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1、中信证券研究部中信证券研究部黄华民黄华民2010.08保险行业研究方法保险行业研究方法目目 录录n何何为“好好”寿寿险公司公司n如何为寿险公司估值n投资帐户的不同分类n财务分析与研究总结2主要内容主要内容12寿险行业特殊性寿险行业特殊性经营特点：盈利确认和实现的周期长，收入和费用在时间上不匹配，传统方法有局限性盈利水平主要由三差决定，需充分考虑其影响准备金提取和计算方法特殊，对会计利润的影响较大现金流预测基于多种假设，敏感度较高不同准则视角可能存在较大差异观察寿险公司的角度观察寿险公司的角度行业特殊性行业特殊性3何为何为“好好”的寿险公司的寿险公司?财务、投资稳健资本实力雄厚业务结构不断优化战
2、略清晰得当市场定位合理公司价值持续增长公司治理规范清晰风险控制完善有力 “好好”寿险公司寿险公司4清晰的战略定位是寿险公司成功的关键清晰的战略定位是寿险公司成功的关键资本市场不只欢迎大而强的保险公司，任何战略清晰、定位明确的公司都可在资本市场得到投资者认可资本市场不只欢迎大而强的保险公司，任何战略清晰、定位明确的公司都可在资本市场得到投资者认可定位于具有高回报的本国新定位于具有高回报的本国新兴细分市场兴细分市场 注重差异化战略规划实施积极开发新产品、新技术 控股公司架构突显子公司各自市场地位及产品特征 专注养老金、年金业务专注养老金、年金业务在欧美以独立理财顾问、代理人为主要销售渠道 实行有选
3、择性的并购、重组 始终坚持以寿险为核心业务始终坚持以寿险为核心业务在不同区域实行各自独特的战略适时实现上市实施有针对性战略并购国家国家选定公司选定公司P/BP/B寿险业寿险业P/BP/B均值均值日本日本2.241.32英国英国3.382.05加拿大加拿大1.341.24数据来源：Bloomberg 数据截至2009年10月23日5国内三家上市保险公司各自的战略定位国内三家上市保险公司各自的战略定位中国寿险市场主导地位最知名的人寿保险品牌最庞大的全国性客户群最广泛的全国性多渠道分销网络领先的资产管理者强大的财务实力积极的社会责任形象经验丰富的管理团队独特多元化金融服务平台和强大交叉销售能力国际化
4、标准与本土化优势的有机结合强大的“一站式”销售网络和优质的客户群盈利能力强的产品结构统一高效的业务运用平台领先的信息系统保险领域内的多元化集团稳健增长的业务规模和不断优化的业务结构覆盖全国的营销网络和多元化服务平台专业稳健的保险资产管理汇聚国内和国际丰富经验的管理团队6资产（投资）业务负债（承保）业务n投资结构n收益率n变化趋势n剔除偶然因素.n新业务增长n业务价值增长n产品结构及变化n渠道结构及变化n新单利润率n.自上而下对自上而下对“资产与负债资产与负债”逐项分逐项分析析投资者希望通过剖析公司历史的业务发展进程，投资者希望通过剖析公司历史的业务发展进程，找到未来发展变化的方向，从而决定其对
5、公司的投资策略找到未来发展变化的方向，从而决定其对公司的投资策略7“长胜将军长胜将军”？！稳健的投资能力是关？！稳健的投资能力是关键键20012001年年1 1月月-2009-2009年年9 9月月AIGAIG总市值走势总市值走势20012001年年1 1月月-2009-2009年年9 9月月ACEACE总市值走势总市值走势 次贷危机爆发 次贷危机爆发nAIG保险集团曾位居保险业的霸主地位长达数十年之久，但最终因为缺乏稳健而不得不接受政府救助而渡过难关，投资人损失惨重亿美元亿美元数据来源：Bloomberg数据来源：BloombergnACE保险集团由于始终奉行稳健的投资策略，因而没有持有任何
6、CDO次贷产品，所以在次贷危机爆发后财务稳健，现金充足，股价及市值稳定8结构优化是寿险价值增长的持续主题结构优化是寿险价值增长的持续主题 典型案例介绍典型案例介绍n2008年四季度，某保险公司开始实施优化寿险业务结构、大力发展保障型和长期储蓄型寿险产品，导致银保和趸缴保费收入大幅下降，使得整体寿险保费同比减少，市场份额也略有下滑，但大大提高了新单业务利润率n2009年上半年，某寿险公司个人业务保费收入同比下滑1.06%，团体业务保费收入同比大幅下降54.34%；与此同时，由于业务结构的优化，公司新业务利润率则达到26.84%，较08年上半年的18.78%大幅提升新业务利润率渠道占比及变化趋势渠
