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1、5 5 资本结构理论资本结构理论 公司资产负债表右边公司资产负债表右边: :公司资金公司资金长期资金长期资金（1年以上）年以上）短期资金短期资金（1年以内）年以内）负债负债所有者权益所有者权益商业信用、商业信用、商业票据、商业票据、银行短期银行短期借款等借款等资金结构资金结构（财务结构）（财务结构）资本结构资本结构 资本结构资本结构(capital structure)是指长期负债中公司是指长期负债中公司债务与股权资本尤其是普通股之间的结构。因此，债务与股权资本尤其是普通股之间的结构。因此，资本结构就是要探讨下列问题：在公司投资决策资本结构就是要探讨下列问题：在公司投资决策既定的情况下，以公司
2、债融资与以普通股融资对既定的情况下，以公司债融资与以普通股融资对企业价值会产生不同的影响吗？企业价值会产生不同的影响吗？ 最佳资本结构最佳资本结构或者称作最优的资本结构，在通常或者称作最优的资本结构，在通常情况下，是指使企业的加权平均资本成本最低，情况下，是指使企业的加权平均资本成本最低，与此同时，也是使企业价值达到最大化的那一点与此同时，也是使企业价值达到最大化的那一点的资本结构。的资本结构。思考？思考？国美：应付预收？国美：应付预收？一、基本概念和公式一、基本概念和公式二、早期的资本结构理论二、早期的资本结构理论净利法、净利法、 营业净利法、营业净利法、传统法传统法三、莫迪林尼三、莫迪林尼
3、米勒模型米勒模型( (模型模型) )四、米勒模型四、米勒模型五、财务危难成本五、财务危难成本六、交替理论和啄食顺序理论六、交替理论和啄食顺序理论有助于：有助于：1 1、分析影响公司价值最大化的各种因素；、分析影响公司价值最大化的各种因素； 2 2、提供公司建立目标资本结构的依据。、提供公司建立目标资本结构的依据。 资本结构理论：资本结构理论：主要主要说明公司举债经营的有关问题说明公司举债经营的有关问题，包括包括: :第一、第一、公司以负债代替部分权益资本以后是否能够增加股东公司以负债代替部分权益资本以后是否能够增加股东( (所有者所有者) )的收益的收益? ?第二、如果负债可以增加股东第二、如
4、果负债可以增加股东( (所有者所有者) )的收益的收益, ,公司适度的负债额应是多少公司适度的负债额应是多少? ?第三、在现实经济生活中第三、在现实经济生活中, ,不同行业或同一行业不同不同行业或同一行业不同公司之间公司之间, ,往往存在相差很往往存在相差很远的负债远的负债/ /权益比率权益比率, ,如何解释这种现象如何解释这种现象? ?为了说明这些问题为了说明这些问题, ,需确定一系列数学公式需确定一系列数学公式, ,基本概念有基本概念有: :公司普通股的市场价值公司普通股的市场价值( (每股市场价格发行在外的普通股数量每股市场价格发行在外的普通股数量) )或或公司公司所有者权益的市场价值（
5、即所有者权益在市场上的确认价值）。所有者权益的市场价值（即所有者权益在市场上的确认价值）。负债的市场价值负债的市场价值普通年金现值普通年金现值: :一、基本概念和公式一、基本概念和公式nnAiiiAp)1 (1)1 (iAiiAiiiApnnnA)1(1)1()1(永续年金现值永续年金现值: :当当n nV=S+D：公司的市场总价值公司的市场总价值EBIT：息税前利润息税前利润（Q（P-V）-F=EBIT）Kd：公司负债的利率公司负债的利率Ks：公司权益的资本成本（或是公司普通股的最低报酬率）公司权益的资本成本（或是公司普通股的最低报酬率）Ka：公司加权平均资本成本公司加权平均资本成本T：公司
6、税率公司税率假设假设: :( () ) 公司公司”零度零度”增增长长状态状态( (EBITEBIT预期价值稳定预期价值稳定) )； ( (）公司全部收益公司全部收益以以股息支给股东。股息支给股东。1、普通普通股的市场总价值：股的市场总价值： 于是可求：于是可求：2、公司权益的资本成本：公司权益的资本成本：SdSSKTDKEBITKKS)1)(净收益股息STDKEBITKdS)1)(、公司市场总价值：、公司市场总价值：VTEBITKKTEBITKTDKTEBITTKDKKKTDKEBITKTKDKKSTKKDVDKTDKEBITDSVaaaddsasdadsadasd)1()1()1()1()1
