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1、兼并、重组和公司控制兼并、重组和公司控制谢军谢军会计学博士、教授会计学博士、教授()华南师范大学经济与管理学院华南师范大学经济与管理学院会计系主任会计系主任佛山塑料集团股份有限公司佛山塑料集团股份有限公司独立董事独立董事广东银禧科技股份有限公司广东银禧科技股份有限公司独立董事独立董事广东塑料交易所股份有限公司广东塑料交易所股份有限公司独立董事独立董事1Topics CoverednForms of mergersnSensible Motives for MergersnSome Dubious Reasons for MergersnEstimating Merger Gains and C
2、ostsnThe Mechanics of a MergernTakeover Battles and TacticsnMergers and the Economy22000 and 2001 Mergers3资本市场与控制权争夺资本市场与控制权争夺n资本市场：资本市场：control market股东股东资本市场资本市场公司公司4兼并和重组的主要形式兼并和重组的主要形式n资本扩张形式资本扩张形式n兼并兼并(merger)n收购收购(acquisition)n资本收缩形式资本收缩形式n剥离剥离(divestiture)n分立分立(spin-off)5兼并与收购兼并与收购(M&A)n兼并兼并(
3、merger)的定义的定义:联联合合nA+B=CnA+B=AB(或或A)nTimes-Warner,HP-Compaq,Exxon-MobilenDaimler-Benz-Chrislyer(1998):the first global stockAB（联合（联合后的企业）后的企业）BA联合联合6兼并与收购兼并与收购(M&A)n收购收购(acquisition)的定义的定义nA+B=A*+B*nStandard oil trust(Rockefeller)nControl right leveragen格林柯尔系格林柯尔系A:parentB:subsidiary集集团团控制控制7并购并购(集团
4、集团)控制链控制链n金字塔金字塔(pyramidal structure)nUltimate shareholdern交叉持股交叉持股(cross-holding)n亚洲金融社会亚洲金融社会ncrony capitalism and relationship-based financenFamily firmnPolitically-connected firmnSuharto现象现象(Fisman,2001)8Ownership of Daimler Benz 25%25%25%25%25%25%50%28.3%14%25.23%32.37%9Japanese Bank Ownership3
5、.4%5.9%4.8%1.8%3.4%2.4%10Private Equity PartnershipInvestment PhasePayout PhaseGeneral Partner put up 1%of capitalGeneral Partner get carried interest in 20%of profitsLimited partners put in 99%of capitalLimited partners get investment back,then 80%of profitsInvestment in diversified portfolio of co
6、mpaniesSale or IPO of companiesCompany 1Company 2Company NMgmt fees11金字塔结构金字塔结构nControl leverageUltimate ABC0.300.40.512金字塔结构金字塔结构nSeparation of ownership and controlnseparation of control right and cash flow rightnControl right=mininCash flow right=i nSeparation ratio=mini/i13金字塔结构金字塔结构n激励和防御（朗咸平等，
7、激励和防御（朗咸平等，2000-2003）nIncentive and entrenchmentn激励扭曲激励扭曲n家族企业在亚洲、美国及西欧的不同表现家族企业在亚洲、美国及西欧的不同表现n投资者保护制度的差异和重要性投资者保护制度的差异和重要性n家族企业在家族企业在S&P500公司中表现良好公司中表现良好n家族企业在西欧表现较好家族企业在西欧表现较好n家族企业在亚洲表现较差家族企业在亚洲表现较差14金字塔结构金字塔结构n控制权的私人利益控制权的私人利益(private benefit of control)ntunneling:关联方交易关联方交易(self-deal)和利益和利益侵夺侵夺n
