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1、公司收购兼并基础2008年4月 北京1华睿创富公司并购和重组n公司并购的基本概念公司并购的基本概念n公司并购的动因公司并购的动因n公司并购流程公司并购流程n公司并购的风险公司并购的风险n公司并购的其他参与者公司并购的其他参与者n公司并购的支付方式公司并购的支付方式n目标企业价值评估目标企业价值评估n管理层收购管理层收购n杠杆收购杠杆收购n反收购策略反收购策略2华睿创富什么是公司并购？n公司兼并（Merger）n两个或者两个以上的企业,按照某种条件组成一个企业的产权交易行为n一家企业保留主体资格n两家企业均不保留主体资格n被吸收合并的公司不需要经过清算而不复存在，吸收后存在的公司将承担所有的资产
2、、负债和义务n公司收购（Acquisition）n一个企业(收购公司)以某种条件取得另一企业(目标公司)的大部分产权,从而居于控制地位的交易n相同点n都是通过市场上股权流动实现企业资产的重新组合n省去清算程序，实现公司财产所有权和股东关系转移n不同点n兼并是双方公司的真实意愿，通过合同方式进行交易，被兼并公司失去法律主体资格3华睿创富公司并购类型n按照产业相互关系划分（价值链）n横向并购n纵向并购n混合并购n按照收购方和被收购方关系划分n善意收购n敌意收购n按并购股份的形式n协议收购n要约收购4华睿创富以美国为代表的五次大规模并购浪潮（1）n第一次：19世纪末20世纪初n横向并购为主要形式，追
3、求行业的规模经济和垄断势力是主要推动因素。n著名的巨头公司，如杜邦、美国烟草、美孚都是本次并购浪潮的产物n第二次：19221929n纵向并购逐渐被采用n小企业纷纷进行并购，市场从近似垄断变为寡头垄断n第三次：20世纪5060年代n混合并购为主，并购的目的在于寻求企业经营上的保障n反托拉斯法，同时管理科学和计算机技术的发展使得经理人员能够对大型混合企业进行有效管理n使得企业多元化战略得到充分发挥，并导致企业本身的组织结构发生较大的转变5华睿创富以美国为代表的五次大规模并购浪潮（2）n第四次：20世纪70年代中期80年代末n并购涉及的资产规模大n小企业并购大企业n杠杆收购流行n并购目标开始扩展到国
4、际市场n第五次：20世纪90年代至今n规模速度空前n涉及行业以金融和服务业为主n以公司发展前景而不是历史业绩为基础的强强联合成为并购主流趋势6华睿创富公司并购和重组n公司并购的基本概念公司并购的基本概念n公司并购的动因公司并购的动因n公司并购流程公司并购流程n公司并购的风险公司并购的风险n公司并购的其他参与者公司并购的其他参与者n公司并购的支付方式公司并购的支付方式n目标企业价值评估目标企业价值评估n管理层收购管理层收购n杠杆收购杠杆收购n反收购策略反收购策略7华睿创富企业并购的动因n追求协同效应n经营协同n财务协同n技术协同n信息协同n提高市场占有率n实现行业的战略性转移n税收n利用税法的亏
5、损递延条款n股权收购避免现金交易n政府给与跨国经营的优惠政策n管理层利益驱动8华睿创富横向并购效应分析n正效应主要体现在规模经济n单位固定成本降低n专业效应n学习效应n采购成本降低n负效应主要体现在规模不经济n管理复杂性n激励机制弱化n管理系统低效性n创新动力减少n企业风险增大n技术极限性9华睿创富纵向并购效应分析n纵向并购的正效应主要体现在企业交易成本的降低n降低搜寻过程的成本n降低讨价还价成本n降低履约成本n减少道德风险n纵向并购的负效应主要来自管理成本的增加n内部激励和约束成本上升n加大信息成本n内部组织成本上升10华睿创富混合并购效应分析n混合并购的正效应主要体现在实现范围经济性n生产