7、()1)()1()1()1)(于是有：税后收益或：式来由加权平均资本成本公资金比重:)1(VDKVSTKVDKsda3、公司加权平均资本成本公司加权平均资本成本：二、早期的资本结构理论二、早期的资本结构理论净利法、营业净利法、传统法净利法、营业净利法、传统法( (主要区别在于主要区别在于: :投资者计量公司负债和权益的方法不同投资者计量公司负债和权益的方法不同) ) 最早提出最早提出”资本结构理论资本结构理论”大卫大卫. .杜兰德杜兰德( (美国经济学家美国经济学家) )、净利法、净利法（1 1） 概念概念-公司利用债务公司利用债务, ,可以降低公司加权平均资本成本可以降低公司加权平均资本成本
8、, ,因此公司利用因此公司利用债务资金总是有利的债务资金总是有利的. .( () ) 公式：公式：企业普通股的市场价值负债的市场价值式中:)1()1()1(sdsdsdaKTKKSDSTKSDDKVSTKVDK当当kd、ks为常数时，为常数时， Ka（加权平均资本成本）越接近加权平均资本成本）越接近Kd（公司负债的利率），说明公司可以最大限度公司负债的利率），说明公司可以最大限度地负债。地负债。( () )假设条件假设条件: : 公司能以固定的利率公司能以固定的利率d d取得所需要的全部负债；取得所需要的全部负债； 投资者以固定的最低期望收益率投资者以固定的最低期望收益率s s来计量公司的净收
9、益。来计量公司的净收益。011, 11SDSDSDSD越大 Kd、Ks均保持不变均保持不变，D/S提高时，由于加大成本较低的负债比例使加权平提高时，由于加大成本较低的负债比例使加权平均资本成本降低，并逐渐接近均资本成本降低，并逐渐接近Kd，A点是最佳资本结构点。点是最佳资本结构点。Ks权益资本成本Ka D/S越大，Ka Kd负债利率Kd一定D/S负债占权益比重A资金成本（%）（4）图示：）图示：这是假设：这是假设： 负债的增加，既不增加债权人的风险，也不增加权益人的风险； 资本结构的变化：负债成本不变，权益成本不变。 因此，公司可最大限度地利用负债资本，不断降低公司的资本成本。公司价值（元）D
10、/S负债占权益比重公司原始价值aKTEBITV)1 ( V与Ka成反比从从 ： 可以得出可以得出公司价值（公司价值（V）与加权平均资本成本（与加权平均资本成本（Kd）成反比。成反比。当：当： Kd 最小时最小时，V 最大最大 A点是公司的最佳资本结构点点是公司的最佳资本结构点2、营业净利法、营业净利法 （1）概念概念加权平均资本成本加权平均资本成本a a是固定不变的是固定不变的, ,因为因为, ,如果公司增加成本较低如果公司增加成本较低的负债资本的负债资本, ,那么同时也会增加公司的风险那么同时也会增加公司的风险, ,从而导致权益成本的提高从而导致权益成本的提高, ,这一升一降这一升一降, ,
11、刚好互相抵消刚好互相抵消, ,加权平均资本成本的加权平均资本成本的a a仍保持不变仍保持不变. .aKTEBITV)1( （2）图示：）图示：资本成本（%）D/SKsKaKd公司价值公司原始价值D/S保持不变下降增大增大KaKsSDTKdSDSDSD11)1(1KaTEBITV)1 ( 从：当：Ka 不变则：V 不变（3） 注意两点注意两点: :不管公司的负债不管公司的负债/ /权益比率是多少，权益比率是多少，a a固定不变固定不变, ,也是固定不变也是固定不变; ;负债成本可分为两大部分负债成本可分为两大部分: : 显示成本显示成本 利率利率 隐示成本隐示成本 负债增加时导致的权益成本的增加
12、负债增加时导致的权益成本的增加（4） 结论：结论： 无最佳资本结构无最佳资本结构 Ka固定不变，（固定不变，（D/S不管怎么变，也就是不管怎么变，也就是结构不管怎么变）结构不管怎么变） 则：则：V固定不变固定不变 传统法传统法 净利法净利法 100%100%负债为最佳负债为最佳 营业净利法营业净利法 无最佳资本结构无最佳资本结构 传统法传统法 介于上述两者之间介于上述两者之间. .（1 1）概念）概念每一个公司均有一个最佳的资本结构每一个公司均有一个最佳的资本结构, ,因此因此, ,公司可以通过负债的使用来降低加权平均资本成本公司可以通过负债的使用来降低加权平均资本成本, ,并增并增加公司的总
