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1、 股票市场与经济增长关系实证研究 股票市场与经济增长关系是经济增长理论讨论中的一个新课题。当经济学家具体探讨了贸易与经济增长、金融中介与经济增长关系后，感到如何界定股票市场在经济增长中的作用是特别重要的，其目的是要提醒将来股票市场的进展前景和经济增长的潜力。对于股票市场尚未充分进展的很多进展中国家来说，假设股票市场与经济增长之间存在着正相关关系，那么，促进股票市场的进展就是显而易见的政策建议。 截至2023年3月初，我国股票市场的A股流通市值已达106094亿元，在上海与深圳证券交易所上市发行A股的公司到达了929家。股票市场的规模和流淌性指标与进展中国家以及兴旺国家相比，已经到达较高的水平。
2、我国19931999年间A股流通市值与GDP的比率平均为0052，46个兴旺国家和进展中国家在19761993年间的平均比率为032。19931999年间我国A股的平均交易率(股票成交金额与GDP的比率)为0275，19761993年间美国股市的平均交易率为029，英国为0253，韩国为0183，泰国为0144。明显，我国股票市场的进展与国民经济之间的关系越来越严密了。 怎样讨论和确定股票市场进展与经济增长的关系呢?莱文和泽尔沃斯(LevineandZeros，1998)在总结阿切和乔万诺维克(AtjeandJovanovie，1993)等人讨论成果的根底上，再次证明了一个重要的假设：股票市场
3、的进展和经济增长之间有很强的正相关关系。 本文运用莱文和泽尔沃斯(1998)提出的方法对19931999年期间我国股票市场进展和经济增长关系进展实证讨论，以检验我国股票市场的进展对经济增长是否起到了促进作用。一、变量与数据的解释 为了检验股票市场与经济增长之间的相关关系，我们需要确定以下几个方面的指标。 (1)股票市场进展的指标。下述四个指标可以反映我国股票市场的进展水平。 第一个指标是资本化率，用Capitalization表示，等于每一季度A股流通市值与名义季度GDP的比率，我们用它来反映股市的进展状况。之所以选择流通市值而不是市价总值，是由于我们认为国家股和法人股并没有上市流通，不具备股
4、票市场应有的风险分散、信息收集等功能，只有社会公众股才能代表我国股票市场的规模和进展水平。股票市场规模越大，募集资本和分散风险的力量越强。考虑到B股相对于A股规模较小，1999年底B股流通市值仅为A股流通市值的35，将B股舍去不会影响计量模型的精确性。流通市值等于在上交所和深交所上市的股票A股流通市值之总和。1998年和1999年的季度流通市值数据来自上海证券交易所统计月报(19981199912)和深圳证券交易所市场统计(19981199912)；上交所1994年第三季度至1997年第四季度的流通市值和深交所1994年第一季度至1997年第四季度的流通市值来自中国证券期货统计年鉴(19951
5、998年)；上交所1993年第一季度至1994年其次季度的流通市值和深交所1993年的季度流通市值无法从公开出版物上获得现成数据，我们利用上市公司每季度末的流通股本和股票的收盘价计算而得。1992年第四季度至1999年第四季度的季度GDP数据来自中国统计(19921120232)。 其次个指标是交易率，用Value表示，等于上交所和深交所每季A股总成交金额与季度名义GDP的比值。反映出以经济总量为根底的股市流淌性。1998年第一季度至1999年第四季度的A股成交金额来自上海证券交易所统计月报(19981199912)和深圳证券交易所市场统计(19981199912)；1994年至1997年的A
6、股成交金额来自中国证券期货统计年鉴(19951998年)；1993年的A股季度成交金额在公开出版物上难于找到现成的数据，我们依据中国证券报(19931199312)和证券市场周刊(1993119932)上的数据计算得出。 第三个指标是换手率，用Turnover表示，等于A股季度成交金额除以A股季度流通市值。高换手率意味着相对低的交易费用。其次和第三个指标均反映了股票市场的流淌性(Liqridity)。 第四个指标是股票市场收益率波动，用Volatility表示，等于沪市A股指数的季度标准差。沪市A股指数来自中国证券报(19931199912)。在我们讨论的期限内，深市和沪市大盘的走势根本全都，
