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1、普通股价值分析普通股价值分析第六章Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007学完本章后，你应该能够：学完本章后，你应该能够：掌握不同类型的股息贴现模型 掌握不同类型的市盈率模型 了解负债情况下的自由现金流分析法 了解通货膨胀对股票价值评估的影响Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007本章框架本
2、章框架股息贴现模型股息贴现模型市盈率模型市盈率模型负债情况下的自由现金流分析法负债情况下的自由现金流分析法通货膨胀对股票价值评估的影响通货膨胀对股票价值评估的影响Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007股息贴现模型概述股息贴现模型概述n收入资本化法的一般形式 收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来现金流收入的现值。n一般数学公式：其中，假定对未来所有的预期现金流选用相同的贴现率，V代表资产的内在价值，Ct表示第t期的预
3、期现金流，y是贴现率。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007股息贴现模型股息贴现模型n股息贴现模型：收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型。n基本的函数形式：其中，V代表普通股的内在价值，Dt是普通股第t期预计支付的股息和红利，y是贴现率，又称资本化率(the capitalization rate)。l 该式同样适用于持有期 t为有限的股票价值分析Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and
4、Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007股息贴现模型的种类股息贴现模型的种类n每期股息增长率：n根据股息增长率的不同假定股息贴现模型可分为：零增长模型 不变增长模型 多元增长模型 三阶段股息贴现模型 Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007用股息贴现模型指导证券投资用股息贴现模型指导证券投资n目的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导证券的买卖。n方法 一：计算股票投资的净现值N
5、PV当NPV大于零时，可以逢低买入当NPV小于零时，可以逢高卖出Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007用股息贴现模型指导证券投资用股息贴现模型指导证券投资 n方法二：比较贴现率与内部收益率的大小 n内部收益率(internal rate of return),简称IRR，是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即：内部收益率大于贴现率，该股票被低估内部收益率小于贴现率，该股票被高估Copyright by Yichun Zhang,Zhenlo
6、ng Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007零增长模型零增长模型(Zero-Growth Model)n模型假设：股息不变，即n把式（5）代入（1）中可得零增长模型：n当y大于零时，小于1，可以将上式简化为：。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007例6-1n假定投资者预期某公司每期支付的股息将永久的为1.15美元/股，并且贴现率为13.4%，计算过程如下:
7、n如果P=10.58，净现值小于零，被高估了2美元。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007不变增长模型不变增长模型(Gordon Model,1962)n假定条件：股息的支付在时间上是永久性的，即：式(1)中的 t 趋向于无穷大();股息的增长速度是一个常数，即：式(5)中的gt等于常数(gt=g);模型中的贴现率大于股息增长率，即：式(1)中的y 大于g(yg）。n由假设条件可得不变增长模型：其中的 、分别是初期和第一期支付的股息。n见例
8、6-2Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007三阶段增长模型三阶段增长模型(Three-Stage-Growth Model)n由莫洛多斯基(N.Molodovsky，1965)提出，现在仍然被许多投资银行广泛使用。n三个不同的阶段：g a g n 股息增长率(g t)时间(t)图6-1：三阶段股息增长模型A B 阶段1 阶段2 阶段3 股息的增长率为一个常数(g a)股息增长率以线性的方式从ga 变化为gn)期限为B之后股息的增长率为一个常
