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1、 经济与管理学院经济与管理学院经济与管理学院经济与管理学院财务管理专业本科课程财务管理专业本科课程 高级财务管理高级财务管理高级财务管理高级财务管理第四章第四章 企业并购财务管理企业并购财务管理本章内容本章内容第一节第一节 企业并购概述企业并购概述第二节第二节 并购的财务分析与规划并购的财务分析与规划第三节第三节 并购后的企业整合并购后的企业整合第四节第四节 公司反并购策略公司反并购策略第一节第一节 企业并购概述企业并购概述一、并购的内涵一、并购的内涵二、并购的类型二、并购的类型三、并购的动因三、并购的动因四、并购的一般程序四、并购的一般程序一、并购的内涵一、并购的内涵（一）兼并（一）兼并 狭
2、义：一家企业以现金、有价证券或其他形狭义：一家企业以现金、有价证券或其他形式有偿取得其他企业的产权，吞并其他企业的式有偿取得其他企业的产权，吞并其他企业的经营行为。经营行为。我国：我国：吸收合并吸收合并 一个公司吸收其他公一个公司吸收其他公司而存续，被吸收公司解散的经营行为。司而存续，被吸收公司解散的经营行为。广义：两家或两家以上相互独立的企业广义：两家或两家以上相互独立的企业合并成一家的经营行为。合并成一家的经营行为。我国：我国：吸收合并吸收合并新设合并新设合并两个或两个以上企业通过合两个或两个以上企业通过合并设立一个新企业，合并后并设立一个新企业，合并后各方的法人实体地位都消失各方的法人实
3、体地位都消失的经营行为。的经营行为。（二）收购（二）收购 一家企业以现金、有价证券等形式购买另一家企业的部一家企业以现金、有价证券等形式购买另一家企业的部分或全部的资产或股权，从而获得对该企业的控制权的经营分或全部的资产或股权，从而获得对该企业的控制权的经营行为。行为。具体形式具体形式收购股权收购股权收购资产收购资产 通过购买目标企业已发行在外通过购买目标企业已发行在外的股份或认购目标企业发行新股的股份或认购目标企业发行新股两种方式进行，收购后，收购方两种方式进行，收购后，收购方对目标企业占有优势股份，可以对目标企业占有优势股份，可以对其实施控制，承担目标企业的对其实施控制，承担目标企业的债权
4、和债务，目标企业并不解体债权和债务，目标企业并不解体 通过购买目标企业的通过购买目标企业的部分或全部资产的方式进部分或全部资产的方式进行，收购后，收购方不需行，收购后，收购方不需承受目标企业的债务承受目标企业的债务（三）兼并与收购的异同（三）兼并与收购的异同 1.兼并与收购的联系兼并与收购的联系 （1）二者都是企业对市场竞争的本能反应，是）二者都是企业对市场竞争的本能反应，是一种企业自愿行为，而不是政府行为；一种企业自愿行为，而不是政府行为；（2）二者属于资本经营的基本形式，都是通过）二者属于资本经营的基本形式，都是通过产权流动来实现企业之间的重新组合；产权流动来实现企业之间的重新组合；（3）
5、二者都是一种有偿的产权交易行为，而不是）二者都是一种有偿的产权交易行为，而不是无偿的调拨；无偿的调拨；（4）二者都可以省去解散清算程序而实现企业产）二者都可以省去解散清算程序而实现企业产权关系的转移；权关系的转移；（5）二者都是通过外部扩张战略来谋求企业自身）二者都是通过外部扩张战略来谋求企业自身的发展，从而提高企业的竞争力。的发展，从而提高企业的竞争力。2.兼并与收购的区别兼并与收购的区别兼 并收 购结果不同结果不同兼并后，被兼并企业兼并后，被兼并企业的产权全部转移，其的产权全部转移，其法人主体消失。法人主体消失。收购后，被收购企业的产权部收购后，被收购企业的产权部分转让，它作为经济实体仍然
6、分转让，它作为经济实体仍然存在，并具有法人资格。存在，并具有法人资格。对象不同对象不同以被兼并企业整体为以被兼并企业整体为对象，兼并后，兼并对象，兼并后，兼并企业承担目标企业的企业承担目标企业的所有债权和债务。所有债权和债务。以目标企业的股份为对象，收以目标企业的股份为对象，收购后，收购企业成为目标企业购后，收购企业成为目标企业的主要控股股东，拥有对目标的主要控股股东，拥有对目标企业的部分所有权和经营决策企业的部分所有权和经营决策权。权。兼兼 并并收收 购购目标企业目标企业的类型不的类型不同同发生在被兼并企业财务发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停状况不佳、生产经营停滞或半停滞时，兼并后，
