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1、2022年建筑装饰行业分析 央企高韧性延续，国企业绩显著修复1. 建筑行业综述：Q3 营收与业绩小幅提速1.1. 行业盈利情况：Q3 盈利小幅提速，Q4 有望延续回升2022Q1-3 建 筑 上 市 公 司 整 体 营 收 同 增 10.3% ， 其 中 Q1/Q2/Q3 分别增长 13.9%/5.4%/7.8% ； 实 现 归 母 净 利 润 同 增 6.1% ， 其 中 Q1/Q2/Q3 分 别 增 长 10.2%/2.5%/4.6%。Q3 营收增速环比小幅提升，主要系部分地区疫情好转，企业加快 赶工；业绩增速较 Q2 小幅上升，但低于营收增长，主要系工程防疫、运输成本高企影 响延续，同时
2、地产去库存进程拉低盈利，板块整体毛利率有所降低。从签单情况看，Q3 龙头订单增速持续上行，我们预计在政策性金融工具、5000 亿专项债结存限额等接续资 金支持下，四季度行业有望保持景气，随着企业在手项目加快执行，同时去年基数较低， 板块营收和业绩增长有望继续加速。1.2. 行业盈利能力：毛利率承压，费用率持续下行2022Q1-3 建筑板块毛利率为 10.01%，较去年同期下降 0.45 个 pct，其中 Q1/Q2/Q3 毛 利率分别为 9.33%/10.55%/10.07%，较去年同期分别下降 0.47/0.28/0.59 个 pct。今年 以来板块毛利率呈下行趋势，我们分析主要因：1）工程
3、防疫、运输成本高企，尤其对海 外业务影响较大，境外工程毛利率普遍下滑；2）央企加快地产去库存，房地产业务盈利 下行拖累整体毛利率；3）地产链相关行业（装饰、园林、设计等）盈利持续下行。预计 全年毛利率将呈现小幅下行，中长期看行业毛利率将呈现明显分化，部分业务结构优、 调价机制完善的龙头企业有望展现优异成长性。美元汇兑收益、差旅费缩减促整体费用率下行。2022Q1-3 建筑企业期间费用率为 5.51%， 同比下降 0.22 个 pct。其中 Q1-3/Q3 销售费用率分别为 0.41%/0.43%，同比分别变动0.03/-0.01 个 pct；管理费用率分别为 2.18%/2.21%，同比变化-
4、0.17/-0.1 个 pct；研发 费用率分别为 2.18%/2.63%，同比变化+0.08/+0.09 个 pct；财务费用率分别为 0.73%/0.75%，同比变化-0.1/-0.16 个 pct。今年 Q1-3 建筑板块除研发费用率外，其余 费用率均较去年同期有所下降，销售和管理费用率下降主要系疫情环境下商旅出差及营 销活动大幅减少，财务费用率下降主要系美元升值致汇兑收益增加。Q1-3 净利率同比小幅回落。2022Q1-3 上市建筑企业归母净利率为 2.53%，同比下降 0.1 个 pct，其中 Q1/Q2/Q3 归母净利率分别为 2.44%/2.62%/2.52%，同比分别变动0.1
5、/-0.09/-0.11 个 pct，主要因毛利率下降。净资产收益率同比小幅回落。2022Q1-3 建筑板块 ROE 为 7.11%，同比小幅回落。从杜 邦拆解上看，前三季度归母净利率有所下降，总资产周转率持平，权益乘数有所提升。1.3. 行业负债及营运能力：资产负债率环比持平，应收周转率小幅下降截至 2022Q3 末建筑行业整体资产负债率为 75.1%，较 Q2 末持平，较去年同期上升 0.6 个 pct。从历史经验上看，Q2-Q3 为施工旺季，资金运用较为紧张，历年负债率均有短期 回升的现象，今年受疫情反复、土地出让收入下行影响，地方政府资金相对紧张，建筑 企业出资需求上升，Q2 负债率回
6、升幅度较大，但 Q3 负债率与 Q2 基本持平，显示建筑 企业 Q3 对资金支出有所控制。Q3 存货周转率较同期持平，应收账款周转率有所下降。建筑企业的资产周转率存在明 显的季度波动周期，2022Q3 存货周转率为 0.49，与去年同期基本持平；应收账款周转 率 1.28，较去年同期下降 0.1，预计主要因三季度疫情反复、资金趋紧环境下，收入增 速放缓，结算进度偏慢。1.4. 行业现金流情况：Q3 现金流入小幅收窄，收现比明显提升2022Q1-3 建筑板块经营性现金流净流出 2446 亿元，同比收窄 448 亿元；其中 Q3 单季 经营性现金流净流入 430 亿元，较去年同期小幅少流入 79