9、数(g n)，是公司长期的正常的增长率 Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007三阶段增长模型三阶段增长模型(Three-Stage-Growth Model)n当t=A时，gt=ga,当t=B时，gt=gn.,g a g n 股息增长率(g t)时间(t)图6-1：三阶段股息增长模型A B 阶段1 阶段2 阶段3 Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department
10、of Finance,Xiamen University,2007三阶段增长模型的计算公式三阶段增长模型的计算公式 式(10)中的三项分别对应于股息的三个增长阶段。n模型的缺陷：根据式(10)，在已知当前市场价格的条件下，无法直接解出内部收益率，因此很难运用内部收益率的指标判断股票价格的低估或高估。式(10)中的第二部分，即转折期内的现金流贴现计算也比较复杂。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007例6-3n假设某股票初期支付股息为1美元，在
11、今后2年股息增长率为6%，所以A=2,B=6,ga=6%,gn=6%,D0=1.可求得：Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007 H模型模型 n福勒和夏(Fuller and Hsia,1984)，大大简化了现金流贴现的计算过程。n模型假定：股息的初始增长率为g a，然后以线性的方式递减或递增 从2H期后，股息增长率成为一个常数g n，即长期的正常的股息增长率。在股息递减或递增的过程中，在H点上的股息增长率恰好等于初始增长率g a和常数增长率
12、g n的平均数 当g a 大于g n时，在2H点之前的股息增长率为递减见图6-2.nH模型的股票内在价值的计算公式:Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007图图6-2：H模型模型 股息增长率g t时间tH 2H g a g H g n g H=1/2(ga+gn)Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen Universit
13、y,2007H模型模型 VS.三阶段增长模型三阶段增长模型n与三阶段增长模型的公式(10)相比，H模型的公式(11)有以下几个特点：1在考虑了股息增长率变动的情况下，大大简化了计算过程；2在已知股票当前市场价格P的条件下，可以直接计算内部收益率，即：可以推出,3在假定H位于三阶段增长模型转折期的中点(换言之，H位于股息增长率从ga变化到gn的时间的中点)的情况下，H模型与三阶段增长模型的结论非常接近(参考图6-3)。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen Universi
14、ty,2007 图图6-3：H模型与三阶段增长模型的关系模型与三阶段增长模型的关系 t 2H B H A g n g a g t Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007H模型模型 VS.三阶段增长模型三阶段增长模型Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007H模型模型 VS.三阶段增长模型三阶
15、段增长模型(续续)4当ga 等于gn时，式(11)等于式(8)，所以，不变股息增长模型也是H模型的一个特例；5如果将式(11)改写为 股票的内在价值由两部分组成：1.式(12)的第一项，根据长期的正常的股息增长率gn决定的现金流贴现价值；2.式(12)的第二项，由超常收益率ga决定的现金流贴现价值，且这部分价值与H成正比例关系。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007多元增长模型多元增长模型(Multiple-Growth Model)n多元
16、增长模型正是基于生命周期学说而引入的。n假定在某一时点T之后股息增长率为一常数g，但是在这之前股息增长率是可变的。n多元增长模型的内在价值计算公式：n一个案例（见书）Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007 市盈率模型市盈率模型n优点：(1)可以直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较。(2)对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，只要股票每股收益大于零就可以使用市盈率模型 而股息贴现模型却不能使用。(3)虽然市盈率模型同样需要对有关变量进
17、行预测，但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型。n缺点：(1)市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密。(2)在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007市盈率模型类型市盈率模型类型n零增长模型n不变增长模型n多元增长模型 Copyright by Yichun Zhang,Zhe