7、滞或半停滞时，兼并后，其资产需重新组合、调其资产需重新组合、调整。整。发生在目标企业正常生产发生在目标企业正常生产经营状态下，收购后，目经营状态下，收购后，目标企业变化形式平和。标企业变化形式平和。范围不同范围不同范围较广，凡经营业绩范围较广，凡经营业绩不佳者，都可以成为目不佳者，都可以成为目标企业。标企业。一般只发生在资本市场，一般只发生在资本市场，目标企业通常是上市公司。目标企业通常是上市公司。（四）并购（四）并购 并购是兼并和收购的统称，泛指一个企业为了控并购是兼并和收购的统称，泛指一个企业为了控制另一企业而进行的产权交易行为。制另一企业而进行的产权交易行为。并购并购被吸收企业解散被吸收
8、企业解散合并各方解散合并各方解散收购收购取得控制权，被收购企业仍然存在取得控制权，被收购企业仍然存在吸收合并吸收合并（兼并）（兼并）新设合并新设合并兼并兼并吸收式吸收式新设式新设式控股式控股式二、并购的类型二、并购的类型（一）按并购双方产品与产业的联系划分（一）按并购双方产品与产业的联系划分 横向并购横向并购生产同类商品或服务的企业生产同类商品或服务的企业之间的并购行为。之间的并购行为。纵纵向向并并购购生生产产工工艺艺或或经经营营方方式式上上有有前前后后关联的企业之间的并购行为。关联的企业之间的并购行为。混合并购混合并购从事不相关业务类型经营的企业从事不相关业务类型经营的企业之间的并购行为。之
9、间的并购行为。（二）按并购的实现方式划分（二）按并购的实现方式划分 现金购买式并购现金购买式并购并购方以现金购买目标企业并购方以现金购买目标企业的资产，或以现金通过市场、柜台、协商等购买目标的资产，或以现金通过市场、柜台、协商等购买目标公司的股票或股权。公司的股票或股权。承担债务式并购承担债务式并购并购方以承担目标企业的全并购方以承担目标企业的全部或部分债务为条件，取得目标企业的资产所有权的部或部分债务为条件，取得目标企业的资产所有权的一种并购行为。一种并购行为。股权交易式并购股权交易式并购并购方以股权换取目标企业并购方以股权换取目标企业的股权或资产，也有两种情况：的股权或资产，也有两种情况：
10、1）以股权换股权；）以股权换股权；2）以股权换资产。）以股权换资产。（三）按并购是否征得目标公司的同意划分（三）按并购是否征得目标公司的同意划分 善意并购善意并购目标企业同意并购，并购双方通过目标企业同意并购，并购双方通过一定程序就并购的相关问题进行协商，进而实现并购一定程序就并购的相关问题进行协商，进而实现并购的一种行为。的一种行为。敌意并购敌意并购并购方不征得目标企业的同意，强并购方不征得目标企业的同意，强行收购目标企业的一种并购行为。行收购目标企业的一种并购行为。（四）按并购是否跨国界划分（四）按并购是否跨国界划分 国内并购国内并购国内企业间的并购。国内企业间的并购。跨国并购跨国并购并购
11、双方在两个不同的国家发生并购双方在两个不同的国家发生的并购。的并购。（五）按并购交易是否通过证券交易所划分（五）按并购交易是否通过证券交易所划分 要约收购要约收购要约收购是指并购公司向被收购的要约收购是指并购公司向被收购的公司发出收购的公告，待被收购上市公司确认后，方公司发出收购的公告，待被收购上市公司确认后，方可实行收购行为。它是各国证券市场最主要的收购形可实行收购行为。它是各国证券市场最主要的收购形式，通过公开向全体股东发出要约，达到控制目标公式，通过公开向全体股东发出要约，达到控制目标公司的目的。司的目的。协议收购协议收购协议收购是指并购公司在证券交易协议收购是指并购公司在证券交易场所之
12、外与目标公司的股东（主要是持股比例较高的场所之外与目标公司的股东（主要是持股比例较高的大股东）就股票价格、数量等方面进行私下协商，购大股东）就股票价格、数量等方面进行私下协商，购买目标公司的股票，以期达到对目标公司的控股目的。买目标公司的股票，以期达到对目标公司的控股目的。（六）按并购是否利用目标公司资产来支付划分（六）按并购是否利用目标公司资产来支付划分 杠杆收购杠杆收购杠杆收购（杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）是指收购公司利用目标公司资产的经营收入来）是指收购公司利用目标公司资产的经营收入来支付或作为此种支付的担保的收购。杠杆收购的突出支付或作为此种支付的担保的收购。
