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1、第五章资本成本、杠杆原理和资本结构n在企业财务决策中，投资决策和资本结构决策是两个涉及因素较多、影响时间较长的重大决策。从技术方法上讲，资本成本与投资决策和资本结构决策密切相关。本章将主要介绍资本成本的概念、计算方法以及资本成本在具体分析决策中的应用等有关内容。第一节资本成本概述n资本成本有广义和狭义之分。资本成本与投资收益是同一个问题的两个方面，它既是筹资者为获得资金所必须支付的最低价格，又是投资者提供资金所要求的最低收益率。在市场经营环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本（或投资收益）的高低，其中最主要的因素是投资风险的大小。n第一节资本成本概述n第二节资本成本的计算第一节资本成本
2、概述n一、资本成本的概念n二、资本成本的作用n三、影响资本成本高低的因素一、资本成本的概念n资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。广义地讲，企业筹集和使用任何资金，无论是长期资金还是短期资金，都要付出一定的代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金（包括自有资本和借入长期资金）的成本。由于长期资金也被称为资本，所以长期资金的成本也称为资本成本。本节主要讨论狭义的资本成本。n资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，如股票
3、的股息、银行借款和债券利息等。n为便于不同筹资金额成本的分析比较与研究，资本成本通常用资本成本率来表示。资本成本率是指公司使用资本所负担的费用与筹集资本净额之比，其计算公式为：二、资本成本的作用n（一）资本成本在企业筹资决策中的作用。n资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据。n1、资本成本是影响企业筹资总额的重要因素。n2、资金成本是企业选择资金来源的基本依据。n3、资金成本是选用筹资方式的参考标准。n4、资金成本是确定最优资金结构的主要参数。n（二）资金成本在投资决策中的作用n资金成本在企业评价投资项目的可行性、选择投资方案时也有重要作用。n1、在计算净现值这个投资评价指标时，常以资
4、金成本作为折现率。n2、在利用内部收益率指标进行项目可行性评价时，一般以资金成本作为基准收益率。n（三）资本成本还可促使资金使用者挖掘资金潜力，节约资金占用，提高资金使用效益。因为资本成本是制约企业经营成果的重要因素，节约资本占用费会降低资本成本，从而相对地增加企业的盈利。n（四）从宏观经济管理来说，资本成本有引导社会资金流向、合理配置社会资金的作用。国家财政、银行等部门，根据资本市场的供求情况，运用利率等手段，适时调整资本成本，控制社会资金的流向和流量，实现社会资金的优化配置和有效运用。三、影响资本成本高低的因素（一）总体经济环境（二）证券市场条件（三）企业内部的经营和融资状况（四）融资规模
5、第二节资本成本的计算一、个别资本成本二、加权平均资本成本三、边际资本成本一、个别资本成本个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。具体分为长期借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本和保留盈余成本。前两种属于债务资本成本，后三种属于权益资本成本。（二）债券成本n发行公司债的成本包括债券利息和筹资费用。不考虑时间价值时，一次还本、分期付息的方式，债券资本成本的计算公式为：nn式中：债券资本成本n债券年利息nT所得税率nB债券筹资额n债券筹资费用率（三）优先股成本n优先股的资本成本主要是指优先股固定股利。优先股的资本成本可用下式表示：n式中：优先股资本成本率n优先股每期支付的固定股利n优先股发行价
6、格n优先股发行费用率（四）普通股成本n由于普通股每期支付的现金股利不固定，所以，我们无法像计算债券成本和优先股成本那样直接代入利息或现金股利数额来计算普通股成本。普通股资本成本的计算有如下三种方法。1、利用现金股利估算普通股资本成本式中：普通股市价股票发行费用率第t期支付的现金股利普通股的资本成本二、加权平均资本成本n企业在进行筹资和投资决策时，需要考虑的不仅仅是每一类资金的个别成本，更需要考虑由多种资本构成的企业的总体资本成本，即加权平均资本成本。（一）加权平均资本成本n加 权 平 均 资 本 成 本（weiglted arerage cost of capital,WACC）又称综合资本成
