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1、股权分置时代中的股权分置时代中的上市公司并购重组上市公司并购重组索莉晖本文内容不代表个人所服务的机构的意见内容提要：内容提要：一、并购重组市场简要回顾一、并购重组市场简要回顾二、存在的突出问题二、存在的突出问题三、股权分置后的新变化三、股权分置后的新变化四、并购重组与股权分置改革相结四、并购重组与股权分置改革相结合的探索合的探索 五、制度建设五、制度建设一、并购重组市场简要回顾一、并购重组市场简要回顾并购重组的概念并购重组不是准确的法律概念，只是市场通常并购重组不是准确的法律概念，只是市场通常说法，主要包括股权重组、资产重组、债务重说法，主要包括股权重组、资产重组、债务重组。组。股权重组是指上
2、市公司的股权结构发生重大变股权重组是指上市公司的股权结构发生重大变化的行为，主要包括股份转让、收购（控制权化的行为，主要包括股份转让、收购（控制权变化）、股份回购、合并、分立等行为。变化）、股份回购、合并、分立等行为。资产重组是指导致上市公司资产结构、主营业资产重组是指导致上市公司资产结构、主营业务、盈利状况发生重大变化的购买、出售、置务、盈利状况发生重大变化的购买、出售、置换资产的行为。换资产的行为。债务重组是指财务出现严重困难的公司与债权债务重组是指财务出现严重困难的公司与债权人（主要是银行）就债务本息的减免、偿债时人（主要是银行）就债务本息的减免、偿债时间等达成协议，以减轻公司债务负担的
3、行为。间等达成协议，以减轻公司债务负担的行为。1、上市公司家数2、上市公司分类（2004）股票种类AA,BA,HB总计公司数量123786302413773、上市公司总市值与流通市值变化4、上市公司资产负债状况5、上市公司收入与利润变化6、上市公司收益变动情况7、上市公司控股股东类型8、上市公司控制权变动情况、上市公司控制权变动情况（1）各种转让方式转让股数（亿股）0501001502002503001998199920002001200220032004转让总股数国有股划转股份协议转让司法裁决（2）国有股、法人股转让股数（亿股）05010015020025030019982000200220
4、04国有股转让股数法人股转让股数转让总股数（3）不同收购主体所占比重9、上市公司重大资产重组的情况、上市公司重大资产重组的情况1010、20052005年以来并购重组的年以来并购重组的简要特简要特点：点：l l控制权转让市场十分活跃，并以政控制权转让市场十分活跃，并以政府的退出为主导，外资战略性进入十分府的退出为主导，外资战略性进入十分突出突出l l重大资产重组中实质性重组成为主重大资产重组中实质性重组成为主流流l l通过主动全面要约收购，促成下属上通过主动全面要约收购，促成下属上市公司退市，完成集团公司资源整合市公司退市，完成集团公司资源整合l以股份置换资产，实现整体上市以股份置换资产，实现
5、整体上市l回购流通股，增强市场信心回购流通股，增强市场信心二、存在的突出问题问题问题1 1：外部环境发生重大变化，：外部环境发生重大变化，上市公司重组动力明显不足上市公司重组动力明显不足将重组动力与再融资挂钩的利益机制逐渐失将重组动力与再融资挂钩的利益机制逐渐失效效（控制权市场由卖方转变为买方）会计制度日趋严密会计制度日趋严密（通过重组造利润难）退市制度逐步完善退市制度逐步完善（平移退市机制）资本市场向民营企业敞开资本市场向民营企业敞开“正门正门”（借壳上市的动力减弱）地方政府驱动的输血式重组将淡出地方政府驱动的输血式重组将淡出（国有资产保值增值及政治风险问题）问题问题2 2：基于公平原则设计