7、亿元。今年建筑行业 Q2 现金 流表现较为突出，较往年同期明显改善，主要系前期稳增长政策主要集中在 Q2 落地， 资金环境较优，Q3 在稳增长系列接续政策下，依然延续良好的资金环境，现金流持续呈 大额净流入态势，Q3 单季收现比 110%，较去年同期提升 5 个 pct。2. 细分子行业分析：央企高韧性延续，国企业绩显著修复2022Q3 收入增速排名前三子板块为国际工程（10%）、建筑央企（9%）、专业工程（8%）， 排名后三位的是园林 PPP（-23%）、其他建筑民企（-11%）、装饰（-9%）。业绩增速排 名前三子板块为地方国企（26%）、建筑央企（8%）、国际工程（-4%），排名后三位的
8、 为园林 PPP（-244%）、装饰（-77%）、其他建筑民企（-54%）。 建筑央企板块 Q1-3 整体营收/归母净利润同增 11%/12%；Q3 单季同增 9%/8%，环比 Q2 有所放缓，主要系 Q3 地方政府资金相对紧张，部分央企由于资产负债率考核等限制， 投资节奏放缓，投资类项目执行偏慢。从 9 月社融看，受益前期政策性金融工具投放， 基建融资环境保持良好态势，叠加四季度 5000 亿专项债资金支持有望接续到位，预计 央企项目执行将保持强度。今年年初以来建筑央企营收和业绩延续较快增长，市占率持 续提升，成长性显著优于整体行业，同时新能源、新材料、矿产等业务开拓为板块提供 充足增长动力
9、，业绩有望保持稳健增长趋势。 地方国企板块 Q1-3 整体营收/归母净利润同比变化-1.6%/+1.9%；Q3 单季分别同增 7.1%/25.7%，业绩环比 Q2 明显提速，主要系华东地区疫情好转、封控松绑，当地国企 加快复工复产，营收业绩大幅改善，带动板块业绩逐步修复。同时较多地方国企受益于 当地政府稳增长政策推进，增长态势持续稳健，部分国企（如四川路桥）依托属地资源 优势，积极开拓新能源、新材料等新兴业务，盈利增长动力强劲。国际工程板块 Q1-3 整体营收/归母净利润同增 15%/6%；Q3 单季分别同比变动+10%/- 4%。当前中国海外工程行业仍处于艰难复苏期，后续随着海外疫情管控措施
10、放松，部分 延后的投资需求有望释放，带动海外工程新签订单恢复增长，项目执行也有望逐步恢复。 同时部分国际工程龙头积极开拓电力运营、工程运维等业务，对比工程业务具备更优商 业模式及更高利润率，有望为板块盈利增长注入新动力。 专业工程板块 Q1-3 整体营收/归母净利润同增 13%/7.4%；Q3 单季分别同比变动 +7.8%/-7.2%，业绩增速下行主要系原材料成本上行影响，预计待 Q4 材料调价进入结 算期，板块盈利有望边际改善。当前化工行业延续高景气，同时受益于新型电力系统建 设提速，分布式光伏、配电网升级、储能等电力工程需求大幅提升；叠加新能源渗透率 提升趋势下锂电产线建设需求释放，相关领
11、域营收呈现快速增长。 钢结构板块 Q1-3 整体营收/归母净利润同比变化+4.3%/-7.8%；Q3 单季分别同比变化2.3%/-16.4%。Q3 营收增速下行预计主要系受 7-8 月受疫情反复、高温天气以及限电因 素影响，钢结构生产、施工进度均有所放缓。我们预计四季度随着前述因素消除，下游 施工行业加快赶工，钢结构需求有望持续改善。中长期看，钢结构渗透率将保持提升趋 势，需求成长动力充足，同时由于行业下游多为工商业厂房，与 BIPV 存在强渠道协同 性，随着 BIPV 行业进入需求释放期，板块有望迎来新盈利增长点。装饰板块 Q1-3 整体营收/归母净利润同降 15%/105%；Q3 单季分别
12、同降 9%/76%。受 减值比下降影响，Q3 业绩环比明显改善，但整体降幅仍深，经营恢复仍待地产需求进一 步回暖，短期看装配式装修、光伏幕墙等新兴领域有望展现较优成长性。3. 重点子板块评述3.1. 建筑央企Q3 业绩增速放缓，Q4 有望边际好转，全年稳健增长可期。2022Q1-3 建筑央企营收和 业绩分别同增 10.7%/11.7%，维持稳健增长；Q3 单季分别同增 9.0%/7.9%，环比 Q2 分别变动+0.7/-3.5 个 pct，业绩增速有所放缓，主要因：1）Q3 受地方政府资金紧张影 响，部分央企为控制资产负债率等原因放缓自有资金投资节奏，投资类项目收入确认放 缓；2）涉房央企加快
