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1、第七篇：理财专题l第30章 兼并与收购l第31章 财务困境第30章：兼并与收购l30.1收购的基本形式l30.2收购的税负形式l30.3兼并的会计l30.4由并购产生的协同效应确实定l30.5并购协同效应的来源l30.6并购后公司价值的计算l30.7股东因风险降低而付出的代价l30.8兼并的两个“很坏”的理由l30.9兼并的净现值l30.10防御性策略l30.11并购效应的证据l30.12 银企集团l30.13本章小结30.1收购的基本形式l企业可以运用的三种基本法律程序：（1）汲取和并获新设合并（2）收购股票（3）收购资产30.1.1汲取和并或新设合并l汲取合并汲取合并（merger)是指一
2、家企业被另一家企业汲取。兼并企业保持其名称和身份，并且收购被兼并企业的全部资产和负债，目标企业不再作为独立的经营实体而存在l新设合并新设合并（consolidation)是指并购双方合并为一个全新的企业l汲取合并和新设合并适用法则基本相同，这两种方式都会导致双方企业资产和负债的联合l汲取合并方式并购一个企业的优缺点：1.兼并在法律上有明确的规定，兼并本钱小2.兼并必须得到各企业股东的赞成票方获批准30.1.2收购股票l收购的另一种方式是用现金、股票或其他证券购置目标企业具有表决权的股票l发盘收购发盘收购（tender offer)购置目标企业股票的公开要约，有一家企业直接面向另一家企业的股东。
3、这种要约可以通过报纸广告、邮寄等方式进行通知l选择收购股票抑或兼并方式所要考虑的因素：1）股票收购方式不需要召开股东大会，不需要进行投票2）在收购股票方式下，采用发盘收购可以直接和目标企业股东打交道，绕过管理层和董事会3）股票收购经常是非善意的，这会导致收购本钱高于兼并本钱4）在发盘收购中，目标企业总是无法被完全汲取进来5）假设要求完全汲取则需兼并，许多收购都以兼并告终30.1.3收购资产l一家企业可以通过购置另一家企业的全部资产实现收购。l出售方企业股东必须进行正式的投票表决，可以防止在收购股票方式下有少数股东带来的潜在问题l这种方式要求进行资产过户，本钱较高30.1.4并购的分类l并购分为
4、三种类型：1.横向并购横向并购 兼并企业与目标企业同处于一个行业，在产品市场上相互竞争2.纵向并购纵向并购 各企业处于产品生产过程的不同阶段3.混合并购混合并购 兼并企业和目标企业之间的业务互不相干30.1.5关于接管l接管接管是指一家企业由一个股东集团操作转为另一个股东集团操作l欲接管其他企业的企业称为投标者投标者，投标者发出要约用现金或证券换取另一家企业的股票或资产l接管的实现方式：1)收购 （可能是兼并、发盘收购或购置资产）2）托付投票权争夺 3）转为非上市 接管 收购托付投票权争夺转为非上市公司汲取合并或新设合并收购股票收购资产30.2收购的税负形式l一家企业购置另一家企业，可以是应税
5、交易也可以是免税交易l在应税收购中，被兼并企业的股东被认为出售了持有的股票并且实现了应税的损益，该企业资产估定价值可能被重新估价l在免税收购中，出售方企业的股东被认为是用原来的股权换取等值的新股权，并为实现资本利得或损失，该企业的资产无需重新估价l例30-2表30-1 S.A钢铁收购SM的税收效应 收购类型买方与卖方 应税收购 免税收购比尔.伊凡兹 S.A钢铁公司立即就纳税所得$120000纳税假设加计账面价值：1.SM资产帐面价值增至$200，000（有效使用年限10年），每年机器费$20,000直到伊凡兹出售SA钢铁公司股票时才需要缴纳资本利得税不增加机器费用 2.立即就$200,000纳
6、税假设不加计帐面价值，则就不增加机器费用，也不用立即纳税，通常收购方选择不加计帐面价值的做法30.3兼并的会计30.3.1购置法l 报告收购的购置法购置法（purchase)会计要求在收购企业账册中，原属目标公司的资产必须以其公允价值进行报告l使用购置发挥产生商誉商誉（good will)，即购置价格超过单个被收购资产公允市场价值值和的金额例30-3 表30-2 收购会计：购买法单位：百万美元 A企业 B企业现金$4 权益$20 现金$2 权益$10 土地 16 土地 0 建筑物 0 建筑物 8 合计$20$20$10$10 AB企业 现金$6 负债$19 土地 16 权益 20 建筑物 14
