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1、2022年金融街研究报告 以地产为主业，具备独特经营模式的老牌国企具备独特经营模式的老牌国企立足北京，面向全国金融街控股股份有限公司是一家以地产为主业的大型开发 运营控股公司，2000 年在深交所成功上市。 公司背靠北京市西城区人民政府国资委，股权结构稳定。截至 2022 年 6 月，公司， 控股股东北京金融街投资集团有限公司持股 31.14%。北京金融街投资集团有限公司是一 家由北京市西城区国资委 100%持股的多元化投资企业集团，集团资金实力雄厚，业务覆 盖广泛，可为公司提供长期稳定支持。同名同源，30 年发展与国家级金融中心成长紧密相连。公司前身北京金融街建设开发 公司成立于 1992
2、年，作为金融街开发建设核心主体，全程参与并主导实施了金融街区域 规划、开发、建设、运营及管理工作。当前，公司已经探索形成了“地产开发与产业打造 并重”的金融街模式，并由北京出发，成功布局上海、广州、深圳、成都等多个核心城市。 2019 年，“金融街”品牌荣获中国品牌价值第 16 位。发力三大业务板块，布局五大核心城市群。公司 2022 年前三季度实现营业收入 155.1 亿元，同比增长60.5%。按业务划分，上半年房产开发、物业出租、物业经营分别占比 90.8%、 7.6%和 1.0%；按区域划分，公司已实现五大城市群全面布局，各城市群收入结构持续均 衡。2022 年上半年长三角区域收入超过京
3、津冀成为第一，占比达 51%，其次为京津冀和 成渝地区，占比均为 18%。处置资产盘活存量，收入利润逆势增长2022 年前三季度公司实现营业收入 155.1 亿元，毛利润 27.3 亿元，归母净利润 13.8 亿元，分别同比增长 60.5%、9.5%、23.9%。面对房地产行业整体下行的不利局面，公司 持续加强项目结算，降本增效，物业出租业务贡献稳定利润，叠加处置酒店资产获利 7.8 亿元，公司盈利能力下滑趋势得到显著改善。2022 年前三季度公司实现归母净利率 8.9%， 较 2021 年显著回升。经营性业务：坐拥核心资产，抗周期特征显著物业出租：大本营贡献稳定利润，两项目将迎兑现时刻作为“
4、双轮驱动”战略的重要组成部分，公司大力发展物业出租业务，立足北京，全 国扩张。截至 2022 年 6 月，公司持有 17 个在运营可出租物业，4 个已建成未完全运营项 目，权益可出租面积 121.2 万平米，另有 1 个在建项目。租赁收入稳定，毛利率高。2022 年上半年公司出租物业实现营业收入 8.1 亿元，毛利 润 7.1 亿元，毛利率达 88%。在营业收入仅占 7.6%的前提下，出租物业业务创造了公司 33.6%的毛利润。出租物业业务营业收入及毛利率长期保持稳定，已成为公司稳定经营的 核心支撑。受新开业物业影响出租率阶段性下降，前期项目拓展进入业绩兑现时刻。近 3 年，公 司权益出租面积
5、快速上升，但部分新开物业尚未产生租金收入，公司出租率阶段性下降至 66.6%，平均租金保持稳定。随着新开项目出租率逐步提升，公司整体出租率将有望进入 恢复通道，推动营业收入及毛利率持续上升。坐拥核心商圈稀缺资产。公司全程参与了金融街商圈规划、开发、建设等全流程工作， 当前共持有金融街商圈 10 处物业标的，权益可出租面积 33.6 万平米，2022 年前 6 月平 均租金达 321.6 元/平米月，平均出租率逆势回升至 91.3%，较 2021 年底提升 2.1 百分点。金融街商圈物业以 27.8%的权益可出租面积创造了公司 81.6%的租金收入，且在近 3 年出租率逆势提升，是公司最核心资产