7、道占比及变化趋势产品结构及变化趋势产品结构及变化趋势销售效率及变化趋势销售效率及变化趋势其他其他KPI及变化趋势及变化趋势这种调整受到了市场分析师和基金的普遍认可9市值持续稳定增长是对公司发展优劣的最佳评判市值持续稳定增长是对公司发展优劣的最佳评判总资产总资产净资产净资产新业务价值新业务价值保费收入保费收入 净利润净利润资本市场更加关注成长性资本市场更加关注成长性n美国联合保健公司在近10年的发展过程中，利润始终维持高速稳定增长，成为保险公司高速成长的典范，其股价也总体反映了这一上升趋势，并一度成为美国市值最大的公司资料来源：Bloomberg百万美元CAGR=30%2000-20072000
8、-2007年美国联合保健公司净利润年美国联合保健公司净利润2000-20072000-2007年美国联合保健公司市值年美国联合保健公司市值资料来源：Bloomberg十亿美元10目目 录录n何为“好”寿险公司n如何如何为寿寿险公司估公司估值n投资帐户的不同分类n财务分析与研究总结主要内容主要内容11寿险公司的经营特点寿险公司的经营特点n保险公司尤其是寿险公司经营最大特点是盈利盈利周期周期长和展和展业费尤其是首期展尤其是首期展业费用高；用高；n保险公司的收入和费用不配比，导致寿险新业务的初期总是处于亏损状态；n新业务佣金和费用及提取的准备金通常会超过首年保费收入，进而导致所谓的“新新业务压力力（
9、new business strain)new business strain)”。由于保险公司的保险业务通常都是长期的，新业务压力对保险公司的影响是重大的。工业类股票盈利工业类股票盈利(年增长率：年增长率：8%)保险股盈利保险股盈利(期初为负增长期初为负增长)12寿险公司的寿险公司的“三差三差”与利润确认比与利润确认比较较n死差：实际死亡率与预定死亡率死差：实际死亡率与预定死亡率n费差：实际费用率与预定费用率费差：实际费用率与预定费用率n利差：实际投资收益率与预定利率（不高于利差：实际投资收益率与预定利率（不高于2.5%2.5%）n经营假设：持续经营还是清算价值？经营假设：持续经营还是清算价
10、值？n保单获取成本：费用化还是资本化？保单获取成本：费用化还是资本化？n“三差三差”是寿险公司的利润来源是寿险公司的利润来源SAPSAP、GAAPGAAP和和EVEV下的利润差异比较下的利润差异比较13评价寿险公司的方法评价寿险公司的方法三种不同的准则三种不同的准则法定评估法法定评估法（SAP）公认会计准则公认会计准则（GAAP)精算准则精算准则(内含价值法）内含价值法）目的保证公司偿付能力了解公司获利能力理解公司价值会计方法收付实现制权责发生制权责发生制有效业务未来价值不考虑考虑考虑区分业务区分不区分区分所用假设保守符合实际符合实际未来新业务不考虑不考虑不考虑结论结论注重投保人利益注重投保人
11、利益最适合投资者要求最适合投资者要求寿险价值的核心寿险价值的核心14EVNBVAV 鉴于寿险行业的特殊性，通常使用评估价值鉴于寿险行业的特殊性，通常使用评估价值(AV)(AV)来评估寿险公司的价值，其中包括现有业务形来评估寿险公司的价值，其中包括现有业务形成的内含价值（成的内含价值（EVEV）和未来新业务产生的新业务价值（）和未来新业务产生的新业务价值（NBVNBV）寿险公司评估价值模型概览寿险公司评估价值模型概览寿险公司的估值构成寿险公司的估值构成15评估价值隐含未来寿险业务的可分配利润评估价值隐含未来寿险业务的可分配利润内含价值内含价值(EV)：市场常用的保险估值指标，考虑有效保单持续的盈
12、利能力，代表评估时点保险公司经营成果。P/EV是比较认可的相对估值指标；评估价值评估价值(AV)：隐含了保险公司未来新业务价值。由于寿险保单期限长的特征形成利润的叠加效应，通常采用新业务价值倍数(NBVM)进行绝对估值。评估价值评估价值(AV)(AV)内含价值内含价值（EVEV）新业务价值新业务价值(VNB)(VNB)新业务价值倍数新业务价值倍数一年新业务价值一年新业务价值（NBVNBV）有效业务价值有效业务价值(VIF)(VIF)调整净资产调整净资产+项目项目定义定义调整净资产法定准备金体系下的净资产；对于资产的市场价值和账面价值之间税后差异所作的相关调整以及对于某些负债的相关税后调整。有效
