方案可供选择的融资方案 A：发行债券：发行债券25万元，利率万元，利率8%； B：发行股票：发行股票1万股，每股万股，每股25元。元。 应当选择哪个方案？应当选择哪个方案？H公司的风险公司的风险+31%131-31%69100净利润净利润+31%(131)-31%(69)(100)所得税所得税+31%262-31%138200税前利润税前利润不变不变(40)不变不变(40)(40)固定利息固定利息+26%302-26%178240息税前收益息税前收益不变不变(380)不变不变(380)(380)固定成本固定成本+10%(418)-10%(342)(380)变动成本变动成本+10%1100
3、-10%9001000销售额销售额销售增加销售增加10%销售下降销售下降10%预期预期销售额环境：经济、政治、社会市场结构、竞争地位息税前收益净利润+31% -31% 经营风险财务风险营业风险经济风险+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息风险的分类与传递风险的分类与传递1、营运杠杆、营运杠杆 Operation Leverage:企业对固定经营成本的使用程度，它企业对固定经营成本的使用程度，它使得企业经营的获利能力（使得企业经营的获利能力（EBIT）对销售对销售Q的变动更加敏感。的变动更加敏感。 固定成本高固定成本高单位变动成本低单位变动成本低边际贡献大边际贡献大EBIT对对Q变动敏
4、变动敏感感营业杠杆的特点营业杠杆的特点 经营风险（经营风险（EBIT不确定性）度量之一不确定性）度量之一 影响经营风险的因素：固定成本使用程影响经营风险的因素：固定成本使用程度；产品需求的变动；投入要素的价格度；产品需求的变动；投入要素的价格变动；调整产品价格能力等变动；调整产品价格能力等 企业可以通过投资决策部分影响经营杠企业可以通过投资决策部分影响经营杠杆（如选择技术）杆（如选择技术）经营杠杆度经营杠杆度 EBIT变动率 / Q变动率固定成本FV越大，经营杠杆度越大 经营杠杆度经营杠杆度是对“潜在风险” 的衡量，它在销售量变化的前提下才被“激活” 经营杠杆反映不可分散风险，会影响企业的Be
5、ta系数和资本成本 2、财务杠杆、财务杠杆 财务杠杆财务杠杆(financial leverage)指企指企业使用固定成本融资的程度，反业使用固定成本融资的程度，反映财务风险大小映财务风险大小 财务风险指使用财务杠杆导致的财务风险指使用财务杠杆导致的EPS变动性的增加，以及可能丧失变动性的增加，以及可能丧失偿债能力的风险。偿债能力的风险。财务杠杆度财务杠杆度 由EPS=(1-t)(EBIT-I)/n 财务杠杆度= EPS变动率 / EBIT变动率 = EBIT / （EBIT - I） 固定财务费用I越大，财务杠杆度越大财务风险与经营风险的比较财务风险与经营风险的比较 后者由单个项目特征决定，
6、前后者由单个项目特征决定，前者由企业整体决定者由企业整体决定 企业对两种风险的控制程度不企业对两种风险的控制程度不同，前者易控制同，前者易控制判断条件判断条件(使使EPS最大最大) EPS = (1-t) ( EBIT-I) / n 代表代表EBIT-EPS平面上的一条直平面上的一条直线。线。DFL越大，斜率越大。越大，斜率越大。 对于任意两个方案，可以在对于任意两个方案，可以在EBIT-EPS平面上求得两个方案平面上求得两个方案对应对应EPS曲线的交点，即无差异曲线的交点，即无差异点点EBIT*。 EBITEBIT*,杠杆大的方案优杠杆大的方案优 EPSEBITABEBIT* 0二、资本结构
7、理论二、资本结构理论 资本结构资本结构 以债务、优先股和普通股权益为代以债务、优先股和普通股权益为代表的永久性长期融资方式的组合比表的永久性长期融资方式的组合比例例 资本结构问题的研究方法资本结构问题的研究方法圆饼圆饼模型（模型（pie model)资本结构问题与圆饼理论圆饼理论BSBS 企业的价值V=S+B为什么企业股东关注整个企业价值的最大化？使股东利益最大化的负债-权益比是多少？例1 假设某公司的市场价值为1000元，没有负债，有100股股票，市价为10元。公司打算借入500元发放股利，从而成为杠杆企业。预计调整后公司价值有如下变化：项目无负债调整后三种可能123负债0500500500