6、。商圈基本面优异，资产持续稀缺。北京写字楼租金及空置率表现长期位于全国前列， 而金融街商圈作为北京核心商圈之一，产业高度集中，资产高度稀缺。据戴德梁行统计， 2022 年第三季度金融街商圈办公楼平均租金达 622.61 元/平米月，平均空置率仅 4.0%， 均大幅领先其他商圈。受周边可开发空间限制，预计未来金融街商圈新增供给有限，商圈 资产稀缺性将长期维持，将有效支撑公司未来租金收入表现。公司商业物业资产质量不俗，运营能力较好。公司的商业物业资产中，核心资产是位 于北京西城区的金融街购物中心，是北京目前仅有的 5 座大型重奢购物中心之一。2021 年，受益于奢侈品消费回流，公司租金收入同比大增
7、 30%。2022 年上半年，由于受到北 京疫情反复的影响，租金收入有所下滑。受益于金融界商圈的优质客户和落位重奢品牌的 抱团效应，我们预计其未来租金成长仍将能够有所保证。物业经营：成本管控遏亏损，择机出表增营收经营物业面积保持稳定，疫情阶段性影响利润。截至 2022 年 6 月公司共持有 9 个经 营项目，总建筑面积 20.5 万平米，2022 年上半年，公司物业经营业务受疫情影响明显， 实现营业收入 1.03 亿元，同比下降 46.79%，导致毛利润亏损 0.85 亿元。积极物业出售，优化资产结构，减轻现金流回款压力。公司 2022 年 3 月发布的公告 显示，公司将持有的北京金融街丽思卡
8、尔顿酒店以约 10.8 亿元的价格出售给北京金融街投 资（集团）有限公司。物业经营和物业出租可以为公司带来稳定的现金流，但是整体而言 回款周期偏长，在疫情导致物业经营或物业出租表现下降的情况下，公司未来可能继续推 进持有型物业出表。开发业务：结构调整，韧性仍存聚焦核心城市，行业排名提升开发业务聚焦五大城市群。公司上市后实施“立足北京，面向全国” 的战略布局， 2002 年、2014、2017 年先后进入重庆、上海、广州、武汉、成都等核心城市。截至 2022 年 6 月，公司开发业务总计 87 个储备项目，分布于全国五大城市群，16 个核心城市。业 务布局聚焦高能级城市，有助于公司在行业周期调整
9、的背景下保持稳定经营。合约销售阶段性下滑，但表现优于行业。2022年前三季度公司实现合约销售金额 211.4 亿元，合约销售面积 89.7 万平米，同比分别下降 26.3%和 37.8%。项目去化聚焦高能级 城市优势项目，销售均价同比提升 18.5%，达 23567 元/平米。据中指研究院统计，截至 2022 年 10 月，公司全口径销售额全国排名第 68 位，较 2021 年全年排名 89 位提升明显。商务产品占比持续缩小，住宅品质化进程有序推进。2022 年前三季度公司开发业务 中商务产品销售金额占比仅占合同销售金额的 6.2%，同时，今前三季度公司住宅产品平 均销售单价达 2.4 万元/
10、平米，超过商务商品。我们认为公司聚焦高线的战略选择和持续提 升的开发能力有效帮助公司在行业下行周期中保持业务稳定，我们看好公司在高能级城市 中开发的高品质住宅项目收入及利润占比持续扩大，对应公司未来盈利能力的逐步提升。加强竣工结算，货值分布良好公司开发业务结算加速，毛利率预计即将筑底。面对行业波动，公司适时调整项目开 发节奏。2022 年上半年，公司房产开发业务实现营收 96.26 亿元，毛利润 14.63 亿元， 分别同比增加 119.4%和 44.1%。上半年开发业务毛利率为 15.2%，较 2021 年底下滑 1.4 个百分点，我们认为，随着前期低盈利土地结算完成，未来土地市场持续优化以
