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1、中国国际金融有限公司中国国际金融有限公司中国国际金融有限公司中国国际金融有限公司中国国际金融有限公司陶薇陶薇陶薇陶薇20052005年年9 9月月航空机场行业投资交流航空机场行业投资交流1中国国际金融有限公司 航空业关注油价的变化航空业关注油价的变化航空业关注油价的变化航空业关注油价的变化 机场业增长稳定，估值合理，关注股改机会机场业增长稳定，估值合理，关注股改机会机场业增长稳定，估值合理，关注股改机会机场业增长稳定，估值合理，关注股改机会 政策改革有助于行业的长期发展政策改革有助于行业的长期发展政策改革有助于行业的长期发展政策改革有助于行业的长期发展 附录附录附录附录-目录目录2中国国际金融
2、有限公司航空业关注油价的变化航空业关注油价的变化中国国际金融有限公司行业增长速度回归正常，客座率水平进一步提升行业增长速度回归正常，客座率水平进一步提升Q尽管上半年受到了保先运动的影响，全行业客运量仍同比增长了13.2，增长速度回归正常。我们预期行业下半年仍将保持13.515的增速Q上半年航空公司的运力投放增长相对缓和，各主要航空公司客座率同比均有所提升，而汇总客座率比去年同期上升2.2个百分点，行业供需关系在2005年进一步得到改善数据来源：中国航贸网，公司数据，中金公司研究部4中国国际金融有限公司主要航空公司的收益率水平同比小幅下滑主要航空公司的收益率水平同比小幅下滑数据来源：公司数据，中
3、金公司研究部Q国内和港澳航线由于竞争的加剧，收益率水平均出现了一定程度的下滑Q近年来国际航线持续升温，而国际航线的收益水平也大有改善。南航上半年由于增加了多条收益率高的短程国际航线，收益率水平提升尤为明显Q值得指出的是，上航和国航（753.HK）由于主要侧重于商务旅客，受到市场票价竞争的影响相对较小，其收益水平均出现了小幅提升5中国国际金融有限公司由于油价持续攀高和缺乏有限的成本控制，上半年航空由于油价持续攀高和缺乏有限的成本控制，上半年航空公司成本上升较快。公司成本上升较快。Q国际油价上半年在平均价位为51.4美金/桶，同比上涨了40，而炼油毛利率在今年有所扩大，国际航油比去年同期上涨了54
4、Q除了油价上涨之外，各航空公司其他成本上升幅度也较为明显，直接导致了航空公司利润率的下降数据来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部同时，主要航空公司在上半年成本缺乏有效的控制（南航、东航为同时，主要航空公司在上半年成本缺乏有效的控制（南航、东航为H H股数据）股数据）国际油价今年来一直在高位徘徊国际油价今年来一直在高位徘徊6中国国际金融有限公司。上半年出现了全行业亏损的局面。上半年出现了全行业亏损的局面Q南航、东航上半年均出现大幅亏损，而上航也勉强保持微利。仅H股上市的国航保持了较好的盈利性，但其净利润也同比下滑了25数据来源：公司数据，中金公司研究部7中国国际金融有限公司七月以来多项利好政
5、策使得航空公司在三季度将录得盈利七月以来多项利好政策使得航空公司在三季度将录得盈利数据来源：彭博资讯，中金公司研究部Q7月21日央行宣布人民币对美元升值2，各家航空公司均录得相当幅度的汇兑收益Q鉴于油价对于主要航空公司盈利的影响，民航总局和发改委允许航空公司在812月间开始重新在国内航班征收燃油附加费，800公里以下为20元，以上为40元Q民航总局随后又将中航油收取的燃油加注服务费从480元/吨下调至440元/吨8中国国际金融有限公司南航由于高美元负债和国内航线较多，获益最大南航由于高美元负债和国内航线较多，获益最大数据来源：公司数据，中金公司研究部注：盈利预测基于2005年运营数据9中国国际