8、权益1000750500250公司价值100012501000750续：调整后股东的盈利项目股东盈利123资本利得-250-500-750股利500500500净收益2500-250当且仅当企业的价值上升时资本 结构的 变化对股东有利。杠杆作用与股东报酬 一个例子：B公司当前的资本结构中无负债，公司考虑发行债券回购部分股票，目前流通在外的股票为400股，计划发行债务4000元，公司目前及计划调整资本结构如下：项目当前计划资产80008000负债04000权益80004000利息率10%10%每股市价2020流通股数400200不同情况下EPS当前经济衰退 预期 经济扩张收益4001200200
9、0ROA5%15%25%ROE5%15%25%EPS135调整后ROA5%15%25%息后收益08001600ROE020%40%EPS048赢亏平衡点债务优势债务劣势EBITEPS800哪种资本结构对公司更好？ 比较两种策略： 1：购买杠杆公司的股票100股，价格为20元，成本为2000元，总收益为400元 2：向银行借款2000元，自己再投资2000元，购买无杠杆企业的股票200股，价格为20元，收益为600元，利息为200元，净收益仍然为400元。结论 两种策略成本相同，收益相同 杠杆企业的价值不会高于无杠杆企业的价值。关键假设：个人与公司借款利率相同MM命题 MM命题1（无税）： 杠杆
10、企业的价值等于无杠杆企业的价值 MM命题2（无税）： 财务杠杆变化，财务杠杆变化，WACC不变；不变；股东的期望收益率随财务杠杆上升资本成本资本成本LkdkeWACC=Lkd +(1-L)ke不相关的前提不相关的前提： 资本市场是完备的，价值守恒。资本市场是完备的，价值守恒。 公司的价值仅取决于它未来创造公司的价值仅取决于它未来创造的现金流大小，与它们是如何分的现金流大小，与它们是如何分配是无关的。配是无关的。完备市场完备市场(Prefect Markets) 资金供应者和使用者自由进入资金供应者和使用者自由进入 充分竞争，参与者不影响定价充分竞争，参与者不影响定价 金融资产无限可分金融资产无
11、限可分 无交易成本（含破产成本）无交易成本（含破产成本） 对每个参与者所有信息充分且免费对每个参与者所有信息充分且免费 没有不对称税率没有不对称税率 没有政府管制及其他限制没有政府管制及其他限制问题：问题： 税收被忽视税收被忽视 未考虑破产成本和代理成本未考虑破产成本和代理成本杠杆企业的圆饼图权益税收负债权益税收无杠杆企业杠杆企业税盾（税盾（Tax Shield) 某公司某公司EBIT=100万，万，t=40% 若公司不负债，若公司不负债，EBT=100，EAT=60，所得，所得税为税为40 若公司负债若公司负债200万万(10%)，I=20，EBT= (100-20)=80，EAT=48，所
12、得税，所得税32 公司少交所得税公司少交所得税8万（万（t*I） ，税后利率为，税后利率为6%，即，即(1-t)I，EAT少少12万（税万（税后利息为后利息为12万）万）杠杆企业的价值 杠杆企业的应税所得：EBIT-IB 总税收：T（ EBIT-IB ） 股东的现金流量： EBIT-IB- T（ EBIT-IB ） 流向债权人的现金流：IB 流向企业投资者的现金流： EBIT（1-T）+TIBMM命题1（公司税） 杠杆企业的价值是无杠杆企业价值与利息减税现值之和TBVVULMM定理定理 定理一：在无所得税时公司价定理一：在无所得税时公司价值与资本结构无关值与资本结构无关 定理二：如果存在公司所