6、上的有效组合n原材料应用上的有效组合n市场组合效应n研究开发组合效应n无形资产组合效应n混合并购的负效应主要体现在范围不经济上n战略选择的风险n企业财务状况恶化的风险11华睿创富为什么要收购企业实现扩张？n更少风险n被收购企业跨越了生命周期中最危险的初创阶段，有一个成型的消费者基础、可靠的财务记录以及成熟的产品系列n成长的基础设施n被收购企业 的厂房技术、声誉以及雇员为买主提供了现成的基础设施。如果买主能够更有效运用，成长可能性会大大提高n资本投资的节约n能够较快地产生收入和正的现金流n通过收购能够更容易为公司的成长融资n控制n与联营相比12华睿创富收购所获得的价值来自认真实施的正式战略n收购
7、是内部扩张或建立新企业的替代手段，但收购本身并不能保证更高的股东价值。考虑周到的收购计划对收购的成功非常关键。n在众多的兼并与收购战略中选择哪一个？n收购争夺市场份额的企业n收购产品与购买方销售体系相容的企业n收购能实现产品系列扩张的企业n分离企业实现隐含资产价值n针对危机状态企业的“池底捞鱼”n管理层收购13华睿创富我国企业并购的“个性”动因n企业并购是消除亏损的一种机制n企业并购是一种对破产的替代机制n获取壳资源或者其他资源要素n上市公司为避免摘牌采取并购重组n实现企业快速扩张n获取优惠政策，合理避税n实现管理者利益最大化14华睿创富中外并购动因比较n我国企业的并购行为是经济动机和政治动机
8、、合理动机和投机动机相混合的产物。n政府推动、获取资源要素和短期效应是现阶段我国企业发生并购行为最重要的动机，而长远发展的考虑则往往是企业考虑得最少的。n以后应当关注n规范政府行为n长期利益最大化目标的并购取代短期利益为目标的并购n规模扩张途径应当围绕核心能力和核心业务15华睿创富公司并购和重组n公司并购的基本概念公司并购的基本概念n公司并购的动因公司并购的动因n公司并购流程公司并购流程n公司并购的风险公司并购的风险n公司并购的其他参与者公司并购的其他参与者n公司并购的支付方式公司并购的支付方式n目标企业价值评估目标企业价值评估n管理层收购管理层收购n杠杆收购杠杆收购n反收购策略反收购策略16
9、华睿创富阶段1：商业计划（1）n决定在何处竞争n市场细分n决定如何竞争n描述目标市场n客户n供应商n当前竞争者n潜在竞争者n产品或服务替代品n政府管制17华睿创富阶段1：商业计划（2）n自我评估n公司吸引力矩阵n核心竞争力n详细说明使命n使命应当包括目标市场、提供的产品和服务、销售和关于主要利益相关者的管理理念n设定目标n收益n规模n增长n技术18华睿创富阶段1：商业计划（3）n战略选择n价格领先或者成本领先n经验曲线n产品生命周期n市场份额增长矩阵n产品差异n利基(Niche)战略n混合战略19华睿创富阶段2：制定收购计划n管理目标n财务目标n非财务目标n市场分析n资源可用性n判断承受力n过
10、度支付风险n策略n确定评估标准n说明寻找目标企业方法n明确收购小组责任n支付方式和融资渠道n时间表20华睿创富阶段3：搜寻和筛选阶段n开始寻找n建立主要筛选标准n制定寻找策略n筛选n市场细分n产品线n利润率n杠杆程度n市场份额21华睿创富阶段4：首次接触n首次接触的可选方法：按照企业规模以及是否上市n讨论价值n初始法律文件n保密协议n意向书22华睿创富阶段5：并购谈判（1）n定义收购价格n总体价格n总体收购价n净收购价n改善估值n交易结构化n进行尽职调查n买方尽职调查n选择尽职调查团队n卖方尽职调查23华睿创富阶段5：并购谈判（2）n制定融资计划n过桥贷款或者临时性融资n夹层融资n永久性融资n