13、去化库存及相关资产处置，地产盈利下滑拖累整体毛利率，同时部 分企业产生较多投资亏损；3）防疫、运输成本高企影响延续，海外业务毛利率承压。从 社融数据看，9 月新增信贷 2.47 万亿元，同比多增 8108 亿元，明显好于季节性与市场 预期，结构上看，居民短贷和中长贷走弱，显示当前消费、地产仍然疲弱；企业中长期 贷款同比大幅多增，预计主要系政策性金融工具快速投放（我们测算 9 月社融流入基建 较 7、8 月环比持续改善），驱动信贷放量；同时考虑到 5000 亿专项债有望接续发行， 预计四季度基建融资环境将明显改善。当前建筑央企新签订单延续较快增长（Q1-3 同增 19%；Q3 单季同增 21%）
14、，在手订单普遍充裕，我们预计随着四季度稳增长资金支持到 位，央企项目执行有望边际提速，带动全年业绩稳健增长。建筑央企市占率加速提升，持续稳健增长能力强。近年来在反腐、营改增、金融监管、 原材料价格波动、疫情冲击等诸多因素影响下行业集中度已持续提升。八大建筑央企合 计收入占建筑业产值的比重自 2018 年的 17.2%，上升至 2022Q1-3 的 23.7%。未来央 企市占率有望加速提升：1）2021 年以来地产行业调整带来冲击，部分民营企业计提大 额减值，经营受到影响，加速退出市场。2）项目大型化综合化趋势明显：近年来 EPC 模 式推广，同时城市片区综合开发、大型产业园区等项目类型快速增长
15、，这些项目投资体 量大（高达百亿以上），建设内容综合（涉及基建、房建），对建筑企业综合能力要求极 高。建筑央企具备全产业链服务能力，各方面资源可更好匹配。3）项目融资属性深化： 近年来地方政府基建融资渠道变革，大型项目很多以 PPP、EPC+F 等投资类项目模式推 出，建筑央企融资成本低，竞争极具优势。预计未来建筑央企订单及收入仍可保持高于 行业整体的增速，持续稳健增长能力强。Q3 经营表现分化，大基建央企增速普遍放缓。环比 2022Q2，2022Q3 建筑央企经营表 现相对分化，单季营收排名前三的分别为中国能建、中国建筑、中国核建；业绩增速排 名前三的分别为中国能建、中国建筑、中国电建。其中
16、：1）中国能建 Q3 业绩高增 38%， 主要系：a)火电以及新能源投资需求旺盛，公司收入增长加速；b)受绿色信贷置换影响， 融资成本降低，Q3 财务费用率同比下降 0.66 个 pct；c)去年同期基数较低。2）中国建 筑 Q3 业绩同增 23%，增速超预期，主要系：a)房建、基建主业盈利能力增强；b)旗下 中国海外发展 Q3 业绩贡献减少，导致少数股东损益占比大幅下降。3）中国电建 Q3 业 绩同增 17%，符合预期，增速高于收入主要系：a)单季度毛利率显著恢复；b)汇兑收益 增加。4）铁建、交建、中铁等基建企业由于在手投资类项目体量较大，三季度受基建资 金趋紧影响，投资类项目开工普遍放缓
17、。毛利率承压，费用率持续改善。2022Q3 央企毛利率较 2021 年同期下降 0.63 个 pct，预 计主要因：1）地产业务毛利率下行拖累；2）防疫、运输成本高企影响延续，海外业务 毛利率承压；3）上游原材料价格上涨，下游产成品价格回落，实业板块盈利下滑。期间 费用率较去年 Q3 下降 0.18 个 pct，环比 Q2 提升 0.19 个 pct，其中财务费用率同比下 降 0.10 个 pct，主要系美元资产升值，汇兑收益增加；管理费用率下降 0.09 个 pct，主 要系疫情管控下差旅费同比缩减较多，同时部分企业加强费用管控，措施成效逐步显现。 资产减值（含信用）占收入比较去年同期下降
18、0.12 个 pct，环比 Q2 下降 0.97 个 pct， 预计主要因去年到今年二季度央企集中计提较多减值，风险得到一定程度释放。净利率 为 2.46%，同比下降 0.05 个 pct。经营性现金流与营收的比同比下降 0.56 个 pct，环比 下降 1.92 个 pct，预计主要因三季度疫情反复、资金趋紧环境下，项目回款有所滞后。 收现比同比提升 5.92 个 pct。资产负债率小幅抬升，截止 2022Q3 末建筑央企资产负债 率为 75.1%，同比上升 0.31 个 pct。Q3 央企新签订单加速，新能源建设延续高景气。2022Q1-3 八大建筑央企合计新签订单 99517 亿元，同增
19、 19.1%；Q3 单季新签 28487 亿元，同增 20.6%，环比 Q2 加速 1.9 个 pct，新签订单持续高增。分公司看：中国电建 Q3 订单同增 42%，较 Q2 有所放缓；9 月 单月同比增长 103%，增速较快主要因 1）水利及电力投资景气较高；2）合并集团优质 电网辅业资产贡献。中国能建 Q3 订单同增 48%，较 Q2 显著加快，主要因火电等传统 能源订单加速。中国化学 Q3 新签同比大幅增长 81%，较 Q2 显著加速，主要因湛江巴 斯夫一体化等大型项目带动。中国中铁 Q3 订单同比大幅增长 78%，主要系去年同期及 环比基数均较低。中国建筑 Q3 新签施工订单同比增长