7、本，它是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：n式中：K加权平均资本成本（即综合资本成本）；n第J种个别资本占全部资本的比重；n第J种个别资本成本n一般加权平均资本成本计算中的权数是按账面价值确定的。在实际中，加权平均资本成本的权数还有两种选择：市场价值权数和目标价值权数。n市场价值权数能反映企业目前的实际情况。n目标价值权数能体现期望的筹资结构，更适用于企业筹措新资金。（二）影响加权平均资本成本的因素n从加权平均资本成本的定义来看，影响企业加权平均资本成本的主要因素有二，一是个别资本成本，二是企业的资本结构。具体而言，个别资本成本和资本结构又主要受
8、利率水平、税收政策、公司的资本结构政策、利润分配政策和投资政策等因素的影响。n在上述各种影响资本成本的因素中，市场的利率水平和政府的税收政策是企业无法控制的因素，而公司的资本结构、利润分配政策和投资方向的选择是企业可以自己控制的因素。三、边 际 资 本 成 本（一）边际资本成本的概念n边际资本成本（Marginalcostofcapital,MCC）是指资金每增加一个单位而增加的成本。n边际资本成本是指新增加一单位资本所增加的成本。它是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均资本成本。（二）边际资本成本的计算和应用n下面用一个实例来说明边际资本成本的计算和应用。n例11公司目前有长期资
9、金1000000元，其中长期债务200000元，优先股50000元，普通股750000元。现为满足投资要求，准备筹集更多的资金，试计算确定资金的边际成本。这一计算过程的基本步骤为：n1、确定公司最优资金结构n假设该公司财务人员经过认真分析，认为目前的资金结构即为最优资金结构，因此，在今后筹资时，继续保持长期债务占20%，优先股占5%，普通股占75%的资金结构。n2、确定各种筹资方式的资金成本n该公司财务人员在分析了目前金融市场状况和企业筹资能力的基础上，测算出了随筹资额的增加各种资本成本的变化情况，见表111n3、计算筹资总额分界点n在表111中，花费6%资本成本时，取得长期债务筹资限额为10
10、000元，其筹资总额分界点便为：n而在花费7%资本成本时，取得的长期债务筹资限额为40000元，其筹资总额分界点为：n按此方法，资料中各种情况下的筹资总额分界点计算结果见表112n由表113可知，如果公司筹资总额在30000元以下，其加权平均资本成本为12.2%，如果筹资额超过30000元，但小于50000元，其加权平均资本成本将变为12.95%，以此类推。n由以上分析可知，随着公司筹资总额的增加并保持公司资本结构不变的情况下，综合资金成本率也是增加的。以上结果可用图形更加形象地表示，如图111。第二节杠杆原理与风险n在财务管理中，人们经常关注对经营杠杆、财务杠杆和总杠杆的分析。经营杠杆用于评
11、价企业经营风险的大小。经营风险是源于资产结构与经营决策的风险。财务杠杆用于评价企业财务风险的大小。财务风险是源于资本结构的风险。总杠杆用于评价企业总风险的大小。总风险既包括企业的经营风险，又包括财务风险。在管理学中，一般将风险等视为不确定性，因此，无论是经营风险还是财务风险，都是指某些因素的变化可能导致的企业目标实现的不确定性，如每股收益实现的不确定性。通过杠杆分析，可以了解这种不确定性的大小，进而采取合适的策略。n一、经营杠杆n二、财务杠杆n三、总杠杆一、经营杠杆n经营杠杆是指固定成本占产品成本的比重对利润变动的影响。运用经营杠杆，企业可以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险，对
12、此可以用经营杠杆系数来衡量。（一）经营杠杆的概念经营杠杆主要是反映销售量与息税前利润（earningsbeforeinterestandtaxes,EBIT）之间的关系，用于衡量销售量变动对息税前利润变动的影响程度。二者的关系可用如下表达式表示：EBITQ（PV）FQMCF式中：EBIT息税前利润Q销售产品的数量P单位产品价格V单位变动成本F固定成本总额MC单位边际贡献n虽然经营杠杆是影响经营风险的一个重要因素，但如前所述，经营风险还受诸如产品因素、企业自身因素、市场因素等诸多条件的影响。一个低经营杠杆的企业可能因为其他因素的不稳定而导致经营风险的增加，而另一方面，高经营杠杆的企业也可以通过稳
13、定其他因素来降低企业的经营风险。总之，企业应综合运用可调控的各种因素将经营风险调整到一个理想的水平，如企业一般可通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。二、财务杠杆n财务杠杆是指资本结构中借入资本的使用，对企业所有者收益（股东收益）的影响。运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险，对此可以用财务杠杆系数来衡量。（一）财务杠杆的概念n由表123可以看出，在A、B两企业息税前利润均长20%的情况下，A企业每股利润增长20%，而B企业却增长了25%，这就是财务杠杆效应。当然，如果息税前利润下降，B企业每股利润的下降幅