11、及公司战 略持续聚焦，公司开发业务毛利率有望筑底回升，未来盈利能力有望得到恢复。储备资源充裕，区域布局优秀，未来业绩有保障。截至 2022 年 9 月公司合同负债总 额为 90.54 亿元，受公司销售下降及加强结算影响同比下降 57.8%，但仍处于较高水平。 公司项目资源充沛，截至 6 月公司全口径及权益储备建面分别为 1591 和 1267 万平米， 权益比长期维持在 80%附近。按 2021 年销售面积计算，存量土储可满足公司 9.1 年的开 发需求。权益土储区域分布合理，63.6%的权益建面分布于一线及新一线城市，仅 12.8% 位于三线及以下城市。新增拿地谨慎，城市群战略逐步落地减少拿
12、地总量，提升土地质量，保障现金流安全。公司上半年仅通过股权收购取得天 津的一个项目储备，权益建面 8.3 万平米，权益对价 12.5 亿元。公司自 2018 年起逐步降 低投资强度，减少土地获取，但土储质量显著提升，2022 年新增土储权益单价达 1.5 万元 /平米，较往年显著提升。2020 年以来，公司新增土储全部位于三大城市群，其中珠三角 区域权益土储金额占比最高，达 38.3%。融资渠道持续畅通，公司治理谨慎稳健融资总量温和下降，融资结构多元健康多元化贷款规模减小，逐渐调整向轻装轨道。面对复杂的行业形势，公司采取谨慎经 营策略，自 2020 年起持续压降融资规模，截至 2022 年 6
13、 月公司融资余额 801 亿元，较 高点下降 73 亿元。公司融资结构多元，将有助于公司持续降低高成本资金占比，同时也 可最大限度利用广泛的资金来源。融资成本区间基本追平头部企业。2019 年起，公司整体的融资成本区间有降低趋势， 我们测算，截至 2022 年 6 月公司融资余额平均资金成本约 3.77%-4.90%，与行业高信用 头部企业基本持平。公司债务到期结构良好。截至 2022 年 6 月公司融资余额中 3 年以上到期部分占比 78.0%，且公司借新还旧融资渠道持续畅通，2022 年年初至今公司累计发行公司债券及中 期票据 44.8 亿，加权平均融资成本仅 3.35%，且债券收益率持续
14、维持低位，证明市场普 遍认可公司信用。我们看好公司融资渠道长期维持畅通。货币资金阶段性下降，资产结构优化仍需耐心温和缩表，优化财务结构。截至 2022 年 6 月公司剔除预收款的资产负债率 70.0%， 净负债率 155.6%，现金短债比 0.87x，三道红线踩线两道，主要由于货币现金阶段性下降。 面对 2022 年仍然复杂的市场环境挑战，公司全面收缩投资战线，管理债务及现金流。伴 随在手项目建成销售带动现金流改善，三道红线有望逐步转绿。经营性现金流已连续 3 年为正。通过降低拿地支出，强化项目营销，提升销售回款率， 公司在项目行业持续下行中仍然维持现金流安全稳定，2022 年 1-9 月实现
15、经营性净现金流 14.5 亿元。我们相信随着公司开发业务销售逐步回暖，非开发业务经营维持稳定，公司现 金流表现及资产负债结构将有望进一步改善。盈利预测模型假设和业绩预测。我们认可公司承自金融街商圈的品牌力和公司稀缺资产及土储的价值，认为公司未来 能保障现金流安全，顺利完成前几年拓展的项目的结算，稳中蓄力，在市场环境改善时开 启新一轮拓展。 关键假设包括： 1） 房产开发业务：假设拿地强度保持较低水平，土储以 2018-19 年获取为主，后续 新增土储少，货值结构调整幅度小,但伴随低毛利土储逐渐结算，毛利率有望筑底。 2） 物业出租业务：假设出租率在 2022 年由于宏观经济压力和新加入项目而下降， 而后回升；平均租金 2022 受到减租影响，而后逐渐恢复。 3） 物业经营业务：假设逐渐恢复正常毛利率。我们预测公司 2022/2023/2024 年综合毛利率达 19.4%、19.7%和 19.9%，净利润分 别为 17.2 亿、18.8亿和 20.3 亿元，对应公司 2022/2023/2024 年 EPS 为 0.58/0.63/0.68 元/股。