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1、资本结构理论资本结构理论小组成员：小组成员：唐丽丽唐丽丽社会保障社会保障 郭春艳郭春艳经济思想史经济思想史引言合理的资本结构对于任何一个企业组织来说都是至关重要的。资本结构是企业财务决策的核心，它对企业的市场价值和管理都很重要，资本结构既是一个老话题，但同时也是一个年轻的题目。资本结构内涵：广义：全部资本的构成及比例，短期和长期资本。狭义：长期债务资本和权益资本的构成比例。资本结构理论是现代企业财务领域的核心部分，资本结构理论是现代企业财务领域的核心部分，也是一个让很多人趋之若鹜却又仍然显得扑朔迷也是一个让很多人趋之若鹜却又仍然显得扑朔迷离的课题。离的课题。斯图尔特斯图尔特.梅耶斯曾将资本结构
2、问题称为梅耶斯曾将资本结构问题称为“资本结资本结构之谜构之谜”纵观西方资本结构理论的演进历程，大致可划分为四个阶段：一、早期资本结构理论 （1958年以前）二、现代资本结构理论（1958年至20世纪70年代）三、新资本结构理论 （20世纪70年代末至目前）四、后资本结构理论 （20世纪80年代中期至今）一 早期资本结构理论1952年，大卫.杜兰特的论文：“企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题”净收入理论净经营收入理论传统理论缺乏实践意义和严密的逻辑证明二 现代资本结构理论（一）最初的MM理论资本结构无关论（二）修正的MM理论资本结构有关论（三）回归的MM理论米勒模型（四）权衡理论（一）最初的
3、MM理论 1958年，莫迪利安尼和米勒在“America economic review”上发表的The cost of capital ,corporation finance,and the theory of investment 一文中，提出了最初的MM理论。这篇论文奠定了两人在学术界的地位，也被公认为现代财务理论的奠基石。基本假设：MM理论的前提条件是完美资本市场的假设假设一：无费用的资本市场假设二：无个人所得税假设三：完全竞争的市场假设四：借贷平等假设五：相同的期望假设六：没有信息成本假设七：无财务危机成本命题一：企业价值命题VL=VU=EBIT/K=EBIT/KUVL：有负债企业
4、的价值VU：无负债企业的价值 EBIT：息税前净利K=KU为适合于该企业风险等级的资本化比率，即贴现率。企业的价值独立于其负债比率，即不论企业是否有负债，企业的加权平均资本成本是不变的。命题二：风险补偿命题KS=KU+RP=KU+(KUKB)(B/S)KS：负债企业的股本成本 KB：负债成本KU：无负债企业的股本成本 RP：风险报酬B：债务的价值 S：权益的价值负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。命题三：投资报酬率问题企业投资项目的内含报酬率必须大于或等于企业的综合资本成本。该理论的基本命题说明企业变
5、动资本结构试图影响企业价值是没有意义的。在不考虑企业所得税，认为企业无论以负债筹资还是权益资本筹资，都只是改变企业总价值在股权与债权人之间的分割比率、而不会影响企业的市场总价值，风险相同而资本结构不同的企业，其总价值是相等的。因此企业的价值和资本成本均不受资本结构的影响。结 论（二）修正的MM理论1963年，Modigliani和Miller又发表了公司所得税与资本结构：一项修正一文，将企业所得税引入到无企业税模型中，改变了最初企业资本结构与企业价值无关的结论。该模型也有三个基本命题命题一：赋税节余命题VL=VU+TCBTC：企业所得税税率 B：负债当引入企业所得税后，负债企业的价值会超过无负
6、债企业的价值，负债越多，差异越大。命题二：风险报酬命题KS=KU+(KUKB)(1T)(B/S)由于(1T)总是小于1，税赋使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，所以负债的增加提高了企业价值。命题三：投资报酬率命题企业资金应该投向于内含报酬率大于或等于新投资临界率的项目。结 论当资产负债率最后达到100时，企业价值最大，也就是说，企业最佳资本结构是全部都是负债。（三）回归的MM理论1976年，米勒发表负债与税收，将个人所得税因素引入修正的MM理论，建立了加入所得税得税因素的MM理论。基本公式VL=VU+1(1TC)(1TS)/(1TB)BTC：企业所得税率 TS：个人股票所得税率TB：个人