13、得税，定理二：如果存在公司所得税，则最大负债可实现最大价值则最大负债可实现最大价值 原因原因：税盾税盾tD VL= Vu + tD资本成本资本成本L(1-T)kdkeWACC=L(1-T)kd +(1-L)ke对传统理论的批判对传统理论的批判相关论相关论 财务杠杆增加，财务杠杆增加，WACC先减少；后先减少；后增加增加 存在最优资本结构，使公司价值达存在最优资本结构，使公司价值达到最大到最大负债的利弊负债的利弊 税收优惠：税收优惠：tD 税率越高，优惠越大税率越高，优惠越大 增加对管理者的约束增加对管理者的约束 管理者与股东冲突越管理者与股东冲突越大，好处越大大，好处越大 财务拮据成本财务拮据
14、成本 经营风险越大，成本经营风险越大，成本越高越高 代理成本代理成本 管理者与股东冲突越管理者与股东冲突越大，成本越高大，成本越高 灵活性损失灵活性损失 将来资金需求越不确将来资金需求越不确定，损失越大定，损失越大权衡理论（成本与税盾权衡）权衡理论（成本与税盾权衡） 负债的成本负债的成本=代理成本代理成本+财务困境成本财务困境成本 代理成本：股东与债权人、股东与员工、代理成本：股东与债权人、股东与员工、 财务拮据成本：财务拮据成本： 直接成本：清算、重组的法律及管理成直接成本：清算、重组的法律及管理成本本 间接成本（处理财务危机所转移的注意间接成本（处理财务危机所转移的注意力、供货方面、消费者
15、产生的不利影响力、供货方面、消费者产生的不利影响等）等）例（无税） 贴现率为10%，预期现金流如下： K公司V=S+B=23.64+44.54=68.18 D公司V=S+B=18.18+50=68.18项目K公司D公司繁荣衰退 繁荣衰退P=50%现金流量1005010050债务本息49496050股东所得511400考虑D公司财务困境成本项目繁荣衰退计算现金流量10050债务尝付6035B=43.18股东分配400S=18.18V=61.36破产的可能性对企业价值产生负面影响；是与破产相关的成本降低了企业价值。最优资本结构最优资本结构WACC*L*资本成本资本成本WACC=L(1-T)kd +
16、(1-L)ke(1-T)kdkeL L 公司价值VUVU+ tDL*税收和财务困境的综合影响三、融资决策的基本原则和影三、融资决策的基本原则和影响因素响因素问题：如何选择合适的资本结构问题：如何选择合适的资本结构基本原则基本原则 掌握资金需求掌握资金需求 了解可能来源了解可能来源 分析各种来源的特点分析各种来源的特点 成本、风险、灵活性、限制性成本、风险、灵活性、限制性 保持进一步融资能力保持进一步融资能力一些经验规则一些经验规则 大多数公司具有较低的负债大多数公司具有较低的负债-资产比资产比 财务杠杆的变化影响公司的价值财务杠杆的变化影响公司的价值 不同行业存在资本结构上的差异不同行业存在资
17、本结构上的差异 有充分投资机会的高增长行业，负债有充分投资机会的高增长行业，负债率较低率较低 投资机会小，增长缓慢的行业，负债投资机会小，增长缓慢的行业，负债率较高率较高97年美国非金融公司的负债率行业负债率行业负债率房屋建筑60.2医药4.8旅馆55.4计算机9.6机场38.8管理服务12.3造纸28.2电子9.1影响目标资本结构重要因素影响目标资本结构重要因素 税收 资产的类型 经营收入的不确定性 优序与高融资能力融资顺位理论融资顺位理论 最优融资选择顺序：最优融资选择顺序： 先内部融资，后外部融资先内部融资，后外部融资 在外部融资方式中，依次选择债在外部融资方式中，依次选择债务融资和股权
18、融资，因为务融资和股权融资，因为 融资决策包含重要信息融资决策包含重要信息 外部筹资费用较高外部筹资费用较高决定负债水平时重要原则决定负债水平时重要原则 排序排序2.472.8保持与同行的可比性保持与同行的可比性3.5613.1保持较高的资信等级保持较高的资信等级3.9940.9保持财务独立性保持财务独立性3.9937.5使股票价格最大化使股票价格最大化4.0535.8保持可测的资金来源保持可测的资金来源4.5576.7保证长期生存能力保证长期生存能力4.5561.4保持财务灵活性保持财务灵活性平均分平均分最重要最重要%财务原则财务原则减少负债率的决策减少负债率的决策 公司是否处于破产威胁之下
