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1、 债券市场发展立法完善与制度创新 一、我国债券市场经受了几个不同的进展阶段 债券在我国消失最早可以上溯至清朝时期，经过了一个多世纪的进展历程，但是真正的进展还是在改革开放以后。大致可以分为三个阶段： (1)我国债券市场的萌芽阶段(1949年以前)。我国历史上首次发行债券，是1894年清政府为支付甲午战斗军费，由户部向官商巨贾发行“息借商款”，发行总额为白银1，100多万两。甲年战斗后，清政府为交付赔款，又发行了公债(时称“昭信股票”)，总额为白银1亿两。自清政府开头发行公债以后，旧中国历届政府为维持财政平衡、都发行了大量公债。从北洋政府到政府先后发行了数十种债券。 (2)我国债券市场建国以后的
2、初步进展阶段(1949-1981年)。新中同成立后，我国中心人民政府曾于1950年1月发行了人民成功折实公债，实际发行额折合人民币为26亿元，该债券于1956年11月30日全部还清本息。1954年，我国又发行了国家经济建立公债，到1955年共发行了5次，累计发行3935亿元，至1968年全部偿清。此后20余年内，我国未再发行任何债券。 (3)我国债券市场在改革开放后较快进展阶段(1981年至今)。为平衡财政预算，从1981年开头，财政部开头发行国库券，发行对象是企业、政府机关、团体、部队、事业单位和个人，到2023年已连续发行了25年。其中，1987年为促进国家的根底设施建立，为大型工程筹集中
3、长期建立资金，我国发行了3年期的国家重点建立债券，发行对象是地方政府、地方企业、机关团体、事业单位和城乡居民。1988年，为支持国家重点建立，发行了2年期国家建立债券，发行对象为城乡居民、基金会组织、金融机构和企事业单位。同年，为弥补财政赤字、筹集建立资金，我国又发行了财政债券，发行对象主要是专业银行、综合性银行及其他金融机构。1989年，我国政府发行了只对企事业单位、不对个人的特种债券。该债券从1989年起共发行了4次，期限均为5年。同年，银行实行保值贴补率政策后，财政部开头发行国有保值贴补的保值公债。 我国从80年月中期开头发行人民币金融债券。1985年，中国工商银行、中国农业银行开头在同
4、业内发行人民币金融债券。此后，各银行及信托投资公司相继发行了人民币金融债券。1991年，中国建立银行和中国工商银行共同发行了100亿元的国家投资债券。1994年，随着各政策性银行的成立，政府性金融债券也开头诞生。1996年，为筹集资金特地用于归还不标准证券回购债务，局部金融机构开头发行特种金融债券。 我国80年月初开头在国际资本市场发行债券。1982年，当年中国国际信托投资公司在东京发行了100亿日元的武士债券。此后，财政部、银行与信托投资公司、有关企业等相继进入国际债券市场，在日本、美国、新加坡、英国、德国、瑞士等国发行外国债券和欧洲债券。去年，外国公司和机构开头在我国发行熊猫债券。国际金融
5、公司和亚洲开发银行分别获准在我国银行间债券市场分别发行人民币债券113亿元和10亿元。 目前，我国债券市场正日益走向成熟和壮大。市场规模快速扩大，一级市场和二级市场均取得了长足的进展，债券品种与期限构造进一步多样化。到2023年，债券市场中的产品创新取得了突破性进展，市场存量规模不断扩大，债券交易日益活泼，交易主体快速增加，市场制度和根底设施进一步完善。截至2023年末，我国债券市场债券余额为726万亿元，比2023年增长4061，是1997年末的14倍，其中国债余额为35,568亿元；银行间债券市场成交量为2063万亿元，与2023年同比增长7858，占我国债券市场总成交量比重已达90；债券
6、市场机构投资者从1997年的16家商业银行增加到5,227家，其中非金融机构投资者近3,500家。 但是，我国债券市场进展也存在不少问题。一是对企业债券的发行额度、发行企业的个数等进展规划安排，而不是遵照市场经济规律打算企业债的发行。如企业债的发行额度是由政府逐级安排的，国家安排到省一级，然后再逐级往下安排。在对企业债的发行额度进展行政安排时，往往按“济贫”原则，把企业债额度作为一种救济，安排给有困难、质量较差的企业。二是没有完善的债券信用评级制度，无法给投资者一个精确的风险程度考量，不能向投资者供应可供分析的信息披露。三是行政性定价和对价格限额的管制。行政性要求企业发债必需要有银行担保。而一