14、度要大于A企业。（二）财务杠杆系数n按公式124计算财务杠杆系数，不但方法简单，而且还能反映不同的息税前利润水平，这是因为在不同息税前利润水平下的财务杠杆系数是不同的。n如在本例中，当息税前利润分别为800000元和1000000元时，其财务杠杆系数分别为：n相反，如果B企业的息税前利润下降为100000元、50000元时，则以此为基准EBIT计算的财务杠杆系数分别为：（三）财务杠杆与财务风险n所谓财务风险（又称融资风险或筹资风险）是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。这些风险应由普通股股东承担，它是财务杠杆作用的结果。影响财务风险
15、的因素主要有：资本供求变化；利率水平的变化；获利能力的变化；资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度，其中，财务杠杆对财务风险的影响最为综合。n企业为了取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股利润就会下降的更快，以表123中A、B两企业为例，假设计划息税前利润为500000元，而实际的息税前利润只有80000元，这时A、B两企业的税前利润分别为80000元和20000元。由此可见，A公司因为没有负债，所以就没有财务风险B企业因有1000000元（利息率为10%）的负债，当息税前利润比计划减少时，就有了比较大的财务风险。如果B企业不能及时扭亏为盈，可
16、能会引起破产。n一般而言，在其他因素不变的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。反之，亦然。财务杠杆系数的简便计算公式证明了这一点。n下面结合每股收益标准离差和标准离差率的计算，来说明财务杠杆和财务风险的关系。三、总杠杆n（一）总杠杆的概念n从前面的分析中我们知道，由于存在固定的生产经营成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量（额）的变动率；同样，由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使企业每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。如果两种杠杆共同起作用，那么销售量（额）稍有变动就会使普通股每股收益产生更大的变动。这种由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存
17、在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应，称为总杠杆。现举例说明如下。（二）总杠杆系数n从以上分析中得知，只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的财务费用支出，就会存在总杠杆（或复合杠杆）作用。但不同企业，总杠杆作用的程度是不完全一致的，为此需要对总杠杆作用的程度进行计量。总杠杆系数或总杠杆度（degreeoftotalleverage,DTL）是对总杠杆作用程度进行计量的最常用的指标。所谓总杠杆系数是指每股收益变动率相当于销售业务量变动率的倍数。其计算公式为：（三）总杠杆与总风险n从以上分析中可以看出，经营杠杆影响企业息税前利润的变化幅度，财务杠杆影响企业税后净收益的变化幅度
18、，经营杠杆作用于前，财务杠杆作用于后，两者共同影响着普通股每股收益的稳定。在总杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股收益会大幅度上升；企业经济效益差时，每股收益会大幅度下降。企业总杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大。这种由于总杠杆作用使每股收益大幅度波动而造成的风险，称为企业的总风险。在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总风险越大，复合杠杆系数越小，总风险越小。现举例说明如下。第三节资本结构概述n一、资本结构的含义n二、资本结构中负债的作用n三、资本结构理论一、资本结构的含义n资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。n广义的资本结构是指企业全部资金
19、（包括长期资金和短期资金）的构成及其比例关系，也叫资金结构；n狭义的资本结构仅指企业长期资金的构成及其比例关系。n就资产负债表而言，广义的资本结构是指此表右边的全部项目是如何构成的，及它们之间的比例关系；狭义的资本结构是指此表右边除去短期负债以外的全部项目（包括普通股权益、优先股股本、长期借款和长期债券等项目）的构成及比例关系。n资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。n最优资本结构是企业最合理的资本组合方式，它是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。企业筹资决策中的核心问题是资本结构决策，而资本结构决策的中心问题是最优资金结
