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1、第11章资产定价理论第1页，此课件共49页哦资本资产定价模型资本资产定价模型 v基本的假定基本的假定 1所有投资者的投资期限均相同。2投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差来评价这些投资组合。3投资者永不满足，当面临其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较高预期收益率的那一种。4投资者是厌恶风险的，当面临其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较小标准差的那一种。第2页，此课件共49页哦资本资产定价模型资本资产定价模型5每种资产都是无限可分的。6投资者可按相同的无风险利率借入或贷出资金。7税收和交易费用均忽略不计。8对于所有投资者来说，信息都是免费的并且是立即可得的。9投资者对
2、于各种资产的收益率、标准差、协方差等具有相同的预期。第3页，此课件共49页哦分离定理v投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者风险资产组合的最优构成是无关的。O1O2DCT第4页，此课件共49页哦市场组合 v在均衡状态下，每种证券在均衡点处投资组合中都有一个非零的比例。v所谓市场组合是指由所有证券构成的组合，在这个组合中，每一种证券的构成比例等于该证券的相对市值。v习惯上，人们将切点处组合叫做市场组合，并用M代替T来表示。从理论上说，M不仅由普通股构成，还包括优先股、债券、房地产等其它资产。但在现实中，人们常将M局限于普通股。第5页，此课件共49页哦共同基金定理 v如果我们把货币市场基金看做无风
3、险资产，那么投资者所要做的事情只是根据自己的风险厌恶系数A，将资金合理地分配于货币市场基金和指数基金。第6页，此课件共49页哦有效集 v如果我们用M代表市场组合，用Rf代表无风险利率，从Rf出发画一条经过M的直线，这条线就是在允许无风险借贷情况下的线性有效集，在此我们称为资本市场线 第7页，此课件共49页哦资本市场线v资本市场线的斜率等于市场组合预期收益率与无风险证券收益率之差 除以它们的风险之差 ，由于资本市场线与纵轴的截距为Rf，因此其表达式为：第8页，此课件共49页哦问题！v落在资本市场线上的组合，都是落在资本市场线上的组合，都是最优组合。最优组合。v不是最优组合就不是最优组合就不能不能
4、落在资本市场线上。落在资本市场线上。v单个单个证券的组合肯定不是最优组合。证券的组合肯定不是最优组合。v那么那么v单个证券单个证券的预期收益与风险之间存在什么样的预期收益与风险之间存在什么样的关系？的关系？第9页，此课件共49页哦证券市场线v市场组合标准差的计算公式为：v证券i跟市场组合的协方差等于证券i跟市场组合中每种证券协方差的加权平均数：第10页，此课件共49页哦协方差与预期收益率v在考虑市场组合风险时，重要的不是各种证券自身的整体风险，而是其与市场组合的协方差。v具有较大 值的证券必须按比例提供较大的预期收益率以吸引投资者。第11页，此课件共49页哦单个证券风险和收益的关系v在均衡状态
5、下，单个证券风险和收益的关系可以写为：v或者 第12页，此课件共49页哦证券市场线证券市场线 M2RMMiRPRFM第13页，此课件共49页哦证券市场线RIMM1.0RMRf第14页，此课件共49页哦贝塔系数v贝塔系数的一个重要特征是，一个证券组合的值等于该组合中各种证券值的加权平均数，权数为各种证券在该组合中所占的比例，即：第15页，此课件共49页哦资本市场线和证券市场线v比较资本市场线和证券市场线可以看出，只有最优投资组合才落在资本市场线上，其他组合和证券则落在资本市场线下方。而对于证券市场线来说，无论是有效组合还是非有效组合，它们都落在证券市场线上。第16页，此课件共49页哦值的估算：值
6、的估算：单因素模型 虽然从严格意义上讲，CAPM中的贝塔与单因素模型的贝塔是有区别的，前者相对于市场组合而言，后者相对于市场指数而言，但是我们一般用市场指数来代替市场组合。第17页，此课件共49页哦多因素模型 IP工业生产增长率；EI预期通货膨胀率；UI未预期通货膨胀率；CG长期公司债超过长期国债的收益率；GB长期国债超过短期国债的收益率；第18页，此课件共49页哦不一致性预期不一致性预期 v林特耐（Lintner）1967年的研究表明，不一致性预期的存在并不会给资本资产定价模型造成致命影响，只是资本资产定价模型中的预期收益率和协方差需使用投资者预期的一个复杂的加权平均数。v尽管如此，如果投资