13、业务价值指在评估日现有的有效业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值；一年新业务价值截至评估日前一年的新业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值。内含价值与评估价值的关系内含价值与评估价值的关系EV和和NBV的基本含义的基本含义16寿险业务内含价值构成寿险业务内含价值构成2009年末寿险业务内含价值构成（亿元）年末寿险业务内含价值构成（亿元）n 调整后的净资产价值调整后的净资产价值 报告的所有者权益，但须经过以下调整：每月资产负债的调整 自然释放的DAC（如果当地的会计准则要求使用DAC的会计处理方法）n 有效业务价值有效业务价值 按照精算方法计算得出的存量业务的现金流现值 主要假
14、设包括：利率 失效率/退保率 死亡率经验 附加费用 折现率2009年末，三家上市保险公司的寿险业务中，有效业务价值占到内含价值分别为44%、60%和52%，与净资产基本相当。17一年新业务价值一年新业务价值 首年保费首年保费Profit Margin假设假设产品特点产品特点经验经验规模规模业务结构业务结构一年新业务价值一年新业务价值 NBV NBV 对于寿险公司来讲是一个重要的经营指标。对于寿险公司来讲是一个重要的经营指标。对于寿险公司来讲，对于寿险公司来讲，NBVNBV是一个反映业务表现的综合指数。是一个反映业务表现的综合指数。18为什么要采用新单业务价值倍数估值？为什么要采用新单业务价值倍
15、数估值？由于寿险保单期限长的特征形成利润的叠加效应，利润增速明显快于保费增速，由于寿险保单期限长的特征形成利润的叠加效应，利润增速明显快于保费增速，PE估值理论显然不估值理论显然不适用。适用。新单业务价值倍数，用于评估保险公司未来所有新业务价值的总和。新单业务价值倍数与保费增速、新单业务价值倍数，用于评估保险公司未来所有新业务价值的总和。新单业务价值倍数与保费增速、采用的风险贴现率相关。采用的风险贴现率相关。保费保费 保单年度保单年度 所有保单利润贴所有保单利润贴现值现值012345678910承保时间010011111111111 7.67 1110.00 1.10 1.10 1.10 1.
16、10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 7.33 2121.00 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 7.01 3133.10 1.33 1.33 1.33 1.33 1.33 1.33 1.33 1.33 6.71 4146.41 1.46 1.46 1.46 1.46 1.461.46 1.46 6.42 5161.05 1.61 1.61 1.61 1.61 1.61 1.61 6.14 6177.16 1.77 1.77 1.77 1.77 1.77 5.87 7194.87 1.95 1.95 1.95
17、1.95 5.62 8214.36 2.14 2.14 2.14 5.37 9235.79 2.36 2.36 5.14 10259.37 2.59 4.92 利润加总1.00 2.10 3.31 4.64 6.11 7.72 9.49 11.44 13.58 15.94 18.53 168.67 利润增速110.0%57.6%40.2%31.5%26.4%23.0%20.5%18.7%17.4%16.3%新业务倍数22.0019新业务价值倍数计算案例，相关假设：保费增速新业务价值倍数计算案例，相关假设：保费增速10%10%、风险贴现率、风险贴现率15%15%、利润率、利润率1%1%20082
18、008年底中国人寿评估价值年底中国人寿评估价值十亿美元20082008年底北美年底北美M M公司评估价值公司评估价值如果以市值作为资本市场给予一家寿险公司的评估价值，中国寿险公司的评估价值中，资本市场给予的对未来的期望值要远远高于成熟市场的寿险公司成长性差异决定成长性差异决定P/EV或或P/NBV的高低的高低数据来源：公司年报，Bloomberg数据来源：公司年报，Bloomberg44.31十亿美元-10.43十亿美元2021核心参数：投资收益率和风险贴现率核心参数：投资收益率和风险贴现率数据来源：上市公司2009年年报参数参数作用点作用点计算方法计算方法投资收益率假设通过利差形式形成未来每
19、个年度的可分配利润预期基于目前市场状况和未来经济预期、未来承保业务的负债特征，对当前和未来各大类资产的配置组合比例和投资回报预期进行判断和加权而来风险贴现率假设在有效业务价值和新单业务价值等计算中，用于折现未来可分配利润无风险利率加上一定的风险额度；无风险利率参考十年期国债收益率风险额度应当反映未来股东现金流/可分配税后利润的风险情况2009年风险贴现率假设年风险贴现率假设长期寿险投资收益率假设长期寿险投资收益率假设20102011201220132014中国人寿11.0%4.85%5.10%5.35%5.50%5.50%中国平安11.0%4.50%4.75%5.00%5.25%5.50%中国