8、JLSV(2000)n控制权转让溢价的国际比较控制权转让溢价的国际比较(Rajan-Zingelas,2004)n控制权溢价和公司治理控制权溢价和公司治理15亚洲金融危机中确证的控股股东资源转移事件亚洲金融危机中确证的控股股东资源转移事件(JBBF,2000)16Case:tunneling nSARL Pernnet(1999)案例（公司机会的转移）：案例（公司机会的转移）：SAICO（SARL Pernnet公司的一个小股东）起诉公司的一个小股东）起诉SARL Pernnet公司控股家族的代表董事，指称该公司控股家族公司控股家族的代表董事，指称该公司控股家族通过不正当的商业交易剥削了公司的
9、投资机会。通过不正当的商业交易剥削了公司的投资机会。SARL Pernnet公司是公司是Pernnet家族控股的法国上市公司。家族控股的法国上市公司。1999年，年，Pernnet家族建立了一个家族成员独资的新公家族建立了一个家族成员独资的新公司，司，SCI。SCI购置了一些土地，并通过贷款建造了一座购置了一些土地，并通过贷款建造了一座仓库，然后将该仓库出租给正在进行业务扩展的仓库，然后将该仓库出租给正在进行业务扩展的SARL Pernnet公司，利用该仓库租金偿还贷款。公司，利用该仓库租金偿还贷款。SAICO（原告）（原告）声称，声称，Pernnet家族剥削了家族剥削了SARL Pernne
10、t公司的投资机公司的投资机会（将建造仓库的投资项目转移给家族所独有的会（将建造仓库的投资项目转移给家族所独有的SCI公司，公司，并为其提供了高额的租金收入），以小股东权益为代价攫并为其提供了高额的租金收入），以小股东权益为代价攫取了自身的利益。取了自身的利益。17PernnetSAICOSARL-PernnetSCI18Case:tunnelingn法庭最后作出了不利于法庭最后作出了不利于SAICO的裁决，裁决的理的裁决，裁决的理由是：由是：1、SARL Pernnet与与SCI之间的租赁交易之间的租赁交易没有违背社会利益；没有违背社会利益；2、SARL Pernnet的商业扩的商业扩展和租赁
11、行为也有利于包括展和租赁行为也有利于包括SAICO在内的小股东，在内的小股东，通过通过SCI建造仓库并不只令控股股东独享其惠。法建造仓库并不只令控股股东独享其惠。法院坚称，院坚称，SARL Pernnet与与SCI之间交易具有合法之间交易具有合法的商业目的。法院既没有关注的商业目的。法院既没有关注SCI的成立背景，也的成立背景，也没有深切考虑没有深切考虑SARL Pernnet与与SCI之间交易价格之间交易价格的公允性的公允性(fairness)。19Case:tunnelingnMarcill案例（转移定价）：案例（转移定价）：Marcill是一家意大利机械制造是一家意大利机械制造商；该厂商
12、商；该厂商51%的股权为控股企业的股权为控股企业Sarcem（一家瑞士制（一家瑞士制造商）所控制，造商）所控制，49%的股权为少数股东：的股权为少数股东：Anguissola和和Mignani所拥有（该两人曾经是所拥有（该两人曾经是Marcill的董事）。的董事）。Bonello（Sarcem的董事长和的董事长和CEO）于）于1982年当选年当选Marcill的的CEO，随即，随即Anguissola和和Mignani退出公司董事退出公司董事会，并起诉会，并起诉Sarcem公司，要求法庭干预和调查公司，要求法庭干预和调查Sarcem的的转移定价活动。原告指出了以下转移定价活动。原告指出了以下S
13、arcem的不当行为：的不当行为：1、阻止阻止Marcill直接出口其产品，要求它只通过直接出口其产品，要求它只通过Sarcem出售产出售产品；品；2、对、对Marcill再销售的产品索取过高的补偿，挤占再销售的产品索取过高的补偿，挤占Marcill的市场份额；的市场份额；3、以其自己的商标销售和展示、以其自己的商标销售和展示Marcill的产品；的产品；4、向、向Marcill征收过高的国际交易参展服征收过高的国际交易参展服务费；务费；5、不及时向、不及时向Marcill支付货款。由于衍生诉讼支付货款。由于衍生诉讼(devirative suit)的缺乏，作为原告的少数股东难以寻求赔的缺乏，
14、作为原告的少数股东难以寻求赔偿（如果没有偿（如果没有Sarcem的同意）。的同意）。20Case:tunnelingn法院拒绝任命任何司法调查员，因为它认为法院拒绝任命任何司法调查员，因为它认为控股股东对子公司所施加的重大影响合乎商控股股东对子公司所施加的重大影响合乎商业法则和集团公司政策。业法则和集团公司政策。21Case:tunnelingnFlambo和和Barro案例（案例（1993）：）：Flambo（一家法（一家法国公司）是国公司）是Barro（一家比利时厂商）的控股股东。（一家比利时厂商）的控股股东。1993年，年，Barro的几名主要少数股东诉讼的几名主要少数股东诉讼Flamb