7、旦银行进展了担保，就不成其为典型意义上的企业债了。四是债券发行面对散户，而不是像国际上公司债的做法一一主要面对有分析力量的机构投资者。散户往往缺乏足够的市场分析力量，风险担当力量也较差。没有建立有效的市场约束。应当是由市场打算哪些企业的债发得出去，哪些企业的债发不出去，价格应当怎样，违约会有什么样的后果等。没有进展足够的投资者教育。许多投资者在很大程度上把企业债券当作储 蓄产品的变种。五是在处理发行人违约问题上，行政干预更严峻。对发行企业的违约行为通常不是通过市场约束原则来解决。没有正确定位承销商的角色。过去在承销兑付方面规划颜色和行政干预也比拟严峻，承销商必需代管兑付，而且兑付不了还要担当责
8、任。六是法律法规不健全。如缺少一个完善的破产法。目前的破产法不能够在企业违约的时候由“破产”这个最终的威慑手段来对其产生约束，债权人在破产法中的权利也往往得不到正值爱护。 凡此种种，目前根本上影响我国债券市场进展最突出的问题之一，还是法制标准的问题。虽然立法体系初具规模，但缺乏立法的系统性；各种法律法规相互制肘，不能协调互动；现有法律法规成为制约债券市场进展的障碍；已出台的法律法规不能适应经济全球化的时代要求。这些问题不解决好，我国债券市场进展就难以获得实质性的进展。 二、债券市场对我国经济社会进展意义重大 党的十六届三中全会通过的中共中心关于完善社会主义市场经济体制若干问题的打算提出：建立统
9、一互联的证券市场，完善交易、登记和结算体系。国务院关于推动资本市场改革开放和稳定进展的若干意见也明确指出，逐步建立集中监管、统一互联的债券市场。其目的就是要积极拓展债券市场，扩大直接融资比例，建立多层次资本市场体系。这对我国债券市场进展指明白前进的方向，也进一步明确了债券市场进展的目标和任务，意义非常重大。 第一，进展中国债券市场，是全面建立小康社会和现代化建立的需要。到2023年，我国要建成惠及十几亿人口的全面小康社会，现代化建立和各项社会事业都要有一个大的进展，而要实现这些目标，必需进一步完善社会主义市场经济体制，建立统 一、开放和高效的全国大市场。在全国大市场中起着重要金融支撑作用的资本
10、市场的完善成为当务之急，一个统一高效、监管完备的债券市场对我国资本市场的建立发挥着不行替代的作用。因此，进展和标准我国的债券市场具有重要的现实性和紧迫性。 其次，进展中国债券市场，是我国金融改革、创新和提高货币政策效率的需要。要进一步认清我国债券市场的重要作用和定位，把债券市场的进展提升到促进我国金融根本改革和全面转型的重大举措之一的战略高度来熟悉。债券市场进一步进展对转变我国金融生态，解决传统存贷款业务在金融业务中占比过大和对金融进展的梗阻问题，改善投融资体制，促进利率市场化，强化金融资产流淌性和风险识别力量，增加金融风险透亮度，分散金融风险等方面都具有举足轻重的地位。 第三，进展中国债券市
11、场，是政府供应更多更好的公共效劳的需要。政府要大力加强财政对根底教育、根底科研、医疗、环保、失业、养老、农村建立等社会福利事业的投入，充分表达党中心以人为本的精神，仅靠财政的当期收入是不够的，而国债等债务工具就是很好的选择。同时，进一步发挥债券市场的筹资功能，还可以增加对交通、能源、原材料、农田水利等根底设施的投入，通过政府在合理范围内的举债，为政府对社会供应更好的根底设施和公共效劳制造有利条件。 第四，进展中国债券市场，是我国企业进展的需要。统计数据显示，2023年我国新增银行贷款占全社会融资总量的比例达72，股票、国债、公司债券等直接融资新增规模占比只有28，其中公司债券比例更是微手其微。
12、而西方兴旺国家直接融资根本都在50以上，美国更是高达88。长期以来，我国公司债券市场强调“零风险”规律，要求企业发债需要由银行来担保。在发债额度治理模式下，企业债每年只有几百亿元的规模，近3年来，每年也就只有300多亿元的企业债面世。这明显不符合企业进展巨大的筹资需求。 第五，进展中国债券市场，是投资者拓展投资渠道的需要。从1996年开头，我国金融机构整体上已经消失存款总额大于贷款总额的状况，存差规模急剧增大。这些资金需要查找投资渠道。从债券市场的功能看，其中之一就是治理风险，治理风险需要多样化的金融工具，特殊需要债务性工具，在一个只有股票市场，而没有债券市场的市场上，要有效治理风险是很困难的