20、13%，较 Q2 放缓 3 个 pct，其中 房建新签同比增长 8%，基建新签同比增长 30%，在地产行业较严峻形势下，公司积极 开拓基础设施、产业园区、市政、医疗等公共类项目，持续稳健增长能力较强。3.2. 地方国企Q3 区域性疫情缓解促板块业绩修复。2022Q1-3 地方国企营收和业绩分别同比变动1.6%/+1.9%；Q3 单季营收及业绩分别同增 7.1%/25.7%，环比 Q2 明显提速，主要系 华东地区疫情好转、封控松绑，当地国企加快复工复产，营收业绩大幅改善，带动板块 业绩逐步修复。同时较多地方国企受益于当地政府稳增长政策推进，增长态势持续稳健， 部分国企（如四川路桥）依托属地资源优
21、势，积极开拓新能源、新材料等新兴业务，有 望打造板块增长新动能。2022Q3 地方国企营收增速排名前三的分别为浦东建设、隧道股份、上海建工；业绩增速 排名前三的分别为四川路桥、浦东建设、隧道股份。其中：四川路桥 2022Q1-3 营收/业 绩分别同增 26%/75%，增速快于营收预计主要因：1）公司积极参与大股东蜀道集团投 建一体项目，相比传统 EPC，投建一体项目利润率较高，驱动公司整体盈利能力提升； 2）往年三季度西南地区汛期制约施工强度，利润基数较低，今年干旱天气较多、停工较 少，推动利润放量；3）积极推进因项目变更等因素导致的材料调差。山东路桥 2022Q1- 3 营收同增 10%（Q
22、1/Q2/Q3 分别同比+62%/+16%/-16%），业绩同增 16%（Q1/Q2/Q3 分别同比变动+48%/+29%/-8%），Q3 增速放缓主要因：1）去年同期基数较高（21Q3 单季业绩同比+124%）；2）四川为公司最重要省外市场，三季度受高温限电及疫情影响， 施工进度受阻。3）山东省内因疫情、征地拆迁等因素影响大股东项目招投标节奏，整体 较去年延后，今年省内项目新签偏少。上海建工、隧道股份、浦东建设环比明显改善主 要系三季度上海地区疫情松绑，公司加快复工复产，推动实物工作量落地。毛利率提升，费用率改善，净利率上行。2022Q3 地方国企毛利率同比提升 1.05 个 pct， 预计
23、主要因部分国企业务结构持续优化，高毛利项目占比提升，同时加强成本管控力度。 期间费用率同比下降 0.11 个 pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-0.11/- 0.04/-0.15/+0.19 个 pct，财务费用率下降较多主要系美元升值汇兑收益增加。资产减值 （含信用）占收入比较去年同期下降 0.22 个 pct，环比 Q2 下降 0.13 个 pct。净利率为 2.9%，同比提升 0.38 个 pct，环比提升 0.76 个 pct。经营性现金流与营收的比同比下降 3.32 个 pct。收现比同比下降 10.63 个 pct。资产负债率保持稳定，截止 2022Q3 末地方
24、 国企资产负债率为 81.63%，同比下降 0.02 个 pct。3.3. 国际工程Q3 业绩增速下行，海外疫情松绑有望促需求释放。2022Q1-3 国际工程板块营收和业绩 分别同增 15%/6%；Q3 单季分别同比+10%/-4%，单季业绩增速有所下行，主要系： 1）受疫情反复、运输成本上行影响，海外业务毛利率有所承压；2）个股大幅亏损拖累。 当前中国对外承包新签订单及营收水平均未回到历史同期高点，海外工程行业仍处于艰 难复苏期，后续随着海外疫情管控措施放松，部分延后的投资需求有望释放，带动海外 工程新签订单恢复增长，项目执行也有望逐步恢复。同时部分国际工程龙头积极开拓电 力运营、工程运维等
25、业务，对比工程业务具备更优商业模式及更高利润率，有望为板块 盈利增长注入新动力。2022Q3 营收增速排名前三的分别为中成股份、中钢国际、北方国际；业绩增速排名前三 的分别为中工国际、中材国际、中钢国际。其中：中材国际 2022Q1-3 实现营业收入 266 亿元，同比增长 6.5%（2021 年合并中材矿山、南京凯盛、北京凯盛等公司，追溯调整 去年基数为同口径）；实现归母净利润 16 亿元，同比增长 9.9%；扣非归母净利润 16 亿 元，同比增长 60%，增速较高主要因去年同期扣非业绩中不包含新并入资产贡献。分季 度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营收 87/98/81 亿元，同比变动+16
