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1、 第九章第九章 资本结构资本结构 一、早期的资本结构理论一、早期的资本结构理论 二、二、MM理论理论 三、三、财务困境成本和代理成本财务困境成本和代理成本 四、权衡理论和优序融资理论四、权衡理论和优序融资理论 五、资本结构的确定五、资本结构的确定 第一节第一节 早期的资本结构理论早期的资本结构理论 1 1、净收入理论、净收入理论 2 2、净经营收入理论、净经营收入理论 3 3、传统理论、传统理论 什么是资本结构 资本结构是指企业各种资金来源的构成及其比例关系，由负债和权益两部分构成。广义的资本结构是指企业全部资金的构成及其比例关系，不仅包括权益资本、长期债务资金，还包括短期债务资金。狭义的资本
2、结构仅指长期债务资金与权益资本的比例关系，不包括短期债务资金。最佳的资本结构，是指企业在一定最佳的资本结构，是指企业在一定时期内，使加权平均资金成本最低、企业价值时期内，使加权平均资金成本最低、企业价值最大时的资本结构。最大时的资本结构。n最佳资本结构的判断标准：有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化。企业加权平均资金成本最低。资产保持适当的流动，并使资本结构富有弹性。其中加权平均资金成本最低是其主要标准。1、净收入理论 假定当企业融资结构变化时，企业发行债券和股票的融资成本是既定不变的，即企业的债务融资成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化而变化；同时，债务融资的成本比股票
3、融资成本低。因此，当企业通过增加债券数量来提高杠杆作用时，融资总成本会下降。随着债务融资数量的增加，其融资总成本将逐渐下降，企业市场价值会逐渐提高。当公司进行100%债务融资时，其加权平均资本成本最低，公司价值最大。2、净经营收入理论 假定不管企业杠杆作用程度如何，债务融资成本和企业融资总成本是不变的。但当但当企业增加债务融资时，股票融资的成本会上企业增加债务融资时，股票融资的成本会上升。因此，负债比例的高低将不会影响融资升。因此，负债比例的高低将不会影响融资总成本。总成本。该理论认为一个企业的市场价值可以通过未来预期的经营收入的贴现来计量，而该经营收入又与企业融资总成本相关联。由于企业融资总
4、成本与融资结构不相关，因此企业市场价值与企业融资结构不相关。3、传统理论 该理论认为当企业在一定限度负债时，企业股票和债务融资的风险都不会显著增加，所以股票融资成本和债务融资成本在某点内固定。一旦超过该点，股票融资成本和债务融资成本开始上升。因此该理论认为负债低于100%的融资结构可使企业价值最大。第二节第二节 MM理论理论 一、无税的一、无税的MM理论理论 二、含公司所得税的二、含公司所得税的MMMM理论理论 三、含个人所得税的三、含个人所得税的MMMM理论理论一、一、无税的无税的MM理论：理论：v1、MM命题命题I(I(无税无税)：杠杆企业的价值等同于无杠杆企业价值。杠杆企业的价值等同于无
5、杠杆企业价值。无杠杆公司U和杠杆公司L的经营内容相同，并产生相同的经营利润。投资方案1：购买10%的公司U的股票。投资方案2：购买10%的公司L的股票和10%的 公司L的债券。n2、MM命题命题II(II(无税无税)：股东的期望收益率随财务杠杆上升。股东的期望收益率随财务杠杆上升。MM认为权益的期望收益率与财务杠杆正相关，因为权益持有者的风险随财务杠杆而增加。对于杠杆企业，权益的期望收益率则表示为：案例如下案例如下 TA公司的资本结构 当前 计划 资产 8000 8000 债务 0 4000 权益 8000 4000 利息率 0 10 市场价值/股 20 20 流通在外的股票 400 200T
6、A公司的当前资本结构正常正常收益1200总资产收益率15股权收益率15每股收益3.00TA公司的计划资本结构正常正常息前收益1200总资产收益率15%利息-400息后收益800股权收益率20每股收益4.00v在没有税收的经济世界，rWACC必定总是等于r0。无杠杆公司：杠杆公司：v对于杠杆企业，权益的期望收益率则表示为：MM认为，如果用债务替代权益，企业的总资产成本不会降低，即使债务显得比权益便宜。原因在于当企业增加债务时，剩余权益变得较有风险。随着风险的增加，权益资本的成本也随之增大。剩余权益资本的成本增加刚好抵消了更高比例的低成本债务筹资。因此，企业价值和与财务杠杆无关。例题v假设公司U是