13、价值。加公司的总价值。（2 2）图示：）图示：实际经济生活中不能接受（3） 结论：公司存在最佳资本结构结论：公司存在最佳资本结构，B点即为最佳结构点点即为最佳结构点资本成本（%）D/SKsKaKdB最初，Kd ，Ka 这是因为：Ks的变化引起Ka ，抵消不了Kd的变化引起的Ka ，所以Ka ；D/S超过了一定量，则Ka 公司价值公司原始价值D/SB从：KaTEBITV)1 ( 点最佳BVKaVKa,从年起，以投资者行为理论为基础，逐步从年起，以投资者行为理论为基础，逐步建立起了一整套被称之为模型的资本结构理论。建立起了一整套被称之为模型的资本结构理论。 (1)1958.6，MM无公司税资本结构
14、理论无公司税资本结构理论，亦称资本结构无关理论。1958莫迪格莱尼(Franco Modigliani)教授与米勒(Merton H.miller)教授的资本成本、公司理财与投资理论(The cost of capital,corporation finance and the theory of investment) (2)1963.6有公司税资本结构理论有公司税资本结构理论。公司所得税与资本成本(corporation income taxes and the cost of capital)考虑公司所得税对公司价值的影响 (3)1977.5米勒模型米勒模型。米勒教授债务与税(debts
15、 and taxes)考虑个人所得税三、莫迪林尼（三、莫迪林尼（Modigliani）米勒米勒(Miller)模型模型、模型的基本假设、模型的基本假设公司的股票和债券都在完全资本市场上交易，即股公司的股票和债券都在完全资本市场上交易，即股票和债券的交易没有手续费和佣金；投资者随时可票和债券的交易没有手续费和佣金；投资者随时可以取得借款，并且与公司负债利率一样；以取得借款，并且与公司负债利率一样；不管公司的负债有多少，公司的负债总是无风险的，不管公司的负债有多少，公司的负债总是无风险的，即负债利率为无风险利率；即负债利率为无风险利率；所有现在或未来的投资者都对公司未来的经营利润和所有现在或未来的
16、投资者都对公司未来的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预测；取得经营利润的风险有同样的预测；投资者未缴纳个人所得税；投资者未缴纳个人所得税；所有的现金流量都是永续年金，这些现金流量包括公所有的现金流量都是永续年金，这些现金流量包括公司的利息、税前利润等。司的利息、税前利润等。、不考虑公司所得税条件下的模型、不考虑公司所得税条件下的模型两个基本命题：两个基本命题：第一、举债公司（）的价值（第一、举债公司（）的价值（）与不举债公司（）与不举债公司（）的价值（）相等，即：的价值（）相等，即：要推导这个结论，假设有两个其它情况完全相同的公司，要推导这个结论，假设有两个其它情况完全相同的公司，一个举债
17、（公司），一个不举债（公司），有如下一个举债（公司），一个不举债（公司），有如下投资决策选择：投资决策选择：公司（举债公司），分别购买的股票和债券公司（举债公司），分别购买的股票和债券，将有：，将有： 投资：投资：0.1D0.1DL L 回报：回报： 0.10.1利息；利息； 0.1 0.1S SL L 0.10.1（利润利息）利润利息）公司（不举债），购买的股票公司（不举债），购买的股票投资：投资： 0.10.1回报：回报： 0.10.1利润利润两种投资战略回报相同，在完全资本市场上，两种两种投资战略回报相同，在完全资本市场上，两种回报相同的投资其成本一定相等，故：回报相同的投资其成本一定相
18、等，故： 0.10.10.10.1，这个结论说明：公司的价值与公司是否举债、举债这个结论说明：公司的价值与公司是否举债、举债的多少无关。的多少无关。假设：假设：有：有：这说明：公司的价值取决于公司未来净经营收益的这说明：公司的价值取决于公司未来净经营收益的资本化程度，而与其他因素无关。资本化程度，而与其他因素无关。第二、举债经营公司（）的权益成本（第二、举债经营公司（）的权益成本（）等于同）等于同类风险的非举债经营公司（）的权益成本（类风险的非举债经营公司（）的权益成本（）加上风险报酬。风险报酬的多少取决于公司举债经营加上风险报酬。风险报酬的多少取决于公司举债经营的规模。的规模。KaEBITK
19、aTEBITVuVL)1 (即：即：推导推导：由公司权益资本成本：由公司权益资本成本：企业负债的利率ddSuSuSLKSDKKKK)(SSLdSLdSKKSDKEBITKTSTDKEBITK代替式中有当得知:,0,)1)(由于：，对于不举债公司来说，有：由于：，对于不举债公司来说，有：SDKKKSDKSDKSSKSDKDSKSDKEBITKVKDSKEBITKEBITDSVdSuSudSuSudSudSLSuSuSu)()()(:即这一结论说明：当这一结论说明：当 增加时，增加时，上升；较为低廉的负债给公司带来的收上升；较为低廉的负债给公司带来的收益（益（）正好与随之增加的权益成本（）正好与随