7、债券所得税率 B：企业负债价值负债经营企业的价值=无负债经营企业的价值+负债带来的税收节约价值，其中税收节约价值取决于TC、TS和TB。结 论当企业所得税提高，资金会从股票转移到债券以获得节税效益，此时企业的负债率提高；如果个人所得税提高，并且股利收入的税率低于债券利息收入的税率时，资金会从债券转移到股票，此时企业的负债率降低。（四）权衡理论权衡理论认为公司的资本结构是权衡债务的利益和成本的结果。负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去与其财务困境成本的现值和代理成本的现值。基本公式VL=VU+TD(a)C(a)TD：负债企业的税收利益C：破产成本 a：负债企业的负债权益比Vu是不变
8、的常量，而TD和C都是a的增函数。在a较小时，TD的增量速度高于C的增量速度，此时企业继续举债是有利的。但随着a的增加，当TD的增量速度等于C的增量速度时，企业举债比例达到临界点，此时企业价值最大。结 论最优资本结构存在税赋成本节约与财务困境成本和代理成本相互平衡的点上。资本结构的权衡理论说明了适度负债比率的合理性。如果企业负债过多,则必须通过发行股票,限制现金股利或者变卖资产来筹集资金以调整资本结构。（五）评 述MM理论精髓在于：它揭示了企业融资决策中最本质的负债和权益资本的关系，奠定了现代企业资本结构研究的基础。MM理论虽然经过不断的发展而变得较为完善，但仍然太符合现实的情况。MM理论的局
9、限基本假设过于苛刻基本假设过于苛刻许多假设条件在现实生活中并不存在或无法实现，如其假定交易成本为零,但实际运行中,各类交易费用不可避免。MM理论的分析缺乏动态性理论的分析缺乏动态性未考虑到外界经济环境与企业自身生产经营条件变化对资本结构的影响。无实证检验的支撑无实证检验的支撑实证检验的结果并不能给MM理论以有力的支持,这是MM理论一个较严重的缺陷。三 新资本结构理论20世纪70代以来，经济学家们将现代分析工具，如博弈论、信息经济学、委托代理理论等，引入资本结构分析。一系列解释资本结构问题的新观点便应运而生，其流派主要有：（一）代理成本理论（二）信号传递理论（三）优序融资理论（一）代理成本理论在
10、完全信息条件下，委托人实施代理是无成本的，即他得到的效用水平就等同于他亲自执行这项任务。不对称信息是代理成本存在的主要原因。两种代理成本该理论考察了两种代理成本即股权代理成本和债权代理成本。股权代理成本，来源于股东和管理者之间的利益冲突。债权代理成本,这来源于股东与债权人之间的利益冲突。结 论需要将股权代理成本和债权代理成本进行权衡,最优资本结构将在股权融资和债务融这两种融资方式的边际代理成本相等时出现,此时,企业的总代理成本最小。（二）信号传递理论信号传递理论探讨的是在信息不对称条件下，企业选择何种方式，向市场传递企业价值信息。1977年，罗斯(Ross)通过建立负债权益比这一“激励信号”模
11、型来分析企业资本结构的决定问题，并创造性地将经理入激励机制引入信号传递模型，提出了资本结构信号传递理论。公司向外界传递公司内部信息的常见信号有三种：(1)利润宣告；(2)股利宣告；(3)融资宣告。结 论信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。公司价值被低估时会增加债权资本，反之亦然。（三）优序融资理论1984年，梅耶斯(Myers)和迈基里夫(Majluf)在Ross研究的基础上，创立了优序融资理论(Pecking Order Theory，也称啄食理论)。优序融资理论是以非对称信息条件以及交易成本的存在为前提，认为企业外部