11、风险投资公司n卖方融资n路演n或有性融资24华睿创富阶段6：结束交易n该阶段的主要工作是获得所有必要股东、管理当局和第三方同意n分配客户和供应商合同n获得必要许可n达成最终协议n收购目的n价格n支付机制n承担的债务n陈述和担保n契约n结束交易条件n违约责任25华睿创富阶段7：企业并购后的整合（1）n整合必要性n收购方和目标公司在并购前是两个独立的实体，具有独立的经营目标、经营方式和生产经营系统，只有进行整合，才能发挥协同作用n被收购企业通常是劣势企业，只有重组，才能使其资产收益潜能能够真正发挥n并购可以改变资产存量结构，提高资产效率，但是并购的这种宏观功能只有在并购后整合之时才能得以实现。26
12、华睿创富阶段7：企业并购后的整合（2）n整合的内容n经营战略整合n组织制度整合n人力资源整合n企业文化整合n财务资源整合27华睿创富公司并购和重组n公司并购的基本概念公司并购的基本概念n公司并购的动因公司并购的动因n公司并购流程公司并购流程n公司并购的风险公司并购的风险n公司并购的其他参与者公司并购的其他参与者n公司并购的风险公司并购的风险n公司并购的支付方式公司并购的支付方式n目标企业价值评估目标企业价值评估n管理层收购管理层收购n杠杆收购杠杆收购n反收购策略反收购策略28华睿创富并购过程面临的风险来源n并购策略制定和目标搜寻的风险n目标企业的信息风险n政府干预风险n法律风险n目标企业管理层
13、风险n并购欺诈风险n财务风险n并购后的整合风险29华睿创富如何尽量规避并购风险n制定服从公司发展战略的明确并购策略和并购计划n重视中介机构作用n弄清目标企业不同层面人员的态度，降低信息风险个反并购风险n加强资产评估n建立信息错误的补救措施n防范财务风险n建立全方位整合程序30华睿创富公司并购和重组n公司并购的基本概念公司并购的基本概念n公司并购的动因公司并购的动因n公司并购流程公司并购流程n公司并购的风险公司并购的风险n公司并购的其他参与者公司并购的其他参与者n公司并购的支付方式公司并购的支付方式n目标企业价值评估目标企业价值评估n管理层收购管理层收购n杠杆收购杠杆收购n反收购策略反收购策略3
14、1华睿创富并购过程的其他参与者n政府n财务顾问n律师n法律事务咨询n法律尽职调查n独立意见n会计师n对最佳税务结构、财务结构的咨询n财务尽职调查n公共关系n机构投资者32华睿创富财务顾问在公司收购中的作用n财务顾问为收购公司提供的服务n寻找目标公司n提出收购建议n商议收购条款n中介机构的协调者 n财务顾问为目标公司提供的服务n预警服务n制定反收购策略n评价服务n准备利润预测n编制文件和公告n一家财务顾问不能同时为交易的双方提供服务33华睿创富企业并购中的政府行为n政府越位现象n“拉郎配”n阻碍自主并购行为n政府缺位现象n法律法规不完善n缺乏对并购行为的统一规划n缺乏完善的社会保障体系n作为国有
15、资产所有者的缺位34华睿创富公司并购和重组n公司并购的基本概念公司并购的基本概念n公司并购的动因公司并购的动因n公司并购流程公司并购流程n公司并购的风险公司并购的风险n公司并购的其他参与者公司并购的其他参与者n公司并购的支付方式公司并购的支付方式n目标企业价值评估目标企业价值评估n管理层收购管理层收购n杠杆收购杠杆收购n反收购策略反收购策略35华睿创富收购形式资产收购n收购者用现金、债券或者股票购买目标公司的全部或部分资产n优点n买方：允许选择购买资产的类别；资产帐面价值提升，为合理避税提供可能n卖方：维持公司存在和未出售资产的所有权；保留净运营亏损凭证和纳税证明n缺点n买方：无法得到净运营亏
16、损证明和纳税证明：知识产权n卖方：双重征税收购公司目标公司目标公司的资产现金、证券或股票36华睿创富收购形式股票收购n收购者用现金、债券或者股票购买目标公司股东的股票，目标公司成为收购公司的子公司n优点n买方：资产自动转入；不需征得目标公司同意n卖方：如果负债转移给购买方n缺点n买方：对所有债务负责n卖方：不能选择出售资产或者保留资产收购公司目标公司目标公司的股票现金、证券或股票目标公司（成为收购公司的子公司）37华睿创富并购支付方式（1）n现金支付n能迅速完成并购过程；有利于并购后企业的重组和整合；规避了合并后企业发展的不确定性n但有时现金支付方式也并不是目标公司的股东们所希望的，因为在国外