13、。 第六，进展中国债券市场，是全球经济一体化深入进展的需要。随着经济全球化进程的加快以及全球金融市场的日益融合，任何一个国家都不行能在这场全球化进程中独善其身，尤其是作为金融资本市场重要子市场的新兴的中国债券市场，无论从债券发行体、债券投资者、还是发行币种来看，都还只能算是一个相对较为封闭的市场。因此，与时俱进，坚持“引进来”和“走出去”相结合，稳步推动开放水平，逐步根据国际通行规章办事，就成为中国债券市场前进过程中的一个必定选择。 三、我国债券市场根底性制度建立是当务之急 债券市场的进展，无论从债券市场的发行人、中间人、投资者，还是市场监管等任何一个角度看，健全的法律标准都是债券市场正常进展
14、的重要前提，离开了这个制度背景，债券市场就不行能正常运转和有效进展。 随着债券市场的快速进展，我国债券市场的监管和法制建立取得了明显进步，先后公布了企业债券治理条例、中华人民共和国国库券条例、制止证券欺诈行为暂行方法、中华人民共和国国债一级自营商治理方法(试行)可转换公司债券治理暂行方法等法律和法规，初步形成了债券市场监管制度与法规体系框架。但是，现实状况说明，由于债券市场法律法规建立的滞后，已经严峻影响到我国债券市场的标准和进展。 在政府债券方面，我国政府债券的立法现状打算了完善政府债券法律制度的必要性。如，90年月起我国建立国债市场以来，相继公布了许多标准国债市场的法律规定。主要有：国务院
15、公布的国库券条例、特种国债条例；财政部、中国人民银行、中国证监会公布的国债一级自营商治理方法、国债一级自营商资格审查与确认实施方法；财政部每年公布的国库券发行工作若干详细事项的规定、到期国债还本付息方法；中国证监会、财政部公布的国债期货交易治理暂行方法；财政部公布的国债托管治理暂行方法；国务院证券委员会公布的证券交易所治理办法、中国证券交易系统有限公司业务规章、中国人民银行公布的跨地区证券交易治理暂行方法等等。但这些法规仍存在很多不完善的方面：一是行政规章性质居多，法律地位低，法律效力层次低，同时也不系统、不标准。目前，标准国债市场的规定往往以“条例”、“通知、”“方法、”“规章”等形式，这些
16、规定针对性很强，缺乏法律标准应具备的稳定性、严厉性、普遍性、权威性和规 范性。二是法律空白许多。政府举借债务的目的、原则、发行额以及发行主体的职权范围以及筹集资金的使用和归还、交易市场的交易规章和违反交易规章应担当的法律责任、国债市场信息公开制度、国债交易市场体系及交易方式的有关法律规定、国债市场监视治理机构及其职责、监管权力等方面都欠缺明确、完备的法律规定。这导致国债市场的违法行为得不到有效制裁，权益纠纷由于无法可依。法规之间存在着一些不协调之处，使司法部门无所适从，不能给国债市场上的违法违规行为和过度投机行为以有效打击，国债市场参加者的利益得不到有效爱护。再如，作为政府债券性质的地方债立法
17、尚处于探究之中；以国家信誉作为担保的国际债券立法和制度建立也刚刚起步。这些都应当通过对政府债券的立法和立法完善来解决制度本身存在的问题。 在企业债券方面，目前企业债券依据的法律法规主要有1993年国务院出台的企业债券治理条例(简称条例)和修订后实施的公司法。前者由于出台时间较早，适用性已大大降低，某种程度上已经限制了我国企业债券市场的有效进展。如，在对企业发债规模的限制上，条例规定“未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标”；在对企业发债条件的限制上，规定累计债券总额不得超过净资产的40，这是一个过低的数量界限；在对企业债券利率的限制
18、上，条例规定“企业债券的利率不得高于银行一样期限居民储蓄定期存款利率的40”等等。同时，境外没有“企业债券”的概念，只有“公司债券”的概念，发行公司债券的主体只能是股份有限公司和有限责任公司(应到达规定的条件)，独资企业、合伙制企业等不拥有这一权利。内在缘由是，后类企业一般实行无限责任制度，其资本金、净资产等难以确定，财务关系、信息披露等受到全部者取向的明显制约，缺乏必要的社会公众性。另一方面，在境外股份有限公司、有限责任公司等根本属民营企业，公司债券也根本由民营企业发行；国有企业因全部权归地方政府，地方财政是其债务的最终担当者。所以，其发行的债券主要纳入“地方政府债券”或“市政债券”范畴。与