20、太保11.5%4.75%4.90%5.05%5.20%5.20%目目 录录n何为“好”寿险公司n如何为寿险公司估值n投投资帐户的不同分的不同分类n财务分析与研究总结主要内容主要内容22保险公司几个关键参数保险公司几个关键参数资料来源：中信证券研究部参数参数应用应用大致水平大致水平投资收益率投资收益率 负债评估、有效业务价值和新单业务价值、利源分析等一般为3%10%定价利率定价利率 产品定价、最低保证成本 低利率保单不高于2.5%分红利率分红利率 分红产品的客户收益水平通常为3%6%结算利率结算利率 万能产品的账户净值增长近两年为6.05%3.8%评估利率评估利率 长期保险合同准备金评估 与预期
21、投资收益率或3年平均国债收益率相关风险贴现率风险贴现率 新单业务价值和有效业务价值计算中未来可分配税后利润贴现率11%12%实际操作中，投资收益率的概念涉及精算投资收益率假设、总投资收益率和综合投资收益率（客户的）分红利率+公司分红=总投资收益率（客户的）结算利率+公司利差=总投资收益率2324资产类别资产类别投资品种投资品种比例上限比例上限股票股票、股票型基金投资于股票和股票型基金的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的20；基金证券投资基金保险公司投资证券投资基金的余额，不超过该保险公司上季末总资产的15%；投资证券投资基金和股票的余额，合计不超过该保险公司上季末总资产的25%。债券国债
22、、央票、政策性金融债和次级债、地方政府债、商业银行债、国际开发机构人民币债自主确定有担保债券有担保的企业（公司）类债券，包括有担保的可转换公司债券具有国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别；上限40%无担保债券无担保的企业（公司）类债券，包括无担保企业债券、非金融企业债务融资工具和商业银行发行的无担保可转换公司债券投资无担保企业（公司）类债券的余额，不超过该保险公司上季末总资产的20%；具有国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级以上的长期信用级别。协议存款期限高于5年且存款额不少于3,000万元。基础设施债权保险公司投资基础设施债权投资计划的余额，不超过该保险公司上季
23、末总资产的10%非上市股权投资于未上市企业股权的账面余额，不高于该保险公司上季末总资产的5不动产投资于不动产的账面余额，不高于该保险公司上季末总资产的10境外投资境外资本市场公开发行的债券和证券投资基金，以及公开发行并上市的股票保险公司境外投资的余额，不超过该保险公司上季末总资产的15%投资品种与比例安排投资品种与比例安排25投资账户分布及资金来源投资账户分布及资金来源账户名称账户名称险种类型险种类型其他资金来源其他资金来源一般账户普通账户传统保障型、短险、健康医疗险等资本金、次级债、累积生息红利等分红账户团体分红、个人营销分红、个人银保分红等万能账户团体万能、个人营销万能、个人银保万能等独立
24、账户投连账户投资连结产品第三方第三方委托理财账户、企业年金等账户按负债资金来源的险种类型，分为普通账户、分红账户、万能账户和投连账户等；分红账户通常设立团体分红账户和个人分红账户，万能账户通常设立团体万能账户和个人万能账户；普通账户中，还包括了资本金、次级债募集资金、（可能有）累积生息红利等；不同投资账户具有不同的负债特征，决定了各自投资策略和投资收益的异同。各投资账户的基本负债特征各投资账户的基本负债特征账户名称账户名称子账户子账户负债规模负债规模负债成本负债成本负债期限负债期限流动性要求流动性要求风险承受能力风险承受能力普通账户中等定价利率；成本固定中长期，负债久期超过10年短险负债对流动
25、性要求高其他负债对流动性要求低中等分红账户个红/团红最大分红利率；每年度宣告一次团体分红期限偏短；个人分红（营销）期限较长，而银保个人分红主要以5年期为主团体分红流动性要求较高；个人分红流动性要求较低；一般万能账户个万/团万中等（平安、泰康等较多）结算利率；每月份宣告一次期限较长，部分保单具有10年后年金选择权团体万能流动性要求较高；个人万能流动性要求中等；一般投连账户积极、平衡、稳健、货币等较小（平安、泰康较多）无高保险公司不承担投资风险26普通账户普通账户承保负债成本基本稳定承保负债成本基本稳定负债主要构成负债主要构成负债成本负债成本规模占比规模占比期限期限长期寿险保障产品长期寿险保障产品