7、 商誉 3 合计$39$3930.2.3权益集合法l在权益集合法下（pooling of interests)下，新设企业的资产都以原来在兼并企业和被兼并企业中的帐面价值进行计价 表30-2 收购会计：权益集合法单位：百万美元 A企业 B企业现金$4 权益$20 现金$2 权益$10 土地 16 土地 0 建筑物 0 建筑物 8 合计$20$20$10$10 AB企业 现金$6 负债$19 土地 16 权益 20 建筑物 14 商誉 3 合计$39$3930.3.3购置法和权益法：一个比较l适用情况：权益法通常用于企业增发具有表决权的股票，以换取被兼并企业至少90%的发行在外的具有表决权的股票
8、。购置法会计通常应用于其他的财务安排l由于商誉和资产加计帐面价值两个因素的影响，购置法会计得出的账面收益较之权益集合法下的为低l由于会计处理方法的不同并不影响可抵税费用的金额，所以在两种方法下，收购活动的净现值是相同的30.4由并购产生的协同效应确实定l假设A企业准备兼并B企业，A企业的价值是VA，B企业的价值是VB，联合企业的价值VAB，并购产生的协同效益：协同效益=VAB-（VA+VB）l并购协同效益可以用下式计算：其中 表示t时联合企业产生的现金流量与原来两个单一企业产生的现金流量的差额，r表示净增现金流量应负担的风险调整贴现率l其中：收入t表示并购净增收入，本钱t表示并购净增本钱，税负
9、t表示净增税负，资本需求t表示新投资要求的净增运营资本和净固定资产30.5并购协同效应的来源l并购协同效应来源的四种基本类型：1.收入上升2.本钱下降3.税负减少4.资本本钱的降低30.5.1收入上升l联合企业能够比两个单一企业产生更多的收入，增加的收入可能来自营销利得、战略受益和市场权力l营销利得营销利得 并购后，通过改进营销，可以产生更大的经营收入。可改进的方面如下：1.以前没有效果的媒介节目和广告投入2.现有的薄弱的推销网络3.不平衡的产品结构l战略益处战略益处 只要满足一定的条件，并购就会是一个充分利用竞争环境的时机，可以得到战略性受益l市场和垄断权力市场和垄断权力 兼并可以减少竞争，
10、售价上升，企业由此获得垄断利润30.5.2本钱下降l兼并最基本的原因之一在于联合企业可能会比两个单一企业更有效率l规模经济效益规模经济效益 产量升高的同时产品平均本钱降低l横向兼并可以获得规模经济效益 最正确规模点规模规模经济 规模不经济最小本钱 平均本钱图30-2 规模经济效益与企业最正确规模点l纵向一体化的经济效益纵向一体化的经济效益 纵向联合也可以获得经营效益l纵向兼并的原因主要有：1.可以是联系密切的经营活动协作得更加容易2.技术转让l资源互补资源互补 通过兼并可以更好地利用现有资源，获得成功所必需但又缺乏的要素l淘汰无效率的管理层淘汰无效率的管理层 管理层作一些变动，企业的价值就可能
11、提高l并购可被视为管理层人才市场的一局部30.5.3税负利得l可能有并购产生的税负利得有：1.使用由经营净损失形成的纳税亏损2.使用尚未动用的举债能力3.使用多余的现金l经营净损失经营净损失 单一企业可能无法利用纳税亏损，合并后则可以利用纳税亏损l公司购并中利用纳税亏损必须满足两个条件：1.税法允许时盈时亏得企业通过向前追溯或向后结转的方式平衡其各年税负2.税务机关允许以避税为主要目的的并购l未使用的举债能力未使用的举债能力 兼并会产生某种多元化效应，联合企业的财务困境本钱会比持有这些现值的两个单一企业的小。兼并企业在兼并完成后肯定能够提高其债务权益比率，从而创造更多的税负好处和更多的价值l多