15、o，宣称，宣称Flambo非法剥夺非法剥夺Barro的公司资产，并要求的公司资产，并要求司法干预和聆讯。原告对司法干预和聆讯。原告对Flambo提出以下申诉：提出以下申诉：1、试图以试图以Barro作为抵押担保作为抵押担保Flambo的债务；的债务；2、迫、迫使使Barro认购认购Flambo增发的所有新股；增发的所有新股；3、无期限、无期限地占用地占用Barro的大量现金；的大量现金；4、将与、将与Rank Xerox的的重要合约从重要合约从Barro转到转到Flambo；5、无偿地使用属、无偿地使用属于于Barro供给设施。由于比利时没有关于集团内关联供给设施。由于比利时没有关于集团内关联
16、交易的法规条例，法庭仅仅依赖于商业判断法则，交易的法规条例，法庭仅仅依赖于商业判断法则，并认定并认定Flambo的行为符合集团的整体利益。的行为符合集团的整体利益。22Case:tunnelingn法庭指出，如果子公司不是处于濒临破产的法庭指出，如果子公司不是处于濒临破产的险境，子公司对母公司的财务支持是无可非险境，子公司对母公司的财务支持是无可非议的。在上述案例中，法院都无一例外地关议的。在上述案例中，法院都无一例外地关注集团整体的利益而非下属公司的利益；这注集团整体的利益而非下属公司的利益；这种观点往往导致了对下属公司少数股东权益种观点往往导致了对下属公司少数股东权益的忽视，也注意不到控股
17、股东对下属公司的的忽视，也注意不到控股股东对下属公司的资源转移。资源转移。23大宗股份转让溢价占股份总值比例的国际大宗股份转让溢价占股份总值比例的国际比较比较(Dyck and Zingales,2004)2425Which capitalism is better?nRelationship vs.arms length(Zingales,1998)26Which capitalism is better?nLessons from Asian financial crisisnratchet effectnFinancial transparencynReform of accountin
18、g regulation:IASnRegulation of financial intermediary27交叉持股结构交叉持股结构n日本的产业集团和银行财团日本的产业集团和银行财团n日本主银行日本主银行(main bank)制制n日本银行：债权人和股东的双重身份日本银行：债权人和股东的双重身份28交叉持股结构交叉持股结构n主银行制度的利弊之争主银行制度的利弊之争n主银行为企业提供了足够的资金，缓解了资本主银行为企业提供了足够的资金，缓解了资本短缺问题短缺问题n主银行改善了公司的治理结构，强化了监督和主银行改善了公司的治理结构，强化了监督和激励机制激励机制(Roe,1993)nPreside
19、nts counciln主银行（银行团）对产业集团的控制主银行（银行团）对产业集团的控制29交叉持股结构交叉持股结构n主银行制度的利弊之争主银行制度的利弊之争nWeinstein and Yafeh(1998)的发现的发现n日本的关系银行会利用其金融垄断地位，榨取客户企业日本的关系银行会利用其金融垄断地位，榨取客户企业的经济租金，甚至将单个银行的风险和损失转嫁到企业的经济租金，甚至将单个银行的风险和损失转嫁到企业身上。身上。n作风保守的银行时常会反对客户从事高风险但有利可图作风保守的银行时常会反对客户从事高风险但有利可图的投资项目，因为关系投资使银行无法正常地分散其信的投资项目，因为关系投资使
20、银行无法正常地分散其信贷风险。贷风险。n紧密的银企关系增加了企业进入信贷市场的能力，但却紧密的银企关系增加了企业进入信贷市场的能力，但却没有导致更高的利润率和成长性。相反，保持紧密银企没有导致更高的利润率和成长性。相反，保持紧密银企关系的企业显示出更慢的成长性。关系的企业显示出更慢的成长性。30交叉持股结构交叉持股结构n交叉持股的动机交叉持股的动机n构筑关联方构筑关联方n间接控制间接控制n防止外资（美资）控制防止外资（美资）控制31交叉持股结构交叉持股结构nMacArthur的经济和法律改革的经济和法律改革nGlass-Steagall Act(1934)的引入的引入nGlass-Steaga
21、ll Act(1934)的经济理由的经济理由nCommercial bank的不平等竞争的不平等竞争nGlass-Steagall Act的政治动因的政治动因(Rajan-Zingales,1994)n银行财团的分割：银行财团的分割：anti-trust actn朝鲜战争的爆发朝鲜战争的爆发32并购的浪潮和类型（行业）并购的浪潮和类型（行业）n水平兼并水平兼并(horizontal mergers)n上世纪转折点兼并浪潮的主要类型，如，上世纪转折点兼并浪潮的主要类型，如，Daimler-Benz-Chrysler,HP-Compaq,Exxon-Mobile,BP-Amoco等。等。n垂直兼并
