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1、 第五章第五章 并购与公司控制权市场并购与公司控制权市场掌握并购与公司控制权市场的相关含义掌握公司控制权市场的主要方式了解并购的理论丛林掌握并购的价值评估方法寓言故事：两块石头两块石头：很久以前，有一座山，山上有很多石头。日复一日，年复一年，山上的每块石头都安居乐业，过着幸福祥和的日子。处处洋溢着安定繁荣的气氛。天有不测风云，一场史无前例的暴风雨突然来临。寓言中的财务寓言中的财务：故事中的两块石头就像低迷时期的两家企业，它们希望通过合并，可以减少业务的下滑趋势，但是却因为合并后增加的种种难题，反而加快了下滑的速度，最终给双方都带来了灭顶之灾。所以，要不要联合、联盟，选择何种方式的联盟合作，是企
2、业应该认真思考的问题。一、并购与公司控制权市场概述一、并购与公司控制权市场概述（一）公司控制权的含义（一）公司控制权的含义早期代表人物：Berly and Means,1932公司控制权是指无论是通过行使法定权利还是施加压力，最终实现有权选择董事会成员 或其多数成员的目标。美国证券法（1933）和美国证券交易法（1934）的定义：是指直接或间接地具有指挥或引导某人管理行为和政策导向的权利，而不论是通过具有表决权的证券、合同或其他方式。格罗斯曼和哈特张维迎（二）公司控制权市场（二）公司控制权市场美国乔治.华盛顿大学法学院教授曼尼：代理权争夺、直接购买股票、兼并。彼得.霍尔把公司控制权市场对公司经
3、营者的监督和约束分为惩罚性约束和矫正性约束。莫克、施累弗和维斯尼研究了公司控制权市场介入的时机主流理论认为并购是公司控制权市场的主要形式，因此代理权争夺被认为是非主流的公司控制权形式。（三）公司控制权市场的主要方式（三）公司控制权市场的主要方式并购。并购与收购的区别与联系 兼并是指一个企业购买其他企业的产权，并使其他企业失去法人资格的一种经济行为。收购是指一个企业用现金、有价证券等方法购买另一家企业的资产或股权，以获得对该企业控制权的一种经济行为。相同点：相同点：两者都是具备法人资格的企业间发生的经济行为，带有很强的经济目的，兼并或收购都是增强企业实力的外部扩张策略或途径。企业兼并与收购都以企
4、业产权交易为对象，在资本市场中是很常见的资本运营方式。区别：区别：在兼并中，被兼并企业作为法律实体不复存在；而在企业收购中，被收购企业仍可以法律实体存在，其产权可以是部分转让。兼并后，兼并企业成为被兼并企业债权、债务的承担者，是资产和债权、债务的一同转让；而在收购中，收购企业是被收购企业的新的所有者，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其资产；而收购一般发生在被收购企业正常经营的情况下。并购的动因 扩大生产经营规模，降低成本费用。提高市场份额，提升行业战略地位。取得充足的廉价生产原料和劳动力
5、，降低成本，增强企业的竞争力。实施品牌经营战略，提高企业的知名度，以获取超额利润。为实现公司的发展战略，通过并购取得先进的生产技术、管理经验、经营网络和专业人才等各类资源。通过收购跨入新的行业，实施多元化发展战略，分散投资风险。股东因各种原因不愿意继续经营企业而转让所有权，或企业陷入困境，希望通过并购引进具有实力的机构以谋求新的发展。收购是股东可行使的一项重要的控制机制，当股东和管理层之间存在根本利益冲突时，被另一家企业收购是股东驱逐其不喜欢的经理的一种方法。其他类型，如投机性的转手倒卖、合理避税等。我国企业并购的动机 并购是政府行为而非市场行为。许多企业的并购动机与国家的政策紧密相连。因我国