26、%/+9%/-5%；分别实现 归母净利润 4.8/5.7/5.1 亿元，同增 5%/6%/19%，Q3 业绩增长明显提速，预计主要系 受美元持续升值影响，当期确认较多汇兑收益。北方国际 Q3 单季业绩同降 50%，低于 预期，主要因海外工程业务毛利率下滑幅度较大、减值损失计提增加、同时确认较多外 汇套期保值损失。毛利率承压，汇兑收益促费用率大幅下行。2022Q3 国际工程板块毛利率较 2021 年同期 下降 2.77 个 pct，主要系工程防疫及国际运输成本高企；期间费用率同比与环比分别下 降 3.80/0.48 个 pct，其中财务费用率下降较多，主要系美元升值产生较多汇兑收益。Q3 净利率
27、为 4.17%，同比下降 0.97 个 pct。经营性现金流与营收的比同比提升 1.71 个 pct。 收现比同比上升 14.12 个 pct。资产负债率同比小幅上升 0.25 个 pct，截至 2022Q3 末 国际工程板块资产负债率为 63.96%。龙头工程签单下滑，装备、运维等新兴业务加速开拓。2022Q3 中工国际/北方国际/中钢 国际/中材国际分别新签订单 5.8/13.5/38/77 亿元，同比变动-85%/+10656%/-46%/- 36%，其中：北方国际订单增速较高主要系去年同期基数较低，Q3 新签孟加拉 Bandarban120MW 大型光伏项目（1.16 亿美元）。中材国
28、际前三季度新签订单 313 亿元， 同比降低 13%，Q3 单季度新签订单 77 亿元，同比下滑 36%。其中工程建设/运维服务 /装备制造/环保分别新签153/94/43/14亿元，同比分别变化-39%/+90%/+25%/+49%。 运维业务表现亮眼，显示公司转型步伐加快，其中矿山运维/水泥产线运维分别新签 59/36 亿元，同比增长 40%/375%。水泥矿山工程与装备订单合计 175 亿元，同比下降 29%，其中新建产线 147 亿元，同比下降 33%，老线技改 28 亿元，同比增长 14%。3.4. 专业工程业绩短期承压，化工、新能源领域高景气延续。2022Q1-3 专业工程板块营收
29、和业绩分别 同比增长 13%/7.4%；Q3 单季分别同比+7.8%/-7.2%，业绩增速下行，主要因：1）化 工板块原材料成本上行，盈利能力下降；2）减值计提比例提升。从签单情况看，Q1-3 化 工行业延续高景气，由于材料成本上行板块盈利短期承压，预计待 Q4 材料调价进入结 算期，板块毛利率有望边际改善。同时，受益新型电力系统建设提速，分布式光伏、配 电网升级、储能等电力工程需求大幅提升；叠加新能源渗透率提升趋势下锂电产线建设 需求释放，相关领域营收呈现快速增长。2022Q3 专业工程板块营收增速排名前三的分别为百利科技、中铁装配、亚翔集成；业绩 增速排名前三的分别为中铝国际、百利科技、亚
30、翔集成。其中：1）百利科技受益锂电产 线建设需求上行，Q3 营收及业绩分别同比高增 196%/266%，业绩增速高于收入主要受 去年同期低基数影响；2）亚翔集成 Q3 营收及业绩分别同增 57%/223%，业绩增速较快 主要因减值计提较同期下降。专业工程龙头企业中：1）中国化学 Q1-3 营收/业绩分别同 比增长 33%/28%，其中 Q1/Q2/Q3 营收分别同增 42%/28%/33%；业绩分别同增 20%/50%/11%。前三季度公司持续加大项目承揽力度，推进在手重大项目转化，特别 是俄罗斯波罗的海千亿项目施工进展顺利，营收业绩均实现较快增长，Q3 业绩增速放缓 主要因本期海外收入占比上
31、升，当前形势下境外运输、防疫、人工等成本高企，毛利率 同比降低。2）苏文电能 Q1-3 营收/业绩分别同比增长 26%/0.6%，其中 Q1/Q2/Q3 营 收分别同增 22%/23%/30%；业绩分别同比-29%/-4%/+28%。公司业务主要位于长三 角区域，三季度以来疫情影响减弱，公司积极赶工，营收与业绩均呈加速恢复态势。展 望四季度，分布式新能源、用户侧储能加快装机，叠加充电桩大量接入，配网复杂度提 升，配网建设及改造升级需求有望加速释放，公司作为国内配网 EPCO 民营龙头核心受 益，盈利有望继续加速。板块盈利承压，净利率下行。2022Q3 专业工程板块毛利率同比下降 0.44 个
