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1、国债期货专题四国债期货交易策略国金期货研究所-何波CompanyLOGO一、一、传统交易策略交易策略二、高端交易策略二、高端交易策略CompanyLOGO一、一、传统交易策略交易策略CompanyLOGO国债期货的推出，将有利于我国利率市场化的推进，完善我国金融市场工具，转移利率风险和债券市场价格发现。本次主要讲述国债期货的交易策略和应用。期货交易中根据交易目的不同，主要分为三类交易策略：投机策略，套期保值策略，套利策略。CompanyLOGO一、投机策略一、投机策略投机策略是指投资者通过买卖国债期货合约，以期在低买高卖或者高卖低买的过程中获取利润的投资行为。方法是通过对国债期货价格变动趋势进
2、行预测，进而建立相应的头寸，最后在价格合适时对冲平仓，最后获得相应的收益。按交易方向不同，可划分为两类，多多头投机和空投机和空头投机投机。多头投机就是预计未来价格将上涨，在当前价格低位时建立多头仓位，待涨，等价格上涨之后通过平仓或者对冲而获利。空头投机就是预计价格将下跌，建立空头仓位，等价格下跌之后再平仓获利。按交易频率，主要分为三类：高高频交易，日内交易，部位交易交易，日内交易，部位交易。高频交易就是指投机者实时观察市场行情走势，迅速买进或卖出的交易策略，这种策略一般交易量巨大。日内交易就是指投机者只关注当天的市场变化，在早一些的时间建立仓位，在当天闭市之前结束交易的策略。部位交易就是指投机
3、者预测未来一段时间内将出现上涨行情或下跌行情，在当前建立相应头寸并在未来行情结束时进行对冲平仓。CompanyLOGO二、套期保二、套期保值策略策略套期保值就是在现货市场和期货市场对同一类商品进行数量相等但方向相反的买卖活动，或者通过构建不同的组合来避免未来价格变化带来损失的交易。交易交易原原则：交易交易方向方向相反；相反；商品商品种种类相同；相同；商品商品数量数量相等；相等；月份月份相同或相同或相近。相近。CompanyLOGO1、以价格、以价格为基基础的套期保的套期保值策略策略假设，投资者刚买入一个5年期，票面利率为3%的债券，总价值为100万，买入时债券刚进行了付息，价格为100.00，
4、3个月后到期的国债期货报价为102.00，为防止利率上升，导致债券价格下跌，出现损失，那么投资者卖出一手国债期货合约，如果到期时，国债期货与现券的价差依旧为2.00的话，那么期货和现券的盈亏冲抵，资产价值不变，如果小于2.00则出现盈利，大于2.00则出现盈利。CompanyLOGO2、以修正久期（、以修正久期（DV01套期保套期保值的原理相同）的原理相同）为基基础的套期保的套期保值策略策略久期是使用加权平均数的形式计算债券的平均到期时间。它是债券在未来产生现金流的时间的加权平均,其权重是各期现金值在债券价格中所占的比重。进行套期保值的期货合约数量的计算公式为：期货合约数量=组合市价/期货市价
5、*（目标久期-组合的修正久期）/最便宜交割债券的修正久期完全完全套保，套保，则目目标久期久期为零，不零，不为零的情况也称零的情况也称为组合的久期合的久期调整。整。CompanyLOGO例如，9月，某投资者有市场组合为400万的债券组合，修正久期为8.5年，不知道未来利率走向，但他希望降低组合的利率敏感度，将修正久期降到2.0年，此时12月到期的国债期货的报价为105.50，对应的最便宜交割债券的修正久期为4.5年，那么他就可以卖出国债期货：400万/105.5万*（2.0-8.5）/4.5=5.47手约为5手合约，结果到12月份，利率上升了0.2个百分点，如果不进行套期保值，那么他将损失：-8