6、金融有限公司但是，油价依然局高不下但是，油价依然局高不下数据来源：彭博资讯，中金公司研究部Q高企的油价已经严重蚕食了航空公司的利润水平。近期油价也成了左右航空公司股价波动的主要因素10中国国际金融有限公司同时，各大航空公司频繁购置飞机，行业周期可能提前来临同时，各大航空公司频繁购置飞机，行业周期可能提前来临数据来源：公司数据，中金公司研究部Q05年以来，各主要航空公司纷纷公布的庞大机队扩张计划，使得我们对于2006年行业的供需关系开始担心11中国国际金融有限公司短期虽有一定交易机会，但是风险较大短期虽有一定交易机会，但是风险较大数据来源：彭博资讯，中金公司研究部正面因素Q在冬季用油高峰期来临之
7、前，油价会有一定的回调Q三季度旅游旺季如期而至，加上各项利好政策，航空公司三季度将会扭亏为盈负面因素Q油价、油价、油价！Q中金公司石化分析员认为，油价近期只是短暂回调。冬季到来之后，油价仍会再度冲高Q四季度淡季到来后，航空公司的业绩又将再次受到考验Q由于航空公司大规模的机队引进计划，从2H05航空公司的客座率水平将会有所降低12中国国际金融有限公司Q在当前的经营环境下，市盈率水平和EV/EBITDA已经不具有太多指导意义，P/B估值更为合理Q由于本轮业绩波谷不是由行业供需失衡导致的，因此我们认为市净率水平在1倍时应有一定的支持Q目前南航市净率水平为1.1倍，基本合理。东航和上航则相对估值较高，
8、有一定风险主要航空公司估值水平比较主要航空公司估值水平比较13中国国际金融有限公司机场增长稳健，估值合理，关注股改机会机场增长稳健，估值合理，关注股改机会中国国际金融有限公司受益于客流量的增长，机场业近年来保持了高速增长受益于客流量的增长，机场业近年来保持了高速增长资料来源：从统计看民航，中金公司研究部Q在过去10年中，机场的三大生产指标起降架次、旅客吞吐量、及货运吞吐量的年均复合增长分别为12.2%、11.9%、和13.2%Q预计2005-2006年中国机场旅客吞吐量增长率达到12，之后的数年内将以8%-10%的速度发展15中国国际金融有限公司同时，机场的业务模式使其具有较强的防御性同时，机
9、场的业务模式使其具有较强的防御性资料来源：从统计看民航，公司数据，中金公司研究部Q与航空公司不同的是，机场的业务模式决定了其业绩的稳健增长，不受太多外界因素的干扰，业绩增长与行业增长同步Q机场行业的稳健经营使得其经营现金流稳定，负债率低，财务风险相对比较小16中国国际金融有限公司机场发展空间机场发展空间目前国内机场航空主营业务收入仍然占了较高的比例目前国内机场航空主营业务收入仍然占了较高的比例资料来源：公司数据、中金公司研究部Q目前国内主要机场的收入仍以航空主业收入为主Q深圳机场和白云机场由于没有飞行区的资产，其非航主业收入的比例要相对偏高注：首都机场地面代理服务计入航空主业收入17中国国际金
10、融有限公司我们预期未来几年机场的发展仍将以航空主业增长为主我们预期未来几年机场的发展仍将以航空主业增长为主Q国外机场与中国机场不同之处Q民航业发展相对成熟，机场吞吐量增长幅度相对较小。机场管理公司开始从非航主业或对外管理输出等业务寻找增长点Q国际（以欧洲为主）的机场收费定价主要是以成本加成法（cost recovery）为主，航空主业的收益率并不高QSingle TillQDual TillQ按照目前各机场的发展态势，我们认为短期内国内各机场的主要业绩增长仍将来自于由客流量增长而带动的航空主业的增长18中国国际金融有限公司投资机场的主要关注点：吞吐量增长率投资机场的主要关注点：吞吐量增长率Q在
11、新白云机场投入使用之后，前期受抑制的吞吐量得以释放出来，上半年起降架次增速最快Q由于所在地经济的高速发展以及国内主要航空公司枢纽建设的推进，上海和北京机场今年保持了稳健增长。然而，该两机场均因为设施瓶颈的限制，起降架次增长相对落后于白云机场Q深圳机场在经过前期的高速增长后开始放缓，缺乏后劲19中国国际金融有限公司航班结构对于机场赢利性也相当重要航班结构对于机场赢利性也相当重要资料来源：民航总局、中金公司研究部Q按照目前的收费标准，宽体和窄体飞机的收费水平有较大的差距，平均差距为180，而747与737的差距更高达近400Q外航比内航的平均收费要高将近100。其中，窄体飞机从差距约为100，而宽