19、公司是否处于破产威胁之下 是是迅速减少负债迅速减少负债 股权与债务互换；出售资产，用现金偿股权与债务互换；出售资产，用现金偿债；与债权人重新谈判债；与债权人重新谈判 否否公司是否有好项目公司是否有好项目 是是用增发新股和留存收益承接项用增发新股和留存收益承接项目目 否否用留存收益偿债；减少股利；用留存收益偿债；减少股利；增发新股偿债增发新股偿债增加负债率的决策增加负债率的决策 公司是否为收购目标公司是否为收购目标 是是迅速提高负债率迅速提高负债率 债务与股权互换；举债回购股份债务与股权互换；举债回购股份 否否公司是否有好的项目公司是否有好的项目 是是用债务来承接项目用债务来承接项目 否否股东是
20、否喜欢股利股东是否喜欢股利是是支付股利支付股利否否回购股票回购股票Goodyear增加负债的决策增加负债的决策 1986年成为全球最大的轮胎制造商年成为全球最大的轮胎制造商 在多元化经营（石油、天然气、石油管道）中在多元化经营（石油、天然气、石油管道）中遇到困难遇到困难 1986年年12月决定用每股月决定用每股$50的价格在市场上公的价格在市场上公开回购开回购4000万股股份万股股份 占流通股份一半占流通股份一半 超过超过2个月前市场价格个月前市场价格50% 回购所需资金通过举债和出售部分资产来解决回购所需资金通过举债和出售部分资产来解决杠杆资本重组的结果杠杆资本重组的结果 收益收益 税收收益
21、：利息从税收收益：利息从1985年的年的1.01亿美元增至亿美元增至1987年年的的2.82亿美元亿美元 减少股东与经营者的代理成本：出售与主营业不相减少股东与经营者的代理成本：出售与主营业不相关资产、阻碍进一步过度多元化关资产、阻碍进一步过度多元化 成本成本 增加财务拮据成本：评级下降、亏损、减少长期投增加财务拮据成本：评级下降、亏损、减少长期投资（资（86年年15亿减至亿减至88年年7.54亿）亿） 丧失财务灵活性：丧失财务灵活性：89年对手年对手Bridgestone增加投资，增加投资，无法应对无法应对后记后记 仍然是最大的轮胎制造商仍然是最大的轮胎制造商 90-91年几乎要破产，不得不
22、削减股利年几乎要破产，不得不削减股利（自（自30年代以来的首次）年代以来的首次） 93年年ROE达达18%，长期债务减到，长期债务减到10亿美亿美元左右元左右 资本投资保持在资本投资保持在4.5亿美元的低水平亿美元的低水平杉杉集团资本夸张与结构调整 89年，前身宁波前港服装厂资不抵债，濒临破产。 10年来，杉杉在资本经营上大胆探索，合理安排和调整资本结构，保持良好的财务状况。 99年，杉杉成为国家500家重点企业之一，净资产9亿，年销售额22个亿。 杉杉10年来，在资本经营上走了三大步。资本扩张历程 第一步：以品牌经营为突破口，实现资本的原始积累； 第二步：92底进行股份制改造，成为国内服装行
23、业第一家股份制企业，取得资本扩张的通行证； 第三步：96年，集团IPO成功，1月30日上市交易，筹集权益资本1.4个亿，后多次增资配股，资本快速扩张。适时调整资本结构 原始积累期间，积极增加负债，获取财务杠杆收益；92年长期负债率为28%，ROE为25%，95年负债率增加为37%，ROE为30%，ROA保持不变。 上市之后，资本快速扩张，ROA有所下降；随着96年信贷利率的下调，杉杉再次挑战了其资本结构，采用资本成本最低的融资方案；98年长期负债率为15%，为公司长期发展创造了良好的财务环境。问题 资本结构与理财目标的关系如何？ 杉杉调低负债率的做法是否正确？ 是否需要进一步调整公司的资本结构？影响企业融资能力的因素影响企业融资能力的因素 进入某种融资渠道或选择融资方式进入某种融资渠道或选择融资方式的能力的能力 实现所需融资规模的能力实现所需融资规模的能力 控制融资成本的能力控制融资成本的能力 控制融资风险的能力控制融资风险的能力 掌握融资时机的能力掌握融资时机的能力 再融资（保持进一步融资）的能力再融资（保持进一步融资）的能力