20、构的确定。二、资本结构中负债的作用n（一）一定程度的负债有利于降低企业的资本成本n（二）负债筹资可以产生财务杠杆利益n（三）负债资金会加大企业的财务风险三、资本结构理论n资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权益资本比例的变化对企业价值的影响的理论，它是企业财务理论的重要组成部分。早在二十世纪初，随着财务管理的重心向筹资转移，在企业筹资中，如何选择资本成本最低、企业价值最大的资本结构，受到了西方财务经济学界的广泛关注，不少财务经济学家开始了对资本结构理论的研究。对资本结构理论的研究导致了资本结构理论流派的产生。第三节资本结构决策n由于资本结构在一定程度上会影响企业的价值，同时又有许多因素会影响
21、到企业资本结构的选择。因此资本结构决策的中心问题就是确定最优资本结构或曰选择目标资本结构。本节重点介绍资本结构决策的定量和定性分析方法息税前利润每股收益分析法、比较资金成本法、总价值分析法和因素分析法。n一、息税前利润每股收益分析法n二、比较资金成本法n三、总价值分析法n四、因素分析法一、息税前利润每股收益分析法n研究资本结构，不能脱离企业的获利能力。企业的获利能力一般用息税前利润（EBIT）表示。同理，研究资本结构，不能不考虑它对股东财富的影响。股东财富一般用每股利润（EPS）来表示。将以上两方面联系起来，分析资金结构与每股收益之间的关系，进而来确定合理的资本结构的方法，叫息税前利润每股收益
22、分析法，简写为EBITEPS分析法。n因为这种方法要确定每股收益的无差异点所以又叫每股收益无差异点法。所谓每股收益无差异点是指在两种不同筹资方式下，普通股每股净收益相等时的息税前利润点（或销售收入点）。现举例说明如下。n例7某公司目前的资本结构包括每股面值1元的普通股800万股和平均利润为10%的3000万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4000万元，预期投产后每年可增加息税前利润400万元，该项目备选的筹资方案有三个：n（1）按11%的利率发行债券；n（2）按20元/股的价格增发普通股，每股面值1元；n（3）按面值发行股利率为12%的优先股。n假设公司目前的息税前利润为16
23、00万元；公司适用的所得税税率为40%；证券发行费可忽略不计。n现将三种筹资方案及公司原来的资本结构列示在表128中。nEBITEPS分析法的局限在于，这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地用EBITEPS分析法有时会做出错误的决策。二、比较资金成本法n比较资金成本法也叫比较优选法，是指企业在做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方案，分别计算加权平均的资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法。现举例说明
24、如下。n例8某企业年初长期资本2200万元，其中：长期债券（年利率9%）800万元；优先股（年股息率8%）400万元；普通股1000万元（每股面额为10万）。预计当年期望股息为1.20元，以后每年股息增加4%。假定企业的所得税税率为33%，发行各种证券均无筹资费。n该企业现拟增资800万元，有以下两个方案可供选择：n以上最佳资本结构的确立是以投资者对企业股票价格的变化与企业有相同的预期为假设前提的。事实上，不同的投资者对企业息税前收益和股本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票期望平衡价格也不相同，这就意味着企业可能付出高于或小于25.04元的价格回购股票，这样将导致最佳举债规模可能大于或小于
25、600万元，不过600万元可以说代表了对最佳债务规模的最佳估计，它可以用来分析最佳资本结构。三、因素分析法n上述三种确定资本结构的定量分析方法，均存在一定的假设和局限性，这与现实往往有一定的差异。因此，认为可以通过一定的数学模型找到一个精确的最佳资本结构是不现实的。在实际工作中，财务管理人员在进行定量分析的同时还要进行定性分析。所谓定性分析是指认真考虑影响资本结构的各种因素，并根据这些因素来确定企业的合理的资金结构。因为采用这种方法时，关键是要科学地分析影响资金结构的各种因素，因此，通常把这种方法叫因素分析法。第四节资本结构理论n资本结构理论是企业财务理论的重要组成部分，主要研究资本结构长期负
