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1、一、资本成本的概念一、资本成本的概念从企业角度看从企业角度看资本成本是指企业取得和使用资本时所付出的代价。资本成本是指企业取得和使用资本时所付出的代价。取得资本所付出的代价，主要指发行债券、股票的取得资本所付出的代价，主要指发行债券、股票的费用以及借款的手续费等；费用以及借款的手续费等；使用资本所付出的代价，主要指股利、利息等。使用资本所付出的代价，主要指股利、利息等。从投资者的角度看从投资者的角度看资本成本是企业的投资者（包括股东和债权人）对资本成本是企业的投资者（包括股东和债权人）对投入企业的资本所要求的最低报酬率或投资的机会投入企业的资本所要求的最低报酬率或投资的机会成本，即投资于具有相
2、同风险和期限的其他证券所成本，即投资于具有相同风险和期限的其他证券所能获得的期望报酬率。能获得的期望报酬率。第1页/共41页二、个别资本成本二、个别资本成本个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、留存个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、留存收益成本和普通股成本等。收益成本和普通股成本等。个别资本成本的内容个别资本成本的内容筹集费：手续费、发行费筹集费：手续费、发行费占用（使用费）：利息、股利占用（使用费）：利息、股利第2页/共41页（一）债务成本（一）债务成本1.1.简单债务的税前成本简单债务的税前成本最简单的债务是没有所得税和发行费，按平价发行的具有固定最简单的债务是
3、没有所得税和发行费，按平价发行的具有固定偿还期和偿还金额的债务。偿还期和偿还金额的债务。简单债务债权人的收益就是债务人的成本，因此可以根据债券简单债务债权人的收益就是债务人的成本，因此可以根据债券收益率估价模型确定债务的成本。收益率估价模型确定债务的成本。第3页/共41页【例例1 1】假设某长期债券的总面值为假设某长期债券的总面值为100100万元，平价万元，平价发行，期限为发行，期限为3 3年，票面年利率年，票面年利率1111，每年付息，每年付息，到期一次还本。则该债务的税前成本为：到期一次还本。则该债务的税前成本为：1 12 23 30 01001001111111111111001001
4、00=10011%100=10011%（P/AP/A，i i，3 3）+100+100（P/SP/S，i i，3 3）i=11%i=11%平价发行债券的价值等于其面值，内含报酬率等平价发行债券的价值等于其面值，内含报酬率等于票面利率。对于债务发行人来说，税前债务成本于票面利率。对于债务发行人来说，税前债务成本（率）就是其票面利率。（率）就是其票面利率。第4页/共41页2 2含有手续费的税前债务成本含有手续费的税前债务成本如果取得债务时存在不可忽视的手续费，例如佣金如果取得债务时存在不可忽视的手续费，例如佣金和其他费用等，债权人的收益率则不等于债务人的和其他费用等，债权人的收益率则不等于债务人的
5、成本，债务人得到的金额要扣除手续费。成本，债务人得到的金额要扣除手续费。【例例2 2】续前例，假设手续费为借款金额续前例，假设手续费为借款金额100100万元的万元的2 2，则税前债务成本为：则税前债务成本为：100100（1-2%1-2%）=10011%=10011%（P/AP/A，i i，3 3）+100+100（P/SP/S，i i，3 3）i=11.83%i=11.83%第5页/共41页3 3含有手续费的税后债务成本含有手续费的税后债务成本由于在投资和企业估价中，需要使用税后现金流量由于在投资和企业估价中，需要使用税后现金流量进行折现，所有各项资本成本也应使用税后成本。进行折现，所有各
6、项资本成本也应使用税后成本。在考虑所得税的情况下，债务人的利息支出可以减在考虑所得税的情况下，债务人的利息支出可以减少其所得税。少其所得税。【例例3 3】续前例：假设所得税税率续前例：假设所得税税率t=30t=30：100100（1-2%1-2%）=10011%=10011%（1-30%1-30%）（P/AP/A，i i，3 3）+100+100（P/SP/S，i i，3 3）i=8.48%i=8.48%第6页/共41页4 4折价与溢价发行的债务成本折价与溢价发行的债务成本【例例4 4】续前例，假设该债券溢价发行，总价为续前例，假设该债券溢价发行，总价为105105万元：万元：105105（1