12、融资要多支付各种成本，使得投资者从企业资本结构的选择来判断企业市场价值。主要内容通常经营者在股东权益被低估时不愿意发行股票，而在股票价格被高估时才发行股票。因而，股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号，投资者不愿购买该企业的股票，从而低估企业的市场价值。结 论资本结构的啄序理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资；如果需要外部筹资，公司将先选择债券筹资，再选择其他外部股权筹资。（四）评 述新资本结构理论不是简单地因袭现代资本结构的理论套路，而是力图通过信息不对称理论中的“信号”、“契约”、“动机”和“激励”等概念，从企业的“内部因素”方面来展开对资本结构问题的分析。从而给资本结构理论研究开辟了新
13、的研究方向，极大地丰富了资本结构理论的内容。但对一些关键问题，这一理论只是想当然的加以接受，而没有在理论上作出本源性的解释。而且大多是以静态或比较静态、局部均衡角度来展开分析，一般认为企业资本总量不变、已实现的较优化的资本结构也就会保持不变，没有考虑外界经济环境与企业自身生产经营条件变换可能对资本结构的影响。四 后资本结构理论在经过20世纪80年代初的迅猛发展之后，新资本结构理论到了20世纪80年代中期却颇难以为继，究其根本原因，乃是因为新资本结构理论赖以为核心的信息不对称理论在发展上出现颓势。在这一背景下，后资本结构理论应运而生。主要流派（一）控制权理论（二）资本结构产业组织理论（三）市场择
14、时理论（一）控制权理论20世纪80年代以来,随着企业兼并与接管活动的深入进行,人们发现资本交易不仅会引起剩余收益分配问题,而且还会引起剩余控制权分配问题。基于普通股有投票权而债权人无投票权的事实,管理者经常通过改变资本结构来改变企业投票权的分布,从而对接管成功与否产生影响,这样形成了资本结构的控制权理论。主要观点控制权理论认为,管理者占有的股份越多,其控制能力也就越强。它把资本结构作为解决股东、管理者之间代理冲突的手段。如果用债务限制管理者对现金流的权利,而管理者可以自由作出资本结构决策,我们就看不到管理者自愿分红的决定。债务是减少自由现金流量代理成本、最大化公司价值的事前措施。管理者可以利用
15、自愿举债,避免控制权的挑战。（二）资本结构产业组织理论20世纪80年代以来,伴随着产业组织理论的发展,资本结构理论与产业组织理论逐渐融合,形成了一个年轻的资本结构理论研究分支以产品、要素市场相互作用为基础的资本结构理论。资本结构产业组织理论的研究方向正趋于系统化和微观化。在系统化方面是将资本结构、企业战略、市场结构、宏观经济环境纳一个框架进行分析;微观化方面是进一步研究债务期限结构、优先结构、债务契约等与企业战略的相互影响。（三）市场择时理论1996年Stein在其论文非理性世界的理性资本安排中首次提出市场择时假说（market timing hypothesis),即在股票市场非理性、公司股
16、价被过分高估时,理性的管理者可能发行更多的股票以利用投资者的过度热情;反之当股票价格被过分低估时,管理者可能回购股票。沿着这一思路,以后的学者从市场择时这一新的视角展开对企业资本结构理论和实证的深入研究。基本观点该理论认为,对企业而言,没有一个最优的资本结构,企业的资本结构只是企业历史上有意的市场择时行为的累积结果。市场择时理论突破传统资本结构理论的理性人假设和完全套利假设,来研究管理者如何利用股票市场窗口机会选择融资工具,利用市场上暂时出现的低成本融资优势,使现有股东价值最大化,并形成长期资本结构的一种理论分析框架。市场择时资本结构理论的提出,为解释公司融资决策行为提供了一个全新的视角。（四
17、）评 述后资本结构理论是对前面各类资本结构理论的继承和沿袭，但它摆脱了现代资本结构理论的分析框架，对影响企业资本结构的其他传统因素一概予以忽视；同时它省略了新资本结构理论中信息不对称这一核心内容，代之以其他理论解释。后资本结构理论只是对现代资本结构理论与新资本结构理论进行挑战，却没有办法推翻新资本结构理论，也无力给资本结构理论重新搭建起一个全新的理论框架。与现代资本结构理论和新资本结构理论所拥有的大量丰富的经验证据相比，后资本结构理论的实证检验就显然太过于单薄。但它无疑是今后资本结构理论的研究方向。五 总体评述资本结构理论分支众多，整个演进历程有以下规律：资本结构理论的发展历程与经济金融学理论的发展密切相关。资本结构理论的演进体现了“否定之否定”的科学精神。资本结构理论的演进印证了不断放宽假设条件的研究模式。资本结构理论还没有得到经验性验证的有力支持。谢谢大家