7、因此，我们只计算了沪市A股指数的标准差。由于上市公司的季度红利安排数据无法准确得到，所以我们在计算股票收益率的波动时，只计算了资本利得的标准差。 (2)经济增长指标。考虑到数据的可得性，我们使用三个经济增长指标。 第一个指标是实际GDP季度环比增长率，用GY表示。我们以1993年第一季度为基期，计算各季的商品零售价格指数(RPI)，基期RPI=100。用名义GDP除以当季的RPI就得到实际GDP季度环比增长率。在计算各季的商品零售价格指数时，采纳商品零售价格的月度环比数据，其中1996年和1997年各月的数据来自中国物价及城镇居民家庭收支统计年鉴(1996年、1997年)，其它年份的商品零售价
8、格月度环比数据散见于价格理论与实践(19921120231)、中国统计(19921119962)、宏观经济治理(1994819962)。需要指出的是，在Capi-talization、Valre以及下文中的Savings、Depth指标中，我们使用的均是名义GDP，这是由于通货膨胀或通货紧缩同时作用于这些指标的分子与分母，两者相除在肯定程度亡抵销了这种影响。 其次个指标是国有单位固定资产投资季度环比增长率，用GC表示。理由是：无法获得资本存量的季度折旧数据，所以不使用资本存量增长率指标；无法获得全社会固定资产投资完整的季度数据，由于我国上市公司绝大多数属于国有企业，股票市场的进展和国有企业的投
9、资活动联系较为亲密，所以使用国有单位固定资产投资的数据。各季度国有单位固定资产投资的名义值同样除以季度零售物价指数而化为实际值，然后再计算各季度的环比增长率。1993年第一季度至1999年第四季度的名义国有单位固定资产投资数据来自中国统计(19921119945)和宏观经济治理(1994820232)。 第三个指标是居民的银行储蓄率，用Savings表示，等于居民本季度末的储蓄存款余额减去上季度末的储蓄存款余额再除以该季度的名义GDP。1993年第一季度至1997年第四季度的居民储蓄存款季度末余额来自中国金融统计年鉴(19951998年)，1998年第一季度至1998，年第四季度的居民储蓄存款
10、季度末余额来自宏观经济治理(1998520232)。 (3)传统的金融深化指标。用Depth来表示，测定金融中介的规模，等于金融中介的流淌负债(现金以及银行与非银行金融中介的活期和带息流淌负债)与当季GDP的比率，即M2GDP。这里的M2是上季度末和本季度末广义货币供给量(M2)存量的算术平均值。1993年第一季度至1997年第四季度的M2来自中国金融年鉴(19951998年)，1998年第一季度至1999年第四季度的.M2来自宏观经济治理(199852023，2)。由于1993年前后M2的统计口径发生了变化，所以1993年第一季度的Depth指标中的M2更指1993年第一季度末的广义货币供给
11、量余额。在现实世界中，经济增长受到很多因素内影响。为了检验股票市场与经济增长之间的关系是否独立于其它变量，有必要结合相定变量进展分析。金融中介与股票市场在优比资源配置中的功能有许多重叠之处，西方关于金融中介的理论说明金融中介同样能够降低信息猎取本钱、促进对大企业的掌握，以及供应风险分散和提高流淌性的机制。但越来越多的理论和实证讨论说明股票市场和金融中介在经济体系中供应了不尽一样的功能。例如，股票市场在供应风险分散和提高流淌性机制方面好像有更大的优势，而金融中介在降低信息猎取本钱和对大企业掌握方面好像比股市做得更好。因此，我们把股票市场和金融中介放在同一个模型中进展实证讨论，以检验包括了金融中介
12、对经济增长的影响后股票市场与经济增长之间的相关性。二、回归结果及其分析 运用SPSS统计软件对我国股票市场进展状况的指标和经济增长指标之间的关系进展线性回归，我们得到以下几个结果：结果一：Capitalization、Value和Capitalization(-2)和Capitalization(-4)、Value(-4)都显著地进入回归模型(相应的t检验值都大于171)。 当期的Capitalization、Value和GY之间的高相关度并不肯定说明股票市场的进展推动了经济增由于当期经济的富强同样会导致当期股票市场交易的活泼。在回归模型中，CaPitalization(-4)的偏相关系数比C