13、杠杆收购的突出特点是，通过大规模借贷去支付大部分的交易费用。特点是，通过大规模借贷去支付大部分的交易费用。同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。押。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。非杠杆收购非杠杆收购是指不用目标公司资产的经营收是指不用目标公司资产的经营收入来支付或作为担保的收购方式。但它不是不用借债，入来支付或作为担保的收购方式。但它不是不用借债，只是贷款抵押对象的不同而已。只是贷款抵押对象的不同而已。三、并购的动因三、并购的动因（一）谋求协同效应（一）谋求协同效应 通过并购，使
14、得两个企业的总体效益大于两个企通过并购，使得两个企业的总体效益大于两个企业的独立效益之和，即实现业的独立效益之和，即实现11大于大于 2的效应。的效应。具体形式：具体形式：1.管理协同效应管理协同效应 并购企业利用管理中的效率并购企业利用管理中的效率差异实施并购，从而使目标企差异实施并购，从而使目标企业提高效率的行为。也可以扩业提高效率的行为。也可以扩散并购方过剩的管理能力散并购方过剩的管理能力2.经营协同效应经营协同效应 3.财务协同效应财务协同效应 并购企业利用经济的互补性并购企业利用经济的互补性和规模经济，通过并购，增加其和规模经济，通过并购，增加其收入、降低其成本、提高其生产收入、降低
15、其成本、提高其生产经营效率的行为。经营效率的行为。侧重于资金的运作，它将属侧重于资金的运作，它将属于资本市场的资金供给和分配职于资本市场的资金供给和分配职能内部化，提高其资金利用效率。能内部化，提高其资金利用效率。预期效应使并购后股价上升。节预期效应使并购后股价上升。节税效应使并购获得节税利益。税效应使并购获得节税利益。（二）谋求税赋效应（二）谋求税赋效应 通过并购，合理避税，获得的节税效应。通过并购，合理避税，获得的节税效应。主要方式：主要方式：（1）税法一般包括亏损递延条款，允许亏损企业免）税法一般包括亏损递延条款，允许亏损企业免交当年的所得税，且其亏损可以向后递延并抵消以后交当年的所得税
16、，且其亏损可以向后递延并抵消以后年度的盈余。如果一个盈利丰厚、发展前景良好的企年度的盈余。如果一个盈利丰厚、发展前景良好的企业并购另一个有累积亏损和税收减免优惠的企业，可业并购另一个有累积亏损和税收减免优惠的企业，可以带来巨额的税收效益；以带来巨额的税收效益；（2）通过提高资产账面价值来提高折旧从而）通过提高资产账面价值来提高折旧从而减少纳税；减少纳税；（3）通过股价变动，用资本利得代替股利收）通过股价变动，用资本利得代替股利收入，可以获得资本利得税低于股利所得税的税收入，可以获得资本利得税低于股利所得税的税收效应。效应。开展多样化经营的具体原因开展多样化经营的具体原因（1）从企业整体来看，可
17、以分散企业的总体风险、）从企业整体来看，可以分散企业的总体风险、稳定收入来源，增强企业资产的安全性；稳定收入来源，增强企业资产的安全性；（2）从稳定员工队伍来看，可以将优秀的员工保留）从稳定员工队伍来看，可以将优秀的员工保留在企业内部。在企业内部。（3）从企业的商誉和品牌来看，可以使此资源得到）从企业的商誉和品牌来看，可以使此资源得到充分的利用，使企业良好的形象得到延续和拓展。充分的利用，使企业良好的形象得到延续和拓展。（三）开展多样化经营（三）开展多样化经营 企业并购那些相关程度较低的不同行业的资产的企业并购那些相关程度较低的不同行业的资产的行为，即从事多种行业的经营。行为，即从事多种行业的
18、经营。（四）获得特殊资产（四）获得特殊资产 如果一个企业缺乏某项资产，而另一企业如果一个企业缺乏某项资产，而另一企业具有但又不能直接获得时，在这种情况下，并具有但又不能直接获得时，在这种情况下，并购是获取购是获取特殊资产特殊资产的最佳方式。的最佳方式。物质资产、无形资产、人力资产物质资产、无形资产、人力资产（五）降低代理成本（五）降低代理成本 代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的严格监益，需要通过严密的契约关系和对代理人的严格监督来限制代理人的行为而需要付出的代价。督来限制代理人的行为而需要付出的代价。代理成