26、债与股东权益结构变化对企业价值的影响。在企业财务决策中，资本结构决策是一个涉及因素多、影响时间长的重大决策，因为资本成本与资本结构密切相关，综合资本成本最低的资本结构能够实现企业价值的最大化，即最佳资本结构。简言之，资本结构的核心问题是负债比例问题负债融资是否必要？负债融资如何影响企业价值？企业负债多少才能实现企业价值最大？对此问题，有关学者从理论和实际的结合中进行了大量的研究，取得了很大的成绩。n一、早期资本结构理论n二、现代资本结构理论MM理论n三、权衡理论一、早期资本结构理论n1、净收益理论n该理论是建立在如下假设基础之上的：（1）投资者（或股东）对企业的期望报酬率Ks（即股东资本成本）
27、是固定不变的。（2）企业能以一个固定利率Kd无限额的融资。因为Ks和Kd都是固定不变的，且KdKs，所以，企业可以更多的举债。根 据 加 权 平 均 资 本 成 本 公 式：WACC Wd*Kd(1-T)+WsKs，随着债务增加，加权平均资本成本渐趋下降，当债务融资达到100%时，加权平均资本成本最低。如下图所示：n在实际生活中，该理论的假设是很难成立的。首先，随着债务资本的增加，财务杠杆系数增大，意味着财务风险增大，这时，作为理性人的股东就会要求增加其报酬率Ks；其次，由于债务资本增加，债权人的债券保障程度下降，风险增大，相应Kd也会增加。n2、净营业收益理论n该理论假定无论资本结构如何，加
28、权资本成本均保持不变，市场将企业价值作为一个整体予以资本化，债务与权益资本如何匹配无足轻重。因为成本较低的债务资本Kd比例增加带来的好处恰好被提高的权益资本必要报酬率Ks抵消，加权平均资本成本不变。当公司杠杆程度增加时，风险随之增加，股东要求的资本报酬率也会相应的随负债权益比率的提高而提高，加权资本成本不变。因此，该理论认为不存在最佳资本结构。如下图所示：3、传统理论n传统理论是建立在净收益和净经营收益基础上的理论。该理论假定存在最佳资本结构，企业审慎地利用杠杆即可增加其总价值。该理论认为，企业在利用负债融资的初期可降低资本成本而增加企业总价值。虽然股东会增加必要权益报酬率Ks，但这种增加并不
29、能全部抵消使用低成本债务资本所带来的好处；但随着债务的增加，企业股东承担的财务风险越来越大，Ks也越来越高，超过某个临界点后，Ks的增加将会超过债务融资带来的好处。图3a是对传统方法的具体说明。假定Ks随债务融资额的增加而以递增的比率增加，而Kd只在杠杆程度达到某一重要水平后才开始增加。起初，由于Ks的上升并不能全部抵消债务成本带来的好处，加权平均资本成本随杠杆程度的增加而降低。因此，适当利用杠杆比率会使加权平均成本Kwacc下降。然而经过某一点后，Ks的上升会超过低成本债务的好处，Kwacc开始升高，这种升高趋势在Kd上升时更加明显。所以，最佳资本结构及Kwacc最低点所对应的D/S。二、现
30、代资本结构理论MM理论n早期资本结构理论的三种观点的差异实质上是因为各种理论所基于的假设不同而引起的，而这些假设又只是对企业所有者行为的一种推论，并没有经过科学的推导和统计分析。直到进入本世纪50年代后，西方财务理论研究才出现了较为重大的变革：数学模型被大量用于公司财务问题的研究，如Markowitz的证券组合理论（1952年），Sharp的资本资产定价模型（60年代）与Modigliani,Miller的MM模型（1958年）。MM理论的提出，一方面极大的丰富了财务管理理论，另一方面也具有极其重要的方法论意义。在这一理论的诱导下出现了资本结构的权衡理论、不对称信息理论等，使西方资本结构理论研
31、究进入了一个崭新的阶段。nMM理论是莫迪格莱尼（Modigliani）和米勒（Miller）所建立的资本结构模型的简称。该模型假定：公司的经营风险是可以计量的，经营风险相同的公司可以被看作是同类风险的公司。所有现在或将来的投资者对公司的利息和税前利润（EBIT）能够作出明智的评估，即投资者对公司未来的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。公司股票和债券都是在完全市场中交易，没有交易成本，不受任何法律制约，不需要缴纳个人所得税。公司和个人负债都是无风险的，负债利率为无风险利率。公司每年现金流时不时都是固定不变的，即公司的增长率为零。n根据上述假定，我们得出MM模型的两种形式：n因为企业的价值
32、可以通过用适合于企业风险等级的固定投资收益率对企业的EBIT进行资本化来确定，所以，根据MM理论，企业的价值独立于其负债率，这意味着，不论企业是否有负债，企业的加权平均资本成本完全独立其资本结构，所能有负债企业的加权平均资本等于同一风险等级中任一无负债企业股本成本。这样，我们可以看出，该命题与净经营收益理论相同，在同一风险等级下，无负债企业的价值与有负债企业价值相同。n命题二：n负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债率来确定风险补偿：nK=K+风险补偿=K+（K-K）（D/S）n其中：K：股本成本nK：负债成本nD/S：负债/