6、.5*0.002*400万=6.8万进行套期保值后，他的损失为：-2.0*0.002*400万=1.6万整体减少损失为5.2万元，如果是完全保值，即目标久期为0，那么就没有损失。CompanyLOGO3、久期的局限性、久期的局限性事实上，久期的套期保值也并不是完美的，主要原因有三个：（1）凸性）凸性问题凸性是指在某一到期收益率下,到期收益率发生变动而引起的价格变动幅度的变动程度。凸性是对债券价格曲线弯曲程度的一种度量。凸性的出现是为了弥补久期本身也会随着利率的变化而变化的不足。因为在利率变化比较大的情况下久期就不能完全描述债券价格对利率变动的敏感性。凸性越大,债券价格曲线弯曲程度越大,用修正久
7、期度量债券的利率风险所产生的误差越大。债券价格-收益率曲线是一条从左上向右下倾斜，并且下凸的曲线。CompanyLOGO从完整的收益率变化导致债券价格变化的公式：P/P=-D*y+C*（y）2/2可以看出收益率变化越大，那么凸性的影响越明显，修正久期的套期保值误差就会越大。因此在实际运用中，不仅需要考虑久期，还需考虑凸性的问题。（2）收益率曲）收益率曲线的的非非平行移平行移动久期的另外一个缺陷就是假定不同期限的收益率变化幅度相同。但是，事实是短期利率的波动率要高于长期利率的波动率，并且两者的相关性很弱，甚至经常出现方向相反的运动。因此，在进行利率风险对冲时，可以将收益率曲线分为若干时间段，对每
8、一时间段进行分别对冲。方法是：假定末一区间段是t到T时间段，检验该时间段内收益率增加y，同时其他时间段的收益率保持不变时对组合的影响，如果影响较大，就进行相应的对冲交易，这种方法也叫做缺口管理。（3）未考）未考虑交割期交割期权国债期货价格中包括交割期权的价值，但上述方法并未考虑，因此实际交易中为了精确交易，需要进行期权调整。CompanyLOGO4、信用、信用债的套期保的套期保值普遍方法是使用回归分析法，求出信用债和国债期货收益率的贝塔值：y=a+x+e套期保值的数量为：期期货合合约数量数量=贝塔塔值*组合市价合市价/期期货市价市价*（目（目标久期久期-组合的修正久期）合的修正久期）/最便最便
9、宜交割宜交割债券的修正久期券的修正久期完全套保，则目标久期为零，不为零的情况也称为组合的久期调整。缺点：1、值经常不稳定，波动较大；2、信用债有信用风险，这里并未考虑，应加入CDS，但我国市场没有CDS市场；3、未考虑交割期权。CompanyLOGO三、套利策略三、套利策略套利就是指利用两种商品之间不合理的价格关系，通过买进或卖出低谷或高估的商品，在未来价格重新回归合理过程中获取价差收益的交易行为。套利可以分为期现套利、跨期套利、跨品种套利和跨市场套利。1、期、期现套利套利国债期货的期现套利是指利用最便宜交割债券的远期价格与期货价格不同时，买入低估的一方同时卖出高估的一方，获得收益的行为。例如
10、当最便宜交割债券的远期价格低于期货价格时，则买入最便宜交割债券，卖出国债期货，当两者相同时分别平仓，反之，则进行相反的操作。CompanyLOGO2、跨期套利、跨期套利跨期套利是指利用不同月份到期的国债期货价格之间的差值，大于持有成本时，则买入低估月份的国债期货合约，卖出高于月份的国债期货合约。3、跨品种套利、跨品种套利跨品种套利是指利用国债期货与交易所上市的其他品种进行套利的行为，常见的是国债期货与股指期货的套利。但是我国股市和债市的相关度不高，上交过国债指数与上证综合指数的相关性系数为-0.017.国债期货上市后，两者之间的套利风险较大。CompanyLOGO4、跨市、跨市场套利套利跨市场