22、垂直兼并(vertical mergers)：垂直一体化：垂直一体化 n1920s兼并特点，上下游部门的一体化和扩展兼并特点，上下游部门的一体化和扩展 n混合兼并混合兼并(conglomerate mergers)n1950s-1960s兼并浪潮的主要表现兼并浪潮的主要表现 n自由现金流的涌动自由现金流的涌动 n专业化回归专业化回归(refocus)和退出：和退出：n1970s-80s(Shleifer-Vishny,1991）33并购的动因：并购的动因：synergyn协同效应协同效应(synergy)？n2+2=5n商誉（成长性）和价值创造商誉（成长性）和价值创造n资源的互补和整合资源的互
23、补和整合n2+2=3n负商誉和价值损害负商誉和价值损害n资源的冲突资源的冲突34管理协同效应管理协同效应(management synergy)n管理改善管理改善n4+2=4+4n好的企业收购坏的企业好的企业收购坏的企业n坏的企业趋向好的企业坏的企业趋向好的企业n管理文化和模式的输出管理文化和模式的输出n反例（负商誉）：坏企业收购好企业反例（负商誉）：坏企业收购好企业n文化冲突和管理冲突文化冲突和管理冲突n4+2=3+3n4+2=3+235Case:Lang-Stulz-Walking(1989)的证据的证据n并购公司的组合价值并购公司的组合价值n高高Q值收购低值收购低Q值值n高高Q值收购高值
24、收购高Q值值n低低Q值收购低值收购低Q值值n低低Q值收购高值收购高Q值值n高高Q值主体公司的收购能够实现价值值主体公司的收购能够实现价值n低低Q值主体公司的收购难以创造价值值主体公司的收购难以创造价值n低低Q值目标公司能够从收购中实现更多的值目标公司能够从收购中实现更多的价值价值36经营协同效应经营协同效应(operation synergy)Economies of ScaleA larger firm may be able to reduce its per unit cost by using excess capacity or spreading fixed costs acros
25、s more units.$Reduces costs37经营协同效应经营协同效应(operation synergy)n规模经济：水平兼并规模经济：水平兼并n成本节约：成本的微笑曲线成本节约：成本的微笑曲线n规模不经济：管理成本和规模效益递减规模不经济：管理成本和规模效益递减n管理成本和内部代理成本管理成本和内部代理成本38经营协同效应经营协同效应(operating synergy)Economies of Vertical IntegrationnControl over suppliers“may”reduce costs.nOver integration can cause the
26、 opposite effect.Pre-integration(less efficient)CompanySSSSSSSPost-integration(more efficient)CompanyS39经营协同效应经营协同效应(operating synergy)nEconomics of transaction costn避免了上下游企业之间相互掠夺避免了上下游企业之间相互掠夺(hold-up)n相互依赖程度和相互垄断程度相互依赖程度和相互垄断程度nMutual-specific investmentn讨价还价能力（谈判能力）讨价还价能力（谈判能力）n降低了企业之间的交易成本降低了企业
27、之间的交易成本(Williamson,Hart,Grossman等的研究）等的研究）40经营协同效应经营协同效应(operating synergy)n企业组织的交易机制对市场组织的交易企业组织的交易机制对市场组织的交易机制的替代机制的替代(Coase,1937)n企业扩张的动力：企业组织交易成本低于市企业扩张的动力：企业组织交易成本低于市场组织交易成本场组织交易成本n企业边界的平衡点：当企业内边际交易成本企业边界的平衡点：当企业内边际交易成本等于市场边际交易成本时等于市场边际交易成本时41经营协同效应经营协同效应(operating synergy)Combining Complementa
28、ry ResourcesMerging may results in each firm filling in the“missing pieces”of their firm with pieces from the other firm.Firm AFirm B42财务协同效应财务协同效应(financial synergy)Mergers as a Use for Surplus FundsIf your firm is in a mature industry with few,if any,positive NPV projects available,acquisition may
29、 be the best use of your funds.43财务协同效应财务协同效应(financial synergy)n金融性集团金融性集团(financial conglomerate)n内部资本市场内部资本市场(internal capital market)n降低融资成本降低融资成本n信息不对称的缓解信息不对称的缓解n交易成本的降低交易成本的降低n缓解了投资不足缓解了投资不足(under-investment)44财务协同效应财务协同效应(financial synergy)Mature firmMore moneyLess ideasGrowth firmMore ideas