17、若以现金支付，目标公司的股东可能要交资本利得税n股票支付n股票支付的并购成本较低，但程序复杂n对于并购方，股票支付可使其免于即时支付的压力，把由此产生的现金流量投入到合并后企业的生产和经营n对目标企业而言可以不交资本利得税；但目标公司的收益受并购公司股价的影响；n并购公司的原股东收益会被稀释38华睿创富并购支付方式（2）n综合证券支付n综合证券收购形式多样，集中了现金、股票和债券等形式的优点，既可以单独使用一种支付方式，也可以将几种支付方式组合运用n特点n可以避免支付更多现金；防止控股权的转移；认股权、可转换证券的支付方式可吸引更多资金；部分成本可税前支付n无偿划拨n国家通过行政手段将国有企业
18、的控股权从一个国有资产主体划至另一个国有资产主体!而接受方无须向出让方作出现金#证券及票据支付等一切补偿n承担债务的零支付方式n指在目标公司的资产与债务基本等价的情况下，并购公司以承担目标公司的债务为条件接受其资产，并购公司并不需要用支付资金的一种方式39华睿创富并购支付方式的选择n企业财务结构和现金流量状况n支付金额和融资方式n融资成本n资本市场因素n法律法规限制40华睿创富公司并购和重组n公司并购的基本概念公司并购的基本概念n公司并购的动因公司并购的动因n公司并购流程公司并购流程n公司并购的风险公司并购的风险n公司并购的其他参与者公司并购的其他参与者n公司并购的支付方式公司并购的支付方式n
19、目标企业价值评估目标企业价值评估n管理层收购管理层收购n杠杆收购杠杆收购n反收购策略反收购策略41华睿创富收购企业的估值方法n现金流折现法n收益评估分析法n帐面价值法n重置成本法n市场价值法n清算价值法42华睿创富选择目标企业价值评估方法的考量因素n目标企业发展前景n并购目的n行业特点n目标企业的行业成熟度n评估人员专业水平n其他不可控因素43华睿创富公司并购和重组n公司并购的基本概念公司并购的基本概念n公司并购的动因公司并购的动因n公司并购流程公司并购流程n公司并购的风险公司并购的风险n公司并购的其他参与者公司并购的其他参与者n公司并购的支付方式公司并购的支付方式n目标企业价值评估目标企业价
20、值评估n管理层收购管理层收购n杠杆收购杠杆收购n反收购策略反收购策略44华睿创富管理层收购（1）n管理层收购（MBO）是指目标公司的管理层利用借贷资本购买本公司的股份或者分支机构，从而改变公司的所有权结构、控制结构和资本结构，进而重组本公司的一种收购。n特点nMBO的主要投资者是目标公司的管理层和内部员工。他们通常会设立一家新的公司,并以该新公司的名义来收购目标公司。通过MBO,他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。n MBO 主要是通过借贷融资来完成,因此,MBO 的财务结构由优先债、次级债与股权三者构成。这样,目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力,融资方案必
21、须满足贷款者的要求,也必须为权益持有人带来预期的价值,同时这种借贷具有一定的融资风险性。n MBO 的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业,通过投资者对目标公司股权、控制权、资本结构以及业务的重组,来达到节约代理成本、获得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。n MBO 完成后,目标公司可能由一个上市公司变成一个非上市公司。45华睿创富管理层收购（2）n管理层收购的英美模式n 英美国家的MBO是一种公开的要约收购。典型方式是管理层和其他投资者组成收购集团在二级市场公开收购公司的流通股n特点n收购的股权为流通的私人股权，交易具有公开性和竞争性的特点n完备的金