18、nlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007不变增长模型不变增长模型n当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值，由式由式（8）得：得：n每期的股息等于当期的每股收益每期的股息等于当期的每股收益(E)乘派息比率乘派息比率(b),即：即：n代入式代入式(6.18)，得到，得到 不不变变增增长长的市的市盈率模型的一盈率模型的一般表达式般表达式 Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Departm
19、ent of Finance,Xiamen University,2007市盈率决定因素市盈率决定因素 n第一个层次的市盈率决定因素第一个层次的市盈率决定因素 由式（由式（15）可得，市盈率）可得，市盈率(P/E)取决于三个变量：取决于三个变量：派息比率派息比率(payout ratiopayout ratio)b，市盈率与股票的派息，市盈率与股票的派息比率成正比。比率成正比。贴现率贴现率 y，与贴现率负相关，与贴现率负相关。股息增长率股息增长率 g，与股息增长率正相关。，与股息增长率正相关。n第二层次的市盈率决定因素第二层次的市盈率决定因素 股息增长率的决定因素分析股息增长率的决定因素分析
20、贴现率的决定因素分析贴现率的决定因素分析Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007 股息增长率的决定因素分析股息增长率的决定因素分析 n三个假定：(1)派息比率固定不变，恒等于b；(2)股东权益收益率(return on equity,ROE)固定不变，等于一个常数；(3)没有外部融资。n推导：Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,X
21、iamen University,2007ROE 的决定因素的决定因素nROE的两种计算方式：1.以每股的(税后)收益除以每股的股东权益账面价值 2.以公司总的税后收益(earnings after tax,简称EAT)除以公司总的股东权益账面价值(equity，简称EQ)对式（18）稍做调整，可得：杜邦公式(DuPont Formula)销售净利率 总资产周转率 资产净利率 总资产与公司总的股东权益账面价值的比率，即杠杆比率Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen Uni
22、versity,2007股息增长率的决定因素分析小结股息增长率的决定因素分析小结n式（20）代入式（16）中可得：n股息增长率与公司的税后净利润率、总资产周转率和权益比率成正比，与派息比率成反比。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007贴现率的决定因素分析贴现率的决定因素分析 n证券市场线：，投资第i种证券的期望收益率，即贴现率 ，无风险资产的收益率 ，市场组合的期望收益率 ，是第i种证券的贝塔系数 n 贴现率取决于：无风险资产的收益率市场组
23、合的期望收益率证券的贝塔都成正比 Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007贝塔系数的决定因素贝塔系数的决定因素n哈马达(Hamada,1972)：从理论上证明了贝塔系数是证券所属公司的杠杆比率或权益比率的增函数。n汤普森(Thompson，1976)等人：实证验证n改写的证券市场线：其中，表示杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因素 Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Depar
24、tment of Finance,Xiamen University,2007小结：市盈率的决定因素小结：市盈率的决定因素Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007派息比率与市盈率之间的关系派息比率与市盈率之间的关系 nyROE，则市盈率与派息率正相关；nyROE，则市盈率与派息率负相关；nyROE，则市盈率与派息率不相关。可见，派息率对市盈率的影响是不确定的。可见，派息率对市盈率的影响是不确定的。在公司在公司发发展初展初期，股期，股东权东权益
25、收益率益收益率较较高，一般超高，一般超过过股票投股票投资资的期望回的期望回报报率，此率，此时时派息率越高，股票的市盈率越低，公司会保持派息率越高，股票的市盈率越低，公司会保持较较低的派息率；当公司低的派息率；当公司进进入成熟期以后，股入成熟期以后，股东权东权益收益率会益收益率会降低并低于股票投降低并低于股票投资资的期望回的期望回报报率，此率，此时时提高派息率会使提高派息率会使市盈率升高，公司市盈率升高，公司倾倾向于提高派息率向于提高派息率。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xia