20、之增加的权益成本（）所抵消。所抵消。结论：结论：在不考虑公司所得税的情况下，模型认在不考虑公司所得税的情况下，模型认为：公司的价值和资本成本都不受公司资本结构的为：公司的价值和资本成本都不受公司资本结构的影响，公司不存在最佳资本结构。影响，公司不存在最佳资本结构。、考虑公司所得税条件下的模型、考虑公司所得税条件下的模型两个基本命题两个基本命题第一、举债公司（）的价值（第一、举债公司（）的价值（）等于不举债公司）等于不举债公司（）的价值（）加公司所得税率（）与负债（）的价值（）加公司所得税率（）与负债的市场价值（）的乘积。的市场价值（）的乘积。即：即：推导：假设有两个其它情况完全相同的公司（包括
21、推导：假设有两个其它情况完全相同的公司（包括EBITEBIT和和经营风险经营风险），但一个公司（）举债经营，另一个公），但一个公司（）举债经营，另一个公司（）不举债经营。司（）不举债经营。DTVVuL、对于公司（）的投资者来说，可获得现金流量：、对于公司（）的投资者来说，可获得现金流量：EBIT(1-T)EBIT(1-T)，并由假设可知，所有现金流量都是永并由假设可知，所有现金流量都是永续年金：续年金：普通年金现值：普通年金现值：永续年金现值：永续年金现值：iAiiAiiiAPniiiAPnnAnAnn0)1(1)1()1()1(1)1(当SuuaSuuKTEBITVKKVVKaTEBITV)
22、1(:,)()1( 则前面推过代代对于公司（）的投资者来说，可获得现金流量（包括债对于公司（）的投资者来说，可获得现金流量（包括债权人和股东）是：权人和股东）是：假设假设: :公司和公司具有相同的经营风险，故公司和公司具有相同的经营风险，故公司公司L L的资本化利率同的资本化利率同公司的资本化利率为：公司的资本化利率为：，而负债带来的税款节省额（，而负债带来的税款节省额（）的风险依赖于公司负债的风险，由本节的基本假设可知，税款）的风险依赖于公司负债的风险，由本节的基本假设可知，税款节省额（）的现金流量应按无风险利率（）贴现，即：节省额（）的现金流量应按无风险利率（）贴现，即：TDVKTDKKT
23、EBITVLTDKTEBITDKTDKTEBITDKTDKEBITuddSuLddddd)1(:,)1()1()1()1)(的价值为企业得证TDKdTDKdKdTDKd结论：结论：当税率一定时，举债经营公司的价值将超过非当税率一定时，举债经营公司的价值将超过非举债经营公司的价值，因此，当公司举债经营公司的价值，因此，当公司100%100%负债时，公负债时，公司的价值最大。司的价值最大。第二第二、 KSL举债经营公司的权益成本举债经营公司的权益成本 Ksu非举债经营公司的权益成本非举债经营公司的权益成本推导推导：假设有两个其它情况完全相同的公司，一个举债：假设有两个其它情况完全相同的公司，一个举
24、债公司（公司（L），），一个非举债公司（一个非举债公司（u）。）。举债公司的股东举债公司的股东的现金流量是：的现金流量是：(EBIT-KdD)(1-T)，因为此现金流因为此现金流量是永续年金，故权益资本价值为：量是永续年金，故权益资本价值为：LLdSuSuSLSDTKKKK)1)(LLdLdSuLSuLLdSuLSLSuLSuLLdLdSLSLdLSTDKDKKTDKVSTDKKTDVKKTDVTEBITTDKTEBITVSTDKTEBITSTDKEBITKKTDKEBITS)1()()()1(:)1(:)1()1()1)(:)1)(代入上式知又由即得证得证LLdSuSuLLdSuSuLLdd
25、SuSuLSuLLLdLdSuLSuLSuLLLdLdSuLSuLLSLLLLSDTKKKSDTKTKKSDTKKKTKSKSSTDKDKKTDKDKSSTDKDKKTDKDSKDSV)1)()1()1()()(:代入上式由于结论：结论：举债经营公司的权益成本等于同类风险的不举债经营公司的举债经营公司的权益成本等于同类风险的不举债经营公司的权益成本加上风险报酬，风险报酬的多少取决于公司举债的规模权益成本加上风险报酬，风险报酬的多少取决于公司举债的规模（D DL L/S/SL L）和公司所得税率（和公司所得税率（T T）的大小。的大小。 同时也说明，公司的负债同时也说明，公司的负债/ /权益比率
