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1、第七章投资管理本讲稿第一页，共三十三页一、现金流量的估计（一）理解现金流量概念时必须掌握的三个要点1，投资决策使用的现金流量是投资项目的现金流量，是由特定项目引起的。2，现金流量是指“增量”的现金流量3，“现金”的概念是广义的，它不仅包括各种货币资金，而且包括需要投入企业拥有的非货币资源的变现价值本讲稿第二页，共三十三页一、现金流量的估计（二）在确定现金流量时要注意的问题1，区分相关成本和非相关成本相关成本包括：机会成本、重置成本、未来成本、差额成本。2，不要忽视机会成本（除非题目中明确表示该机会成本没有考虑的必要）。3，要考虑投资方案对其他部门的影响。4，对净营运资本的影响本讲稿第三页，共三
2、十三页一、现金流量的估计（三）现金流量的内容（这里指的是新建项目现金流量的确定）1，初始现金流量（建设期）：购买设备价款、运费、安装等购置总支出旧设备出售收入旧设备出售净损益的抵纳税的影响垫支的流动资金（主要是指营运资本增加）本讲稿第四页，共三十三页一、现金流量的估计2，设备寿命期内现金流量（营业期内）税后增量现金流量费用节约带来的现金流入纳税的影响公式：营业现金（毛）流量=营业收入-付现成本-所得税=税后利润+折旧及摊销=（收入-付现成本）（1-所得税率）+折旧税率本讲稿第五页，共三十三页一、现金流量的估计3，终结现金流量（终结点）残值收入现金流量残值的纳税影响间接清理费用收回垫支的流动资金
3、本讲稿第六页，共三十三页一、现金流量的估计（例题）某企业投资某企业投资3100031000元购入一台设备。该设备预计最终无残元购入一台设备。该设备预计最终无残值（指三年后变现价值为值（指三年后变现价值为0 0），可使用），可使用3 3年，税法规定年，税法规定折旧按直线法计算，折旧年限为四年，预计残值为折旧按直线法计算，折旧年限为四年，预计残值为10001000元。设备投产后每年销售收入增加额分别为元。设备投产后每年销售收入增加额分别为2000020000元、元、4000040000元、元、3000030000元，付现成本的增加额分别为元，付现成本的增加额分别为80008000元、元、24000
4、24000元、元、1000010000元。企业适用的所得税税率元。企业适用的所得税税率为为40%40%，要求的最低投资报酬率为，要求的最低投资报酬率为10%10%，目前年税后利，目前年税后利润为润为4000040000元。元。要求：（要求：（1 1）假设企业经营无其他变化，预测未来）假设企业经营无其他变化，预测未来3 3年每年年每年的税后利润。的税后利润。（2）计算该投资方案的净现值。本讲稿第七页，共三十三页一、现金流量的估计（例题）（1）每年折旧额=（31000-1000）/4=7500元第一年的税后利润=40000+（20000-8000-7500）（1-40%）=42700（元）第二年的
5、税后利润=40000+（40000-24000-7500）（1-40%）=45100（元）第三年的税后利润=40000+（30000-10000-7500-8500）（1-40%）=42400（元）本讲稿第八页，共三十三页一、现金流量的估计（例题）（2）第一年的营业现金流量=（20000-8000）（1-40%）+7500 40%=10200元第二年的营业现金流量第二年的营业现金流量=（40000-2400040000-24000）（1-1-40%40%）+7500 40%=12600+7500 40%=12600元元第三年的营业现金流量=（30000-10000）（1-40%）+7500 4
6、0%+8500 40%=18400元净现值净现值=10200=10200(p/s,10%,1)+12600(p/s,10%,2)+18400(p/s,10%,3)-(p/s,10%,1)+12600(p/s,10%,2)+18400(p/s,10%,3)-31000=2497.8(31000=2497.8(元）元）本讲稿第九页，共三十三页二、固定资产更新决策1，固定资产更新决策的特殊性更新决策并不改变企业的生产能力，不增加企业的现金流入。即使有少量的残值变价收入或其他节税抵免支出，也属于支出递减，而非实质上的流入增加。由于没有适当的现金流入，无论哪个方案都不能计算其净现值和内涵报酬率，分析时主