13、apital-ization的偏相关系数要大(由193增加到2.37)，而Value(-4)的偏相关系数与Value的偏相关系数相比，则没有发生多少变化(由063变化到060)。这说明当期股票市场的规模和流淌性水平与一年后经济增长率的相关度是特别高的。仅仅依据上述数据，我们仍旧不能得出股票市场推动了经济增长的结论。由于还存在着另外下问题“价格效应”，即预期将来经济的富强会导致当期股票价格的上涨、股票交易的活泼。“价格效应”会使股票流通市值扩大，成交金额增加。为了检验“价格效应”是否是促成GY和Capitaliza-tion(-4)，Value(-4)之间高相关性的主要缘由，我们把Capital
14、ization(-4)和Value(-4)放在同一个方程中进展回归，表1显示的回归结果说明价格效应不是主要缘由。由于Capitalization(-4)仍旧显著地进入回归模型，而且Capitaliza-tion(-4)的偏相关系数虽然有所下降(由237下降为228)，但依旧相当大。由于，我们大胆地引申出如下结论：这些年我国股票市场的进展对我国经济的增长在总体上起到了有力的促进作用。为了增加这一结论的说服力，下述几个方面的论证无疑是必要的。 首先，银行贷款得到的是固定的利息收入，无法共享高风险投资带来的高收益。因此，银行的中长期贷款总是在贷款合同中规定贷款的用途，限制企业将资金投资于高风险工程。
15、投资者购置股票能够通过股票价格的上涨，共享高风险投资带来的高收益，因此，上市公司将筹集的资金大局部用于学问、技术更加密集的工程得到了投资者的认可，而且企业在投资这些工程时不再面临短期还本付息的压力。上市公司的确也将80以上的资金用于新建、扩建工程和技改工程，这些工程的投资回报率一般都较高。 其次，上市公司的股票价格是广阔投资者对公司投资决策、治理水平、经营业绩较为客观的评价，会对公司治理层产生肯定的监视压力。朝阳产业、高科技产业的高市盈率会促使上市公司治理层增加对科研的投入，增加产品的科技含量。同一产业内上市公司股票价格的差异反映了投资者对公司经营治理水平的不同评估，公司的股票价格随着不尽如人
16、意报表的公布而下跌，这些都是投资者迫使企业治理层改善自身治理水平、提高企业经济绩效的一种市场压力。股价的低迷也将使公司配股资金的筹集遇到极大的困难，这是股票市场保证资源优化配置的一项重要机制。纵观目前国内学者关于中国股市有效性的实证讨论结果，大局部结论支持中国股市已渐渐到达弱式有效性，即股票价格反映了全部过去的价格和交易信息。股票市场到达弱式有效性也意味着股票市场配置资源的效率在不断提高。 第三，国有银行在贷款工程的选择上并没有一套科学、严格的评估方法，而且还要常常发放一些低效的政策性贷款，对那些效率低下的国有企业进展“输血”，使银行信贷资源没有实现最优配置。我国公司上市名额特别稀缺，证监会的
17、选择尽管不是最优的，但是基于“稀缺性”所形成的遴选机制，使获准上市的企业往往是该行业、该地区的优秀企业，相对说来，募集资金的流向和使用效率还是相当高的。此外，我国股票市场对上市公司配股权的获得规定了年度净资产收益率的下限，这是保证资源优化配置的一项重要制度。 第四，我国国有企业全部者缺位，对国有企业经营者的监视特别缺乏，作为大信贷者的国有银行，同样面临托付代理的冲突问题，对企业信贷的使用缺乏事后的监视，使资源在企业内部并没有得到最优的配置。将国有企业推向股票市场，建立起董事会、监事会、股东大会，特殊是吸纳的法人投资者对国有企业治理者存在着肯定程度的监视。上市公司要定期公布中报、年报和一些重要事
18、项，也就增加了国有企业治理的透亮度，便于企业承受外部投资者的监视。对1998年底已在沪深两市交易的174家上市公司的统计显示：1994年至1998年间总经理共发生了65次非正常变更(排解因年龄、生病这两种缘由引起的变更)，平均每家公司为037次。上市公司经营业绩差、公司发生购并引起股权构造的变动是总经理非正常变更的主要缘由。我们的统计说明，在1998年发生的52起实质性资产重组(第一大股东易主)中，总经理全部被更换。通过股票市场，对上市公司治理者内部监视、外部约束的加强有利于实现资源的优化配置。 结果二：在股票市场的规模指标和流淌性指标都进入模型的三个回归方程中，Val-ue、Valre(-2
