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1、第七章第七章 杠杆作用与资本结构杠杆作用与资本结构本本章章主主要要讨讨论论：杠杠杆杆作作用用与与风风险险；资资本本结结构构的的基基本本理理论论；资资本本结结构构决决策的基本方法。策的基本方法。第一节 杠杆作用与风险一、经营杠杆与经营风险（一）经营杠杆或营业杠杆在其他条件不变的情况下，产销量的增加虽然一般不会改变固定成本总额，但会降低单位产品所分摊到的固定成本，从而提高单位产品的利润水平，使息税前利润的增长率大于产销量的增长率。固定成本成本习性 变动成本 混合成本总成本模型边际贡献息税前利润经营杠杆分析是指在扩大营业总额的条件下，单位营业额的成本下降而给企业增加的息税前利润（书为营业利润不妥）。
2、息税前利润息税前利润=销量销量（售价（售价单位变动成本）单位变动成本）固定经营固定经营成本成本 EBIT与S变动率不一致例见书P151S/SEBIT/EBIT营业杠杆营业杠杆（operating leverage)（二）经营杠杆衡量经营杠杆系数DOL=DOL=例：某公司本年销售收入为例：某公司本年销售收入为1000万元，万元，边际贡献率为边际贡献率为40%，固定成本总额为，固定成本总额为200万元，若预计下年销售收入增长为万元，若预计下年销售收入增长为20%，计算企业经营杠杆系数和下年息税前，计算企业经营杠杆系数和下年息税前利润。利润。DOL=边际贡献总额边际贡献总额/息税前利润息税前利润=1
3、000万万 40%1000万万 40%-200万万 =2 下年息税前利润下年息税前利润=（100040%）-200（1+20%2）=200（1+40%）=280(万万)（三）经营风险经营风险又称商业风险（Business Risk），是指由于企业经营上的原因造成息税前利润波动的风险。经业杠杆与经营风险经业杠杆与经营风险固定成本越大，固定成本越大，DOLDOL越大，风险越大越大，风险越大 销量越高，销量越高，DOLDOL越大，越大，风险越大风险越大二、财务杠杆与财务风险（一）财务杠杆由于固定财务费用的存在，使普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象，就是财务杠杆(Financial
4、Leverage)。财务杠杆原理财务杠杆原理债务利息和优先股股利通常是不变的债务利息和优先股股利通常是不变的EBIT增加时增加时 每一元负担的固定财务每一元负担的固定财务费用下降费用下降 净利润增加或每股收益增净利润增加或每股收益增加加 例见例见P154EBIT/EBITEPS/EPS 财务杠杆财务杠杆（financial leverage)盈余总额盈余总额=EBIT-息息-税税-优先股股利优先股股利EPS=DFL=EPS/EPS EBIT/EBIT=EBIT （EBIT-I）-D/（1-T）在没有优先股时，在没有优先股时，D/1-T等于等于0。（二）财务杠杆的衡量（二）财务杠杆的衡量例：某公
5、司资金总额为1000万元，负债为400万元，负债利息率为10%，普通股为60万股，所得税税率为33%，息税前利润为150万元。要求：计算财务杠杆系数和每股利润；若息税前利润增长15%，计算每股利润的增加额。解：财务杠杆系数：每股利润=每股利润增加额=1.2315%1.364=0.25（元）（三）财务风险财务风险（Financial Risk）也称筹资风险，是指企业为取得财务杠杆利益而利用债务资本时，增加了破产机会或普通股盈余大幅度变动的机会所带来的风险财务杠杆系数、固定的财务成本越大，财务风险越大：反之，越小。例见P155三、联合杠杆与联合风险三、联合杠杆与联合风险（一）联合杠杆（一）联合杠杆
