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1、中国证券行业投行业务市场现状分析、证券行业投行业务市场发展前景及市场格局分析 梳理我国证券行业的发展历程，每次的发展转折皆由政策转向催化，并未完全按照经济发展、资本需求的轨迹而演变。造成证券市场“政策市”的根本原因包括前期证券市场制度尚不健全、直接融资市场孱弱等。1）从直接融资重要性看，当前我国直接融资占社融总规模仅1.9%，证券化率水平（上市公司总市值/GDP）69%，远低于美国165%；2）从股票发行制度看，我国仍然采用“核准制”，上市公司的上市和退市并未实现完全市场化，截至2018年底上市公司数量3584家，低于美国的4397家；3）从创新业务监管看，我国前期处于监管从严周期，例如对衍生
2、品业务的强监管使得该项业务尚未能进入常态化状态。2018年全球期货期权成交量303亿手，其中金融类243亿手，而我国金融期货成交量仅0.27亿手，占比不到1%；场外衍生品与场内市场相比，也尚处于起步阶段。以上原因造成我国券商业务结构单一、业务内容雷同、资本实力较弱。 我国证券公司目前主要收入来源仍主要依靠经纪业务佣金收入与自营业务收入（2018年行业营收占比53%），与证券市场的关联度高、与宏观经济背离。而从资本实力上看，截至2018年末我国证券行业总资产约9300亿美元，仅与高盛一家公司的总资产相当。美国历史GDP中国历史GDP中美上市公司数量对比 由于当前我国券商行业的收入结构问题，对于政
3、策周期的判断就成了判断券商业绩变化的必要条件。而当前我国正处于宏观政策稳定市场、行业政策逐步放开的时间节点。 宏观政策上，2019年中央经济会议提出将强化逆周期调节、保证经济运行处于合理区间。由于当前我国内部需求处于下行周期，而外部又面临着贸易战等问题，政府及监管部门将通过一系列逆周期调节手段应对下行压力、提振市场信心。易会满主席在6月接受公开采访时表达，已准备了有丰富的、一系列的工具箱，有能力、有信心来保持资本市场的平稳发展。而这一系列的逆周期政策2018年以来正在逐步落地，包括： 1）总量上保持合理充裕。5次降低存款准备金率，增量开展中期借贷便利（MLF）操作，创设定向中期借贷便利（TML
4、F）并在1、4月两次开展，缓解银行流动性约束，引导货币信贷和社会融资规模合理增长。同时，专项债提前拨付，2019年1月即开始发行地方政府专项债，截至3月底专项债发行已达到7172亿元，同比高出6580亿元；允许部分地方政府专项债券作为符合条件的重大项目资本金，创设“专项债+市场化融资”模式，提高专项债发行比例、拉动基建投资。 2）结构上加大定向调控、精准滴灌力度。运用结构性货币政策工具，加大对普惠金融等领域支持，包括增加支农支小再贷款、再贴现额度、下调支小再贷款利率、扩大央行担保品范围。 3）采取多项措施疏通货币政策传导。调整宏观审慎评估（MPA）政策参数，扩大金融机构广义信贷增长空间，增设考
5、察支持民营、小微企业融资和债转股工作的专项指标；推出民营企业债券融资支持工具；以永续债为突破口推进银行补充资本，缓解资本约束，引导金融机构加大对实体经济的支持。宏观逆周期调节政策 行业政策上，从2018年底以来，监管逐渐放松传统业务的政策约束、有序推进创新业务的开展、并开启了科创板新时代。 1）传统业务：投行业务上2018年底上市公司“小额快速”并购重组方案推出，放宽配套融资资金使用用途，将IPO被否再重组上市时间从3年缩短至6个月，再融资时间限制从18个月缩短至6个月，放松对并购重组的披露要求。信用中介业务上设立纾困计划化解股票质押风险，支持民企融资、开展信用保护工具业务试点。 2）创新业务
6、：2018年底方星海副主席在国际期货大会上发表讲话，要持续推进期货市场国际化建设，扩展期货市场的广度与深度。2019年初的资本市场论坛上，方星海副主席再次发表讲话，资本市场无论是期货还是现货，做多、做空双方都要给予充分的手段，足够的依据，保证定价合理。接下来，国债期货保证金业务开启，股指期货连续放松。预计2019年场内衍生品将扩容，或许会增加沪深300ETF期权、深圳100ETF期权，或中证500ETF期权。 3）科创板：从2018年11月5日提出科创板到2019年6月13日科创板开板，在220天的时间里这一资本市场的改革试验田完成了前所未有的机制突破。对于券商而言，科创板注册制、跟投机制的建
7、立，意味着将以研究实力和承销能力获取更多优质公司资源、进行差异化定价；也意味着与保荐公司深度绑定，通过跟投来实现资本回报。 以美国相对成熟的资本市场为镜，新经济产业发展需要相匹配的资本市场制度，需要更强劲的直接融资功能。首先，新经济产业需要更灵活包容市场化运行的资本市场机制。上世纪八九十年代，美国传统工业面临升级压力、硅谷崛起。大部分的硅谷创业公司不满足上市门槛，资本掣肘，亟待破局。此时，更灵活包容的纳斯达克应运而生。其后数十年，纳斯达克孵化孕育了诸多龙头科技企业，造就了美国新经济发展浪潮。纳斯达克成熟高效的市场化机制也吸引了搜狐、网易、新浪、百度、携程等优秀企业，打破国界成长为世界科技企业聚