26、增加时权益比率增加时（D/S D/S ），），公司的权公司的权益资本（益资本（K KSLSL）也增加，但由于也增加，但由于T T的存在，增长速度慢。故，的存在，增长速度慢。故，D/SD/S增增加，公司价值增加。加，公司价值增加。例题：例题：A A公司是个举债经营的公司，它负债的市场价值是公司是个举债经营的公司，它负债的市场价值是400400，000000元，普通股股票的市场价值是元，普通股股票的市场价值是2 2，000000，000000元，元，发行在外的股票数是发行在外的股票数是200200，000000股，假设股，假设MMMM模型所需的模型所需的前提条件成立，公司所得税率是前提条件成立，公
27、司所得税率是50%50%，解决下列三种分，解决下列三种分别不相关的问题：别不相关的问题： 如果如果A A公司新发行公司新发行600600，000000元的债券并用于其发行收入元的债券并用于其发行收入来购买其发行在外的股票，假定新的资本结构将永远来购买其发行在外的股票，假定新的资本结构将永远保持下去，新的股票价格为多少？保持下去，新的股票价格为多少？ 如果政府把公司所得税率从如果政府把公司所得税率从50%50%减少到减少到40%40%，其后一直，其后一直保持不变，这时股票的价格又是多少？保持不变，这时股票的价格又是多少？ 假定股东所能容忍的最高负债假定股东所能容忍的最高负债/ /权益率是权益率是
28、50%50%，如果管，如果管理人员想最大化股票价格，应该发行多少债券来代替理人员想最大化股票价格，应该发行多少债券来代替部分权益？部分权益？解：注意是举债经营，是公司所得税率。解：注意是举债经营，是公司所得税率。由：由： VL=Vu+TD （SL+DL=2,000,000元元+400,000元）元）得得: 2,400,000=Vu+50%400,000Vu=2,400,000- Vu=2,400,000- 50%400,000 =2,200,000元元新发行新发行600,000元债券后元债券后,有有(新的结构新的结构):VL=Vu+TDL =2,200,000+ 50%(400,000+600
29、,000) =2,700,000元元公司价值增加了公司价值增加了VL- VL=270万元万元-240万元万元=30万元万元增值部分属于权益增值部分属于权益,有有:SL=2,000,000+300,000=2,300,000元元所以所以,股票价格为股票价格为:公司用每股公司用每股11.5元元,而不是而不是10元在市场上购回元在市场上购回600,000元市值元市值的股票的股票.元5 .11000,200000,300, 2NSPL解解:、由、由 可推知可推知: :SuuKTEBITV)1 ( 元000,400, 45 . 01000,200, 2)1 (TVuKSuEBIT元元引起股东权益变化所得
30、税由元可知由元12000,200000,400,2000,400,2000,400000,800,2)%40%50(:000,800,2000,4004 .0000,640,2:000,640,2)4 .01 (000,400,4)1 ()1 (NSPDVSDSVDTVVDTVVTKEBITKTEBITVLLLLLLLuLuLSuSuu解解: :)224)240264(200)(264000,88033,8824040200,200,40:(484088000,8805.03000,200,25.0000,200,23:313:21:万万万万万元万元当万万万万万当反求比率万元债券万万即企业应再
31、发行元有又由则知VLVSSDVDVSDDDDLDDTVVDDSDDVDSDLLLLLLLLLLLLLuLLLLLLLLLL)(21000,760, 1000,880:000,176000,480000,240000,000, 2:比率保持不变则元则有LLLSDS案例题案例题 收集一个上市公司的资产负债表、损益收集一个上市公司的资产负债表、损益表、现金流量表资料；计算该上市公司的表、现金流量表资料；计算该上市公司的VL值和值和KSL值（求值（求Vu值或值或Ksu值时，假定该值时，假定该上市公司是不举债经营的公司）。上市公司是不举债经营的公司）。前面所述的模型前面所述的模型, ,忽略了个人所得税忽