6、的强制：基于公平原则设计的强制要约收购制度并未真正发挥保护要约收购制度并未真正发挥保护中小股东的作用，反而以牺牲市中小股东的作用，反而以牺牲市场效率为代价场效率为代价资金成本：协议收购加要约收购资金成本：协议收购加要约收购时间成本：各级部门审批加要约时间成本：各级部门审批加要约监管成本：一致行动人的甄别及监管成本：一致行动人的甄别及市场操纵问题市场操纵问题问题问题3 3：上市公司并购重组缺乏合：上市公司并购重组缺乏合理的利益机制和市场化工具理的利益机制和市场化工具重组方通过不公允的关联交易保壳，重组方通过不公允的关联交易保壳，单方面承担重组成本，而债权人和小股单方面承担重组成本，而债权人和小股
7、东东“搭便车搭便车”，利益共享，但风险不共，利益共享，但风险不共担，利益机制的扭曲导致重组方在无法担，利益机制的扭曲导致重组方在无法通过资本市场再融资的情况下，无法实通过资本市场再融资的情况下，无法实现自己的利益，进而行为扭曲，转移资现自己的利益，进而行为扭曲，转移资产和利润，甚至掏空上市公司。产和利润，甚至掏空上市公司。缺乏融资工具和银行系统的融资支持。缺乏融资工具和银行系统的融资支持。问题问题4 4：中介机构的作用未充分发：中介机构的作用未充分发挥，存在监管与市场效率的矛盾挥，存在监管与市场效率的矛盾q部分中介机构缺乏专业经验，不尽部分中介机构缺乏专业经验，不尽责，未能起到把关的作用；责，
8、未能起到把关的作用；q在现行法律框架下监管手段缺乏，在现行法律框架下监管手段缺乏，违规成本低，监管部门只好在前端违规成本低，监管部门只好在前端设置监管，特别是各级政府部门的设置监管，特别是各级政府部门的审批，引发监管与市场效率的矛盾审批，引发监管与市场效率的矛盾问题问题 问题问题5 5：并购重组中的行政色：并购重组中的行政色彩浓重彩浓重以政府为主导的资源配置，特以政府为主导的资源配置，特别是在股权转让过程中以及面别是在股权转让过程中以及面临退市公司的资产重组中，政临退市公司的资产重组中，政府发挥了重要作用府发挥了重要作用问题问题6 6：利用并购重组信息进行内：利用并购重组信息进行内幕交易和市场
9、操纵问题较为严重幕交易和市场操纵问题较为严重三、股权分置后的新变化三、股权分置后的新变化背景背景公司法的修订公司法的修订强强调调公公司司自自治治，体体现现公公司司章章程程的重要性的重要性允允许许一一人人公公司司、分分期期注注资资、出出资资形形式式多多样样化化、对对外外投投资资不不受受净资产百分之五十的限制净资产百分之五十的限制对对控控股股股股东东及及其其实实际际控控制制人人、董董事事、监监事事、高高管管人人员员的的责责任任强化强化背景证券法的修订证券法的修订强强制制性性全全面面要要约约收收购购制制度度改改为为要要约约方式（部分要约或比例要约）方式（部分要约或比例要约）发发行行条条件件放放宽宽（
10、以以股股权权作作为为并并购购手手段创造条件）段创造条件）增增加加一一致致行行动动人人概概念念，强强化化收收购购人人及其实际控制人的法律责任及其实际控制人的法律责任1、控制权转让方式多样化、控制权转让方式多样化过去政府主导的过去政府主导的“一对一一对一”协议转让，协议转让，参与者有限，交易机制不透明，价格发参与者有限，交易机制不透明，价格发现不充分；现不充分；全流通后，公司股权结构逐渐分散，控全流通后，公司股权结构逐渐分散，控制权转让方式虽以协议转让为主，但有制权转让方式虽以协议转让为主，但有可参照的市场价格，且二级市场举牌收可参照的市场价格，且二级市场举牌收购、要约收购将增多，征集投票权也将购
