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1、造纸行业投资分析#14小组孙奕晖、王麟、王蓓、谭莉莉 行业概况 近期行业经营状况 行业风险 估值 投资策略1 从近几年国内纸及纸板的生产、消费以及进出口情况来看，虽然消费增长较快，不过进口量不断下降，说明国内造纸业产能缺口将不复存在。国内各纸种扩张速度不一，竞争阶段也不一样。目前新闻纸、铜版纸需要出口消化部分产能；包装纸进口替代正在进行中；文化纸市场相对封闭，发展比较稳定。行业增长依然 造纸工业在国民经济中具有重要的地位和非常大的发展空间。纸和纸板及纸制品为消费型的原材料，随着我国国民经济的发展将始终保持旺盛的需求，造纸业以高于GDP 的增长速度发展，近五年行业的复合增长率超过10。造纸工业概
2、况-行业长期仍具成长性2造纸工业概况-行业长期仍具成长性 经济增长将继续拉动纸张消费。回归分析还显示，GDP 水平可以解释纸张消费总量的98.34%。而我国经济目前正处于一个长周期的增长期，GDP 仍将保持快速增长，这将继续拉动了我国纸张消费的快速增长。人均纸张消费量远低于发达国家。以2005 年计，我国人均纸张消费量42 千克，世界平均水平为56 千克，而西方发达国家人均消费水平则超过200 千克，美国更是有300多千克的水平。可见我国人均纸张消费水平还很低，增长空间仍然很大。3 产能增长迅速在2002 年以前行业产量增长比较平稳，2002 年以后，行业产量增长率大幅升高，虽然03、04、0
3、5 年有所下降，不过整体增长率维持在高位，而且2006 年产量增长率还将有所上升，产量的大幅增加体现了行业的产能增长。造纸工业概况-产能增长迅速4 产能的扩大逐步改变了国内纸品消费的结构 产能的不断扩大使得国内造纸行业产量不断扩大，虽然我国消费量不断扩大，但是纸品进口量近年来逐渐下降。根据国家统计局数据，我国2006 年110 月的进口量388 万吨，出口量420 万吨，这也是近几年来我国首次出口超过进口。预计2007 年由于一些主要纸种的出口量迅速加大，国内纸品的出口量增长速度将加快，进口进一步下降。进出口的变化逐步改变了国内纸品消费的结构，2005 年我国耗费的纸品中进口部分已经由2000
4、 年的17下降到9，随着2006、2007 年出口的上升，我国纸品消费中国产纸品的比重还将有所上升。造纸工业概况-产能增长迅速5近期造纸工业经营概况 06 年底行业毛利率初显回升趋势年底行业毛利率初显回升趋势06 年第四季度行业毛利率走出了持续近两年的底部区域，由于该季度原料价格仍处于上涨之中，毛利率的改善主要得益于部分纸种如箱板纸、白纸板（含白卡）、铜版纸等因市场竞争改善而价格率先上涨。随着07 年初更多纸种的价格上涨，可以判断毛利率仍有进一步回升的可能。6近期造纸工业经营概况 07 年头两个月显示行业竞争趋缓年头两个月显示行业竞争趋缓与06 年全年相比，07 年12 月份行业运行发生了明显
5、的变化：在原料价格同样上涨的情况下，大部分纸品价格出现了明显的上涨。除新闻纸和轻涂纸外，07 年纸品价格的明显上涨反映了这些产品已经比06 年具有较强的成本转嫁能力，而成本转嫁能力受产业竞争程度制约，则07 年头两个月纸业竞争总体趋缓是确定的。07 年12 月份，木浆及废纸价格继续上涨，其中针叶浆价上涨23%、阔叶浆价上涨14%、主要进口美废品种上涨30%左右。7近期造纸工业经营概况 在浆价同样的上涨背景下，06 年国内纸品价格总体平稳，而07 年头两个月主要纸种价格却出现了价格的明显上涨。89近期造纸工业经营概况竞争趋缓的原因竞争趋缓的原因06 年固定资产投资增速下降年固定资产投资增速下降基