8、集的资本市场。当前中国面临与美国当年类似的新经济发展诉求，打造直接融资、特别是股权融资渠道已刻不容缓。科创板定位于新经济产业需求，正积极平稳推进，有望以增量倒逼存量改革，最终引导资本市场循序渐进实现历史跨越。其次，直接融资的功能需要进一步激活提升。从金融体系融资结构看，美国融资体系以直接融资为主导，融资存量中直接融资可达七成。中国融资体系以间接融资为主导，2018年末社融存量中直接融资占比仅达17%，直接融资在实体经济中的功能未有效发挥。从资本市场纵深看，2018年中国证券化率为48%，相当于美国1984年水平,发展阶段类似美国成长初期特征。顶层设计明确深化金融供给侧结构性改革，指明未来直接融
9、资、特别是股权融资和资本市场大发展的方向路径。2019年2月22日中共中央政治局第十三次集体学习首次提出深化金融供给侧结构性改革，要求以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构，指明了未来直接融资、特别是股权融资和资本市场大发展的方向路径。我们预计，未来成熟稳定的金融体系中直接融资占比有望提升至三四成。2018年末中国直接融资存量和间接融资存量占社融存量比例1980-2018年中美证券化率对比 空间：空间广阔，投行收入有望实现五年4倍高速腾飞 投行业务收入差距彰显未来空间。我国券商投行业务尚处于快速发展初期，与美国等发达市场差距显著。2018年我国投行业务收入为370亿元，相当于美国1995年
10、前后水平，约占美国当前投行业务收入20%左右。中美投行业务收入对比 投资银行业务新一轮战略转型将驱动承销保荐及财务顾问收入增加，同时开辟配售经纪佣金和跟投投资收益等业务新增长点。此外，投行业务还将为资本中介、经纪、做市、财富管理等全产业链、全生命周期业务引流，并对上市公司、股东和员工提供全方位覆盖服务，将为大投行生态圈创造多元收入增量。投资银行生态圈模式 中性假设下投行收入有望实现五年4倍。我们假设2023年在乐观、中性、悲观情况下股权融资规模占GDP比重分别为2.6%、2.2%和1.8%，IPO规模占股权融资规模比重分别为26%、25%、24%；债券融资规模占GDP比重分别为30%、28%和
11、26%，券商承接债券融资业务占比分别为32%、28%和24%；2019-2023年并购业务规模年复合增长率分别为20%、15%和10%。则我们预计2023年行业在乐观、中性、悲观环境下投资银行业务将分别实现收入1889亿元、1510亿元、1179亿元，分别是2018年收入的5倍、4倍和3.2倍。投资银行业务收入预测 格局：马太效应，头部投行有望实现五年后百亿收入量级 美国投行业充分市场化竞争，行业内差异化发展，行业收入集中度偏高且稳定持续。美国各家公司投行业务经营模式逐渐分化。高盛、摩根斯丹利等大型投资银行资源禀赋雄厚，业务线齐全，形成联动全业务体系、在全球开展业务的全能型投行模式，同时也享受
12、绝对领先且稳定持续的市场份额。2017年，美国市场投行股权融资业务收入前五市占率高达48%，债权融资业务收入前五市占率达41%，市占率基本稳定于40%以上；并购重组业务收入前五市占率29%，相对偏低，主要由于部分精品投行专注于并购重组业务，分食部分市场份额。 中国投行从牌照红利下同质化竞争迈向更充分的市场化竞争，集中度有望进一步提升。中国投行业务收入集中度波动大，行业格局尚不稳定。承销保荐业务净收入2015-2018年间的CR5市占率在30%-45%区间波动，财务顾问业务收入2015-2018年间的CR5市占率在25%-35%区间波动。科创板引领下的市场化改革已全面开启，投行竞争更趋激烈，头部
13、券商有望构筑差异化竞争壁垒实现客户黏性和业绩双赢，马太效应加强，集中度有望进一步提升。中美股债承销业务收入CR5市占率中美股债并购重组业务收入CR5市占率 马太效应加剧下，头部前五券商五年后平均投行收入有望过百亿。未来投行业务资源将向大型券商集中，加剧马太效应，一线投行的市占率有望继续做大。拥有领先的治理机制和坚实的客户、资本等资源禀赋，并率先构筑定价、销售、协同、风控、科技等综合业务能力的龙头券商，有望构筑投行核心竞争实力。伴随直接融资大发展和行业马太效应加剧，率先掌握投行业务先机的券商投行收入有望大幅上涨。以中性假设下投行业务收入1510亿元和CR5集中度40%测算，前五的券商投行业务收入平均将达121亿元。中美2018年领先投行业务收入对比