33、股本n该命题指出随着企业负债的增加，其股本成本也增加，这样，对于企业来讲，低成本举债的利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以更多的负债并不能增加企业的价值。因此，MM基本理论的结论是：在无赋税条件下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本，企业价值与负债多少无关，因此，该理论又简称为无关性定理。（二）考虑所得税的MM理论n考虑公司所得税后的MM理论又称为修正的MM理论。MM认为，在公司所得税的影响下，负债会因为利息是可减税支出而增加企业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。n该理论包括两个主要命题：n命题一：V=V+TDnT：企业所得税V：负债企业价值nD：负债额V：无风险企业价
34、值n这说明，负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于公司税率（T）乘以负债额（D）。引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。负债越多，这个差异越大，所以当负债比例最后达到100%时，企业价值最大。n命题二：K=K+D/S（K-K）（1-T）n这说明：负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业股本成本加上无负债企业的股本和负债成本之差以及负债权益比率和公司税率决定的风险报酬。由于（1-T）总是小于1，公司赋税使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，因此，负债增加了企业的价值。n在有税的情况下，由于税法允许利息计入税前费用，就可以抵减一部分
35、所得税。因此，企业价值会随负债增加而提高，当公司全部用负债筹资时，企业价值最大。nMM理论提出的在有税和无税情况下的两个结论，看上去与早期资本结构理论差别水大，但MM理论的许多解释方便了理论推导，并从数量上揭示了资本结构的最本质问题资本结构与企业价值的关系。因而，莫迪格莱尼和米勒成为现代资本结构理论的奠基人。三、权衡理论n由于MM理论的假设在现实生活中并不存在，而且百分之百的负债也不可能。有关学者在MM理论基础上进行了研究，并提出了下列问题：n1、财务拮据成本。财务拮据是指资金周转困难，无力偿负到期债务。当企业财务拮据严重时，企业将面临破产。上述情况给企业带来的一系列费用和损失，称为财务拮据成
36、本，也称破产关联成本。n财务拮据成本主要包括如下项目：n（1）直接破产费用，包括：（1）企业所有者和债权人之间的争执常会延缓企业资产的清偿，从而导致存货和固定资产在物质上的破损或过时。（2）律师费、法庭收费和行政开支会吞掉企业的大量财富。n（2）间接成本，包括：（1）缓解燃眉之急，在短期内经理会采取某些不当行为，如：推迟机器的大修、拍卖有价值的资产来获取现金等，这些短期行为会损害企业的长期市场价值。（2）当陷入财务困境，企业的客户和供应商意识到这一问题，他们往往会采取规避行为，更加促进企业的破产。n（3）财务拮据成本只会发生在有负债的企业，负债越多，固定利息越大，收益下降的概率从而导致财务拮据
37、及其成本发生的概率越大，这样会提高资本成本而降低企业价值。n2、代理成本。在企业所有者向管理者让渡其资产的保管权和使用权的时候，将同时产生两类代理关系，股东与经理之间，股东与债权人之间。恰当的处理好各种代理关系所发生的代理成本会增加企业的价值。一般而言，如果没有任何限制条件企业管理者会利用债券持有者的贷款为股东谋利益。获益后，股东得大头；亏损后，股东承担小头。因为存在着股东利用各种方式从债券持有者身上得益的可能性，债券必须有若干保护性约束条款，这些条款在一定程度上约束着企业的合法经营，降低了企业的经营效率；此外还必须对公司进行监督以保证遵守这些条款，监督费用也以较高的负债成本加在股东身上。效率
38、降低而监督成本及代理成本的存在提高了负债成本，从而提高了企业的资本成本。n在考虑了拮据成本和代理成本的情况下，运用负债筹资企业的价值可用下式表示：nV=V=TD-（PV）-PVnPV:预期财务拮据成本现值nPV：代理成本现值n财务拮据成本和代理成本修正了MM理论的负债成本不变的假设，修正后的资本结构与企业价值关系，如下图所示：nb：最佳负债量n经过修正后的模型是一种权衡模型，它从理论上说明了根据“利益”和“成本”的权衡来确定最优资本结构的方法，所以这种理论又称为权衡理论。n同时，权衡理论认为，最优资本结构是存在的，它是边际避税利益等于边际财务拮据成本和代理成本时的负债比率。但根据此理论，现在尚无法准确计算财务拮据成本和代理成本的价值，既无法找到它们之间的函数关系。为此，目前还只能根据企业具体情况及理财人员的经验，判断确定最优资本结构。