7、一无负债公司，每年获得1000万元的息税前收益，且具有永续性，公司权益资本成本为12%。公司L是一家与公司U完全相同的负债公司，其债务资本为800万元，负债利率为6%。计算公司U和公司L的公司价值、权益价值，以及L的权益资本成本和加权平均资本成本。P133。练习题7、10题二、含公司所得税的二、含公司所得税的MM理理论：v利息减税的现值：通常被称为债务的税减。假设现金流量是永续性的，税减的现值是n杠杆企业的价值：杠杆企业的股东和债券持有者的税后现金流量是：前半部分是无杠杆企业的税后现金流量。v无杠杆企业的价值是EBIT(1-TC)的现值：v杠杆企业的市场价值（公司税）：杠杆企业的价值是完全权益
8、企业的价值与TCB之和。TCB是永续性负债时税减的现值。n期望收益率和公司税下的财务杠杆：权益的期望收益率（公司税）：n加权平均资本成本rWACC和公司税：例例2：一家公司有500,000元债务，公司的市场价值是1,700,000元。预期EBIT是永续性的。税前的债务利率为10%。公司所得税为34%。如果公司完全利用权益融资，股东将要求20%的收益率。（1）若公司完全利用权益融资，公司的价值是 多少?（2）该杠杆公司股东的净收益是多少？（1）VL=1700000，B=500000，Tc=0.34 VL=VU+TCB得出 VU=VL-TcB=1700000-0.34500000=1530000（
9、2）Vu=EBIT(1-Tc)/r0=1530000EBIT(1-Tc)=306000净收益=(EBIT-rBB)(1-Tc)=306000-5000000.1(1-0.34)=273000v练习题9vC公司有一笔永续性的息税前利润200万元。它在利用全权益资金经营时的市场价值为1000万元，现在，该公司打算以8%的利率借入500万元，且为永续性的，公司所得税25%v计算该公司在无杠杆和有杠杆时的权益资本成本和加权平均资本成本P13315题、16题作业vP109页：10题、9题vP133页：8题、14题三含个人所得税的三含个人所得税的MM理理论：第三节第三节 财务困境成本和代理成本财务困境成本
10、和代理成本 一、财务困境成本一、财务困境成本 二、代理成本二、代理成本 在现代社会中，企业只要运用负债经营，就可能会发生财务困境成本和代理成本。在考虑以上两项影响因素后，杠杆企业的价值表示为：杠杆企业的价值杠杆企业的价值=无负债企业价值无负债企业价值 +运用负债的减税收益现值运用负债的减税收益现值 -财务困境预期成本的现值财务困境预期成本的现值 -代理成本的现值代理成本的现值 一、财务困境成本：v1、财务困境发生概率：公司经营现金流规模、经营现金流的波动性。v2、财务困境的直接成本：清算或重组的法律成本和管理成本。v直接成本只占公司价值的小部分v3、财务困境的间接成本：破产阻碍了与客户和供应商
11、的经营行为，使企业的经营受到影响。v首先，顾客角度，担心破产不再合作v其次，投资人角度，包括股东和债权人。不愿承担风险v最后，企业自身角度。短视行为二、代理成本：1、概念 代理成本：让代理人代表委托人行为而导致的额外成本比委托人“自己做”时的成本高出的那部分成本。公司由于代理产生冲突表现在：一是经理人与股东；二是债权人和股东。本节内容主要指后者。当公司拥有债务时，在股东和债权人之间出现利益冲突。当财务困境发生时，这些利益冲突增大，给公司增加了代理成本。2、代理成本的内容包括：订立合约的交易成本，如销售佣金和发行债券的法律费用。各种制约因素强制产生的机会成本。这些制约因素使原本最理想的决策被排除
12、在外。激励费用，如雇员的奖金。委托人监督经营者人的成本。尽管存在监督，经营者仍会有不当行为，如雇员用途不明的过量开支。此时，委托人的财富会受到损失。3、股东和债权人之间出现利益冲突时，股东选择的利己投资策略：v利己的投资策略1：进行高风险项目的投资。v利己的投资策略2：投资不足的动机。v利己的投资策略3：撇油。（是指把新产品的价格定得很高，以求在短期内把本钱赚回来的定价策略）第四节第四节 权衡理论和优序融资理论权衡理论和优序融资理论 一、权衡理论一、权衡理论 二、优序融资理论二、优序融资理论 三、自由现金流量假说三、自由现金流量假说一、权衡理论：在利息的节税收益与财务困境成本之间进行权衡以确定
13、最优资本结构。杠杆企业的价值杠杆企业的价值=无负债企业价值无负债企业价值 +运用负债的减税收益现值运用负债的减税收益现值 -财务困境预期成本的现值财务困境预期成本的现值 -代理成本的现值代理成本的现值 在权衡理论中，由于代理成本的现值相对于前在权衡理论中，由于代理成本的现值相对于前两者比较小，所以忽略不计。因而管理者在利两者比较小，所以忽略不计。因而管理者在利息的节税收益与财务困境成本之间进行权衡。息的节税收益与财务困境成本之间进行权衡。权衡理论表明，负债可以给企业带来减税效应，使企业价值增大；但是，随着负债减税收益的增加，两种成本的现值也会增加。只有在负债减税收益和负债产生的财务困境成本及代