7、要采用平均年成本法本讲稿第十页，共三十三页二、固定资产更新决策2，固定资产的平均年成本（1）固定资产的平均年成本指的是该资产引起的现金流出的年平均值。（2）如果不考虑时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值。如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。本讲稿第十一页，共三十三页二、固定资产更新决策（3）两点必须注意的问题平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个更换的特定方案平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时，可以按原来的平均年成本找到可替代的设备。本讲稿第十二页，共三十三页二、固定
8、资产更新决策（4 4）固定资产更新时的现金流量估计（增量现金）固定资产更新时的现金流量估计（增量现金）建设期净现金流量：建设期净现金流量：长期资产投资（包括固定资产、无形资产、其他长期资产等）长期资产投资（包括固定资产、无形资产、其他长期资产等）垫支的流动资金垫支的流动资金原有资产变现净损益对所得税的影响原有资产变现净损益对所得税的影响营业现金流量：营业现金流量：税后付现成本税后付现成本折旧的节税（注：折旧本身不算折旧的节税（注：折旧本身不算,因为折旧要靠收入才能实现，而因为折旧要靠收入才能实现，而折旧的节税却是由折旧本身的性质决定的）折旧的节税却是由折旧本身的性质决定的）中途的大修理费用中途
9、的大修理费用大修理摊销的节税流入大修理摊销的节税流入本讲稿第十三页，共三十三页二、固定资产更新决策终结点现金流量：回收垫支的流动资金回收固定资产的净残值及其对所得税的影响。本讲稿第十四页，共三十三页固定资产更新决策例题：某公司有一台设备，购于3年前，现在考虑是否需要更新。该固定资产所得税税率为40%，项目折现率为10%。其他资料见表一：本讲稿第十五页，共三十三页固定资产年均固定成本法计算项目项目旧设备旧设备新设备新设备原价原价60000600005000050000税法固定残值（税法固定残值（10%10%）6000600050005000税法规定使用年限税法规定使用年限6 64 4已用年限已用
10、年限3 30 0尚可使用年限尚可使用年限4 44 4每年操作成本每年操作成本8600860050005000两年末大修支出两年末大修支出2800028000最终报废残值最终报废残值700070001000010000目前变现残值目前变现残值1000010000每年折旧额每年折旧额（直线法）（直线法）年数总和法年数总和法第一年第一年900090001800018000第二年第二年900090001350013500第三年第三年9000900090009000第四年第四年0 045004500本讲稿第十六页，共三十三页固定资产年均固定成本法计算项目项目现金流量现金流量时间时间（年次）（年次）系数系
11、数现值现值继续使用旧设备继续使用旧设备旧设备变现价值旧设备变现价值（1000010000）0 01 1（1000010000）旧设备变现损失减税旧设备变现损失减税（10000-10000-3300033000）0.4=0.4=（92009200）0 01 1（92009200）每年付现操作成本每年付现操作成本8600 8600（1-1-0.40.4）=（5160 5160）1-41-43.1703.170（16357.216357.2）每年折旧抵税每年折旧抵税9000 0.4=36009000 0.4=36001-31-32.4872.4878953.28953.2两年末大修成本两年末大修成本
12、28000 28000（1-1-0.40.4）=（1680016800）2 20.8260.826（13876.813876.8）残值变现净收入残值变现净收入700070004 40.6830.68347814781残值变现净收入纳税残值变现净收入纳税（7000-7000-60006000）0.4=0.4=（400400）4 40.6830.683（273.2273.2）合计合计（3597335973）本讲稿第十七页，共三十三页固定资产年均固定成本法计算项目项目现金流量现金流量时间（年次）时间（年次）系数系数现值现值更换新设备：更换新设备：设备投资设备投资（5000050000）0 01 1（