7、者存在不一致性预期，市场组合就不一定是有效组合，其结果是资本资产定价模型不可检验。第19页，此课件共49页哦多要素资本资产定价模型多要素资本资产定价模型 该公式表明，投资者除了承担市场风险需要补偿之外，还要求因承担市场外风险而要求获得补充。当市场外要素的风险为零时，多要素资本资产定价模型就转化为传统的CAPM第20页，此课件共49页哦借款受限制的情形借款受限制的情形 vBlack指出在不存在无风险利率的情形下，均值方差的有效组合具有如下3个特性：（1）由有效组合构成的任何组合一定位于有效边界上。（2）有效边界上的每一组合在最小方差边界的下半部（无效部分）都有一个与之不相关的“伴随”组合。由于“
8、伴随”组合与有效组合是不相关的，因此被称为该有效组合的零贝塔组合。（3）任何资产的预期收益率都可以表示为任何两个有效组合预期收益率的线性函数。第21页，此课件共49页哦流动性问题v传统的传统的CAPM假定，证券交易是没有成本假定，证券交易是没有成本的。但在现实生活中，几乎所有证券交易的。但在现实生活中，几乎所有证券交易都是有成本的，投资者自然喜欢流动性好都是有成本的，投资者自然喜欢流动性好的证券，流动性差的证券自然需要较高的的证券，流动性差的证券自然需要较高的回报率。回报率。第22页，此课件共49页哦套利定价模型套利定价模型 v因素模型 v因素模型认为各种证券的收益率均受某个或某几个共同因素影
9、响。各种证券收益率之所以相关主要是因为他们都会对这些共同的因素起反应。因素模型的主要目的就是找出这些因素并确定证券收益率对这些因素变动的敏感度。第23页，此课件共49页哦因素模型：因素模型：单因素模型v证券收益率只受一种因素影响v证券的预期收益率v证券收益率的方差第24页，此课件共49页哦因素模型因素模型:单因素模型单因素模型v证券收益率的协方差v证券组合的方差第25页，此课件共49页哦因素模型因素模型:两因素模型 v证券收益率取决于两个因素v证券的预期收益率 第26页，此课件共49页哦因素模型：两因素模型因素模型：两因素模型v证券收益率的方差v证券收益率的协方差第27页，此课件共49页哦多因
10、素模型v多因素模型认为，证券i 的收益率取决于K个因素 v应该注意的是，与资本资产定价模型不同，因素模型不是资产定价的均衡模型。在实际运用中，人们通常通过理论分析确定影响证券收益率的各种因素，然后，根据历史数据，运用时间序列法、跨部门法、因素分析法等实证方法估计出因素模型。第28页，此课件共49页哦套利组合 v条件1：套利组合要求投资者不追加资金,即套利组合属于自融资组合。v条件2：套利组合对任何因素的敏感度为零，即套利组合没有因素风险。v条件3：套利组合的预期收益率应大于零。第29页，此课件共49页哦例子v某投资者拥有一个3种股票组成的投资组合，3种股票的市值均为500万，投资组合的总价值为
11、1500万元。假定这三种股票均符合单因素模型，其预期收益率分别为16%、20%和13%，其对该因素的敏感度(bi)分别为0.9、3.1和1.9。请问该投资者能否修改其投资组合，以便在不增加风险的情况下提高预期收益率。第30页，此课件共49页哦例子v我们令x1=0.1，则可解出x2=0.083,x3=0.183。v由于0.881%为正数，因此我们可以通过卖出274.5万元的第三种股票（等于0.1831500万元）同时买入150万元第一种股票（等于0.11500万元）和124.5万元第二种股票（等于0.0831500万元）就能使投资组合的预期收益率提高0.881%。第31页，此课件共49页哦套利定
12、价模型v投资者套利活动是通过买入收益率偏高的证券同时卖出收益率偏低的证券来实现的，其结果是使收益率偏高的证券价格上升，其收益率将相应回落；同时使收益率偏低的证券价格下降，其收益率相应回升。这一过程将一直持续到各种证券的收益率跟各种证券对各因素的敏感度保持适当的关系为止。第32页，此课件共49页哦单因素模型的定价公式 约束条件：第33页，此课件共49页哦单因素模型APT定价公式 v在均衡状态下：v 一定等于 v 代表因素风险报酬，即拥有单位因素敏感度的组合超过无风险利率部分的预期收益率。第34页，此课件共49页哦两因素模型的定价公式 第35页，此课件共49页哦多因素模型的定价公式 第36页，此课
13、件共49页哦资产定价模型的实证检验资产定价模型的实证检验 vCAPM和APT的提出对全世界的金融理论研究和实践的主要影响有：(1)大多数机构投资者都按预期收益率-贝塔系数的关系来评价其投资业绩；(2)大多数国家的监管当局在确定被监管对象的资本成本时，都把预期收益率-贝塔系数的关系连同对市场指数收益率的预测作为一个重要因素；第37页，此课件共49页哦资产定价模型的实证检验资产定价模型的实证检验 (3)法院在衡量未来收入损失的赔偿金额时也经常使用预期收益率-贝塔系数的关系来确定贴现率；(4)很多企业在进行资本预算决策时也使用预期收益率-贝塔系数的关系来确定最低要求收益率。第38页，此课件共49页哦