19、本可分为三部分：代理成本可分为三部分：监督成本，即委托人监督成本，即委托人激励和监控代理人，以图使后者为前者利益尽力的激励和监控代理人，以图使后者为前者利益尽力的成本；成本；契约成本，即缔结一系列合约的成本；契约成本，即缔结一系列合约的成本；剩余损失，它是委托人因代理人代行决策而产生的剩余损失，它是委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失，等于代理人决策和委托人自行效用一种价值损失，等于代理人决策和委托人自行效用最大化决策之间发生偏差而使委托人遭受的损失。最大化决策之间发生偏差而使委托人遭受的损失。（六）买壳上市（六）买壳上市 买壳上市又称买壳上市又称“后门上市后门上市”或或“逆向收购逆向收
20、购”，是，是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。实现间接上市的目的。四、并购的一般程序四、并购的一般程序（一）选择目标企业（一）选择目标企业 选择目标企业通常考虑的因素：选择目标企业通常考虑的因素：（1）目标企业所处的产业；）目标企业所处的产业；（2）目标企业的营运状况、盈利能力、变现能力）目标企业的营运状况、盈利能力、变现能力和负债水平；和负债水平；（3）目标企业的核心技术、研发能力；）目标企业的核心技术、研发能力；（4）企业的管理体
21、系；）企业的管理体系；（5）产品的市场占有率等。）产品的市场占有率等。（二）价值评估（二）价值评估 对目标企业和并购方整体企业价值的评估。对目标企业和并购方整体企业价值的评估。并购方在目标企业价值的基础上再加上一部分溢并购方在目标企业价值的基础上再加上一部分溢价，溢价的多少需具体情况具体分析。价，溢价的多少需具体情况具体分析。（三）确定实施方式（三）确定实施方式 并购方决定并购的支付方式，并就并购的财务可并购方决定并购的支付方式，并就并购的财务可行性进行分析，在此基础上应对融资方式进行决策。行性进行分析，在此基础上应对融资方式进行决策。并购的综合分析并购的综合分析并购的协同效应分析，即分并购的
22、协同效应分析，即分析并购能否为并购方创造价值。析并购能否为并购方创造价值。假假设设并并购购方方为为A，目目标标企企业业为为B，并并购购后后的的存存续续企企业业为为（A+B），评评估估出出的的价价值值分分别别为为：VA、VB、V（A+B），并购支付价格为，并购支付价格为P。并购进行的条件：并购进行的条件：V（A+B）-(VA+VB)P-VB并购协同效益并购协同效益 支付溢价支付溢价 （四）重组整合（四）重组整合 重组重组可以发生在并购过程中，也可以发生在企可以发生在并购过程中，也可以发生在企业日常经营过程中，包括资产重组、债务重组等；业日常经营过程中，包括资产重组、债务重组等；整合整合主要包括管
23、理组织整合、人力资源整合、主要包括管理组织整合、人力资源整合、企业文化整合和企业文化整合和财务整合财务整合等。等。资产整合资产整合 负债整合负债整合并购中的并购中的债务重组债务重组并购中的并购中的资产重组资产重组并购的一般程序并购的一般程序选择目标企业选择目标企业价值评估价值评估确定实施方式确定实施方式重组整合重组整合搜寻目标企业搜寻目标企业目标企业价值评估目标企业价值评估并购方企业价值评估并购方企业价值评估确定支付方式并进行可行性分析确定支付方式并进行可行性分析确定融资方式确定融资方式管理组织整合管理组织整合企业文化整合企业文化整合人力资源整合人力资源整合资产整合资产整合负债整合负债整合财务
24、整合财务整合明确并购类型明确并购类型图图121 企业并购程序图企业并购程序图第二节第二节 并购的财务分析与规划并购的财务分析与规划一、并购的财务分析一、并购的财务分析二、并购的财务规划二、并购的财务规划一、并购的财务分析一、并购的财务分析（一）并购对并购方未来每股收益和每股市价的影响（一）并购对并购方未来每股收益和每股市价的影响 股票交换率的计算：股票交换率的计算：每股收益的测算：每股收益的测算：【例例1】A公司计划以发行股票方式收购公司计划以发行股票方式收购B公司，并购时双方的相关资料如公司，并购时双方的相关资料如下表所示。下表所示。如果如果A公司拟将公司拟将B公司股票每股作价公司股票每股作
25、价18元，用其股票与元，用其股票与B公司相交换；公司相交换；A公公司预计并购后两公司的收益能力保持不变，市盈率维持司预计并购后两公司的收益能力保持不变，市盈率维持A公司并购时的水平公司并购时的水平 要求：要求：（1）计算股票交换率、）计算股票交换率、A公司应发行的普通股股数；公司应发行的普通股股数；（2）计算并购后）计算并购后A公司的每股收益和每股市价；公司的每股收益和每股市价；（3）如果）如果B公司股票的作价是公司股票的作价是27元，计算（元，计算（1）、（）、（2）中的各项指标。）中的各项指标。300万元万元240万股万股1.2517.5元元141 200万元万元600万股万股2元元36元