13、5000050000）每年付现操作成本每年付现操作成本5000 5000（1-1-0.40.4）=（30003000）1-41-43.1703.170（95109510）每年折旧抵税每年折旧抵税第一年第一年18000 0.4=720018000 0.4=72001 10.9090.9096544.86544.8第二年第二年13500 0.4=540013500 0.4=54002 20.8260.8264460.44460.4第三年第三年9000 0.4=36009000 0.4=36003 30.7510.7512703.62703.6第四年第四年4500 0.4=18004500 0.4=
14、18004 40.6830.6831229.41229.4残值收入残值收入10000100004 40.6830.68368306830残值净收入纳税残值净收入纳税（10000-500010000-5000）0.4=0.4=（2000020000）4 40.6830.683（13661366）合计合计（39107.8039107.80）本讲稿第十八页，共三十三页固定资产年均固定成本法计算继续使用旧设备的年平均成本=35973/（P/A,10%,4)=11347.95(元）更换新设备后的年平均成本=39107.8/（P/A,10%,4)=12336.84（元）所以继续使用旧设备更好。本讲稿第十九
15、页，共三十三页三、项目系统风险的估计1 1，项目系统风险的含义：，项目系统风险的含义：可以从三个层次来看待：可以从三个层次来看待：第一个层次是从项目角度来看待，即项目自身特有的风险，项目自身特第一个层次是从项目角度来看待，即项目自身特有的风险，项目自身特有的风险不宜作为项目资本预算风险的度量。有的风险不宜作为项目资本预算风险的度量。第二个层次是从企业角度来看待，考虑到新项目自身特有的风险可第二个层次是从企业角度来看待，考虑到新项目自身特有的风险可以通过与企业内部其他项目和资产的组合而分散掉一部分，因此以通过与企业内部其他项目和资产的组合而分散掉一部分，因此应着重考察新项目对企业现有项目和资产组
16、合的整体风险可能产应着重考察新项目对企业现有项目和资产组合的整体风险可能产生的增量。生的增量。第三个层次从股东角度来看待，还要进一部考虑到在余下的项目风险中，第三个层次从股东角度来看待，还要进一部考虑到在余下的项目风险中，有一部分能被企业股东的资产多样化组合而分散掉，从而只剩下任有一部分能被企业股东的资产多样化组合而分散掉，从而只剩下任何多样化组合都不能分散掉的系统性风险。何多样化组合都不能分散掉的系统性风险。本讲稿第二十页，共三十三页三、项目系统风险的估计2，项目系统性风险的衡量类比法：（前提是负债的系统性风险为0）寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业，以该上市企业的替代待评估项目的系
17、统风险，这种方法也称为替代公司法。本讲稿第二十一页，共三十三页三、项目系统风险的估计3，计算步骤：卸载可比企业财务杠杆：资产资产=类比上市公司的权益权益/1+(1-/1+(1-类比上市公司适类比上市公司适用的所得税率）用的所得税率）类比上市公司适用的产权比率资产资产不含财务风险加载目标企业财务杠杆目标公司权益权益=资产资产/1+(1-目标上市公司适用的所得税率）目标上市公司适用的产权比率目标上市公司适用的产权比率 本讲稿第二十二页，共三十三页三、项目系统风险的估计权益权益既包含了项目的经营风险，也包含了目标企业的财务风既包含了项目的经营风险，也包含了目标企业的财务风险。险。根据目标企业的权益权
18、益计算股东要求的必要报酬率股东要求的必要报酬率股东要求的必要报酬率=无风险利率无风险利率+权益权益风险溢价计算目标企业的加权平均资本成本加权平均成本=负债稅前成本（1-所得税率）负债比重+权益成本权益比重本讲稿第二十三页，共三十三页三、项目系统风险的估计4，理论推导：由MM第二定理推出：rs s=ro o+(ro o-rB B)(1-Tc c)B/S因此有s s=o o+(o o-B B)(1-Tc c)B/S假设B=0B=0，则有s s=1+(1-Tc c)B/S o o本讲稿第二十四页，共三十三页三、项目系统风险的估计例题：某大型联合企业A公司，你开始进入飞机制造业。A公司目前的资本结构为
19、负债/权益为2/3，进入飞机制造业后仍维持该目标结构。在该目标资本结构下，债务税前成本为6%。飞机制造业的代表企业是B公司，其资本结构为负债/权益为7/10，权益的值为1.2。已知无风险利率为5%，市场风险溢价为8%，两公司的所得税税率均为30%，问A公司进入飞机制造业后的资本成本为多少？本讲稿第二十五页，共三十三页三、项目系统风险的估计（1 1）将）将B B公司的公司的权益权益转换为无负债的转换为无负债的资产资产资产资产=1.2/1+=1.2/1+（1-30%1-30%）（7/107/10）=0.8054=0.8054（2 2）将无负债的）将无负债的值转换为值转换为A A公司含有负债的股东权