30、Less moneymoneyInternal capital market45财务协同效应财务协同效应(financial synergy)n内部资本市场的效率质疑内部资本市场的效率质疑n内部资本资源配置的计划性内部资本资源配置的计划性n内部寻租和无效投资内部寻租和无效投资(Rajan-Servaes-Zingales,2000)n资源配置的无效性（非价格导向）：资源配置的无效性（非价格导向）：Over-investment and under-investment(Lamont-Polk,2002)nCross-subsidization and Intra-firm socialism(
31、Scharfstein-Stein,2000)46财务协同效应财务协同效应(financial synergy)n资本资源的配置：资本资源的配置：market vs.plan(firm)nThe nature of the firm(Coase,1937)n内部资本市场与外部资本市场的效率和成本内部资本市场与外部资本市场的效率和成本比较比较n企业和市场的资源配置效率的比较（组织优势比企业和市场的资源配置效率的比较（组织优势比较）较）47财务协同效应财务协同效应(financial synergy)nrelationship vs.arms lengthnWhich capitalism is
32、better?(Zingales,1998)48并购的其他动因并购的其他动因n寻求垄断：占领市场寻求垄断：占领市场nRio-tinto&BHP BillitonnAnti-trust Act n防御性并购防御性并购n保护管理层保护管理层n保持控制权保持控制权49并购的其他动因并购的其他动因n管理主义管理主义(managerialism)nHubris(Roll,1986)nWinners cursenThe first winner become the last loser50The Bootstrap GameAcquiring Firm has high P/E ratioSelling
33、 firm has low P/E ratio(due to low number of shares)After merger,acquiring firm has short term EPS riseLong term,acquirer will have slower than normal EPS growth due to share dilution.51The Bootstrap Game52The Bootstrap GameEarnings per dollar invested(log scale)NowTime.10.067.05Muck&SlurryWorld Ent
34、erprises(before merger)World Enterprises(after merger)Merger cant create new value without synergy effect53Diversification:不可靠的理由和动机不可靠的理由和动机n分散化与专业化的选择分散化与专业化的选择n美国公司的实践美国公司的实践n1950s-1960s:diversification M&An自由现金流的涌动自由现金流的涌动n1970s-1980s:refocus takeover(bust-up)nRefocus恢复了企业的效率和价值恢复了企业的效率和价值(shlei
35、fer-Vishny,1991)54Case:focus and refocusnNokia的行业聚集：手机的龙头企业的行业聚集：手机的龙头企业n万科的行为聚集：房地产的龙头企业万科的行为聚集：房地产的龙头企业n万佳和恰宝万佳和恰宝n打造行业龙头打造行业龙头55Case:diversificationn百胜集团百胜集团(Yum Brands or Tricon)nKFC、PizzaHut、Taco Bell、A&W及及Long John Silvers (LJS)56Diversification的支持理由的支持理由nConglomerate effect:reducing riskn债务能力
36、的提升债务能力的提升n降低了债务成本降低了债务成本n代价：保护了债权人（提供了更好的信用）代价：保护了债权人（提供了更好的信用）n问题：保护了债权人是否就保护了股东问题：保护了债权人是否就保护了股东n债权人和股东之间的利益冲突债权人和股东之间的利益冲突n有限责任范围的扩大有限责任范围的扩大n有限责任保护壳的融合有限责任保护壳的融合57Diversification的支持理由的支持理由nLimited liability保护膜的丧失保护膜的丧失有限责任有限责任有限责任有限责任有限责任有限责任58Diversification的支持理由的支持理由n避税功能避税功能n政府税收权：企业经营现金流的期权