6、也称复合杠杆或总杠杆。是经营杠杆和财务杠杆的综合。表现为销售量变动导致每股利润大幅度变动。联合杠杆系数经营杠杆系数财务杠杆系数S/SEPS/EPS 联合杠杆联合杠杆（combined leverage)（二）联合杠杆衡量（二）联合杠杆衡量联合杠杆系数经营杠杆系数财务杠杆系数例：某企业去年销售额为某企业去年销售额为500500万元，息税前利万元，息税前利润率为润率为10%10%，借款总额为，借款总额为200200万元，平均万元，平均借款利率为借款利率为5%5%，该企业历史复合杠杆系，该企业历史复合杠杆系数为数为2.52.5，试求今年在销售增长，试求今年在销售增长10%10%的情的情况下，企业的息
7、税前利润达多少？况下，企业的息税前利润达多少？DOL=2.5/1.25=2 息税前利润变动率=2 10%=20%今年的息税前利润=500万 10%（1+20%）=60万答：企业的息税前利润达60万。另例书P157第二节 资本结构基本理论 有公司税的有公司税的MMMM理论：理论：负债会因利息减税作用而增加企负债会因利息减税作用而增加企业价值，负债越多，企业价值越业价值，负债越多，企业价值越大大。五、权衡理论（一）财务拮据成本1财务拮据的直接成本。（1）当企业破产尚未发生之时，企业所有者和债权人为债务清偿和企业破产等问题的谈判和争执常会延缓资产的清偿，导致固定资产因失修而破损、存货过期失效等情况发
8、生，使企业价值减小；（2）当企业进入破产程序时，将发生破产诉讼律师费用、诉讼费用、法庭收费、清算费用和其他行政支出也耗费企业的财力；（3）在清算过程中，清算财产变现也会产生损失。这些都是财务拮据成本的直接破产费用。2财务拮据间接成本。（二）代理成本代理成本是指有关监督管理活动的成本，以保证管理活动符合管理人员、所有者、债权人之间达成的约定协六、不对称信息理论（一）罗斯的不对称信息理论罗斯（Ross）是最早系统的将不对称信息理论引入了资本结构的分析，它保留了MM理论中的基本假设，放松了关于充分信息的假定。（二）迈尔斯的不对称信息理论第三节 资本结构决策基本方法一、资本结构概述资本结构是指企业各种
9、资本的构成及其比例关系。二、资本结构决策的意义（一）合理安排债务资本比例有利于降低企业的资本成本（二）合理安排债务资本比例有利于发挥财务杠杆作用（三）合理安排债务资本比例有利于提高公司价值三、资本结构的决策（一）比较资本成本法（二）每股收益无差别点分析法每股收益无差别点，是指每股收益不受筹资方式影响的息税前利润水平。SS销售额销售额 VC VC变动成本变动成本 F F固定成本固定成本 II债务利息债务利息 T T所得税率所得税率 NN流通在外的普通股数流通在外的普通股数 EBIT EBIT息税前盈余息税前盈余例题某某公公司司原原有有资资本本700700万万元元，其其中中债债务务资资本本2002
10、00万万元元（每每年年负负担担利利息息2424万万元元），普普通通股股资资本本500500万万元元（发发行行普普通通股股1010万万股股，每每股股面面值值5050元元）。由由于于扩扩大大业业务务，需需追追加加筹筹资资300300万万元元，其其筹筹资资方方式有二种：式有二种：一一是是全全部部发发行行普普通通股股：增增发发6 6万万股股，每每股股面面值值5050元；元；二二是是全全部部筹筹借借长长期期债债务务：债债务务利利率率仍仍为为12%12%，利利息息3636万元。万元。公公司司的的变变动动成成本本率率为为60%60%，固固定定成成本本为为180180万万元元，所得税率为所得税率为33%33%
11、。将上述资料中的有关数据代入条件公式：将上述资料中的有关数据代入条件公式：S=750S=750万元万元此时每股收益为此时每股收益为=（750-750*0.6-180-24)750-750*0.6-180-24)（1-33%1-33%）/16=4.02/16=4.02元元（四）比较杠杆比率法比较杠杆比率法是资本结构管理的又一常用的实务方法。在这里有两种杠杆比率非常重要，即资产负债率和固定费用比率。四、资本结构决策的影响因素1企业成长与销售稳定性。2企业风险状况。3企业的获利能力。4企业的资产结构。5企业的筹资灵活性。6企业管理者的态度。7企业的控制权。8企业的信用等级与债权人的态度。9政府的税收政策。10其他因素。