12、体飞机为120左右注：在计算起降费时已去除外航空管收费20中国国际金融有限公司机场发展空间机场发展空间机场盈利能力的另一关键因素由建设进程决定机场盈利能力的另一关键因素由建设进程决定2004年国内主要上市机场吞吐能力利用率对比年国内主要上市机场吞吐能力利用率对比资料来源：公司数据、中金公司研究部21中国国际金融有限公司估值分析估值分析主要上市机场投资价值情况对比主要上市机场投资价值情况对比资料来源：公司数据，中金公司研究部22中国国际金融有限公司估值分析估值分析上海机场机场收费改革的最大受益者上海机场机场收费改革的最大受益者Q上海及长江三角洲地区经济的高速发展给上海机场提供发展动力Q虹桥机场的
13、饱和将使得上海地区的客流量增长主要集中在浦东机场。未来几年仍将保持高速增长Q虹桥机场候机楼资产将可能注入股份公司Q风险提示：风险提示：航油改革后，浦东航油公司的投资收益将会进一步下降。根据民航总局关于投资民用航空业的新规定，上海机场需要减持浦东航油公司40%的股权23中国国际金融有限公司估值分析估值分析白云机场股价透支业绩白云机场股价透支业绩Q新白云机场投入使用后，2005年的增速居主要机场之首Q随着各主要航空公司在广州的扩张计划，白云机场在未来几年仍将保持较好的增速。联邦快递落户广州对公司长远发展长远发展较有意义Q但我们认为市场目前对于白云机场明后两年的业绩增长过于乐观，股价已经透支业绩。同
14、时，其可转债发行后摊薄效应较为明显，不容忽视Q公司股改方案较难给市场惊喜24中国国际金融有限公司估值分析估值分析深圳机场增长缺乏动力，进入盘整期深圳机场增长缺乏动力，进入盘整期Q在经过过去数年的高速增长后，深圳机场从去年开始增长乏力，增速明显放慢Q深圳机场的设施瓶颈将使其未来几年的增长受到一定的抑制Q很难成为枢纽机场，货运将会是未来发展的重中之重。汉莎货运在深圳机场的一系列举措将有助于深圳机场的货运业务发展Q建议投资者关注股改带来的短期投资机会25中国国际金融有限公司Q基于2006和2007年盈利预测，上海机场的市盈率相对国际可比公司有5%和14%的折价。白云机场和深圳机场相对有小幅溢价Q三家
15、机场公司在年内均将推进股改将给投资者带来一定的获利机会主要机场估值水平比较主要机场估值水平比较26中国国际金融有限公司政策改革有助于行业的长期发展政策改革有助于行业的长期发展中国国际金融有限公司近期市场较为关注的行业改革集中在航油定价和机场收费近期市场较为关注的行业改革集中在航油定价和机场收费Q航油打破航油垄断，打破传统定价机制，按照实际成本来收取服务费用Q机场收费目前内航和外航的收费标准并不一致。根据WTO的承诺，国内机场必须给外航国民待遇。我们预期收费标准在近期内将会接轨Q根据目前进展情况，我们认为航油改革在年内推出的可能性较大。机场收费改革则在年底或明年推出可能性更大28中国国际金融有限
16、公司航油定价调整的主要方向航油定价调整的主要方向Q开放批发市场符合条件的航油供应商可通过投标或与航空公司协商的方式获得航油供应合同Q三步走方案Q按区域核算供油成本，实行不同地区不同油价Q东部沿海地区由于运输便利，并且东部主要机场的加油量较大，中航油收取服务费部分将会下降Q偏远地区以及加油量小的机场的收费将会大幅上涨Q根据航空公司加油量的不同规模和资信情况，实行不同航空公司不同油价Q建立不同机场、不同航空公司多层次的航油价格体系29中国国际金融有限公司机场收费调整的主要方向机场收费调整的主要方向Q收费项目明确化目前外航收费名目不明确Q起降费中一半属于空管费用，由机场代收Q外航没有旅客过港费，但其地面代理服务的费用较高Q内外航并轨Q内航外线的收费标准将和国际航线统一Q统一后的国内航线和国外航线仍将有一定差距Q给予机场定价空间Q在民航总局出台的指导收费标准上，各机场可根据自身的实际情况决定收费的上下浮动空间，以更好的进行业务拓展Q对于起降时段较为紧张的主要枢纽机场将会设定浮动的上限30中国国际金融有限公司讨论政策调整对于各子行业的影响讨论政策调整对于各子行业的影响Q机场？Q航空公司？31中国国际金融有限公司Q&A