37、政府税收权：企业经营现金流的期权(Majd-Myers,1984)n分散化降低了企业经营现金流的波动性及其分散化降低了企业经营现金流的波动性及其期权价值期权价值nZero-sum game:政府税收权价值的减少，政府税收权价值的减少，企业税收负担的减少企业税收负担的减少59Diversification的支持理由的支持理由n内部资本市场的构建内部资本市场的构建nCash pooling:构建企业集团的中央银行构建企业集团的中央银行Cash poolsurplusdeficitsurplusdeficitdeficitdeficitsurplusInternal capital market60
38、Diversification的反对理由的反对理由n股东不需要企业通过分散化战略降低风股东不需要企业通过分散化战略降低风险，企业的分散化战略吃力不讨好险，企业的分散化战略吃力不讨好nDiversification could be homely madenInvestors should not pay a premium for diversification since they can do it themselves61Diversification的反对理由的反对理由n融资能力的提升不能创造额外的价值融资能力的提升不能创造额外的价值n融资能力的提升是有代价的融资能力的提升是有代价的n
39、降低债务成本是以保护债权人为代价降低债务成本是以保护债权人为代价n保护了债权人意味着损害了股东保护了债权人意味着损害了股东62Diversification的反对理由的反对理由n内部资本市场的无效性内部资本市场的无效性n内部计划经济的弊端内部计划经济的弊端63Diversification的反对理由的反对理由n核心竞争能力的丧失核心竞争能力的丧失n产业战线过长导致管理能力不足产业战线过长导致管理能力不足n企业缺乏核心团队人才和核心资源企业缺乏核心团队人才和核心资源n归核归核(refocus)的趋势的趋势64Research:Mitton(2003)n分散化的企业在亚洲金融危机中遭遇更分散化的企
40、业在亚洲金融危机中遭遇更大的冲击大的冲击n在亚洲金融危机期间，分散化企业的股在亚洲金融危机期间，分散化企业的股价经历了更大程度的下跌价经历了更大程度的下跌65Diversification的反对理由的反对理由n产业转型式重组的失败产业转型式重组的失败nSunset转向转向sunrisen管理协同的逆向过程管理协同的逆向过程n2+4=2+2n管理自大管理自大66“分散化和企业价值分散化和企业价值”的实证研的实证研究究nLang-Stulz(1994):Tobins Q and diversification(部门和部门和H指数指数)n企业的分部数量对企业的分部数量对Q值具有显著的负向影响值具有显
41、著的负向影响nH指数（衡量分散化程度）对指数（衡量分散化程度）对Q值也具有显值也具有显著的负向影响著的负向影响n第一篇有影响的对第一篇有影响的对“分散化和企业价值分散化和企业价值”的的实证研究实证研究67“分散化和企业价值分散化和企业价值”的实证研的实证研究究nBerger-Ofek(1995):in-putted methodnDiversification discountnnegative good-willn2+2=3n分散化企业存在一个价值折扣分散化企业存在一个价值折扣n进一步证实了进一步证实了Lang-Stulz(1994)的研究的研究68“分散化和企业价值分散化和企业价值”的实证
42、研的实证研究究n分散化和金融环境分散化和金融环境nRajan-Zingales(1998)n集团内部资本市场集团内部资本市场n计划和市场的选择计划和市场的选择69分散化的成功和失败分散化的成功和失败:一些案例一些案例n海尔集团海尔集团nTCL集团集团70Estimating Merger GainsnQuestionsnIs there an overall economic gain to the merger?nDo the terms of the merger make the company and its shareholders better off?71Estimating M
43、erger GainsnEconomic Gain72并购的主体和目标并购的主体和目标n目标搜寻和价值评估目标搜寻和价值评估n主体与目标的协同主体与目标的协同n主体和目标的管理质量对并购绩效的影响主体和目标的管理质量对并购绩效的影响n并购绩效的价值判断并购绩效的价值判断:abnormal returnn主体公司和目标公司股票主体公司和目标公司股票:价值创造或财富转移价值创造或财富转移nLang-Stulz-Walking(1989)：管理协同：管理协同n高高Q值主体公司的收购能够实现价值值主体公司的收购能够实现价值n低低Q值主体公司的收购难以创造价值值主体公司的收购难以创造价值n低低Q值目标公