32、pct，环比 Q2 下降 0.77 个 pct，预计主要受化工原材料成本上行影响。期间费用率同比下降 0.56 个 pct，环比上升 0.34 个 pct，其中财务费用率同比下降较多，主要系汇兑收益增加贡 献。资产减值（含信用减值）占收入比较去年同期提升 0.43 个 pct。净利率为 2.54%， 同比和环比分别下降 0.46/0.69 个 pct。经营性现金流与营收的比同比增加 0.57 个 pct。 收现比同比提升 7.80 个 pct。资产负债率有所提升，截至 2022Q3 末专业工程板块资产 负债率为 76.39%，同比提升 1.36 个 pct。3.5. 钢结构板块经营短期承压，Q
33、4 需求有望恢复，中长期成长动力充足。2022Q1-3 钢结构板块营 收和业绩分别同比变动+4.3%/-7.8%；Q3 单季分别同比变动-2.3%/-16.4%。Q3 营收增 速下行，预计主要系受 7-8 月受疫情反复、高温天气以及限电因素影响，钢结构生产、 施工进度均有所放缓，同时由于费用率、减值损失比提升，整体业绩有所下滑。我们预 计四季度随着前述因素消除，下游施工行业加快赶工，钢结构需求有望持续改善，收入 边际加速可期。中长期看，钢结构渗透率将保持提升趋势，需求成长动力充足，同时由 于行业下游多为工商业厂房，与 BIPV 存在强渠道协同性，随着 BIPV 行业进入需求释放 期，板块有望迎
34、来新盈利增长点。2022Q3 营收增速排名前三的分别为森特股份、杭萧钢构、鸿路钢构；业绩增速排名前三 的分别为海波重科、精工钢构、鸿路钢构。其中：1）鸿路钢构 2022Q1-3 营收及业绩分 别同增 8%/6%，扣非业绩同增 17%，超市场预期。其中 Q1/Q2/Q3 单季营收分别同增 7%/10%/6%；业绩分别同比-8%/+8%/+12%，业绩逐季改善趋势明显。Q1-3 公司实 现钢结构产量 246 万吨，同增 1.5%，吨毛利/吨归母净利/吨扣非业绩 745/355/289 元， YoY+50/15/37 元，单吨盈利能力明显提升。今年疫情反复冲击，叠加高温限电，下游施 工显著放缓，公司
35、作为钢构龙头经营稳健，彰显韧性突显。展望四季度，随着稳增长政 策持续落地，钢构需求有望持续改善，同时公司产能加速释放，四季度公司订单及盈利 有望提速。2）精工钢构 2022Q1-3 营收及业绩分别同增 6%/17%，扣非业绩同增 18%， 其中 Q3 单季业绩同增 19%，经营情况明显恢复，预计主要系钢构行业需求好转，公司 签单提速并加快执行（Q3 单季新签合同额 63 亿元，同增 32%，环比 Q2 增长 63%）， 驱动 Q3 盈利提速。钢价下行驱动毛利率改善，费用率、减值比上升致净利率下降。2022Q3 钢结构板块毛 利率同比上升 0.97 个 pct，环比 Q2 上升 0.25 个 p
36、ct，板块盈利能力明显改善，预计主 要系钢价趋于下行，原材料成本降低。期间费用率同比提升 0.51 个 pct，主要系 Q1 收 入增长不及预期，部分折旧摊销等费用占比有所提升。Q3 净利率为 4.9%，同比下降 0.82 个 pct。经营性现金流与营收的比同比下降 0.53 个 pct。收现比同比上升 7.83 个 pct。 资产负债率同比提升 1.07 个 pct，截至 2022Q3 末钢结构板块资产负债率为 61.99%。 分个股看：1）鸿路钢构 Q1-3 毛利率 12.7%，YoY+0.1 个 pct，逐季毛利率分别为 11.5%/13.0%/13.3%，在年内钢价下降过程中公司毛利率
37、持续恢复。期间费用率5.54%， YoY-0.15 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-0.08/0.00/-0.41/+0.34 个 pct， 其中财务费用率提升主要系本期保理收款费用增加所致。资产（含信用）减值损失较小 （仅约 200 万，去年同期则为冲回约 300 万）。归母净利率 6.1%，YoY-0.1 个 pct。经营 活动现金净流入 5.8 亿元，同比明显好转（去年同期为净流出 4.3 亿元），预计主要系公 司加强项目收款，同时钢价趋稳下原材料备货压力大幅减小所致。2）精工钢构 Q1-3 毛 利率 14.7%，YoY+0.71 个 pct，盈利能力明显改善，主要