26、99年6月后承保保单不高于2.5%；99年6月前承保保单不低于5.0%较多长期团体短险等团体短险等较少不长于1年累积生息红利累积生息红利参考一年期定期存款等同类理财产品收益，具有由保险公司自身制定累积生息红利的利率累积生息红利的利率中等中长期次级债募集资金次级债募集资金发行票面利率，通常为4%-5%对应财务报表的应付次级债，充实资本实力中长期部分资本金部分资本金无较多无期限n特别强调，按新准则处理方法，我们认为平安和太保高利率保单的负债成本由原有特别强调，按新准则处理方法，我们认为平安和太保高利率保单的负债成本由原有的的6%6%左右降低至目前的评估利率（大致为左右降低至目前的评估利率（大致为2
27、.83%-5.55%2.83%-5.55%），大部分利差损已经提前），大部分利差损已经提前消化。消化。27普通账户普通账户超过负债成本的投资收益超过负债成本的投资收益100%贡献利润贡献利润普通账户寿险负债的利润贡献方式基本不受会计准则变化的影响，尽管评估利率与定价利率之间的利差隐普通账户寿险负债的利润贡献方式基本不受会计准则变化的影响，尽管评估利率与定价利率之间的利差隐含在剩余边际逐年释放；含在剩余边际逐年释放；可供出售类资产公允价值变动直接计入资本公积。可供出售类资产公允价值变动直接计入资本公积。已实现投资收益与已实现投资收益与交易类公允价值变交易类公允价值变动损益动损益可供出售类资产的可
28、供出售类资产的公允价值变动公允价值变动投资收益投资收益资产负债表资产负债表定价成本定价成本（定价利率）（定价利率）公司利差公司利差负债准备金负债准备金(自然增长自然增长)未分配利润未分配利润资本公积资本公积股东权益股东权益100%新准则新准则法定准则法定准则利润贡献 100*（5.5%-4.5%）+（4.5%-2.5%）=3=100*（5.5%-2.5%）=3基本相等资本公积=100*(10%-5.5%)=4.5=100*(10%-5.5%)=4.5等同举例：假定负债准备金举例：假定负债准备金 =100，投资收益率，投资收益率=5.5%，综合投资收益率，综合投资收益率=10%，评估利率，评估利
29、率=4.5%，定价利率定价利率=2.5%28分红账户分红账户客户实际可领取的红利水平低于分红利率客户实际可领取的红利水平低于分红利率1.财务投资收益率高于平均负债成本的部分，直接进入公司利润。平均负债成本是指该账户包括的所有保单的加权平均定价利率，财务投资收益率高于平均负债成本的部分，直接进入公司利润。平均负债成本是指该账户包括的所有保单的加权平均定价利率，表现为准备金按平均负债成本自然增长。表现为准备金按平均负债成本自然增长。2.传统账户的利差贡献方式不受会计准则变化的影响。尽管新准则下该账户对应负债准备金的评估利率有所变动，但利差可以分传统账户的利差贡献方式不受会计准则变化的影响。尽管新准
30、则下该账户对应负债准备金的评估利率有所变动，但利差可以分解为两部分：投资收益率与评估利率之差、评估利率与平均负债成本之差（伴随剩余边际和风险边际的逐年释放），实际上与解为两部分：投资收益率与评估利率之差、评估利率与平均负债成本之差（伴随剩余边际和风险边际的逐年释放），实际上与旧会计准则效果等同。旧会计准则效果等同。传统账户的利差传统账户的利差=负债准备金负债准备金*（投资收益率（投资收益率-评估利率）评估利率）+(评估利率评估利率-平均负债成本平均负债成本)=负债准备金负债准备金*（投资收益率（投资收益率-平均负债成本平均负债成本)1.可供出售类资产公允价值变动直接计入资本公积。可供出售类资产
31、公允价值变动直接计入资本公积。分红利率：即为分红账户对应的负债成本，相当于客户收益分红利率：即为分红账户对应的负债成本，相当于客户收益分红利率不低于定价利率，通常为3.5%5.5%，发放特别红利时可达6%-10%；分红利率高低，取决于分红账户资产组合投资收益率、公司的分红政策等因素。客户红利：分红利率高于定价利率的部分，保单年度生效周年日实际可领取的客户红利：分红利率高于定价利率的部分，保单年度生效周年日实际可领取的客户红利客户红利水平低于保险公司宣布的分红利率水平水平低于保险公司宣布的分红利率水平假设某分红保单的定价利率2.5%，负债准备金100，保险公司宣告分红利率4.6%，那么客户红利为