44、司能够从收购中实现更多的价值值目标公司能够从收购中实现更多的价值73并购方式及其选择并购方式及其选择n现金支付现金支付n要约收购要约收购(tender-offer)n全部要约收购：增加收购者的收购成本全部要约收购：增加收购者的收购成本n全体股东的利益全体股东的利益n部分要约收购部分要约收购n整体购买和权益收购整体购买和权益收购n信号显示：主体对并购的信心信号显示：主体对并购的信心(Hansen,1987)74并购方式及其选择并购方式及其选择n股票支付股票支付n购买购买nLenovo-IBMnT的并购：融资、激励和控制的并购：融资、激励和控制n股票交换股票交换:mergern股票交换率：股票相对
45、价格比率股票交换率：股票相对价格比率n逆向收购逆向收购75并购方式及其选择并购方式及其选择n债券支付债券支付nLBO:leverage buyoutnMBO:management buyoutn垃圾债券垃圾债券(1970s-1980s)n历史性功能（兴盛和消亡）及其争议历史性功能（兴盛和消亡）及其争议nEclipse of public corporation(Jensen,1989)n泡沫和破产风险泡沫和破产风险n明星电力的案例明星电力的案例(周益明周益明)76并购方式及其选择并购方式及其选择n并购方式的价值效应及其优选并购方式的价值效应及其优选nMorck-Shleifer-Vishny(
46、1991)n谢军谢军(2003)77Hostile takeover and control marketn敌意接管敌意接管:资本市场的监督（威慑）功资本市场的监督（威慑）功能能n并购的社会价值并购的社会价值nFama-Jensen(1983):现代公司组织的制现代公司组织的制度优势度优势nTakeover overhang:control market pressure 78Hostile takeover and control marketn敌意接管敌意接管:资本市场的监督（威慑）功能资本市场的监督（威慑）功能n控制权争夺和管理替换控制权争夺和管理替换nProxy fightnManag
47、ement turnover:接管的规制功能接管的规制功能n管理压力和公司治理的改善管理压力和公司治理的改善n并购价值的另一来源并购价值的另一来源79Hostile takeover and control marketn美国：美国：1970s1980s的接管浪潮的接管浪潮n接管专家：接管专家：corporate raidernPickens case:ch24,pp15nLBO和和MBOn公司组织的改进：专业化和效率化公司组织的改进：专业化和效率化n激励结构的优化：债务约束和权益激励激励结构的优化：债务约束和权益激励nFree cash flow(Jensen,1986)nEclipse o
48、f public corporation(Jensen,1989)80Hostile takeover and control marketn接管市场的消亡接管市场的消亡nWilliams Act(1968),Anti-trust ActnWilliams Act的经济学分析的经济学分析(Grossman-Hart,1980)n目的：保护股东利益目的：保护股东利益n增加了收购者增加了收购者(corporate raider)的收购成本的收购成本n降低了收购者的收购动机降低了收购者的收购动机n降低了公司被收购（敌意接管）的概率降低了公司被收购（敌意接管）的概率n减少了公司管理层的压力，弱化了接管
49、威慑的功能减少了公司管理层的压力，弱化了接管威慑的功能n为公司管理层提供了法律保护为公司管理层提供了法律保护n最终损害了股东的利益：接管威胁的消失最终损害了股东的利益：接管威胁的消失81Hostile takeover and control marketn接管市场的消亡接管市场的消亡n政治压力政治压力n政治理论：金融政治学的解释政治理论：金融政治学的解释nRoe(1994):weak owner,strong managern经理的压力：经理的压力：business roundtablenPolitical lobby groupn政治家的压力：社区的稳定和失业问题政治家的压力：社区的稳定和
50、失业问题n工会的压力：就业和工资工会的压力：就业和工资82Hostile takeover and control marketn接管市场的消亡接管市场的消亡n垃圾债券市场的消亡垃圾债券市场的消亡n垃圾债券的风险程度：高违约率垃圾债券的风险程度：高违约率n股票风险股票风险 vs.债券风险债券风险n政治家的理念政治家的理念83Takeover MethodsTools Used To Acquire CompaniesProxy ContestAcquisitionLeveraged Buy-OutManagement Buy-OutMergerTender Offer84收购溢价的来源收购溢价