32、略了个人所得税, ,财务危难成本等许多因素财务危难成本等许多因素, ,与实际与实际相差甚远相差甚远, ,年，米勒在美国金融学会的演讲中又提出了一种新的年，米勒在美国金融学会的演讲中又提出了一种新的模型，被世人称为模型，被世人称为“米勒模型米勒模型”。 即即 ： 式中式中：TsTs个人股票税率；个人股票税率；TdTd个人债券收益的税率；个人债券收益的税率；TcTc公司所得公司所得税率税率四、米勒模型四、米勒模型DTdTsTcVuVl1)1)(1(1推导推导: :假定的全部假设都成立假定的全部假设都成立, ,公司和个人都按以上税率缴纳所得税公司和个人都按以上税率缴纳所得税, ,并并且股东和债权人都
33、是个人，考虑无负债的公司且股东和债权人都是个人，考虑无负债的公司的价值。的价值。 假设假设EBITEBIT预期不发生变化，而公司将全部息税前利润都作为红利发预期不发生变化，而公司将全部息税前利润都作为红利发给股东，而股东又必须再支付税率给股东，而股东又必须再支付税率(Ts(Ts）的个人所得税，所以每年股东的的个人所得税，所以每年股东的净现金收入为净现金收入为:EBIT(:EBIT(- -TcTc)()(-Ts)-Ts)，这是一个永续年金，而股东的回这是一个永续年金，而股东的回报率为报率为ss 然后然后, ,考虑有负债的公司人的价值考虑有负债的公司人的价值, ,股东每年支付个人所得税后的红股东每
34、年支付个人所得税后的红利收入为利收入为：(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)suscuKTTEBITV)1)(1 (:有债权人每年支付个人所得税后的利息收入为债权人每年支付个人所得税后的利息收入为: :( (- -d)d)相加相加, ,股东和债权人每年支付个人所得税后的收入为股东和债权人每年支付个人所得税后的收入为: : (EBIT-I) ( (EBIT-I) (- -c)(c)(- -s)+ s)+ ( (- -d)d)= EBIT(= EBIT(- -c)(c)(- -s)-I(s)-I(- -c)(c)(- -s)+I(1-Td)s)+I(1-
35、Td)上述公式分三项上述公式分三项: :其中其中: :第一项与无负债的公司的股东净收入相等第一项与无负债的公司的股东净收入相等, ,因此投因此投资者对这部分现金流量的要求回报率为资者对这部分现金流量的要求回报率为: :KsuKsu 第二项、第三项都是公司负债引起的第二项、第三项都是公司负债引起的, ,都是支付利息都是支付利息的结果的结果, ,因此因此, ,投资者要求的回报率是投资者要求的回报率是: :KdKd根据现值的可加性根据现值的可加性, ,得举债公司人的价值为：得举债公司人的价值为：得证所以上式可以得出负债的市场价值不举债企业的市场价值又知dscdscdddscddlddsuscddds
36、csusclTTTVuTTTVuKTITTTKTIVuVKTIKTTEBITVuKTIKTTIKTTEBITV1)1)(1 (:1)1)(1 ()1 (1)1)(1 ()1 (:)1 ()2()1)(1 ()( :)1 ()1)(1 ()1)(1 (故不存在最佳资本结构相抵消正好与个人所得税金益此时企业负债产生的收若右边后面一项就为时当考虑下的命题公式为时当不考虑命题公式为时当举债经营带来的收益,)1)(1()1(),1()1)(1()(,)()(,0)(,0)(1)1)(1(scddscdscTTTTTTcTdTsTcVulTdTsVulTdTsTcTTT 需注意几点：需注意几点： （1）公
37、式中等式右边后面一项：）公式中等式右边后面一项：即cTTTTTdscdc1)1)(1(:11（5）在我国，证券交易税法正在讨论中，）在我国，证券交易税法正在讨论中， 在美国，在美国，TsTd，即股票的个人税率低于债券的个人税率，即股票的个人税率低于债券的个人税率，这时这时： 负债的价值小于不考虑个人所得税率时的价值。负债的价值小于不考虑个人所得税率时的价值。注：不考虑个人所得税的公司价值（但考虑了所得税率）：注：不考虑个人所得税的公司价值（但考虑了所得税率）：VL=Vu+T D 考虑个人所得税的公司价值（同时考虑了所得税率）：考虑个人所得税的公司价值（同时考虑了所得税率）：dsclTTTVuV