26、元18净净利利润润普通股股数普通股股数每股收益每股收益每股市价每股市价市盈率市盈率B企企业业A企企业业项项 目目 表表 并购时资料并购时资料（1）股票交换率）股票交换率18360.5 A公司应发行的普通股股数公司应发行的普通股股数2400.5120（万股）（万股）解析：每股市价每股市价2.081837.44（元）（元）（3）股票交换率）股票交换率27 360.75 每股市价每股市价1.921834.56（元）（元）A公司应发行的普通股股数公司应发行的普通股股数2400.75180（万股）（万股）【例例2】承例承例1，如果，如果A公司在并购后，想要保持并购时的每股收益水平不变。公司在并购后，想要
27、保持并购时的每股收益水平不变。要求：要求：（1）计算保持每股收益不变时的股票交换率；）计算保持每股收益不变时的股票交换率；（2）如果并购后由于协同效应的作用，）如果并购后由于协同效应的作用，A公司预计净利润将增加公司预计净利润将增加150万元，万元，每股收益将提高每股收益将提高8%，计算此时的股票交换率及，计算此时的股票交换率及A公司拟出的并购价格。公司拟出的并购价格。（1）设股票交换率为）设股票交换率为R:解析：R0.625（2）如果每股收益提高）如果每股收益提高8%，并购后每股收益将达到，并购后每股收益将达到2.16元：元：A公司拟出的并购价格公司拟出的并购价格0.683624.48（元）
28、（元）R 0.68（二）并购对目标企业的影响（二）并购对目标企业的影响 1、对目标企业每股收益的影响、对目标企业每股收益的影响 并购后目标企业每股收益的计算公式：并购后目标企业每股收益的计算公式：被并购后目标企业每股收益被并购后目标企业每股收益 并购方预期并购后的每股收益并购方预期并购后的每股收益股票交换率股票交换率【例例3】承例承例1，当股票交换率为，当股票交换率为0.5时，并购后存续时，并购后存续A公司的每股收益是公司的每股收益是2.08元；元；当股票交换率为当股票交换率为0.75时，并购后存续时，并购后存续A公司的每股收益是公司的每股收益是1.92元。元。要求：要求：（1）代目标企业进行
29、决策；）代目标企业进行决策；（2）如果目标企业要求并购后的每股收益仍保持并购时的）如果目标企业要求并购后的每股收益仍保持并购时的1.25元不变，计元不变，计算此时的股票交换率以及要求并购方应支付的价格。算此时的股票交换率以及要求并购方应支付的价格。（1）当股票交换率为）当股票交换率为0.5时：时：目标企业被并购后的每股收益目标企业被并购后的每股收益2.080.51.04（元）（元）当股票交换率为当股票交换率为0.75时：时：目标企业被并购后的每股收益目标企业被并购后的每股收益1.920.751.44（元）（元）目标企业会选择并购价格为目标企业会选择并购价格为27元时的并购方案。元时的并购方案。
30、（2）设保持目标企业每股收益不变时的股票交换率为）设保持目标企业每股收益不变时的股票交换率为R，则：，则：R0.625目标企业要求并购方支付的价格目标企业要求并购方支付的价格360.62522.5（元）（元）解析：2、股价交换率对目标企业决策的影响、股价交换率对目标企业决策的影响 股价交换率的计算公式：股价交换率的计算公式：股价交换股价交换率指标只有率指标只有大于大于1，目，目标企业才有标企业才有可能接受。可能接受。【例例】假定假定X公司成为公司成为A、B两个公司争夺的并购对象，两个公司争夺的并购对象，A、B公司都希望通过购入公司都希望通过购入X公司的全部普通股实现其并购目的。公司的全部普通股
31、实现其并购目的。X公公司目前的每股市价是司目前的每股市价是14元，元，A、B两公司的报价如下：（两公司的报价如下：（1）A公公司。该公司目前的普通股市价是司。该公司目前的普通股市价是30元，优先股市价是元，优先股市价是18元，该元，该公司愿以其公司愿以其0.6股的普通股加股的普通股加0.3股的优先股实施并购；（股的优先股实施并购；（2）B公司。该公司目前的普通股市价是公司。该公司目前的普通股市价是25元，该公司愿以其元，该公司愿以其0.4股的股的普通股加普通股加6元的现金实施并购。元的现金实施并购。要求：替要求：替X公司做出决策。公司做出决策。解析：决策决策A公司公司二、并购的财务规划二、并购