6、资本市场的不完善而产生的并购，买壳上市成为部分企业并购的动机。买壳上市:首先是买壳；其次是换壳；最后是价款支付。壳特点：所处行业不景气；股本规模较小；目标公司有配股资格。代理权争夺。代理权争夺的内容 代理权争夺是持有异议的股东，通过资本市场征集委托表决权，以获得股东大会控制权的行为。争夺主体：一是股东中持异议集团；另一个是代表既得控制权的董事会和经营者集团。争夺类型：完全控制权；部分控制权；提议权；反对权。代理权争夺的原因 起因：起因：源于股东对公司董事会及管理层的经营战略和公司业绩不满，最主要的表现为公司业绩没有达到预期目标。而自身又没有足够的资本通过并购公司的股权来获得公司控制权，因而转向
7、征集委托表决权的低成本公司控制权争夺方式。具体原因：具体原因：1、是这些股东在公司中拥有相对一定的份额，为了保护其自身的收益，通过代理权争夺方式改组董事会及撤换经营者来减少利益损失。2、这些股东们对未来改善公司业绩具有一定的把握。3、代理权争夺的资金需求小于并购，代理权争夺成本低于并购成本。4、政府法律法规规定会阻碍直接收购（如反垄断法）代理权争夺的影响：代理权争夺的影响：1、提高了中小股东参与公司治理的积极性，使公司治理的主体由一元化转变为多元化，有利于保护中小股东利益。2、对管理者具有惩罚和鞭策作用，能有效地迫使或者促成管理者提高经营效率，更好地为股东利益和公司利益最大化服务，有利于公司治
8、理水平的提高。二、并购的理论丛林二、并购的理论丛林 效率理论效率理论 经营协同理论经营协同理论 效率差别理论，又称为管理协同效应理论。效率差别理论，又称为管理协同效应理论。财务协同理论财务协同理论 战略性重组理论战略性重组理论 垄断理论垄断理论 企业进行并购，扩大经营规模，不是为了提高效率，而是为了维持和加强其在市场上的垄断地位。信息理论信息理论 被并购企业未来有较好的投资机会；被并购企业的原管理者受到了来自新所有者的冲击；目标企业未来的现金流量和未来估价可能会增加。价值低估理论 原因：目标企业的经营者由于管理能力的原因，未能充分发挥自己应有的潜能，因此，该企业的实际价值被低估了。并购企业拥有
9、外部市场所没有的关于目标企业真实价值的内部信息。由于通胀造成资产的市场价值与重置成本的差异，造成企业价值被低估。在具体实践中，并非所有价值低估的企业都会被并购，也并非只有被低估了价值的企业才会成为并购目标。代理理论代理理论 作为代理问题解决办法的接管 管理主义 自大假说 自由现金流量理论 税收优惠理论税收优惠理论三、企业并购的价值评估方法三、企业并购的价值评估方法 市盈率法市盈率法 是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。确定目标公司的收益 市盈率的设定 计算目标企业的价值 目标企业的价值=估价收益指标标准市盈率 由于规模经济和协调效应的影响，必须考虑收购后所形成的新的公司的盈利能力和有
10、效使用资产的能力，在这个基础上对P/E比率作出重新评估，才是真正合理的。例：假定A公司打算收购B公司。有关财务资料如下表所示。并购双方的财务指标A公司B公司总收益（千元）20001000EPS(元)0.20.2股票价格（元/股）3.001.8P/E比率（倍）159股票数（千）100005000要求：要求：如果A公司按市场价格以股票交换方式收购B公司，那么B公司的股东将可以得到多少万股A公司的股票？假如其他条件不变，收购条件同，收购后的总EPS为多少？假定市场认为A公司通过战略并购B公司后，将能够大幅度提升B公司原有资产的效率，从而使B公司的市盈率达到A公司的水平，在这种情况下，收购后总公司的股
11、价是多少？A公司股东获得的资本收益是多少？B公司股东获得的资本收益是多少？显然，收购在短期所产生的最直接的影响是改善和提高了所有股东的福利。折现现金流法折现现金流法 1986年，美国西北大学教授阿尔弗雷德.拉巴波特建立了折现现金流法DCF。建立自由现金流量预测模型 式中：CFt 自由现金流量；St 年销售额；gt 销售额年增长率；Pt 销售利润率；Tt 所得税税率；Ft 销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；Wt 销售额每增加1元所需追加的营运资本投资。估算折现率或加权平均资本成本 计算现金流量现值，估计购买价格 根据目标企业自由现金流量对目标企业估值为：缺点：各种参数估值的不确定性，而参数