38、1)1)(1 ( MM资本结构理论与企业资本结构理论与企业价值理论价值理论企业价值概念有以下两点极为重要，一一是企业价值是未来现金流量的资本化；是企业价值是未来现金流量的资本化；二是现金流量是企业经营活动的结果。二是现金流量是企业经营活动的结果。如若从财务决策的视角，现金流量的源头是一个极为关键的问题，不容忽视。作为从投资者财富增加的保障，同时也是企业之所以存在的缘由，经营活动创造的现金流量才是企业价值增加的唯一途径，其他任何形式的现金流量不过是对企业价值所做的调整而已。对投资决策进行分析、判断的过程，就是对企业价值进行长远规划的过程，而投资决策实现的过程，就是企业价值最大化目标实现的过程。投
39、资决策经营活动现金流量企业价值投资者财富1、融资决策2、股利决策服务于五、五、财务危难成本（也叫财务危机成本财务危难成本（也叫财务危机成本） D/S比率的提高，固定利息支出增多，盈利减少，公司破产比率的提高，固定利息支出增多，盈利减少，公司破产的可能性就增大，这种破产可能性导致一系列的反面影响，从而的可能性就增大，这种破产可能性导致一系列的反面影响，从而最终造成公司价值下降。同时，最终造成公司价值下降。同时，D/S比率的提高，将使债权人和比率的提高，将使债权人和所有者的利益冲突明显化，这种明显的利益冲突也会致使公司价所有者的利益冲突明显化，这种明显的利益冲突也会致使公司价值下降。值下降。1、破
40、产成本对公司价值的影响、破产成本对公司价值的影响 交纳公司所得税的经济实体（有限责任公司、股份有限公司）交纳公司所得税的经济实体（有限责任公司、股份有限公司）对公司的负债只承担有限责任，一旦公司破产，公司所有者可以对公司的负债只承担有限责任，一旦公司破产，公司所有者可以撒手不管，损失的只是最初的投资额。撒手不管，损失的只是最初的投资额。 破产成本：破产成本：不是公司价值的下降额，而是一旦公司到期资不不是公司价值的下降额，而是一旦公司到期资不抵债，债权人将通过公司破产这种方式来接管公司，为此而发生抵债，债权人将通过公司破产这种方式来接管公司，为此而发生的全部支出。的全部支出。例：例：某公司某公司
41、1998年预计连本付息共支付债款年预计连本付息共支付债款1000万万元，但到期时，公司价值只有元，但到期时，公司价值只有500万元，因此公万元，因此公司公布破产。司公布破产。 破产时，需支付：律师费、法院审理费、破破产时，需支付：律师费、法院审理费、破产清理费等产清理费等200万元（万元（破产成本破产成本），只剩），只剩300万元。万元。其实还有应计入的破产成本：专有设备、无形资其实还有应计入的破产成本：专有设备、无形资产、滞销的产成品、半产品等，它们随着破产而产、滞销的产成品、半产品等，它们随着破产而消失；或被迫以低价出售；或因债权人之间的争消失；或被迫以低价出售；或因债权人之间的争论推迟清
42、算，而使财产损耗等。论推迟清算，而使财产损耗等。 为补偿这种风险，为补偿这种风险，债权人要求提高债权人要求提高“借款利率借款利率” 。 因此，所有者报酬减少，进而导致公司的价因此，所有者报酬减少，进而导致公司的价值降低。值降低。2、财务危难（危机）时债权人和所有者的利益冲突、财务危难（危机）时债权人和所有者的利益冲突所有者的利益代表者所有者的利益代表者管理人员作出：管理人员作出： 进行一项风险较大的投资；进行一项风险较大的投资； 大量发放现金股利；大量发放现金股利； 变卖公司有价的资产；变卖公司有价的资产； 修改会计帐簿中某些项目；修改会计帐簿中某些项目； 发行大量的新的风险债券等；发行大量的
43、新的风险债券等； 债权人认为有利可图，所有者认为对已不利的项目，拒绝投资。债权人认为有利可图，所有者认为对已不利的项目，拒绝投资。3 3、代理成本对公司价值的影响、代理成本对公司价值的影响公司管理者代表股东的利益，债权人采取措施保护自己的利益，为此发公司管理者代表股东的利益，债权人采取措施保护自己的利益，为此发生额外的监督费用等称为生额外的监督费用等称为代理成本代理成本。代理成本代理成本一项直接费用是一项直接费用是审计费审计费。通过审计，防止公司在会计帐簿中作手。通过审计，防止公司在会计帐簿中作手段，审计成本最后要冲减所有者权益，降低所有者报酬，最终将导致公段，审计成本最后要冲减所有者权益，降
44、低所有者报酬，最终将导致公司价值下降。司价值下降。债权人通常在借款合同上对公司经营过程种种限制：债权人通常在借款合同上对公司经营过程种种限制： 限制借举新债；限制借举新债； 限制股息发放；限制股息发放； 限制公司将财富转化为所有者财产；限制公司将财富转化为所有者财产； 新项目投资必须经债权人允许等。新项目投资必须经债权人允许等。有可能使公司失去很好的投资机会，使公司价值下降。有可能使公司失去很好的投资机会，使公司价值下降。不同公司，有不同的不同公司，有不同的D/S比率，建立不同的资本结构比率，建立不同的资本结构1、交替理论、交替理论、涵义、涵义交替理论认为交替理论认为：适度的负债可以利用公司所