32、的财务规划（一）并购支付方式的选择（一）并购支付方式的选择 1.现金支付现金支付 单纯以现金作为支付手段实施并购，是一种最单纯以现金作为支付手段实施并购，是一种最迅速且最简单的支付方式。迅速且最简单的支付方式。评价：评价：优点：优点：（1）现金支付方式清楚明了，没有复杂的技术和）现金支付方式清楚明了，没有复杂的技术和程序，易于为并购双方所接受；程序，易于为并购双方所接受；（2）对于并购方而言，支付速度快，可使有抵触情）对于并购方而言，支付速度快，可使有抵触情绪的目标公司措手不及，无法获得充分的时间实施绪的目标公司措手不及，无法获得充分的时间实施反收购；还可以使并购方的股东控制权不变而保持反收购
33、；还可以使并购方的股东控制权不变而保持现有的股权结构；现有的股权结构；（3）对于目标企业而言，交割程序简单，目标企业）对于目标企业而言，交割程序简单，目标企业股东能够获得即时确定的现金收益，而不承担获得股东能够获得即时确定的现金收益，而不承担获得股票未来波动的风险。股票未来波动的风险。缺陷：缺陷：（1）对于并购方，现金支付意味着一项沉重的）对于并购方，现金支付意味着一项沉重的即时财务负担，由于并购支付价格通常较高，并即时财务负担，由于并购支付价格通常较高，并购方很可能需要承担高息债务，从而使并购方在购方很可能需要承担高息债务，从而使并购方在较长的时间内会承受现金流转的压力；较长的时间内会承受现
34、金流转的压力；（2）对于目标企业，现金支付无法推迟资本利）对于目标企业，现金支付无法推迟资本利得的确认，从而使目标企业股东不能享受税收上得的确认，从而使目标企业股东不能享受税收上的优惠，这可能会使目标企业的大股东不愿意出的优惠，这可能会使目标企业的大股东不愿意出让其股份和控制权。让其股份和控制权。2.股票支付股票支付 基本形式：基本形式：股票置换资产股票置换资产 和和 股票置换股票股票置换股票 以并购方的股票来交换目标企业的股票或股权而实以并购方的股票来交换目标企业的股票或股权而实施的并购施的并购 评价：评价：优点：优点：（1）并购方不需要支付大量的现金，不会带来未来）并购方不需要支付大量的现
35、金，不会带来未来现金流转的压力；现金流转的压力；（2）并购交易完成后，目标企业股东仍保留相应的）并购交易完成后，目标企业股东仍保留相应的股东权益，能够分享并购所实现的价值增值；股东权益，能够分享并购所实现的价值增值；（3）与现金支付不同，目标企业股东不会增加当）与现金支付不同，目标企业股东不会增加当期税负。期税负。缺点缺点：（1）由于目标企业股份的加入，从而改变并购方由于目标企业股份的加入，从而改变并购方原有股东的股权比例结构，进而稀释其所有权，而原有股东的股权比例结构，进而稀释其所有权，而且并购后的所有股东将承担股票价格大幅波动的风且并购后的所有股东将承担股票价格大幅波动的风险；险；（2）该
36、种方式需并购方通过增发股票等行为）该种方式需并购方通过增发股票等行为筹集资金，此类筹资依赖于证券市场，不仅筹筹集资金，此类筹资依赖于证券市场，不仅筹资成本高，耗费时间长，手续繁琐，而且较长资成本高，耗费时间长，手续繁琐，而且较长的时间，足以使不愿意被并购的目标企业部署的时间，足以使不愿意被并购的目标企业部署反收购措施。反收购措施。3.综合支付综合支付 即混合支付，是并购方以现金、股票、认股权即混合支付，是并购方以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式组合作为支付手段而实证、可转换债券等多种形式组合作为支付手段而实施的并购。施的并购。评价：评价：优点：优点：（1）多种支付工具组合，可以取长补
37、短，虽然过）多种支付工具组合，可以取长补短，虽然过多的支付方式使交易变得有些繁琐，但较少的现金多的支付方式使交易变得有些繁琐，但较少的现金支付，可以避免并购方的财务恶化；支付，可以避免并购方的财务恶化；（2）灵活的支付形式，可以避免并购方股东控）灵活的支付形式，可以避免并购方股东控制权的转移。制权的转移。缺点：缺点：具有风险，如果搭配不当，非但不能尽各种支具有风险，如果搭配不当，非但不能尽各种支付工具之长，反而会有集它们之短的可能。付工具之长，反而会有集它们之短的可能。4.延期支付（卖方融资支付）延期支付（卖方融资支付）并购方对所支付的全部价款，不是一次付清，并购方对所支付的全部价款，不是一次
