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1、2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材证券法教程证券法教程总主编总主编王利明王利明 冯恺冯恺2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材第二编 证券法律行为编第八章上市公司收购制度2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材第一节上市公司收购概述 一、上市公司收购的含义上市公司收购，是指收购人为取得或巩固对某上市公司控制权，通过证券交易场所单独或者共同购买该上市公司表决权股份的行为。该上市公司称为被收购公司，或目标公司、标的公司、对象公司。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材上市公司收购的本质即为证券买卖，具有证券交易的性质。然而，该行为一方面股份数量多、标的价值
2、高，很容易引起证券市场的巨大反应，容易滋生内幕交易、操纵市场等违法行为；另一方面会影响被收购公司的股权结构、发展规划甚至存亡命运，影响被收购公司股东尤其是中小股东、经营管理层的切身利益。因此，对其不应仅适用一般的证券交易制度，而将其冠以“上市公司收购”之称，设置特别的规制制度。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材（一）行为主体为收购人上市公司收购行为必须由特定主体收购人发出，收购人除须符合一般证券交易主体制度的相关规定外，尚需接受各国家、地区关于上市公司收购中收购人的特别规制。须特别注意的是，实践中收购人往往出于隐蔽收购意图、规避法律义务等原因，采取表面上由多人分散购买某上市公司股
3、份的收购行为即所谓的一致行动，法律应将其纳入上市公司收购制度规制范畴之内。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材修法背景“一致行动”制度的引进英国公司法中对“行动一致人”定义为：通过协议或谅解、安排等形式，通过其中任何一人取得目标公司的投票权，一起积极合作以取得或巩固对该公司“控制权”之人。在美国，一致行动原则被称为“群体视为一人”（group as a person）。1977年SEC对“群体”作了解释：当为取得、处分、行使表决权或持有发行人所发行之股权证券的目的，且同意共同行动时，使之形成一个团体，该团体视为法案所称“群体”。享有该种股权证券的受益所有权，必须在持股超过5%起10
4、日内，向SEC填报13D表格。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材修法背景“一致行动”制度的引进原证券法中缺乏“一致行动”的概念和对此类行为的规范条款，由此也导致对证券市场中上市公司收购行为缺乏有效规制。为此，我国2005年证券法在上市公司收购制度中，明确采用“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份”术语，意图对“一致行动”进行法律规制。上市公司收购管理办法对一致行动及一致行动人作出了明确界定。第83条规定，本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或
5、者事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材（二）行为目的为取得或巩固上市公司的控制权依上市公司收购管理办法第84条规定，有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（1）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（2）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（3）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（4）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（5）中国证监会认定的其他情形。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材（
6、三）行为方式为于证券交易场所购买上市公司表决权股份实际上，上市公司的控制权表现为对公司重大事项具有决定权或重大影响，其典型表现即为表决权股份在公司股东大会上的表决优势。同时，上市公司收购行为乃于证券交易场所购买上市公司表决权股份，而非指在证券发行市场认购发行人股份，亦非指通过公司合并、资产转让、业务控制等实现对上市公司的控制权。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材二、上市公司收购的类型（一）友好收购和敌意收购此乃依上市公司收购是否得到目标公司管理层的合作为标准所作分类。友好收购，是指在征得目标公司管理层同意，或者提供合作条件下进行的上市公司收购。敌意收购，则是指在目标公司管理层不知
7、情，甚至反对的情况下进行的上市公司收购。（二）善意收购和恶意收购此乃依上市公司收购是否符合目标公司及其管理层的利益为标准所作分类。善意收购，是指上市公司收购的动机或意图符合目标公司股东或其管理层利益的上市公司收购。恶意收购，则是指上市公司收购的动机或意图违背目标公司或其管理层利益的上市公司收购。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材（三）自愿收购和强制收购此乃依上市公司收购是否成为收购人的法律义务为标准所作分类。自愿收购，是指由收购人依其自己意志，在选定时间并按自行确定的收购数量进行的上市公司收购。强制收购，则是指收购人依照法律规定必须进行或必须继续进行的上市公司收购。（四）部分收购
8、和全面收购此乃依上市公司收购中预定收购的股份数量为标准所作分类。部分收购，是指收购人计划收购上市公司发行的一定比例或数量的股份。全面收购，则是指收购人计划收购上市公司发行在外的全部股份。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材（五）要约收购、协议收购及其他合法收购方式此乃依上市公司收购的方式不同为标准所作分类。要约收购，是指收购方通过公开方式向目标公司股东发出收购要约，以特定的价格在特定的时间内购买目标公司股东所持有的股份的上市公司收购。协议收购，是指收购人通过与目标公司股东私下签订股份转让协议购买目标公司股份的方式进行的上市公司收购。其他合法收购方式，是指要约收购与协议收购以外的收购