19、)和Valre(-4)都不再显著地进入回归模型(相应的t检验值都较小) 。 这说明在我国股市进展处于初级阶段的这几年里，股票市场规模的扩大，也就是我们所说的“扩容”，对经济增长的促进作用远远大于提高股票市场的流淌性对经济增长的影响。这一结论与莱文和泽尔沃斯(1998)得出的结论差异较大。莱文和泽尔沃斯对42个国家作了跨国分析后认为，提高股票市场的流淌性，便利股票的交易对经济增长的推动作用大于扩大股市规模对经济增长的影响。对此，我们的解释是：提高股票市场的流淌性，能够降低投资股票的风险，从而使投资者更情愿投资于高风险、高回报的长期工程。但是我国股票市场的进展尚处于初级阶段，广阔投资者对新股的需求
20、远远大于供应，存在着新股的“短缺”现象，这也是我国对新股发行实行配额制的缘由。在这种状况下，投资者购置新股的热忱决不会由于股票市场流淌性的降低而削减。更重要的一个缘由可能是直接融资替代间接融资使资源配置的优化效应大于因股市流淌性增加而加强了对企业治理层的监视所实现的优化资源配置的效应。而且，股市规模的扩大便于投资者隐蔽私人信息，对私人信息的垄断能使投资者猎取更高的交易利润，这就鼓励投资者花费更高的本钱去搜集企业信息。这些信息将随着股票交易渐渐渗入到股票价格中，股票价格对企业信息的反映越是充分，股票市场的价格信号功能和对治理者的监视掌握功能就越完善，资源的配资效率就越高。 结果三：换手率指标Tu
21、rnover、Turnover(-2)、Turnover(-4)都不显著地进入回归模型。而且换手率的偏相关系数相当小，与经济增长之间的关联度很低。 我国股票市场的换手率极高，1993年至1999年年度平均换手率为527，19761993年间美国的平均换手率0493，日本为0469，泰国为0739，韩国为0832财。我国股票市场的换手率不仅高，而且与实质经济进展状况相脱离，由换手率指标与经济增长率之间关系的非显著性可以看出，我国股票市场的投机性特别强。在一个股机性很强的股票市场中，投资者购置股票是为了在短期内将股票在一个更高的价位上抛售，追求的目标纯粹是资本利得。这种短期行为使投资者更关注股票的
22、技术分析、K线形态、炒作概念，而对上市公司的投资决策、治理效率、经营业绩、行业进展都不会花费足够的精力去调查讨论。这样，上市公司的治理层就不会面临中小股东的监视压力，而且股票价格中包含的实质信息也会特别少。股票价格与公司实际经营治理状况相脱离，资本市场对上市公司治理层的监视就被减弱了。 结果四：Volatility和Volatility(-4)都不显著地进入回归模型，Volatility(2)显著地进入回归模型，而且Volatility(2)的偏向关系数是-109。 这说明我国股票市场收益率的波动在肯定程度上影响了国民经济的稳定进展。股票市场总体收益率波动的标准差可以看作是投资股票的市场风险，
23、这种风险是无法用投资组合加以克制的。因此，这种市场风险越大，则风险躲避的投资者就越不情愿投资于股市，他们宁愿将钱存在银行里，追求低风险的稳定收益。这势必会影响新股的发行规模、发行市盈率以及已上市公司的配股功能。这从肯定程度上证明了德龙等人(BradfordDelongetal，1989)的观点：股票市场收益率的波动会阻碍投资和资源的优化配置。 结果五：金融深化的指标Depth显著地进入全部的回归模型，而且Depth的偏回归系数是负的。 这一检验结果与其他学者的讨论结论相像，金融中介的进展和经济增长之间有显著的负相关关系。 三、进一步解释 一国的经济增长率由人均资本存量和全要素劳动生产率打算，股
24、票市场对经济增长的推动作用也是通过影响人均资本存量和全要素劳动生产率来实现的。居民的储蓄存款是社会的人力资本投资、企业固定资产投资、讨论与开发的重要资金来源，而这些方面的投资打算了一国经济增长率的凹凸。因此，为了进一步检验中国股票市场进展对经济增长的作用，同时考虑到数据的可得性，我们可以从以下两个回归模型进展分析： 1.中国股票市场进展与国有单位固定资产投资增长的相关性模型。这一模型的回归结果显示，除了Capitalization(-2)和Vaule(2)外，其余衡量我国股票市场进展状况的几个指标均不显著地进入回归模型。 Capitalization(-2)和Vaule(-2)的偏回归系数均为
25、正，这说明股票市场规模的扩大，交易的活泼增加了国有单位固定资产的投资。而且这个效应滞后了半年，说明我国上市公司从资金募集到工程投资的间隔大约为半年左右。同时，股票融资和国有单位固定资产投资之间的正相关关系也说明股票市场的直接融资和银行的间接融资并不是纯粹的替代交系，企业从股票市场募集资金后的确会削减向银行借款，但是企业募集资金的大局部却是投向一些技术含量较高、投资周期较长的新工程，而这些工程在企业上市之前是很难从银行获得贷款的。即使能够获得银行贷款，也会由于资金本钱过高降低了投资工程的收益率而被企业放弃。假如这些工程获得资本市场的支持，就可以转变成新的生产力量，其收益率是比拟高的。从这个角度看