14、理成本之间保持平衡时，才能够确定公司的最佳资本结构。税盾现值财务困境成本现值，公司实际价值增加税盾现值财务困境成本现值，公司实际价值增加税盾现值财务困境成本现值，公司实际价值减少税盾现值财务困境成本现值，公司实际价值减少税盾现值税盾现值=财务困境成本现值，公司实际价值最大财务困境成本现值，公司实际价值最大二、优序融资理论：优序融资理论的含义：v公司更愿意内部融资。v如果需要外部融资，公司首先发行最安全的证券，即债券，然后可能是可转换债券等混合证券，最后才是股票。v在尽量避免让股利突然变化的同时，公司总是使其目标股利支付率与投资机会相适应。三、自由现金流量假说：自由现金流量假说认为，在有能力产生
15、大量现金流量的公司中发现的浪费行为，与仅能产生少量现金流量的公司相比会更严重。自由现金流量假说对资本结构的影响：v由于股利减少了自由现金流量，故股利的增加能减少经理的浪费行为，从而有益于股东。v债务减少了自由现金流量，因为公司必须安排利息和本金的支付。自由现金流量假说认为债务减少了经理浪费资源的机会。第五节第五节 资本结构的确定资本结构的确定 一、资本结构的影响因素一、资本结构的影响因素 二、资本结构决策方法二、资本结构决策方法一、资本结构的影响因素 企业的资产状况 企业的盈利能力 资本成本 企业的成长率 企业的风险状况 企业的控制权 企业的信用等级和债权人的态度 行业因素 二、资本结构决策方
16、法（一）收益能力分析（EBIT-EPS方法）EBIT-EPS分析方法是找出不同融资方式下每股收益相同时息税前利润水平的均衡点。（二）偿债能力分析（一）收益能力分析（EBIT-EPS方法）EBIT-EPS分析方法是找出不同融资方式下每股收益相同时息税前利润水平的均衡点。当公司的息税前利润水平高于均衡点时，公司可选择负债水平较高的资本结构；当公司的息税前利润水平低于均衡点时，就应选择负债水平较低的资本结构。例例4：A公司目前拥有普通股1亿元。现准备再筹集1000万元，有两种筹资方案可以选择：全部发行普通股，若按现行的市价每股20元发行，需要增发50万股；全部利用债务融资，债务的资金成本为10%。假
17、设公司未来每年的息税前利润为2000万元，公司所得税率为25%，应选择哪种融资方式？解：解：在EBIT-EPS分析方法下，（二）偿债能力分析 常用的财务指标：利息保障比率、固定费用保障比率以及偿债保障比率。MM理论的说明 在MM条件下，改变企业的资本结构并不为企业创造价值。所以，通过调整企业资本结构的金融（筹资）活动来为企业创造价值，是与MM条件的不成立联系在一起的。在现实的经济生活中，MM条件在许多情况下是不成立的。实际的市场环境不是无摩擦的，调整资本结构的金融活动会通过这些“摩擦”的因素（包括税收、交易成本、信息披露、调节利害冲突等）影响企业的价值。MM理论的说明 企业不可能无条件、无限制
18、地发行无风险的负债。事实上，随着财务杠杆的增大，企业债务的违约风险就会加大，从而MM的结论也就不能成立。结合实际的经济生活，MM理论告诉我们，通过负债和权益调整资本结构，确实能增加企业的价值，但这种价值的创造来源于税收方面的好处、降低交易成本、减少信息的不对称性、有利于调整有关方面的利害关系，等等；但从根本上说，并不能影响企业资产所创造的收益。资本结构理论对我们的启示 在企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息在企业所得税前支付，而且，债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此，债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，负债筹资可降当存在公司所得税的情况下，负债筹资可
19、降低综合资本成本，增加公司收益。低综合资本成本，增加公司收益。成本最低的筹资方式，未必是最佳筹资方式。成本最低的筹资方式，未必是最佳筹资方式。由于财务困境成本和代理成本的影响，过度负债会抵消减税增加的收益。资本结构理论对我们的启示 最优资本结构是一种客观存在。最优资本结构是一种客观存在。负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资方式，但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准，只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合。企业在筹资决策中,要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现企业最大化这一目标。谢谢观看/欢迎下载BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES.BY FAITH I BY FAITH