20、益公司含有负债的股东权益值：值：权益权益=0.8054 1+=0.8054 1+（1-30%1-30%）2/3=1.1813 2/3=1.1813（3 3）根据）根据权益权益计算计算A A公司的权益成本。公司的权益成本。权益成本权益成本=5%+1.1813=5%+1.1813 8%=14.45%8%=14.45%如果采用股东现金流量计算净现值，如果采用股东现金流量计算净现值，14.45%14.45%是适合的折现率。是适合的折现率。（4 4）计算加权平均资本成本）计算加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本=6%=6%（1-30%1-30%）（2/52/5）+14.45+14.45 （3
21、/53/5）=1.68%+8.67%=10.35%=1.68%+8.67%=10.35%本讲稿第二十六页，共三十三页四，补充1 1，某企业计划进行某项投资活动，有甲、乙两个投资方案资料如，某企业计划进行某项投资活动，有甲、乙两个投资方案资料如下：下：（1 1）甲方案原始投资）甲方案原始投资150150万，其中固定资产投资万，其中固定资产投资100100万元，流动万元，流动资金资金5050万，全部资金与建设起点一次投入，经营期万，全部资金与建设起点一次投入，经营期5 5年，到期年，到期残值收入残值收入5 5万，预计投产后年营业收入万，预计投产后年营业收入9090万，年总成本（包括万，年总成本（包
22、括折旧）折旧）6060万。万。（2 2）乙方案原始投资额）乙方案原始投资额200200万，其中固定资产万，其中固定资产120120万，流动资金投资万，流动资金投资8080万。建设期万。建设期2 2年，经营期年，经营期5 5年，流动资金于建设期结束时投入，固定年，流动资金于建设期结束时投入，固定资产残值收入资产残值收入8 8万，到期投产后，年收入万，到期投产后，年收入170170万万/年，付现成本年，付现成本8080万万/年。年。固定资产按直线法折旧，全部流动资金于终结点收回。该企业为固定资产按直线法折旧，全部流动资金于终结点收回。该企业为免税企业，可以免交所得税免税企业，可以免交所得税本讲稿第
23、二十七页，共三十三页四，补充要求：（1）计算甲、乙方案各年的净现金流量：（2）计算甲、乙方案投资回收期（3）计算甲、乙方案的会计收益率（4）该企业所在行业的基准折现率为10%，部分时间价值系数见表-1，要求计算甲、乙方案的净现值。本讲稿第二十八页，共三十三页四，补充T257（S/P，10%，T）-1.6105-（P/S，10%，T）0.8264-0.5132（P/A，10%，T）1.73553.79084.8684本讲稿第二十九页，共三十三页四，补充（1）甲、乙方案各年的净现金流量：甲方案各年的净现金流量折旧=（100-5）/5=19（万元）年限01-45现金流量-150（90-60）+19=
24、4949+55=104本讲稿第三十页，共三十三页四，补充乙方案各年的现金流量年限0123-67现金流量-1200-80170-80=9090+80+8=178本讲稿第三十一页，共三十三页四，补充（2）计算甲、乙方案的投资回收期甲方案投资回收期=150/49=3.06（年）乙方案投资回收期乙方案投资回收期=2+200/90=4.22=2+200/90=4.22（年）（年）（3）计算甲、乙的会计收益率甲方案的年利润甲方案的年利润=90-60=30=90-60=30（万元）（万元）乙方案的折旧=（120-8）/5=22.4（万元）乙方案的年利润乙方案的年利润=170-80-22.4=67.6=170-80-22.4=67.6（万元）（万元）甲方案的会计收益率甲方案的会计收益率=30/150=20%=30/150=20%乙方案的会计收益率=67.6/200=33.8%本讲稿第三十二页，共三十三页四，补充计算甲、乙方案的净现值甲方案的净现值=493.7908+55（1/1.6105）-150=69.9（万元）乙方案的净现值=90（4.8684-1.7355）+88 0.5132-80 0.8264-120=141.01（万元）本讲稿第三十三页，共三十三页