26、，股票市场优化资源配置的功能的确加快了企业的技术进步，有利于产业构造升级，推动了经济增长。讨论显示，当期固定资产投资的增加只是等量的增加了国内生产总值，而投资工程外部性的渐渐溢出则提高了全社会的劳动生产率，推动了经济以更快的速度增长。鉴于我国季度劳动生产率数据难觅，我们无法对劳动生产率和股票市场进展的相关性进展回归。 2中国股票市场进展与居民银行储蓄的相关性模型。这一模型的回归结果显示： 结果一：当期、滞后半年和滞后一年的Capitalization和Value均显著地进入回归模型(相应的t检验值均大于171)。股票市场的规模指标和交易率指标与居民银行储蓄率呈负相关性。 这说明，股票市场规模的
27、扩大、交易的活泼将诱使居民削减投机性货币需求，将这局部储蓄存款投资到股票市场中。由于，投机性货币需求追求的只是资产的最高期望收益，股票价格的普遍上涨、市场成交量的放大使股票投资的收益率远远超过了银行储蓄。1999年“519”行情启动后，第三和第四季度居民储蓄存款余额仅比上季度增加了19083亿元和25769亿元，而1998年第三和第四季度居民储蓄存款余额则分别比上一季度增加了1633亿元和1827亿元。2023年2月14日股市暴涨了9以后，沪深两市开户的投资者在3天内剧增了7万多户。股票一级市场的稳定性高收益也吸引着大量的资金滞留在股票一级市场中，随着股市的不断“扩容”，越来越多的储蓄存款参加
28、到“摇奖队伍”。我们的实证结果证明白本斯维格和史密斯(BenciVengaandSmith，1991)提出的观点：股票市场流淌性的提高、交易本钱的下降将导致居民银行储蓄率的下降。居民储蓄存款的下降会削减银行的可贷资金，进而使新增投资下降，最终减缓了一国的经济增长率。本文前面的回归结果却说明股票市场推 动了我国经济的增长。对此，我们的解释是：a在我国股票市场进展的初期阶段，股票市场实现的资源配置优化对经济增长的推动作用要大于居民银行储蓄率下降导致的投资下降对经济增长的抑制作用；b国有企业通过新股发行和配股融通到的资金局部补偿了银行门接融资的下降；c近年来我国银行业始终处于“超存”的状态，居民储蓄
29、存款的下降，一局部削减了银行的超额预备金，资金的更加有效利用还提高了投资收益率。 结果二：Volatility(-2)和Savings呈显著性正相关关系。 这说明股票市场的系统风险越高，居民就越青睐收益稳定的银行储蓄。股票市场上投资者数量的削减，交易资金的下降将减弱股票市场功能的发挥，从而阻碍经济的增长。这一结果进一步论证了本文Volatility(-2)和GY之间的负相关关系。 结果三：GY(-4)在全部的回归方程中都和Savings呈特别显著的负相关关系。 这说明上一年收入的增加会导致当期居民银行储蓄率的下降。一种可能的解释是：依据长久收入假说，假如居民预期将来的收入会保持现在的增长速度或
30、以更高的速度增长时，他们会在下一年度增加消费，削减储蓄，提前享受将来收入增长带来的好处，从而尽量使较长一段时间内的消费趋于平稳。这样，我们就会看到储蓄率将随着经济增长率的提高而下降。四、结论 本文的实证讨论证明了莱文和泽尔沃斯的假设：股票市场进展和经济增长之间有很强的正相关性；而与股票市场对经济增长的作用是极其有限的结论不同。本文的主要结论是：(1)股票市场规模的扩大、交易率的提高促进了我国经济的增长，股市规模的扩大对经济增长的推动作用尤为显著。(2)股票市场收益率的波动抑制了储蓄资金投向高效率的工程，在肯定程度上影响了我国经济的稳定增长。(3)股票市场规模的扩大、交易率的提高增加了国有单位固定资产的投资数量，加快了企业的技术进步。(4)股票市场规模的扩大、交易率的提高导致我国居民银行储蓄率的下降，却提高了直接融资的比重。(5)股票市场通过改善投资效率、优化资源配置而提高了全社会的劳动生产率，进而提高了我国经济的增长质量。 全文的分析说明，尽管因劳动生产率等数据指标难觅，从而会在肯定程度上影响实证检验的结论，但多数的指标均说明我国股票市场在19931999年间的进展促进了经济增长。因此，股票市场的积极“扩容”，可以成为中国经济持续和高速增长的一股推动力气。/p