38、付清，而是并购时先支付其中一部分，其余价款按照协议而是并购时先支付其中一部分，其余价款按照协议规定，在并购后延期或分期支付。规定，在并购后延期或分期支付。适用：目标企业获利不佳，而又急于脱手时采适用：目标企业获利不佳，而又急于脱手时采用。用。实务中，延期支付协议常常规定，并购方分期实务中，延期支付协议常常规定，并购方分期付款时，其支付的余款可以按照目标企业经营业绩付款时，其支付的余款可以按照目标企业经营业绩的某一比率支付，若未达到目标，则不予付清余款。的某一比率支付，若未达到目标，则不予付清余款。（二）并购筹资方式的选择（二）并购筹资方式的选择筹筹资资种种类类筹筹资资方式方式 内部筹内部筹资资
39、自有自有资资金：留存收益金：留存收益资产资产性筹性筹资资：售后回租、：售后回租、资产资产拍拍卖卖等等外外部部筹筹资资贷贷款款周周转转性性贷贷款、款、长长期期贷贷款、私人及基金款、私人及基金贷贷款款有价有价证证券券票据票据商商业业票据等票据等债债券券企企业债业债券券股票股票配股、增配股、增发发股票股票混合性混合性证证券券优优先股、可先股、可转换债转换债券、可券、可转换优转换优先股、先股、认认股股权证权证等等卖卖方筹方筹资资延期付款延期付款 （1）内部资金内部资金来源来源自有资金自有资金资产性资金资产性资金售后回租售后回租资产拍卖资产拍卖并购方通过出售拍卖自并购方通过出售拍卖自己的资产而筹集的资金
40、己的资产而筹集的资金在并购完成后，通过出售拍在并购完成后，通过出售拍卖目标企业的有关资产，进卖目标企业的有关资产，进行战略重组而获得的资金行战略重组而获得的资金（2）有价证券）有价证券 西方：可用于并购的有价证券主要有商业票据、西方：可用于并购的有价证券主要有商业票据、企业债券、增资配股等形式。企业债券、增资配股等形式。我国：商业票据只能用于信用结算，而作为筹我国：商业票据只能用于信用结算，而作为筹资功能的票据不能签发；至于企业债券，也存在限制，资功能的票据不能签发；至于企业债券，也存在限制，必须具备一定条件的企业才能发行；对于增资配股，必须具备一定条件的企业才能发行；对于增资配股，国家政策允
41、许，但要取得上市资格，国家审批相当严国家政策允许，但要取得上市资格，国家审批相当严格，因此，一些非上市企业只能通过格，因此，一些非上市企业只能通过“买壳上市买壳上市”进进行融资。行融资。第三节第三节 并购后的企业整合并购后的企业整合一、并购后的非财务整合一、并购后的非财务整合二、并购后的财务整合二、并购后的财务整合一、并购后的非财务整合一、并购后的非财务整合（一）管理组织整合（一）管理组织整合 管理组织整合内容：管理组织整合内容：（1）整合业务流程）整合业务流程 （2）整合组织机构）整合组织机构 （3）整合内部控制制度）整合内部控制制度（二）人力资源整合（二）人力资源整合 人力资源整合的措施：
42、人力资源整合的措施：（1）明确对人才的态度，使员工感觉到有继续）明确对人才的态度，使员工感觉到有继续发展的机会和空间；发展的机会和空间；（2）制定有效的激励政策，优厚的待遇自然会）制定有效的激励政策，优厚的待遇自然会稳定员工队伍；稳定员工队伍；（3）选派具有较强的感召力、较强的能力、诚）选派具有较强的感召力、较强的能力、诚实和正直的人担任目标企业的要职；实和正直的人担任目标企业的要职；（4）对于可用之材，应赋予其比以前更重要的）对于可用之材，应赋予其比以前更重要的职责；职责；（5）安排一系列员工沟通会议或职工大会，明）安排一系列员工沟通会议或职工大会，明确企业的发展战略以及员工最关心的利益问题
43、；确企业的发展战略以及员工最关心的利益问题；（6）在充分了解目标企业人力资源状况后，应）在充分了解目标企业人力资源状况后，应进行必要的人事整顿，明确岗位，裁减冗员。进行必要的人事整顿，明确岗位，裁减冗员。（三）企业文化整合（三）企业文化整合 企业文化层次企业文化层次 企业文化是通过表层、幔层、中层、核心层四企业文化是通过表层、幔层、中层、核心层四个层次来展现的。个层次来展现的。企业文化企业文化表层表层物质文化物质文化幔层幔层行为文化行为文化中层中层制度文化制度文化核心层核心层理念文化理念文化 企业文化整合就是在原有优势企业文化的基础企业文化整合就是在原有优势企业文化的基础上，通过两种异质文化之
44、间的相互接触、交流、吸上，通过两种异质文化之间的相互接触、交流、吸收、渗透及其过程的管理，达到吸收异质文化中的收、渗透及其过程的管理，达到吸收异质文化中的某些优质成分，同时去掉自身和异质文化中的一些某些优质成分，同时去掉自身和异质文化中的一些落后内容，从而建立一种更加具有生命力和市场竞落后内容，从而建立一种更加具有生命力和市场竞争力的新的企业文化体系。争力的新的企业文化体系。整合步骤：整合步骤：（1）建立与企业发展相适应的价值观模式）建立与企业发展相适应的价值观模式 （2）再造企业文化）再造企业文化二、并购后的财务整合二、并购后的财务整合（一）资产整合（一）资产整合 并购方以企业的发展战略为导