32、2.1（=100*4.6%-2.5%），低于分红利率对应的4.6实际上，分红利率包括了定价成本和客户红利两部分，定价成本由负债准备金消耗，不能当作红利领取；公司分红：指投资收益扣除客户红利和定价成本后的余额。根据精算规定，公司分红不公司分红：指投资收益扣除客户红利和定价成本后的余额。根据精算规定，公司分红不高于分配红利的高于分配红利的30%假设公司分红比例为30%，上例中公司分红为0.9=100*(4.6%-2.5%)*3/7公司分红水平与分红利率(客户红利与定价成本)之和，即为当期实际投资收益率（当存在分红特别储备时，为当期供分配的投资收益）公司分红公司分红0.9%客户分红客户分红2.1%定
33、价利率定价利率2.5%分分红红利利率率投投资资收收益益率率29分红账户分红账户新准则下公司分红直接受当期投资收益影响新准则下公司分红直接受当期投资收益影响股东权益股东权益已实现投资收益与已实现投资收益与交易类公允价值变交易类公允价值变动损益动损益可供出售类资产的可供出售类资产的公允价值变动公允价值变动投资收益投资收益资产负债表资产负债表定价成本定价成本（定价利率）（定价利率）客户红利客户红利负债准备金负债准备金应付客户红利应付客户红利未分配利润未分配利润30%公司分红公司分红推定义务推定义务资本公积资本公积情景情景分红利率分红利率公司分红公司分红会计处理会计处理投资收益低于定价利率不低于定价利
34、率不高于定价利率+（投资收益率-定价利率）*7/10+已有的推定义务无利润亏损，消耗资本金投资收益高于定价利率（投资收益率-定价利率）*3/10盈利未分配给客户的投资收益计为推定义务，体现为负债科目30万能账户万能账户账户净值按结算利率逐月复合增长账户净值按结算利率逐月复合增长结算利率即为万能账户对应的负债成本结算利率即为万能账户对应的负债成本万能产品未来保险利益与对应资产组合投资收益相关，年复合结算利率不得低于最低保证利率保险公司按月公布的结算利率，参考定期存款利率或国债收益率、竞争对手的结算水平、自身的投资收益能力、营销策略等中的某些因素2008年1月份以来，各家公司宣布的个人万能结算利率
35、位于6.05%3.8%之间，调整趋势基本一致。万能产品的累计净值万能产品的累计净值 按每月结算利率复合增长，负债成本全部计入账户累计净值，体现投资功能。按每月结算利率复合增长，负债成本全部计入账户累计净值，体现投资功能。假设某趸交万能保单年初生效，保费收入100元，前端费率5%，前五个年度年化结算利率5%，那么每年末账户价值分别为99.75、104.75、109.97、115.47、121.25元，客户实际投资回报率3.93%，低于结算利率。31万能账户万能账户投资贡献利差的基本模式投资贡献利差的基本模式列举各家司采用的指标水平。列举各家司采用的指标水平。股东权益股东权益已实现投资收益已实现投
36、资收益与交易类公允价与交易类公允价值变动损益值变动损益可供出售类资产的可供出售类资产的公允价值变动公允价值变动投资收益投资收益资产负债表资产负债表结算利息结算利息（结算利率）（结算利率）负债准备金负债准备金未分配利润未分配利润按合理方式按合理方式公司利差公司利差保户储金保户储金资本公积资本公积万能产品的利差水平取决于实际投资收益率水平和公司利差政策；万能产品的利差水平取决于实际投资收益率水平和公司利差政策；AFS浮盈变动，一般保险公司会按合理方式分别计入负债和资本公积项下，但具体方式未披露浮盈变动，一般保险公司会按合理方式分别计入负债和资本公积项下，但具体方式未披露32独立账户独立账户利润贡献
37、来源于买卖差价，与投资收益无关利润贡献来源于买卖差价，与投资收益无关投连业务产生的利润来源于买卖差价、资产管理费等。投连产品的投资风险完全由客户承担，因此投连业投连业务产生的利润来源于买卖差价、资产管理费等。投连产品的投资风险完全由客户承担，因此投连业务带来的利润与该账户的投资收益没有直接关系。务带来的利润与该账户的投资收益没有直接关系。考虑到目前投连账户规模有限且退保现象普遍，保险公司在投连业务中赚取的利润有限。泰康投连规模约考虑到目前投连账户规模有限且退保现象普遍，保险公司在投连业务中赚取的利润有限。泰康投连规模约150亿元，平安投连规模约亿元，平安投连规模约470亿元，国寿、太保、新华等