22、融体系和多样的金融工具为MBO提供强有力的金融支持n非常规范：信息透明、专业化、完备的交易制度n较强的变现能力46华睿创富管理层收购（3）n管理层收购的东欧模式n管理层收购伴随着20世纪90年代初的大规模私有化运动而产生，以国有企业改革为背景n并不具备实施MBO的制度基础n缺乏完善的金融机制和发达的资本市场，融资渠道有限，退出困难n相关的制度尚未建立，对企业资产的出售和重组存在严重的行政性调控。n不规范n融资主要来自银行贷款n代理人问题，导致价格不透明n变现问题47华睿创富管理层收购（4）n中国MBO的特点n战略性收购n相对性收购n杠杆外部性收购n非市场化n非正常性融资n忽视整合n退出渠道单一
23、48华睿创富公司并购和重组n公司并购的基本概念公司并购的基本概念n公司并购的动因公司并购的动因n公司并购流程公司并购流程n公司并购的风险公司并购的风险n公司并购的其他参与者公司并购的其他参与者n公司并购的支付方式公司并购的支付方式n目标企业价值评估目标企业价值评估n管理层收购管理层收购n杠杆收购杠杆收购n反收购策略反收购策略49华睿创富杠杆收购（1）n杠杆收购是指融资企业以其准备收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，通过大量的债务融资来支持兼并和收购行动n杠杆收购的目的一般不是要取得目标公司的经营控制权，而是通过收购控制，从资产雄厚的公司榨出现金，然后将公司卖出。杠杆收购是一种风险度较高的活
24、动。50华睿创富杠杆收购（2）n杠杆收购融资n自筹资金n银行贷款n 发行债券n收购公司发行高利率债券，取得目标公司的控股权n被收购公司发行高利率债券，筹款帮助收购者偿还购买股权时的借款n垃圾债券：由于收购公司和被收购公司发行大量高利率债券，造成公司负债比率过高，该类债券信用评级低，风险大，称之为“垃圾债券”n杠杆收购公司本身并不能为相应的债务融资提供担保，只能以目标企业的资产和未来现金流作为担保51华睿创富杠杆收购（3）n杠杆收购的操作过程n筹措用于收购的大量资金。自筹占10，银行贷款50，垃圾债券40n实施收购计划n公司重组。通过降低成本和改变营销策略等途径提高利润，收回现金。n强大后的公司
25、再次上市（逆向杠杆收购或者再次公开发售）n现有股东变现n降低杠杆比率52华睿创富杠杆收购（4）n杠杆收购成功的关键n能否筹措足够的资金n目标是否合适n一般选择利润可预测以及融资要求低的基础产业以及制造业公司n管理层是否有力n要求管理人员投入自己的资本n通常向管理人员提供以股票期权等形式出现、以股份为基础的激励性报酬53华睿创富公司并购和重组n公司并购的基本概念公司并购的基本概念n公司并购的动因公司并购的动因n公司并购流程公司并购流程n公司并购的风险公司并购的风险n公司并购的其他参与者公司并购的其他参与者n公司并购的支付方式公司并购的支付方式n目标企业价值评估目标企业价值评估n管理层收购管理层收
26、购n杠杆收购杠杆收购n反收购策略反收购策略54华睿创富反收购策略（1）n事先预防策略n最佳的预防策略是通过加强和改善经营管理，提高公司的经济效益，提高公司的竞争力n管理层防卫策略n管理层为什么拒绝收购？n担心被收购后管理层的身份受到影响n认为只有拒绝收购才能提高收购价格n采用各种策略提高收购方的收购成本n金降落伞策略n银降落伞策略n积极向股东宣传反收购的思想55华睿创富反收购策略（2）n保持公司控制权策略n原股东可以采取增持股份的方法，并且利用不同股票性质的发行，如优先股、表决权受限制股及附有其他条件的股票n采用母子公司相互持股的手段n在没有遭受收购前，在公司章程中加入反收购条款n每年部分改选