14、关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争论模型和套利定价理论的争论 1、罗尔的批评(Roll,1977)（1）CAPM只有一个可检验的假设，那就是市场组合是均值-方差有效的。（2）该模型的其他所有运用都不是单独可以检验的。（3）不管从事前的角度看真正的市场组合是否有效，通过样本计算出来的 都会满足证券市场线的关系。第39页，此课件共49页哦关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争论模型和套利定价理论的争论 （4）除非我们的样本包括所有资产，否则CAPM就无法检验。（5）运用S&P500等来代替市场组合会面临两大问题：一是无法通过替代物判断市场组合是否有效，二是运用不同替代物有不同的
15、结论。v罗尔和罗斯(Roll&Ross,1994)v坎德尔和斯坦博(Kandel&Stambaugh,1987)第40页，此课件共49页哦关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争论模型和套利定价理论的争论 2、系数的测度误差v米勒和斯科尔斯(Miller&Scholes,1972)v林特勒(Lintner,1965)v布莱克、詹森和斯科尔斯(Black,Jensen&Scholes,1972)，在检验中用组合而不用单个证券，解决了系数测度误差的问题。第41页，此课件共49页哦关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争论模型和套利定价理论的争论v法马和马克贝思(Fama&MacBeth
16、,1973)，CAPM在方向上是正确的，但数量上不够精确。第42页，此课件共49页哦关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争论模型和套利定价理论的争论 3、围绕收益率异常现象的争论v异常现象(Anomalies)：市盈率较低的证券组合、小公司的股票、高股利收入的股票的收益率常高于根据资本资产定价模型计算的收益。v法马和弗伦奇(Fama&French,1992)的三因素模型 第43页，此课件共49页哦关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争论模型和套利定价理论的争论v对CAPM的支持：（1）在检验过程中运用更好的计量经济学方法，艾米胡、本特和门德尔松(Amihud,Bent&Mend
17、elson,1992)。（2）提高估计系数的精确度，科萨日、尚肯和斯隆(Kothari,Shanken&Sloan,1994)。第44页，此课件共49页哦关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争论模型和套利定价理论的争论 （3）重新考虑法马和弗伦奇研究结果的理论根源和实践意义，法马和弗伦奇(Fama&French,1995)，希顿和卢卡斯(Heaton&Lucas,1997)。（4）将之归咎于数据挖掘倾向，如果全世界的金融研究者都不断地检查各种数据库以寻找成功的交易策略，那他们肯定可以找到一些似乎可以预测预期收益率的变量。第45页，此课件共49页哦关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理
18、论的争论模型和套利定价理论的争论 （5）回到单因素模型，考虑不可交易的资产以及系数的周期行为，贾格纳森和王(Jaganathan&Wang,1996)（6）可变波动率，帕甘和施韦尔特(Pagan&Schwert,1990)，林海(2001)。第46页，此课件共49页哦关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争论模型和套利定价理论的争论 4、股权溢价难题v梅拉和普雷斯科特(Mehra&Prescott,1985)计算了1889-1978年股票组合的超额收益率，他们发现历史平均超额收益率如此之高，以致任何合理水平的风险厌恶系数都无法与之相称。第47页，此课件共49页哦关于关于CAPMCAPM模
19、型和套利定价理论的争论模型和套利定价理论的争论v两种解释：（1）预期收益率与实际收益率：法马和弗伦奇(Fama&French,2002)认为股权溢价难题至少部分是由于近50年来意外的资本利得过高，因此在估计预期资本利得时，用股利贴现模型比根据实际平均收益率更可靠。第48页，此课件共49页哦关于关于CAPMCAPM模型和套利定价理论的争论模型和套利定价理论的争论 （2）幸存者偏差v半个世纪前谁也不知道美国会成为世界上无人匹敌的霸主，也不知道第三次世界大战没有爆发，更不知道科技进步如此之快。当时投资者担心的很多灾难都没有发生，而原来意想不到的奇迹却发生了，这就是幸存者偏差。v朱日恩和戈兹曼(Jurion&Goetzmann,1999)第49页，此课件共49页哦