12、的微小误差就会导致对目标企业估值的较大误差。优点：考虑到收购目标公司后通过改进绩效或协同效应所产生额外的价值；能够提供由某个特定的管理行为所创造的潜在价值的估计。成本法 净资产账面调整法 并购价值=目标公司的每股净资产（1+调整系数）拟收购的股份数量 调整系数应根据行业特点、成长性、获利能力以及并购双方讨价还价等因素确定。清算价值法 重置价值法 案例：爱使股份的二级市场收购爱使股份的二级市场收购 背景：上海爱使股份有限公司（以下简称爱使股份，600652）是我国股市少有的三无概念股，股份全流通，并且股权结构颇为分散。在短短的八年里，爱使股份在二级市场上被五个企业举牌，易主三次，其频率之高，创下
13、了我国资本市场二级市场收购之最。一、爱使股份概况一、爱使股份概况 前身是爱使电子设备公司，创办于1985年1月，采用募集方式设立的股份有限公司。1990年12月19日在上海证券交易所上市，是上证所最早上市的“老八股”之一。主营机电设备、五金交电、计算机及配件、金属建材、百货等。1993年12月31日，公司第一大股东自然人胡兴平持股257780股，仅占公司总股本的2.38%。爱使股份的控制权之争早在1994年就开始上演：1994年6、7月辽宁国发（集团）股份有限公司联合当地的六家机构连续四次举牌爱使股份，最终持股11.2%。二、延中实业入主二、延中实业入主 1995年下半年，上证所的另一支“老八
14、股”上海延中实业股份有限公司（简称延中实业，现改名为方正科技，600601）也开始“倾心”爱使股份。延中实业与城开集团展开收购爱使股份之争。三、大港油田收购三、大港油田收购 主营天然原油、天然气勘探、开采、加工及制品等。1997年实现主业销售收入72.8亿元，上交税费7.63亿元，多种经营实现销售收入19.42亿元，利税2.06亿元，在全国最大500家工业企业中名列第59位。直接从二级市场大量购股的天津炼达集团有限公司、天津大港油田重油公司和天津市大港油田港联石油产业股份有限公司都是大港油田所属的关联企业。三家关联企业总持股比例达9.0001%。“章程之争”。“毒丸”计划；“焦土政策”。四、天
15、天科技举牌四、天天科技举牌 2000年7月15日，天天科技有限公司、北京同达志远网络系统工程有限公司对爱使股份举牌，宣布持有1152.4万股，占公司总股本的5%。2003年6月23、24日，天天科技增持爱使股份19519275股，占总股本的8.25%。天天科技和同达志远入主爱使股份后，爱使股份开始向计算机软硬件方向转型，又一次踏上了资产重组之路。案例特点案例特点 爱使股份是我国股市仅有的五只三无概念股之一，所有股份上市流通，并且股权分散。从辽国发开始、延中实业入主、大港油田收购到天天科技举牌，爱使股份在八年中被五个企业举牌，易主三次，堪称二级市场收购之最。频繁的举牌和易主固然能给爱使股份带来活
16、力，但是公司发展的稳定性和持续性难以得到很好的保证。三无概念股的收购只有通过二级市场进行，收购过程中大量股票的交易和公司控制权争夺的题材常常会导致股价的大幅度波动，三无概念股成了市场投机的对象。案例启示案例启示 三无概念股股份全流通，收购这类上市公司只有通过二级市场进行。在收购过程中，当地政府的态度是至关重要的，如果能够得到当地政府的认可，不仅可以得到政策上的支持，还可以通过政府向目标公司施加压力。在收购过程中，还应该与目标公司的大股东进行沟通，若能得到大股东的配合，无疑会取得事半功倍的效果。频繁的举牌和重组固然能给上市公司和股票市场带来活力，但是管理层和主业的频繁变更却使得上市公司发展的稳定性和持续性受到不利的影响。思考题思考题 爱使股份曾三次易主，公司的控制人和管理层随之发生变化，这对公司的业务经营会产生什么样的影响？三无概念股第一大股东的持股比例普遍较低，为什么？