38、系钢价回落及订单结构优化驱 动。期间费用率 8.5%，YoY+0.25 个 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动 +0.09/-0.07/+0.35/-0.12 个 pct，研发费用率提升预计主要系 BIPV 研发开支增加。净利 率 5.91%，同比上升 0.53 个 pct。经营性现金流净流出 5.7 亿元，较去年同期收窄 0.24 亿元。3.6. 设计咨询业绩跌幅收窄，龙头经营维持稳健。2022Q1-3 设计咨询板块营收和业绩分别同降 7.5%/19.4%；Q3 营收和业绩分别下降 5.6%/11.7%，跌幅环比 Q2 收窄 3.8/7.6 个 pct。 我们分析主要因：1）去
39、年同期集中计提较多减值，本期减值损失比大幅下降。2）部分 企业沿设计主业开拓下游施工业务，收入有所增长。3）地产宽松政策出台，需求小幅回 暖。当前房建设计企业整体经营压力仍大，行业仍处阵痛期，龙头经营相对稳健，后续 随着市场加速出清亏损企业，市占率有望逐步提升，同时部分房建设计龙头依托装配式 设计、BIPV 等新兴领域开拓积极打造新增长点，随着地产减值因素消退，后续盈利有望 逐步恢复。基建设计受益稳增长政策驱动，经营表现相对更优，龙头签单景气度较高、 利润率总体平稳，业绩呈现稳健增长。2022Q3 营收增速排名前三的分别为建发合诚、中设股份、建科院；业绩增速排名前三的 分别为建科院、华图山鼎、
40、建发合诚。其中：建科院业绩同增 933%主要系处置部分控 股子公司产生较多投资收益。建发合诚 Q3 单季营收/业绩分别同比高增 92%/252%，主 要因：1）公司基于设计主业新开拓施工业务；2）去年福建地区疫情致同期基数较低； 3）信用减值损失比降低。华阳国际 Q1-3 营收/业绩分别同比-29%/+2%；Q3 单季分别 同比-45%/+1.2%，营收大幅下行主要系公司主动控制低毛利 EPC 业务规模，业务结构 有所优化，整体毛利率明显提升，后续随着地产减值影响减弱，公司盈利有望逐步恢复。 华设集团 Q1-3 营收/业绩分别同增 7.3%/11.9%；Q3 单季同增 9%/17%，延续稳健增
41、 长，展现较强经营韧性。盈利能力下行，减值比有所改善。2022Q3 设计咨询板块毛利率较同期下降 2.27 个 pct， 环比 Q2 下降 3.59 个 pct，预计主要系：1）受地产需求下行影响，设计项目利润空间有 所收缩；2）部分企业沿下游开拓工程业务，低毛利施工收入占比提升致整体毛利率下行。 期间费用率同比持平，其中财务费用率下降较多，同比-0.60 个 pct。资产减值损失占收 入比较去年同期下降 1.11 个 pct。Q3 净利率为 8.36%，同比下降 0.58 个 pct，环比 Q2 下降 1.43 个 pct。经营性现金流与营收的比同比上升 4.74 个 pct。收现比同比上升
42、 5.92 个 pct。截至 2022Q3 末设计咨询板块资产负债率为 48.56%，同比下降 0.55 个 pct。3.7. 装饰业绩环比改善但跌幅仍深，经营恢复仍待下游需求回暖。2022Q1-3 装饰板块营收和业 绩分别同降 15%/105%，其中 Q3 单季装饰板块营收和业绩分别同比下降 9%/76%，较 Q2 变动+15/+78 个 pct，业绩环比增长有所改善，主要因：1）装饰板块此前集中计提 较多，地产业务减值整体计提已较为充分，Q3 资产减值损失比降低；2）保交楼、因城 施策等地产宽松政策出台，地产开工情况边际好转，带动上游需求小幅改善。从细分领 域看，Q3 幕墙类企业签单情况较
43、优（亚厦股份、江河集团、柯利达等），住宅、商业地 产订单延续下行，板块业绩恢复仍待地产需求进一步回暖，短期看装配式装修、光伏幕 墙等新兴领域有望展现较优成长性。2022Q3 营收增速排名前三的分别为美芝股份、奇信股份、维业股份，业绩增速排名前三 的分别为柯利达、奇信股份、豪尔赛。装饰龙头企业中：1）金螳螂 2022Q1-3 实现营收 /业绩增速-12%/-15%；Q3 单季分别同比+1%/+0.3%，环比明显恢复。2）亚厦股份 2022Q1-3 实现营收/业绩增速-0.7%/-9.3%；3）江河集团 2022Q1-3 营收/业绩同降 13.4%/14.2%；单季分别同比-17%/+68%，Q3