27、董事会成员n限制董事资格n超级多数条款n毒丸策略n目标公司为避免被其他公司收购，采取一些在特定条件下，如公司被收购，就会对本身造成严重损害的手段，降低本身吸引力，收购方一旦收购，就像吞食“毒丸”n负债毒丸n人员毒丸56华睿创富反收购策略（3）n白衣骑士策略n当目标公司遇到敌意收购时，可以寻找一个具有良好合作关系的公司，以比收购方所提要约价格更高的价格提出收购。n股票交易策略n股票回购n目标公司本身以比收购要约价更高的价格回购，增加收购难度n有利于假收购的股票套利者“绿色勒索”n管理层收购n案例n新浪57华睿创富公司并购和重组n公司并购的基本概念公司并购的基本概念n公司并购的动因公司并购的动因n
28、公司并购流程公司并购流程n公司并购的风险公司并购的风险n公司并购的其他参与者公司并购的其他参与者n公司并购的支付方式公司并购的支付方式n目标企业价值评估目标企业价值评估n管理层收购管理层收购n杠杆收购杠杆收购n反收购策略反收购策略58华睿创富专题:上市公司收购59华睿创富什么是上市公司收购n持股5%以上n获得控制权n超过30%且获得控制权60华睿创富上市公司收购的方式n要约收购n协议收购n其他n定向增发n换股n二级市场增持（举牌）n定向回购n控股股东减持n协议、安排61华睿创富上市公司收购的几个重要持股线5%20%30%50%75%90%简式权益变动报告书详式权益变动报告书对上市公司独立性、发
29、展的影响要约收购报告书或收购报告书触发要约收购义务需聘请财务顾问低于四亿股本的公司不符合上市条件，强制收购余股高于四亿股本的公司不符合上市条件，强制收购余股成为第一大股东的，需聘请财务顾问62华睿创富要约收购义务及其豁免自愿要约收购全面或部分通过证券交易达到30%（举牌）继续增持，发出全面或部分要约（不存在豁免）已持有达30%继续增持，全面要约或部分要约，或者申请豁免协议受让超过30%超过30%的部分应当改以要约的方式，或者申请豁免获准豁免：履行协议未被豁免，放弃履行协议未被豁免或未申请豁免，须全面要约收购以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5
30、%收购人为终止上市公司的上市地位而发出全面要约的，或者向中国证监会提出申请但未取得豁免而发出全面要约的，应当以现金支付收购价款；以依法可以转让的证券（以下简称证券）支付收购价款的，应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择超过30%的部分，采用要约方式若采用协议方式，则应全面要约实质实质注意事项见收购管理办法的62-63条豁免情形63华睿创富要约收购方案的主要内容n全面或部分n价格n收购人按照本办法规定进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格n价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、收购人是否有未披露的一致行动人、收购人前6个月取得公司股份是否存在其他支付安排、要约价格的合理性等n数量：不低于5%n保证金：20%n时间：30-60日n购买数量：预受要约、按比例、全部n撤回预受要约的规定64华睿创富拟采用协议收购的公司，回避要约收购的方式n拯救财务危机n非关联股东批准的定向发行，收购人承诺三年内不转让股份且股东大会同意免于发出要约n持股到30%，其后每年增持2%n持股到30%，定向回购股份65华睿创富