26、men University,2007杠杆比率与市盈率之间的关系杠杆比率与市盈率之间的关系n上式第二个等式的分母中，减数和被减数都受杠杆比率的影响。在被减数在被减数(贴现率贴现率)中，当杠杆比率上升时，股票中，当杠杆比率上升时，股票的贝塔系数上升，所以，贴现率也将上升，而市的贝塔系数上升，所以，贴现率也将上升，而市盈率却将下降。盈率却将下降。在减数中，杠杆比率与股东权益收益率成正比，在减数中，杠杆比率与股东权益收益率成正比，所以，当杠杆比率上升时，减数加大，从而导致所以，当杠杆比率上升时，减数加大，从而导致市盈率上升。市盈率上升。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlo
27、ng Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007市盈率模型判断股票价格的高估或低估市盈率模型判断股票价格的高估或低估n根据市盈率模型决定的某公司股票的市盈率只根据市盈率模型决定的某公司股票的市盈率只是一个正常的市盈率。是一个正常的市盈率。n股票实际的市盈率高于其正常的市盈率，说明股票实际的市盈率高于其正常的市盈率，说明该股票价格被高估了；该股票价格被高估了；n当实际的市盈率低于正常的市盈率，说明股票当实际的市盈率低于正常的市盈率，说明股票价格被低估了。价格被低估了。Copyright by Yichun Zhan
28、g,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007零增长的市盈率模型零增长的市盈率模型 n函数表达式函数表达式：n与不变增长市盈率模型相比，零增长市盈率模与不变增长市盈率模型相比，零增长市盈率模型中决定市盈率的因素仅贴现率一项，并且市型中决定市盈率的因素仅贴现率一项，并且市盈率与贴现率成反比关系盈率与贴现率成反比关系。n零增长模型是股息增长率等于零时的不变增长零增长模型是股息增长率等于零时的不变增长模型的一种特例模型的一种特例。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Z
29、heng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007多元增长市盈率模型多元增长市盈率模型（其中，是第t期的每股收益，是第t期的每股股息，是第t期的派息比率，是第t期的股息增长率）由上式可得：多元增长市盈率模型中的市盈率决定因素包括了贴现率、派息比率和股息增长率。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007与股息贴现模型的结合运用与股息贴现模型的结合运用 n在利用股息贴现模型评估
30、股票价值时，可以结合市盈率分析。一些分析人员利用市盈率来预测股票盈利，从而在投资初始就能估计股票的未来价格。n例例6-7:2007年，某分析人员预计摩托罗拉公司2012年的市盈率为20.0，每股盈利为5.50美元。那么，可预测其2012年的股价为110美元。假定这一价格为2012年的股票卖出价，资本化率为14.4%，今后四年的股息分别为0.54美元、0.64美元、0.74美元和0.85美元。根据股息贴现模型，摩托罗拉公司的股票内在价值为：Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiam
31、en University,2007外部融资与外部融资与MM理论理论 nMM理论：莫迪利亚尼和米勒(Modiliani&Miller,1958,1961)，如果考虑到公司的未来投资，那么该未来投资的融资方式不会影响普通股的内在价值。n理由：股票的内在价值取决于股东所能得到的净现金流的现值和公司未来再投资资金的净现值。前者产生于公司现有的资产。对于后者，公司的股利政策和融资政策都仅仅影响股东取得投资回报的形式(即股息或者资本利得)，而不会影响投资回报的现值。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Fin
32、ance,Xiamen University,2007自由现金流分析法自由现金流分析法n特点：特点：首先对公司的总体价值进行评估，然后扣除各项首先对公司的总体价值进行评估，然后扣除各项非股票要求权非股票要求权(Non-equity claimsNon-equity claims)，从而得到总的股，从而得到总的股票价值票价值。n总体评估价值总体评估价值 总体评估价值总体评估价值 完全股票融资条件下公司净现金完全股票融资条件下公司净现金流的现值因公司使用债务融资而带来的税收节流的现值因公司使用债务融资而带来的税收节省的净现值省的净现值。Copyright by Yichun Zhang,Zhenl
33、ong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007自由现金流分析法（续）自由现金流分析法（续）n假定：PF，今年的税前经营性现金流。g，预计年增长率。K，公司每年把税前经营性现金流的一部分 用于再投资的比例。T，税率。M，今年的折旧。折旧年增长率为g。y，资本化率。B，公司当前债务余额。公司今年的应税所得Y=PF-M 税后盈余N=(PF-M)(1-T),税后经营性现金流AF=N+M=PF(1-T)+M*T，追加投资额RI=PF*K，自由现金流FF=AF-RI=PF(1-T-K)+MT，公司的总体价值 公司的股权价