11、套利是指利用相同或者相似期货合约在不同交易所之间进行交易，当两者走势偏离正常值时，买入低估的合约，卖出高估的合约。我国国债期货只在中金所交易，因此国内不能进行跨市套利，而非1994年推出的国债期货，在北京、上海、深圳等交易所上市。只能与国外利率期货进行套利，但我国利率走势与国外利率走势相关度太低，也不具备套利条件。唯一唯一可以行跨市可以行跨市场套利是利用回套利是利用回购市市场和国和国债期期货市市场进行套利行套利。现如今我国的回购市场有上海证券交易所和深圳证券交易所中形成的国债回购市场；天津、武汉、大连等各地证券交易中心形成的市场；银行间国债回购市场以及市场参与人直接联系形成的场外市场。国债期货
12、的隐含回购利率是指买入国债现货并用于期货交割所得到的理论收益率（IRR）IRR=（F*CF+AI-P+ai）/（P+ai）*365/TF是买入国债现货时，国债期货的价格；CF是转换因子；AI是交割时应收到的利息；P是国债现货的购买价格；ai是买入国债现货时，支付的利息；T是买入国债现货到交割的时间长度。当然，我们买入的国债必须是最便宜交割债券，才可以进行套利。CompanyLOGO例如：上海证券交易所的国债回购市场上国债期货的最便宜交割国债的回购利率减去交易费用的收益率为0.25%，而此时国债期货市场上，最便宜交割国债的隐含回购利率是0.30%,同时对应时间的贷款利率为0.02%，显示回购市场
13、上的最偏交割国债相对于回购市场被高估，那么我们可以贷款买入最便宜交割国债，然后，在回购市场上进行正回购操作(卖出最便宜交割国债，收到现金，并约定在国债交割日进行反向交易)，获得的资金买入国债期货，持有至交割日，进行反向操作，同时偿还贷款，那么就能不用使用任何自有资金，获得3个基点的无风险收益。CompanyLOGO5、移、移仓套利套利跟据海外交易经验，由于在实际国债期货将要交割时，一般国债期货的空方先展期，之后国债期货的多方才展期，因此，期货价格的期差通常先变小后变大。期差=远月合约价格-近月合约价格出于这种现象，我们可以在将要移仓换月时，做空远月合约，做多近月合约，之后反向交易，做多近月合约
14、，做空远月合约。注意：本方法出于注意：本方法出于经验法法则，并无，并无严格的理格的理论基基础，交易，交易时，需要交易者的，需要交易者的经验为主主要参考，因此具有要参考，因此具有较大大风险。CompanyLOGO6、债券新入和退出套利券新入和退出套利从海外市场经验来看，国债期货的可交割国债库里的国债相对于其他国债有较好的流动性，即其价格作为国债期货的可交割国债时就有流动性溢价。每当一个新债加入到可交割国债库时，其价格相对于国债期货价格往往出现上涨，旧债推出可交割国债库时价格相对于国债期货价格倾向于下跌。那么我就可以里利用流动性溢价进行套利，交易方法是：1、当某一新债将要加入到国债期货的可交割国债
15、库时，买入该国债，同时卖出国债期货，当基差相对平缓时，平仓；2、当某一旧债将要从国债期货的可交割国债库推出时，卖出该国债，同时买入国债期货，当基差相对平缓时，平仓。注意的问题：1、由于流动性溢价无法精确估计，因此利润事前我们很难准确预知；2、某些债券即使进入可交割库，流动性依旧很差（很难准确判断），因此可能会面临亏损；3、该交易方法主要出于交易方法主要出于经验，并没有完整的理，并没有完整的理论基基础，也将面，也将面临较大大风险。CompanyLOGO5、国、国债期期货套利的复套利的复杂性性表面上看，我国国债期货套利只能是期现套利和跨期套利，不过，事实上，但由于国债期货的特殊性，这两者也不适合一
16、般投资者使用。主要原因是空方具有交割选择权，国债期货对应是一篮子可交割债券，空方就可以选择最便宜交割债券进行交割，最便宜交割债券是经常变动的。例如，当我们在开始进行期现套利时，对应的最便宜交割债券是A债券，之后，我们并不能保证A债券会一直是最便宜交割债券，那么现券和国债期货的价格对应就会发生变化，套利就可能失利。跨期套利也是一样，可能不同月份对应的最便宜交割债券也不同，那么两者对应的价差关系就可能出现不稳定状态，容易导致套利失利。CompanyLOGO3月合约6月合约A：91.3B：91A：90.5B：90最便宜可交割债券B债券3个月的合理基差为0.8；A债券和B债券3个月的合理基差为1.5；