44、 业绩大幅提速主要系非经常性损益贡献， 单季扣非业绩同降 59%。毛利率下降，现金流有所改善。2022Q3 装饰板块毛利率较去年同期下降 2.62 个 pct， 环比 Q2 下降 0.88 个 pct，需求下行致上游竞争加剧，板块盈利空间持续压降。期间费 用率同比上升 0.92 个 pct，其中销售、管理费用率提升明显，预计主要系：1）地产政策 收紧，公司业务拓展成本增加；2）收入增长放缓致刚性费用占比提升。资产减值损失占 收入比较去年同期下降 1.09 个 pct，环比 Q2 下降 1.19 个 pct。Q3 净利率为 0.5%，同 比和环比分别变动-1.43/+2.77 个 pct。经营性
45、现金流与营收的比同比上升 0.27 个 pct， 收现比同比上升 1.51 个 pct，项目回款有所好转。截至 2022Q3 末，装饰板块资产负债 率为 71.33%，同比上升 8.07 个 pct，预计主要因地产资金趋紧，项目垫资比例提升， 负债率有所增加。2022Q3 主要装饰公司合计新签订单额同比降低 24%，跌幅环比 Q2 收窄 16 个 pct。装 饰龙头企业中：1）金螳螂Q3新签订单同降35%，其中公装/住宅分别同降38.7%/1.0%。 2）亚厦股份 Q3 新签订单同降 20%，其中公建/住宅分别同比变动+13.8%/-70.3%。3） 江河集团 Q3 新签订单同增 1%，其中幕
46、墙/内装分别同比变动+14.9%/-16.7%。3.8. 园林 PPP板块仍处低谷期，龙头积极推动转型。2022Q1-3 园林 PPP 板块营收和业绩分别同比降 低 24%/158%；Q3 单季分别同比降低 23%/244%，业绩跌幅仍深。当前园林板块受 PPP 及地产调控冲击影响，经营表现持续下滑，部分企业改由国资控股，以期缓解资金周转 问题。短期看行业表现预计将持续低迷，板块个股经营将有所分化，部分龙头企业（如 龙元建设）正积极推动业务转型，减少低毛利 PPP 项目，加速开拓 BIPV 等新盈利增长 点。2022Q3 园林 PPP 板块毛利率同比下降 5.31 个 pct，环比 Q2 下降
47、 6.11 个 pct。期间费 用率同比提升 3.86 个 pct，其中管理费用率同比提升 0.96 个 pct，预计主要系收入下降 的同时刚性费用无法同步下行；财务费用率同比提升 2.67 个 pct，预计主要因板块经营 风险较高，融资成本上升。资产减值（含信用减值）占收入比较去年同期上升 1.33 个 pct， 环比 Q1 下降 0.07 个 pct。Q3 净利率为-2.14%，同比和环比分别下降 3.29/2.47 个 pct。 经营性现金流与营收的比同比和环比分别下降 8.03/21.96 个 pct。收现比同比上升 9.78 个 pct。截止 2022Q3 末，园林 PPP 板块资产
48、负债率为 69.6%，同比提升 2.14 个 pct。4.重点公司分析中国建筑：Q3 业绩超预期，龙头持续稳增能力突显Q3 业绩增长超预期，龙头韧性持续突显。2022Q1-3 公司实现营业收入 15353 亿元，同 增 14.8%；归母净利润 435 亿元，同增 15.0%；扣非业绩 397 亿元，同增 9%，业绩增 速超预期。扣非业绩增速低于归母业绩主要因：1）子企业收购参股公司股权产生重估收 益约 12 亿元；2）减值准备转回 22 亿元。分季度看，Q1/Q2/Q3 公司分别实现营业收入 4854/5753/4745 亿元，同增 20%/8%/19%；分别实现归母净利润 129/156/1
49、50 亿元， 同增 17%/7%/23%。Q3 业绩加速主要因：1）收入较 Q2 明显加快，且施工主业盈利能 力增强。2）旗下中国海外发展 Q3 业绩贡献减少，导致少数股东损益占比大幅下降。分 业务看，2022Q1-3 公司房建/基建/地产业务分别实现营收 9751/3588/1803 亿元，同增 20%/23%/-17%；实现毛利润 702/355/348 亿元，同增 26%/33%/-31%。房建、基建 收入和盈利高增，龙头韧性突显，地产业务受行业影响经营承压。分区域看，Q1-3 公司 境内/境外业务分别实现营收 14621/732 亿元，同增 15%/16%。 施工业务盈利能力提升，Q3 现金回款大幅改善。2022Q1-3 公司综合毛利率 9.81%，同 比下降 0.68 个 pct，主要受房地产业务拖累（地产毛利率 YoY-4 个 pct），房建、基建 毛利率持续上升（YoY+0.3/0.7 个 pct），施工业务盈利增长强劲。期间费用率 4.58%， 同比上升 0.32 个 pct，其中销售/管理/研发