45、向，以目标企并购方以企业的发展战略为导向，以目标企业的资产为主要对象，对其资产进行分析、调整业的资产为主要对象，对其资产进行分析、调整和内部优化的重组活动。和内部优化的重组活动。资产整合的方式资产整合的方式 （1）吸收）吸收 吸收目标企业的有用资产，使其继续发挥效吸收目标企业的有用资产，使其继续发挥效应，为并购方创造价值的资产重组行为。应，为并购方创造价值的资产重组行为。（2）剥离）剥离 部分资产与并购方脱离，并购方主动失去对其控制部分资产与并购方脱离，并购方主动失去对其控制权的资产重组行为。权的资产重组行为。进行资产剥离时出售的对象：进行资产剥离时出售的对象：与本企业无任何关联的其他企业。与
46、本企业无任何关联的其他企业。管理层收购（管理层收购（MBO-Management Buy-Out），），由企业的管理人员自己买入并经营。由企业的管理人员自己买入并经营。职工持股计划，股份为企业员工持有。职工持股计划，股份为企业员工持有。（二）负债整合（二）负债整合 并购后企业的负债通过偿债义务的转移，从而优并购后企业的负债通过偿债义务的转移，从而优化资本结构，进行债务重组的活动。化资本结构，进行债务重组的活动。整合方式：匹配整合、债务展期、债务和解、债整合方式：匹配整合、债务展期、债务和解、债转股等。转股等。1.匹配整合匹配整合 按照资产组合与负债结构相对应原则进行重组按照资产组合与负债结构相
47、对应原则进行重组债务。债务。整合形式：通过资产剥离等形式，偿付债务，整合形式：通过资产剥离等形式，偿付债务，以便保持负债与资产的平衡关系，从而总风险控制以便保持负债与资产的平衡关系，从而总风险控制在企业可接受的范围之内。在企业可接受的范围之内。2.债务展期与债务和解债务展期与债务和解 债务展期：债务展期：推迟到期债务的偿付日期，从而缓解推迟到期债务的偿付日期，从而缓解偿债压力的行为。偿债压力的行为。债务和解：债务和解：债权人自愿减少债务人债务的行为。债权人自愿减少债务人债务的行为。具体形式：减少应偿还的本金和降低利息。具体形式：减少应偿还的本金和降低利息。3.债转股债转股 为了减轻并购后的债务
48、负担，将债务转划为股权为了减轻并购后的债务负担，将债务转划为股权的行为。的行为。对于并购方的好处：（对于并购方的好处：（1）缓解债务压力；（）缓解债务压力；（2）降低负债比率，使资本结构趋于合理。降低负债比率，使资本结构趋于合理。第四节第四节 公司反并购措施公司反并购措施一、预防性反并购措施一、预防性反并购措施二、主动性反并购措施二、主动性反并购措施 反并购措施也称接管防御，是指目标企业的反并购措施也称接管防御，是指目标企业的管理层采取措施以阻止本公司被收购的手段。反管理层采取措施以阻止本公司被收购的手段。反并购通常是指针对敌意并购，目标企业所采取的并购通常是指针对敌意并购，目标企业所采取的预
49、防和抗拒措施。预防和抗拒措施。反并购措施分为预防性反并购措施与主动性反并购措施分为预防性反并购措施与主动性反并购措施两类。反并购措施两类。一、预防性反并购措施一、预防性反并购措施 预防性反并购措施就是提前或在敌意并购发起预防性反并购措施就是提前或在敌意并购发起时采取措施，从而削弱并购方的并购动机。时采取措施，从而削弱并购方的并购动机。（一）适时修改公司章程（一）适时修改公司章程 出于反收购目的，公司可以在章程中设置一些出于反收购目的，公司可以在章程中设置一些条款，从而给并购方故意制造障碍，促使其消除并条款，从而给并购方故意制造障碍，促使其消除并购的打算。购的打算。公司章程中设置的条款有：公司章
50、程中设置的条款有：（1）董事会轮选制）董事会轮选制 （2）绝对多数条款）绝对多数条款 （3）公平价格条款）公平价格条款 （二）制定（二）制定“降落伞降落伞”计划计划 当公司被并购时，且有解职或解雇行为发生当公司被并购时，且有解职或解雇行为发生时，并购方必须分别给予高层管理人员、中层管时，并购方必须分别给予高层管理人员、中层管理人员和员工不同的补偿。理人员和员工不同的补偿。“金降落伞金降落伞”计划计划 对于高层管理人员，如果公司被并购且被解对于高层管理人员，如果公司被并购且被解除其职务时，高层管理者可以领到巨额的退休金除其职务时，高层管理者可以领到巨额的退休金（解职费）。（解职费）。“银降落伞银