9、方式，如公开市场收购等。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材第二节上市公司收购制度 一、一般规定（一）信息披露制度此处仅介绍适用于各种上市公司收购具体方式的共同性信息披露制度。1权益变动披露为保护公众投资者合法权益，避免一致行动人规避信息披露义务而操纵市场，一致行动人亦需共同履行上述权益披露。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材2目标公司管理层信息披露依上市公司收购管理办法第32条规定，被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，对要约条件进行分析，对股东是否接受要约提出建议，并聘请独立财务顾问提出专业意见。3收购情况披露依证券法第100条规定，
10、收购行为完成后，收购人应当在日内将收购情况报告国务院证券监督管理机构和证券交易所，并予公告。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材（二）收购完成后处理1持续监管派出机构根据审慎监管原则，通过与承办上市公司审计业务的会计师事务所谈话、检查财务顾问持续督导责任的落实、定期或者不定期的现场检查等方式，在收购完成后对收购人和上市公司进行监督检查。2终止上市依证券法第97条规定，收购期限届满，被收购公司股权分布不符合上市条件的，该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易。收购行为完成后，被收购公司不再具备股份有限公司条件的，应当依法变更企业形式。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系
11、列教材3强制受让依证券法第97条规定，上市公司收购后，被收购公司因股权分布不符合上市条件而被证券交易所终止上市资格时，公司其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。4禁止股份转让依证券法第98条规定，在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的个月内不得转让。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材二、要约收购（一）一般规定1收购要约的公告以要约方式收购上市公司股份的，收购人应当编制要约收购报告书，并应当聘请财务顾问向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报派出机构，通知被收购公司，同时对要约收购报告书摘要作
12、出提示性公告。2要约收购的数量、价格以要约方式收购上市公司股份的，投资者可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的全面要约，也可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的部分要约，但其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5%。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材3收购要约的撤销、变更收购要约约定的收购期限不得少于30日，并不得超过60日；但是出现竞争要约的除外。在收购要约约定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约。4收购要约的适用收购要约提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有股东。（二）强制要约收购强制要约收购，是指持有、控制某上市公司股份达到法
13、定比例后拟继续增持的，或者拟收购行为完成后持有、控制某上市公司股份将超过法定比例的，收购人应依法向该上市公司的所有股东发出收购要约。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材理论研究 强制要约收购制度的存与废关于强制要约收购制度，学界历来存在赞同说与反对说两种观点，各国立法态度亦不一致。承认者有法国、英国及其殖民地国家、地区，反对者包括美国、德国、澳大利亚、日本、韩国等。支持强制要约收购制度的理由十分明显，收购人通过收购行为持股达一定比例后，即可对上市公司进行有效控制，并对公司其他股东权益产生重要影响，因此应要求收购人以不低于其取得控制权所支付的价格要约收购其他所有股东的股份，同时亦为目
14、标公司所有股东提供平等的退出机会。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材理论研究 强制要约收购制度的存与废反对强制要约收购制度的理由同样相当充分，目标公司中小股东权益的保护完全可以由中小股东权益保护制度、公司管理层及控制股东等的诚信义务等制度完成，强制要约收购制度在此方面作用有限，且造成上市公司收购程序烦琐、成本增加，抑制了上市公司收购制度的正面功能。在我国，无论是原证券法的立法者，还是新证券法的修订者，似均持赞同观点，规定了强制要约收购制度，但同时亦规定了强制要约收购的豁免制度。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材1强制要约收购的情形（1）通过证券交易所的证券交易，投资
15、者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。（2）采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到30%时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。（3）收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，应当改以要约方式进行；但收购人可依法向中国证监会申请免除发出要约。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材2强制要约收购的豁免依我国法规定，在强制要约收购制度