45、得税增加公司：适度的负债可以利用公司所得税增加公司价值，而负债一旦超过某种程度，财务危难成本将逐步价值，而负债一旦超过某种程度，财务危难成本将逐步出现抵消负债带来的好处，最后导致公司价值随负债出现抵消负债带来的好处，最后导致公司价值随负债/ /权益比率的增加而降低。权益比率的增加而降低。、图示：、图示：六、交替理论和啄食顺序理论六、交替理论和啄食顺序理论不举债经营时公司的价值不举债经营时公司的价值利息税金逃避价值利息税金逃避价值公司价值公司价值财务危难成本价值财务危难成本价值D/S公公司司价价值值两者相抵后导致公两者相抵后导致公司价值下降司价值下降、公式、公式：V VL L=Vu+T=Vu+T
46、 D D图示中：图示中：T T DD税金逃避收益是可以精确估计的，财务危难成本税金逃避收益是可以精确估计的，财务危难成本难用精确的数学表达式。因此，公司财务管理人员总是在税金逃难用精确的数学表达式。因此，公司财务管理人员总是在税金逃避和财务危难成本之间交替权衡，以求建立自己的目标资本结构。避和财务危难成本之间交替权衡，以求建立自己的目标资本结构。按照这种理论：按照这种理论：A A、在现实经济生活中，当资产大多是安全的、有形的，并且有大量应在现实经济生活中，当资产大多是安全的、有形的，并且有大量应税收入可以产生税金逃避的公司，应该有较高的税收入可以产生税金逃避的公司，应该有较高的D/SD/S比率
47、；如：像比率；如：像航空业，它们的资产多是有形的，相对风险较小，可以大量举债。航空业，它们的资产多是有形的，相对风险较小，可以大量举债。B B、在现实经济生活中，当资产大多是有风险的，无形资产较多的公司，在现实经济生活中，当资产大多是有风险的，无形资产较多的公司，应该少举债或不举债。应该少举债或不举债。如：高新科技公司，它们的资产大都是风险资产和无形资产，所以如：高新科技公司，它们的资产大都是风险资产和无形资产，所以一般负债应少一般负债应少。C C、在现实经济生活中，许多公司一旦负债达到一定规模，就会采在现实经济生活中，许多公司一旦负债达到一定规模，就会采取诸如发行新股票、限制股利发放、变卖资
48、产等措施，来降低负取诸如发行新股票、限制股利发放、变卖资产等措施，来降低负债债/ /权益比率。权益比率。2 2、啄食顺序理论、啄食顺序理论(Pecking Order Theory:60(Pecking Order Theory:60年代，戈年代，戈顿顿 唐纳森唐纳森) )（1 1）假设：）假设： 公司有固定的股利政策；公司有固定的股利政策； 公司偏好使用公司内部留存收益；公司偏好使用公司内部留存收益； 公司厌恶发行新股票。公司厌恶发行新股票。（2 2）结论：当公司变更资本支出时，）结论：当公司变更资本支出时， 首先是使用内部留存收益；首先是使用内部留存收益； 其次是向外部举债；其次是向外部举
49、债； 最后才是发行新股票。最后才是发行新股票。 某些财务专家认为：公司财务管理人员是按照某些财务专家认为：公司财务管理人员是按照最少限制的原则来做财务决策的。最少限制的原则来做财务决策的。 限制最少的顺序是：内部留存收益限制最少的顺序是：内部留存收益 外部举债外部举债 发行股票。这种理论下，公司发行股票。这种理论下，公司没有最佳资本结构。没有最佳资本结构。3 3、不对称信息理论（、不对称信息理论（asymmetric information asymmetric information theorytheory：Ross, MyersRoss, Myers） 内部留存收益内部留存收益 外部举债
50、外部举债 发行股票。发行股票。 资产负债率提高是一个积极的信号，发行新股会资产负债率提高是一个积极的信号，发行新股会导致股价下跌导致股价下跌1995-1998国有工业企业与上市工业公司资产负债率对照表1993-1996我国企业与上市公司融资结构西方七国的平均资产负债率 资本结构决策程序：资本结构决策程序：（1 1）确定需要增加的融资数量）确定需要增加的融资数量（2 2）根据企业与外部形式确定融资方式）根据企业与外部形式确定融资方式（3 3）确定具体融资方式）确定具体融资方式（4 4）各种融资方案进行风险）各种融资方案进行风险- -收益分析收益分析（5 5）加权平均成本最低标准决策）加权平均成本