38、几乎无投连业务。亿元，国寿、太保、新华等几乎无投连业务。账户名称账户名称 评估日期评估日期 买入价（元）买入价（元）卖出价（元）卖出价（元）买卖差价买卖差价/卖出价卖出价稳健收益型投资账户2010年05月21日1.34401.31762.00%平衡配置型投资账户2010年05月21日1.39001.36272.00%基金精选投资账户2010年05月21日1.17231.14932.00%积极成长型投资账户2010年05月21日1.24291.21852.00%33泰康赢家理财投资连结保险泰康赢家理财投资连结保险投资分账户的价值贡献方式比较投资分账户的价值贡献方式比较投资主要通过利差和投资主要通
39、过利差和AFS浮盈变动，影响公司利润和净资产，从而将价值传导至浮盈变动，影响公司利润和净资产，从而将价值传导至内含价值。内含价值。公司利润公司利润 净资产净资产 内含价值内含价值NBV/EV普通账户 高于低利率保单定价成本或高利率保单评估利率的投资收益，100%贡献利润 通过利润增厚净资产 可供出售类资产的公允价值变动 通过增厚净资产提升内含价值 投资收益假设调整 投资收益率假设调整 分红账户 高于定价成本的投资收益，按不高于30%比例贡献利润 通过利润增厚净资产 可供出售类资产的公允价值变动按一定比例形成的资本公积之和 通过增厚净资产提升内含价值 投资收益假设调整投资收益率假设调整 万能账户
40、 高于定价成本的投资收益，按保险公司制定合理方式提取公司利差通过利润增厚净资产 可供出售类资产的公允价值变动形成的资本公积之和 通过增厚净资产提升内含价值 投资收益假设调整 投资收益率假设调整 投连账户 买卖差价 等通过利润增厚净资产 通过增厚净资产提升内含价值 投资收益假设调整投资收益率假设调整 34资产配置的原则及方法资产配置的原则及方法 账户的风险收益特征决定了大类资产的配置比例风险较低（预期较低收益）配置较多的固定收益类资产风险较高（预期较高收益）配置较多的权益类资产风险中等（预期中等收益）平衡配置固定收益资产和权益资产根据账户资产流动性管理的难易程度，配置一定比例的流动性资产35大类
41、资产配置基本原则大类资产配置基本原则品种品种负债要求负债要求市场因素市场因素配置基准配置基准投资业绩投资业绩固定收益银行存款债券（国债、金融债、企业债、次级债、央票等）债权计划久期与现金流匹配收益匹配流动性要求宏观形势判断债券市场研究80%-90%左右到期收益率差价收入等权益投资股票基金权证可转债偿付能力要求风险承受能力等宏观形势判断股票市场研究行业研究等10%左右财务投资收益/综合投资收益另类投资非上市股权投资不动产（商业地产和养老社区等）基础设施股权项目流动性要求偿付能力要求估值与收益能力5%-10%36分账户的大类资产配置分账户的大类资产配置账户名称账户名称固定收益固定收益权益投资权益投
42、资另类投资另类投资收益分配机制收益分配机制一般账户普通追求期限匹配和收益要求投资比例较高较多配置高于负债成本的投资收益，贡献为利润团红注重流动性管理根据分红储备及AFS累计浮盈而定无扣除定价利率/评估利率对应负债成本后的投资收益的30%，贡献为利润（分红产品的精算规定）个红追求期限匹配和收益要求根据分红储备及AFS累计浮盈而定较多配置个万追求期限匹配和收益要求根据平滑准备及AFS累计浮盈而定可配置公司利差的提取幅度，由公司自身决策，暂无监管规定团万注重流动性管理根据平滑准备及AFS累计浮盈而定无独立账户投连流动性及收益要求产品规定基准比例及范围无投连价格的买卖差价作为公司利润37偿付能力监管偿
43、付能力监管n按偿付能力分类监管的相关规定，偿付能力高于按偿付能力分类监管的相关规定，偿付能力高于150%150%的保险公司属于充足的保险公司属于充足IIII类，类，偿付能力充足率低于偿付能力充足率低于150%150%的保险公司，其股票投资和其他投资渠道可能受到监管的保险公司，其股票投资和其他投资渠道可能受到监管机构的额外限制。机构的额外限制。n偿付能力充足率偿付能力充足率=实际资本实际资本/最低资本，实际资本最低资本，实际资本=认可资产认可资产-认可负债认可负债最低资本最低资本实际资本实际资本认可资产认可资产认可负债认可负债投资连结保险产品期末责任准备金的1；传统、分红和万能等寿险产品期末责任
44、准备金的4；股票和基金按账面价值的95%计为认可资产；基础设施股权或债权计划按账面价值的95%计为认可资产；次级债认可比例与发行人偿付能力充足率（或资本充足率）有关，认可比例100%或95%；AA等级及以上的企业债按100%计为认可资产，AA等级以下的企业债按90%计为认可资产 法定责任准备金100%计为认可负债；万能平滑准备100%计为认可负债；分红特别储备的70%计为认可负债；次级债按剩余年限计提一定比例的认可负债。38偿付能力比较偿付能力比较2009年末年末实际资本实际资本（亿元）（亿元）最低资本最低资本（亿元）（亿元）偿付能力溢额偿付能力溢额（亿元）（亿元）偿付能力偿付能力充足率充足率