12、余的资金多余的资金 企业利用多于现金的渠道：1.支付股利2.赎回股票3.收购另一家企业的股票4.30.5.4资本本钱l当两家企业兼并时，发行证券的本钱会产生规模经济效应，故资本本钱通常会降低30.6并购后公司价值的计算l宝洁公司收购夏皮罗公司案例中，净现值现金流量来源：1、税负利得 2、经营效率 3、战略相适l并购后公司价值计算时，防止错误的一般原则：1.切勿无视市场价值2.只估计净增现金流量3.运用正确的折现率4.考虑交易本钱30.7股东因风险降低而付出的代价30.7.1基本情况l表30-6是两家只有权益资本没有债务资本的企业进行换股兼并的例子。在这种情况下，不产生协同效应，股东不会关心可能
13、的并购30.7.2假设一家企业有负债l在这种情况下，当联合企业的一个组成局部经营失败时，债权人可以从另一个组成局部的获利中获得补偿，这种相互担保称为共同保险效应l在并购中债权人取得共同保险效应，股东失去共同保险效应l一般性的结论1.债权人集团通常会因为并购受益2.兼并企业的股东通常会牺牲一些利益，其大小等同于债权人的获益数3.这些结论适用于不产生协同效应的并购4.4.30.7.3股东如何才能将少由于共同保险效应而遭受的损失l股东可以通过两种方法来减少或消除共同保险效应1.股东可以在兼并日之前收回债券，而在兼并后在发行等量的债券2.增加负债 兼并后负债的增加会产生两种效应3.a.新增公司负债利息
14、的抵税作用将提高企业价值4.b.兼并后负债的提高增大了陷入财务困境的可能性，导致债权人从共同保险效应中获得得利得减少或免除30.8兼并的两个“很坏”的理由30.8.1收益的增长l并购会产生受益的增长，这将愚弄投资者，使其高股企业的价值l由于收益增长，两个企业的股东都将因此在没有任何付出的情况下有所收获，但从长远来看，有效市场终将发挥效力，市价也将降低30.8.2多元化l兼并的好处之一是多元化经营，但多元化本身不能增加价值l企业回报的波动性分为两个局部：1.某个企业特有的局部，称为非系统性波动2.所有企业都具有的系统性波动l兼并无法消除系统性波动，也就无法消除系统性风险，相比之下非系统风险可由兼
15、并化解l兼并企业产生多元化利得条件：1.多元化减少非系统性波动的本钱，小于投资者调整个人投资组合的本钱2.多元化降低了风险，增强了企业的举债能力30.9兼并的净现值30.9.1现金购置方式l兼并后主并企业的价值=联合企业价值-支付现金l主并企业股东获得的净现值=兼并后主并企业的价值-主并企业兼并前的价值l兼并后主并企业股票价值=主并企业股东获得的净现值/主并企业发行在外的股份数量l兼并方的净现值=协同效益-溢价l存在兼并可能性时，主并企业的市场价格等于：有兼并时主并企业的市场价值 兼并发生的概率+无兼并时主并企业价值 不发生兼并的概率30.9.2一般股换股方式l转换比率转换比率：主并企业与目标
16、企业股票数量的比率l兼并后原目标企业股东的价值=收购后主并企业的价值=目标企业的出售价值 本例中：$700=$150，=21.43%l=增发的股票数量/（原对外发行的股票数量+增发的股票数量）l利用本式求出增发的股份数量，进而求出转换比率 表表30-8 收购本钱：现金方式或一般股方式收购本钱：现金方式或一般股方式收购前 收购后：A企业 （1）（2）（3）（4）（5）一般股调 换比率一般股调换比率 指标 A企业 B企业 付现 (0.75：1)(0.6819：1)市场价值（VAVB）$500$100$550$700$700 股票对外发行数量 25 10 25 32.5 31.819每股价格$20$
17、10$22$21.54$2230.9.3 现金购置方式与一般股交换方式收购时用现金购置还是股票交换的决定因素：1.股价是否被高估 2.税负3.分享利得30.10防御性策略l目标企业的经理人员总是会阻挠接管的发生，其常用的策略有：1.公司章程2.回购与停滞协议3.排他是自我收购4.转为非上市和杠杆收购5.其他方式和公司接管的术语30.10.1公司章程l公司章程是指标准企业的条款或公司组织章程，其中规定了发生接管需要满足的条件，比方“绝大多数修订条款”，临时停止董事会的选举l企业通常修改章程以增加企业的收购难度30.10.2回购与停滞协议l经理人员可以安排定向回购活动以消除接管威胁。通常的做法是企