6、于对行业固定资产投资转化为产能的时间大致为一年（1011 个月）的测算，我们持续跟踪06 年各月份的行业固定投资增速，发现它一直处于较低的水平，全年的增速为17%，明显低于04、05 年3234%的增速。0606年纸业固定资产投资增速显著下降年纸业固定资产投资增速显著下降10行业风险 行业产品供求与宏观经济市场状况息息相关；原料（废纸、木浆、化学品）及能源（燃煤气）价格的波动；环境保护法律、法规管制日趋严格，环保成本加大；市场竞争十分激烈，产能竞赛、纸品进口关税调低。11纸业估值决定要素纸业公司估值由原料控制力、行业竞争态势和公司竞争力三级要素递次决定纸业公司估值由原料控制力、行业竞争态势和公
7、司竞争力三级要素递次决定 从估值核心盈利能力及盈利增长出发，结合国内纸业未来发展趋势，我们推导出影响国内纸业估值的三个核心要素，并按照它们对纸业估值影响的重要性进行排序：原料控制力行业竞争态势公司竞争力。原料控制力正日益成为主导纸业公司盈利能力的关键变量，它将结束目前仍以规模为竞争力来源的局面，让成本本源的竞争力来源复位并提升，并正在推动国内纸业竞争格局发生一次重大变革得林浆者得天下。原料控制力因此成为决定纸业估值的第一要素；行业竞争态势通过产品价格变化影响行业盈利能力，以其系统性作用成为决定纸业估值的第二要素；公司竞争力以经营效率为衡量标准，在前两要素之下形成对纸业估值的较低层次的影响，它是
8、纸业估值的第三要素。12纸业估值决定要素国内纸业公司的估值水平正好遵循着该三级要素序列国内纸业公司的估值水平正好遵循着该三级要素序列经测算显示，P/E=13X 和P/E=19X 是当前国内纸业估值的两条重要界限，由其划分的三个估值区域吻合于我们的估值三级要素序列：拥有原料控制力的“一体化”公司P/E19X；代表公司：岳阳纸业（600963）、玖龙纸业（2689.HK）“车间型（：技术优势）”和“车间型（：市场良好）”类公司因享受市场不充分竞争，P/E=1319X；车间型代表公司：太阳纸业（002078）车间型代表公司：景兴纸业（002067）而“车间型（：市场过剩）”类公司处行业估值底部，P/
9、E13X，惟凭借提升经营效率力争接近该区域顶部。代表公司：华泰股份（600308）、晨鸣纸业（000488）13纸业估值版图经对11 家关注公司的估值测算后看到，纸业的估值基本依据前述的三个估值核心要素进行排列，13X 与19X 是目前的两个重要估值界限：一体化公司估值：19X 以上 玖龙纸业31X：具废纸控制力，所在产业供不应求，致值遥遥领先；岳阳纸业24X：具低成本林浆控制力，但所在产业部分过剩；理文造纸19X：具部分废纸和木浆控制力，所在产业供不应求。车间型（、）公司估值：1319X 景兴纸业18X：所在产业供不应求；太阳纸业17X：涂布技术领先；山鹰纸业14X：小部分产品高档享产业供不应求，另具下游纸箱一体化。14纸业估值版图 车间型（）公司估值：13X 以下 华泰股份13X：所在产业过剩，竞争力领先，估值处该型顶端；博汇纸业11X：准一体化，涂布技术正在进步；银鸽投资10X：所在产业均衡，竞争力一般；恒丰纸业10X：产业无增长；晨鸣纸业9X：所在产业大多过剩，规模或成劣势。15纸业估值版图 上游决定估值16纸业投资策略重点关注具有估值优势的，对上游控制能力强、成本控制好的企业。重点关注能参与国际竞争，产品出口能力强的公司。17请各位多多指正请各位多多指正18