17、预计将有0.2的套利利润。1月5日CompanyLOGO3月合约6月合约B：91.5A：91.4A：90.6B：90.1最便宜可交割债券B债券3个月的合理基差为0.8；A债券和B债券3个月的合理基差为1.5；结果：亏损0.3！半个月后，即1月20日CompanyLOGO二、高端交易策略二、高端交易策略CompanyLOGO四、国四、国债期期货中的基差交易中的基差交易从国债期货的定价中，我们知道：基差=现货价格-期货价格*转换因子实际来看，基差和期权很相似，基差交易就可以分为两种：做多基差：买入现货，卖出期货；即，持有交割期权做空基差：卖出现货，买入期货；即，做空交割期权利用期货价格，收益率和久
18、期之间的关系我们可以得到下图CompanyLOGO高久期低久期中久期期货价格价格/转换因子收益率CompanyLOGO1、高久期的基、高久期的基差差交易交易类似于似于一个看一个看涨期期权我们知道收益率和期货价格呈反比，收益率上涨时，期货价格下跌，收益率下跌时，期货价格上涨。图中，可以看出，当收益率上涨时，基差下跌，此时期货价格下跌，当收益率下跌时，基差上涨，期货价格上涨，高久期国债的基差的走势和国债期货的看涨期权走势很相似。因此，当我们预计收益率将下跌时，就可以做多高久期国债的基差，相反，当我们预计收益率将上涨时，就可以做空高久期国债的基差。基差收益率CompanyLOGO2、低久期的基差交易
19、、低久期的基差交易类似于看跌期似于看跌期权上图中，我们可以看出，与高久期国债相反，收益率上涨时，基差上涨，期货价格下跌，当收益率下跌时，基差下跌，期货价格上涨，低久期国债的基差的走势和国债期货的看涨期权走势很相似。因此，当我们预计收益率将要下跌时，做空低久期国债的基差，反之，预计收益率上涨时，做多低久期国债的基差。基差收益率CompanyLOGO3、中久期的基差交易、中久期的基差交易类似一个跨式似一个跨式期期权上图中，由于我们持有的是中久期国债，那么当前收益率就会处于图中的地点附近，可以看出当收益率无论是上涨或者是下跌时，基差都将变大，中久期国债的基差走势和跨式期权的走势很相似。因此，如果我们
20、预计收益率将大幅变动，而不论是变大还是变小，就可以做多中久期国债的基差，反之，做空中久期国债的基差。基差收益率CompanyLOGO凸性交易凸性交易收益率收益率变化化导致致债券价格券价格变化的公式化的公式为：P/P=-D*y+C*（y）2/2P=【-D*y+C*（y）2/2】*P可可见，修正久期，修正久期对债券价格的券价格的变化可正可化可正可负，但凸性，但凸性对债券价格的影响一券价格的影响一定定为正。正。那么我就可以对冲掉修正久期，只留下凸性，那么无论债券收益率如何变化，那么我们都能获得收益。P=【C*（y）2/2】*PCompanyLOGO举例：例：30年期国年期国债的收益率的收益率为5%，
21、国，国债期期货的最便宜可交割国的最便宜可交割国债是是5年期的年期的3%，那么，那么:30年期国年期国债的的delta：-30/（1+0.05）31=-6.61;5年期国年期国债的的delta：-5/（1+0.03）6=-4.19;那么那么买入入1单位的位的30年期的国年期的国债，卖空国空国债期期货-6.61/-4.19=1.58单位位.CompanyLOGO收益率价格凸性可以看出无论收益率是上涨还是下跌，均可获得收益！CompanyLOGO风险1、剩余期限的不对称变化；2、时间的流逝；3、成本问题；4、取整问题；5、收益率曲线的变化。CompanyLOGO对冲凸性冲凸性免疫策略免疫策略蝶式策略蝶式策略CompanyLOGO 谢谢！