11、、要约收购将增多，征集投票权也将成为争夺控制权的手段成为争夺控制权的手段2、公司股价表现将成为并购的驱、公司股价表现将成为并购的驱动力，以政府为主导的模式将改动力，以政府为主导的模式将改变变控股股东自身价值与股价相联，与控股股东自身价值与股价相联，与中小股东具有共同利益基础；中小股东具有共同利益基础；形成以股价衡量公司价值的机制；形成以股价衡量公司价值的机制；股东价值的驱动因素对控股股东及股东价值的驱动因素对控股股东及管理层变得异常重要，管理层变得异常重要，管理层面临管理层面临来自内部和外部的双重压力，特别来自内部和外部的双重压力，特别是外部接管是外部接管3 3、股权作为并购重组的工具、股权作
12、为并购重组的工具将被普遍采用将被普遍采用上市公司可以股权为手段进行同上市公司可以股权为手段进行同行业的收购兼并行业的收购兼并绩差公司引入有实力的重组方，绩差公司引入有实力的重组方，将收购与资产重组相结合，实现反将收购与资产重组相结合，实现反向收购向收购集团公司借此实现整体上市集团公司借此实现整体上市可以预见，超级规模的并购大交可以预见，超级规模的并购大交易将成为可能易将成为可能四、并购重组与股权分置改革四、并购重组与股权分置改革相结合的探索相结合的探索目标：目标：通过并购重组优化资源通过并购重组优化资源配置，调动各配置，调动各方参与股权分置改革的积极性，促进方参与股权分置改革的积极性，促进上市
13、公司提高资产质量和可持续发展，上市公司提高资产质量和可持续发展，支持上市公司做优做强支持上市公司做优做强出台政策：出台政策：1、控股股东股改两个月内自由增持流、控股股东股改两个月内自由增持流通股，免于履行要约义务，披露从简；通股，免于履行要约义务，披露从简；2、控股股东为进行股改增持非流通股，、控股股东为进行股改增持非流通股，免于履行要约义务，披露从简；免于履行要约义务，披露从简；3、控股股东在股改中以股抵债解决欠、控股股东在股改中以股抵债解决欠款问题，免报证监会；款问题，免报证监会；4、并购重组与股改配套，进入审核绿、并购重组与股改配套，进入审核绿色通道；色通道；5、因股改被动负有披露义务的
14、，由上、因股改被动负有披露义务的，由上市公司负责披露。市公司负责披露。五、制度建设五、制度建设制定上市公司监管条例，全面规范上市公制定上市公司监管条例，全面规范上市公司运作；司运作；制定财务顾问办法，建立财务顾问制定财务顾问办法，建立财务顾问“明责、明责、尽责、问责尽责、问责”制度；制度；修订收购办法，进一步活跃控制权市场；修订收购办法，进一步活跃控制权市场；完善重组办法，规范上市公司资产交易活完善重组办法，规范上市公司资产交易活动；动；修订回购办法，活跃市场，增强投资者信修订回购办法，活跃市场，增强投资者信心；心；制定征集投票权指引，便利中小股东参与制定征集投票权指引，便利中小股东参与公司决
15、策，增强其话语权。公司决策，增强其话语权。展望：全流通后的并购市场展望：全流通后的并购市场控制权结构相对稳定控制权结构相对稳定 市场更加活跃，方式多样化，通过二级市场更加活跃，方式多样化，通过二级市场举牌、要约方式的敌意收购和反收市场举牌、要约方式的敌意收购和反收购将增加购将增加由外资引发的收购战将增加由外资引发的收购战将增加 监管将发生监管将发生“位移位移”，由事前审核转为，由事前审核转为事中和事后监管事中和事后监管结语：结语：并购重组的创新需要资本市场提并购重组的创新需要资本市场提供市场化的手段，也需要金融服供市场化的手段，也需要金融服务行业开拓新的业务领域，提供务行业开拓新的业务领域，提供新的金融工具，更需要全市场的新的金融工具，更需要全市场的智慧。智慧。