19、此相比，我国法律法规的规定，与国际惯例差异甚大。这种差异突出反映了规划经济的思路和运作机制，也不符合市场经济的根本规章。 在金融债券方面，我国现在债券交易量最大的银行间市场，目前主要的规定是全国银行间债券市场债券交易治理方法和商业银行柜台记账式国债交易治理方法，这两个方法已经跟不上现实市场的进展形势了。在交易所市场，现行证券法明确指出政府债券发行交易的法律、法规另行规定。所以，交易所市场有关的法律、法规对国债的约束力比拟弱。对国债比拟适用的法律、法规仅有1992年国务院公布的中华人民共和国国库券条例。这个条例已经严峻地滞后于市场进展，对市场的适用性特别有限。而刚刚修订并公布的证券法对已经进展8
20、年多的我国债券市场主体一一全国银行间债券市场和债券市场的登记托管机构等中介效劳机构没有明确的描述和行为规定。 上述问题的存在，从很多侧面凸显了我国债券市场进展中制度建立的紧迫性和必要性，假如对这些问题视而不见，债券市场的进展也如同沙上建塔，迟早会消失问题，进而延缓我国债券市场的大好进展机遇。 四、我国债券市场制度创新的路径选择 从我国债券市场进展的前景看，债券市场的制度创新和法律法规的完善显得尤为紧迫和重要。我们应当仔细吸取股票市场进展中由于制度设计产生的先天缺陷，导致股票市场进展走了许多弯路、付出昂贵学费的深刻教训，在债券市场获得大的进展的起步阶段，就要搞好债券市场进展的制度设计，进一步明确
21、债券市场的法律地位，建立健全比拟完善的法律法规体系，用法律武器保证债券市场的安康、标准和可持续进展。 第一，夯实制度根底。一要着眼于建立我国统一债券市场进展的立法。长期以来我国的债券市场始终呈现割裂的局面，不但流通场所分为银行间市场、交易所市场以及柜台交易市场，就连投资主体、交易品种、托管体系以及监管主体也都是割裂的。债券市场的割裂对债券市场乃至整个金融市场都产生了很大的影响。我国债券市场的割裂主要表现在交易主体的割裂、交易品种的割裂、托管的割裂以及监管主体的割裂。而转变这种现状的最正确选择，就是推动中华人民共和国债券法立法进程，这部法律应当成为债券市场进展的“宪法”，其他的法律和法规，都应以
22、此为据。二要对现有法律进展修改、完善和补充。例如，依据中华人民共和国预算法第28条明文规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”但现在事实上地方债变相发行的例子已经许多。与其转弯抹角发行地方债券，倒不如加快制定地方政府债券法，明确标准地方公债的发债主体、债务收入的使用途径及偿债机制。可以明确规定，地方公债发债收入不能用于平衡财政，而只能用于进展公用事业和地方根本经济建立。三要加强现有法律法规的协调，解决法律法规之间相：中突的问题。如公司法与证券法、担保法与预算法、国内法律和国外法律等等，都存在一个相互协调问题，必需统筹考虑，相互兼顾。 其次，改革发行审批制度。转变债券发
23、行的审核方式，变行政审批制为核准制。如，我国企业债券市场进展比拟慢，缘由之一是当前债券发行仍采纳行政审批制。推行企业债券发行核准制，提高发行核准中的市场化程度，增加核准工作的公开性和透亮度，逐步实现注册发行治理。 第三，培育信用评级机构。依据国际阅历，具有公信力的信用评级制度是企业债券市场进展的根底，信用评级结果成为投资者做出投资决策的重要信息。目前我国信用评级机构的进展还比拟落后，企业信用评级观念冷淡，缺少公认的信用评级标准和权威信用评级机构。 第四，完善监管体系。促进我国债券市场的进展，应当转变监治理念，调整监管定位，明确债券市场监管以功能监管为主，债券市场运行规章的制定、市场准入和市场日
24、常监管由相应的市场监管部门负责，避开消失多重监管或监管盲区。同时，为了提高监管效率，应当在目前的监管框架下，加强市场各监管部门之间的协调与沟通，实现监管协调机制的制度化与标准化。 第五，大力培育机构投资者。具有较强市场风险识别、担当力量的机构投资者是债券市场的投资主体。要进展债券市场，应当大力培育保险公司、商业银行、养老基金、投资基金等机构投资者，以提高市场的流淌性，降低市场风险。个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资于债券市场。 总之，我国政府债券市场要在标准中进展，在进展中标准。市场进展是制度创新的前提，制度创新是市场进展的动力，法制标准是一切的保障。债券市场进展必需立法先行，依法治市。我国政府债券也只有在标准的法制环境中才能获得长足进展。同时，又通过制度的创新，推动政府债券市场的进一步进展。