45、中国人寿1,471.2484.6986.6304%中国平安1,175.6389.2786.4302%寿险508.9224.5284.4227%产险72.750.622.1144%中国太保730.2164.1566.1445%寿险257123.6133.4208%产险70.240.529.7173%39目目 录录n何为“好”寿险公司n如何为寿险公司估值n投资帐户的不同分类n财务分析与研究分析与研究总结主要内容主要内容40资产负债表两大科目：投资资产与准备金负债资产负债表两大科目：投资资产与准备金负债41利润表利润表:投资收益是影响利润的主要科目投资收益是影响利润的主要科目n收入科目:营业收入:2
46、084亿 已赚保费:1723亿 投资收益:352亿n费用支出科目:退保及赔付:649亿 提取准备金:937亿 保单红利支出:80亿 手续费及佣金:123亿 业务及管理费:84亿n利润总额:178亿(2008年102亿)n综合收益:235亿(2008年-308亿)42内涵价值表内涵价值表43内涵价值变动分析内涵价值变动分析44452006200720081H20081H2009同比增长率個人人壽保險業務 150,441 163,489 263,398 160,774 159,067-1.1%首年業務 79,219 85,662 176,495 112,070 98,524-12.1%躉交 54,
47、833 57,917 141,109 89,242 75,295-15.6%期交首年 24,386 27,745 35,386 22,828 23,229 1.8%續期業務 71,222 77,827 86,903 48,704 60,543 24.3%團體人壽保險業務 22,230 23,034 21,430 15,832 8,010-49.4%首年業務 22,193 22,997 21,421 15,825 8,004-49.4%躉交 22,102 22,766 21,412 15,817 8,000-49.4%期交首年 91 231 9 8 4-50.0%續期業務 37 37 9 7 6
48、-14.3%意外險和健康險業務11,090 11,899 13,042 6,618 6,984 5.5%短期意外險業務 5,148 5,495 6,153 3,061 3,544 15.8%短期健康險業務 5,942 6,404 6,889 3,557 3,440-3.3%合計 183,761 198,422 297,870 183,224 174,061-5.0%APE43,261 47,943 64,689 39,960 38,547-3.5%一年新业务价值10,481 12,047 13,924 7,506 10,346 37.8%新单利润率24.2%25.1%21.5%18.8%26.
49、8%8.1%新业务价值测算新业务价值测算:APE与利润率与利润率（PVNB）(内涵价值内涵价值)(净资产净资产)(EPS)46净利润净利润净资产净资产内涵价值内涵价值一年新业务价值一年新业务价值中国人寿中国人寿2006162.6%83.2%59.7%39.9%200795.4%47.4%38.8%14.9%2008-63.9%-20.6%-4.9%15.6%标准差标准差116.3%52.7%33.0%14.3%中国太保中国太保200644.1%80.9%NA NA2007440.9%377.3%315.5%38.6%2008-80.0%-22.3%-6.4%21.1%标准差标准差272.1%2
50、07.4%227.6%12.3%中国平安中国平安2006122.6%40.5%35.6%13.1%2007107.9%134.2%129.2%40.0%2008-94.4%-25.4%-18.3%18.8%标准差标准差121.2%80.2%74.6%14.2%寿险消费和投资的双重属性寿险消费和投资的双重属性n寿险增长比产险、意外寿险增长比产险、意外险和健康险更有波动性。险和健康险更有波动性。n个险增长与社会零售品个险增长与社会零售品总额增长同步。总额增长同步。n银保增长与上证指数负银保增长与上证指数负相关。相关。4748利差周期比利率周期对保险股走势更有预见性利差周期比利率周期对保险股走势更有