16、缺乏适用必要的情形，投资者及其一致行动人可以向中国证监会申请下列豁免事项：（1）免于以要约收购方式增持股份；（2）免于向被收购公司的所有股东发出收购要约。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材三、协议收购（一）收购公告采取协议收购方式的，收购人可以依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股份转让。（二）股票保管与资金存放依上市公司收购管理办法规定，协议收购的相关当事人应当向证券登记结算机构申请办理拟转让股份的临时保管手续，并可以将用于支付的现金存放于证券登记结算机构指定的银行。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材（三）过渡期以协议方式进行上市公司收购的，自
17、签订收购协议起至相关股份完成过户的期间为上市公司收购过渡期。（四）过户登记收购报告书公告后，相关当事人应当按照证券交易所和证券登记结算机构的业务规则，在证券交易所就本次股份转让予以确认后，凭全部转让款项存放于双方认可的银行账户的证明，向证券登记结算机构申请解除拟协议转让股票的临时保管，并办理过户登记手续。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材第三节上市公司收购中的反收购制度 一、反收购制度的立法取向在目标公司管理层对上市公司收购持反对意见时，其往往采取针锋相对的措施，对收购行为加以阻挠，这就是所谓的反收购措施（antitakeover measures）。针对目标公司管理层采取反收购
18、措施进行规制的法律制度，即为反收购制度。反收购制度的立法取向，直接决定着目标公司采取反收购措施的合法与否及措施种类，决定着上市公司收购的顺利与否。而反收购制度的立法取向，又决定于对上市公司收购功能的认识。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材上市公司收购既有利于约束上市公司管理层的经营行为，又有利于中小股东的市场收益。而且，上市公司收购本质上是一种市场行为，是证券市场机能的一种正常体现，立法者也好，目标公司管理层也罢，似不应给予过多干涉。换言之，目标公司管理层采取反收购措施，应受到严格的限制。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材二、反收购措施的简单介绍各国家、地区证券市场
19、上常见的反收购措施主要有以下三类：（1）诉诸法律的保护；（2）采取管理上的策略防止被收购；（3）采取股票交易策略防止被收购。美国堪称反收购措施的集大成者，举其要者如下：1“驱鲨剂”（Shark Repellants）条款：即在目标公司章程中为敌意收购设置的障碍性条款，旨在吓阻或驱逐敌意收购人。2“毒丸”（Poison Pill）计划：即目标公司授予股东特定的优先权利，如以优惠价格购买目标公司股票或按优惠条件将手中的优先股转换为普通股，并以出现特定情形（典型的是敌意收购人获取目标公司股份达到一定比例）为该权利的行使条件。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材3“金降落伞”（Golden
20、 Parachute）协议：即目标公司与其核心高管人员签订的协议，规定后者在公司控制权发生变更时将获得巨额补偿金。4“讹诈赎金”（Greenmail）：直译应为“绿讹诈函”，由green（美元的俚称）和blackmail（讹诈函）两个词演绎而来，指的是单个或一组投资者大量购买目标公司的股票，其主要目的是迫使目标公司溢价回购上述股票（进行讹诈）。5“皇冠之珠”（Crown Jewel）：即目标公司将其最有价值、对收购人最具吸引力的资产（即所谓“皇冠之珠”）出售给第三方，或者赋予第三方购买该资产的期权，使得收购人对目标公司失去兴趣，放弃收购。6“焦土”（Scorched Earth）政策：即目标公
21、司大量出售公司资产，或者破坏公司的特性，以挫败敌意收购人的收购意图。出售“皇冠之珠”常常是焦土政策的一部分。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材7“锁定”（LockUp）安排：即目标公司与意向收购者之间的安排，旨在使该收购者相较于其他收购者具有一定优势。8“白衣骑士”（White Knight）：即目标公司面临敌意收购时，邀请一家实力雄厚的友好公司发出竞争要约，迫使敌意收购人抬高收购价格，增加收购成本，并促成友好公司的收购。9“帕克门”（Pacman）战略：“帕克门”本来是20世纪80年代初流行的一款电子游戏的名称，在该游戏中，任何没有消灭敌手的一方遭到自我毁灭。作为反收购措施，帕
22、克门战略是指目标公司针锋相对地向收购公司发起要约收购。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材重点解读“毒丸”计划在所有反收购措施中，“毒丸”长期以来就是理想武器。“毒丸”计划由美国著名的并购律师马丁利普顿于1982年发明，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，经过1985年德拉瓦斯切斯利法院的判决被合法化，由于它不需要股东的直接批准就可以实施，故在20世纪80年代后期被广泛采用。“毒丸”计划最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。“毒丸”计划一般分为“弹出”计划和“弹入”计划。“弹出”计划通常指履行购股权，购
23、买优先股。在“弹入”计划中，目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100%，就是说，100元的优先股以 200元的价格被购回。2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材【深度阅读】1陈甦证券法专题研究北京：高等教育出版社，2006,第六章2叶林证券法北京：中国人民大学出版社，2008,第十二章3符启林证券法：理论实务案例北京：法律出版社，2007,第八章4汤欣公司治理与上市公司收购北京：中国人民大学出版社，2001,第三、四、六专题5谈萧一致行动人的比较法考察证券市场导报，2006（6）6廖凡抵抗的界限：美国反收购措施规制研究金融法苑，2003（5）2121世纪民商法学系列教材世纪民商法学系列教材【问题与思考】1如何理解上市公司收购的利与弊？2如何理解上市公司收购中的“一致行动”？3如何评价强制要约收购制度的存与废？4如何规制目标公司管理层的反收购措施？