34、值Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007案例项目余额税前经营性现金流1060,000折旧106,000应税所得954,000应交税金(税率30%)286 200税后盈余667 800税后经营性现金流773 800追加投资（税前经营性现金流15%）159 000Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University
35、,2007续n自由现金流（税后经营性现金流自由现金流（税后经营性现金流-追加投资）追加投资）=1060,000(1-30%-15%)+1060,00030%=614800 Q=FF/(y-g)=614800/(10%-6%)=15370 000n减去债务减去债务2000 000，得到公司股票价值为，得到公司股票价值为13370 000美元，普通股美元，普通股1000 000股，每股价值股，每股价值13.37美元。美元。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen Univers
36、ity,2007注释：注释：n当公司高层管理人员进行本公司的资本预算或者寻当公司高层管理人员进行本公司的资本预算或者寻求并购对象时，通常使用上述自由现金流分析法来求并购对象时，通常使用上述自由现金流分析法来评估相关公司的股权价值评估相关公司的股权价值 n自由现金流分析法中的资本化率与股息贴现模型、自由现金流分析法中的资本化率与股息贴现模型、市盈率模型中的资本化率略有差异。前者适用于评市盈率模型中的资本化率略有差异。前者适用于评估存在负债情况下的权益估存在负债情况下的权益 (Leveraged equity)，后，后两者适用于评估没有负债时的权益两者适用于评估没有负债时的权益 (Unlevera
37、ged equity)。由于杠杆率会影响股票的贝塔系数，所以。由于杠杆率会影响股票的贝塔系数，所以两个资本化率并非完全相同两个资本化率并非完全相同。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007通货膨胀与通货膨胀与DDM模型模型变变 量量实际变实际变量量名名义变义变量量股息增股息增长长率率g*g=(1+g*)(1+i)-1资资本化率本化率y*y=(1+y*)(1+i)-1股股东权东权益收益率益收益率ROE*ROE=(1+ROE*)(1+i)-1预预
38、期第期第1期股息期股息D1*D=(1+i)D1*派息比率派息比率b*表6-7：名义变量与实际变量Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007以不变增长的股息贴现模型为例以不变增长的股息贴现模型为例 n通货膨胀率(i)等于零时：n引入通货膨胀因素之后 股票的内在价值不受通货膨胀的影响股票的内在价值不受通货膨胀的影响 Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of
39、Finance,Xiamen University,2007通货膨胀与市盈率通货膨胀与市盈率 n接例6-8，可得一系列对比数据：n当通货膨胀率上升时，市盈率将会大幅下跌。因为在通货膨胀期间，即使公司的实际盈利不变，它们的账面盈利也会表现出大幅的增长。项 目通货膨胀率为0时通货膨胀率为6%时股息1,000,0001，060，000账面盈利1,000,0001，660，000每股盈利1.001.66股东权益收益率10%16.6%派息比率100%63.9%股票价值1010市盈率106.0Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Depa
40、rtment of Finance,Xiamen University,2007相关观点相关观点 n通货膨胀中性论 n普通股的实际投资回报率与通货膨胀率呈负相关性 法马(Fama,1983)，突发性的经济冲击(如石油危机)会导致通货膨胀率上升，而同时实际盈利及股息会下降。因此，股票投资的实际回报率与通货膨胀负相关。马尔基尔(Malkiel,1996)，通货膨胀率越高，股票投资的风险越大。投资者对投资回报率的要求也相应提高。此外，资本化率会随着通货膨胀率上升，这意味着股票价值将下降。马丁(Martin,1980)，当通货膨胀率上升时，当前的税收制度会使公司的税后盈利降低，从而实际股息会减少，进而使股票价值被低估。弗兰科和科恩(Franco&Cohn,1979)，股票投资者大多具有“货币幻觉”。但通货膨胀率上升时，投资者会把名义利率的升高看成是实际利率的升高，从而低估股票价值。Copyright by Yichun Zhang,Zhenlong Zheng and Hai Lin,Department of Finance,Xiamen University,2007