18、业从潜在的投标者手中溢价购回股份，这种溢价被称为“绿色邮件”l目标企业的经理也可能同时签订一份停滞协议，在协议中对投标企业操作另外的企业作出限制30.10.3排他式自我收购l排他式自我收购与定向收购相反，这种自我收购是指企业向目标股东之外的其他股东发盘收购自己一定数量的股票30.10.4转为非上市公司和杠杆收购l转为非上市指的是企业有公众持有股票被一个私人投资小集团购置，该集团通常由现任管理层组成l转为非上市通常就是杠杆收购（LBO)，即购置股票所用的现金是借巨款债务得到的，而权益资本通常由一个小规模外部投资集团提供l通过杠杆收购出售股票的股东也可以获得溢价l杠杆收购具有创造价值的能力，这可以
19、做出一下解释：1.增加的负债会减少税负，而这将增加企业的价值2.杠杆收购通常会使经理人员成为股东，从而提高他们努力工作的积极性3.效率提高30.10.5其他方式和公司接管术语l金保护伞金保护伞（golden parachutes)目标企业在接管发生时，提供给最高级别管理人员一些补偿l皇冠宝石皇冠宝石（crown jewels)当面临收购威胁时，企业通常出售其主要资产即皇冠宝石，也成为“教土地战略”l毒丸方案毒丸方案（poison pill)“毒丸”通常是以商定价格收购目标企业股票的一项权力。这项权力被赋予目标企业股东，有时也会赋予兼并企业，会大大稀释股权30.11并购效应的证据30.11.1股
20、东是否有并购受益l致力于估计出并购、接管对于竟价企业和目标企业股价的影响和作用的研究称之为“事件研究事件研究”l超常收益超常收益是指所研究的个股的实际收益与市场指数的收益之间，或与一组作为操作样本的股票的收益之间的差额，反映的时所研究的个股与市场之间的差异或个股对于市场的影响30.11.2从短期来看l相关研究的结论：1、目标企业的股东在成功的接管活动中，可以获得大量的短期收益。在发盘收购中取得的收益要比在兼并中的要大，从平均来看，善意的兼并中所获得的溢价较在非善意的发盘收购重要少2、相对来说竟价企业股票从接管中所获收益不大，可以做一下解释：a、竟价企业经理人员高估了并购利得 b、竟价企业规模远
21、大于目标企业，使得报酬率降 c、管理层在作出兼并决策时是从股东利益出发 d、竟价企业的收益不易计量3、在失败的兼并活动中，所有在开始得到的利得在得知兼并失败时已全部丧失30.11.3从长期来看l相关研究的结论1.兼并企业股东长期收益在平均水平之下2.现金购置方式不同于股票交换方式。股票交换方式可以被认为是股票发行和股票回购两个事件的组合3.现金收购方式也可以分为善意和非善意的。非善意的现金兼并企业股票的表现比善意的现金兼并企业股票的表现好得多30.12 银企集团l 企业联合体的特点之一是企业之间相互持股，签订贸易合同，组成一个大的网络，称之为银银企集团企集团(Keiretsu)l银企集团通常包
22、括一个大银行，或一家大工业企业，或一家大贸易企业为中心的众多附属企业l集团内部企业之间存在密切的相互持股关系l银企集团的一个重要特征是企业和金融之间的关系30.13本章小结l收购方式有多种，其中三种法定方式是：兼并、收购股票和收购资产。兼并本钱较小，但需经股东批准；收购股票不需要股东表决，但难以获得100%操作权；收购资产本钱较高l并购活动要求企业了解复杂的税务和会计规则，并购交易可能是应税交易也可能是免税交易l进行并购的会计处理方法主要有：会计法和权益集合法。方法的选择不影响联合企业的税后现金流量l协同效应=VAB-(VA+VB)兼并企业股东只有在协同效益大于兼并溢价时才会从中获利l收购有以下几方面的好处：1.收入上升 2.本钱下降 3.税负减少 4.资本本钱降低 兼并带来的风险降低可能是债权人受益而股东利益受损l目标企业管理曾可以采用的防御策略主要有：“毒丸方案”、“金保护伞”、“皇冠宝石”、“绿色邮件”l并购经验研究很广泛，基本结论是，评级而言，目标企业股东赚了一大笔，而兼并企业股东没有赚多少l银企集团是 常见的一种经营形式，集团内部相互持股，签订协议重要专业术语投标者（竞价者）商誉 权益集合法新设合并 银企集团 购置皇冠宝石 汲取合并 发盘收购金保护伞 毒丸方案 演讲完毕，谢谢观看！