7、-2%1-2%）=10011%=10011%（1-30%1-30%）（P/AP/A，i i，3 3）+100+100（P/SP/S，i i，3 3）i=6.60%i=6.60%【例例5 5】续前例，假设该债券折价发行，总价为续前例，假设该债券折价发行，总价为9595万元：万元：9595（1-2%1-2%）=10011%=10011%（1-30%1-30%）（P/AP/A，i i，3 3）+100+100（P/SP/S，i i，3 3）i=10.50i=10.50第7页/共41页（二）留存收益成本（二）留存收益成本留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股留存收益是企业缴纳所得税后形
8、成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业追加投资。如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低追加投资。如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留存收益而应将其分派给股东。该保留留存收益而应将其分派给股东。第8页/共41页股利增长模型法股利增长模型法股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算留存收益成本。提高的思路计算留存收益成本。一
9、般假定收益以固定的年增长率递增，则留存一般假定收益以固定的年增长率递增，则留存收益成本的计算公式为：收益成本的计算公式为：第9页/共41页第10页/共41页【例例6 6】某公司普通股目前市价为某公司普通股目前市价为5656元。估计股利元。估计股利年增长率为年增长率为1212，本年发放股利，本年发放股利2 2元，则：元，则：D D1 1=2=2（1+121+12）=2.24=2.24（元）（元）K=2.24/56+12%=16%K=2.24/56+12%=16%第11页/共41页（三）普通股成本（三）普通股成本这里的普通股指企业新发行的普通股。这里的普通股指企业新发行的普通股。普通股和留存收益都
10、是企业的所有者权益，因此它普通股和留存收益都是企业的所有者权益，因此它们的资本成本同称为们的资本成本同称为“权益成本权益成本”；留存收益成本；留存收益成本又称为内部权益成本，新发普通股成本可称为外部又称为内部权益成本，新发普通股成本可称为外部权益成本。普通股成本可以按照前述股利增长模式权益成本。普通股成本可以按照前述股利增长模式的思路计算，公式为：的思路计算，公式为：第12页/共41页第13页/共41页【例例7 7】某公司普通股每股发行价为某公司普通股每股发行价为100100元，筹资费元，筹资费用率为用率为5 5，预计下期每股股利，预计下期每股股利1212元，以后每年的元，以后每年的股利增长率
11、为股利增长率为2 2，该公司的普通股成本为：，该公司的普通股成本为：第14页/共41页练习题练习题1.1.某公司发行总面额为某公司发行总面额为10001000万元，票面利率为万元，票面利率为10%10%，偿，偿还期限为还期限为4 4年，发行费率年，发行费率4%4%，所得税率为，所得税率为25%25%的债券，的债券，该债券发行价为该债券发行价为991.02991.02元，则债券税后成本为（）元，则债券税后成本为（）991.02991.02（1-4%1-4%）=100010%=100010%（1-25%1-25%）（P/AP/A，I I，4 4）+1000+1000（P/SP/S，I I，4 4）
12、即即951.38=75951.38=75（P/AP/A，I I，4 4）+1000+1000（P/SP/S，I I，4 4）I=9%I=9%2.2.某公司股票筹资费率为某公司股票筹资费率为2%2%，预计第一年股利为每股，预计第一年股利为每股2 2元，股利年增长率为元，股利年增长率为2%2%，据目前的市价计算出的股票资，据目前的市价计算出的股票资本成本为本成本为10%10%，则该股票目前的市价为（，则该股票目前的市价为（）元。）元。10%10%2/2/目前的市价目前的市价（1 12%2%）2%2%，解得：目前，解得：目前的市价的市价25.5125.51（元）（元）第15页/共41页3.ABC3.
13、ABC公司正在着手编制明年的财务计划，有关信息如公司正在着手编制明年的财务计划，有关信息如下：下：（1 1）公司债券面值为）公司债券面值为100100元，票面利率为元，票面利率为8%8%，期限为，期限为1010年，每年付息一次，到期还本，当前市价为年，每年付息一次，到期还本，当前市价为9090元；如元；如果按公司债券当前市价发行同样的债券，发行成本为市果按公司债券当前市价发行同样的债券，发行成本为市价的价的4%4%；（2 2）公司当前每股市价为）公司当前每股市价为5 5元，筹资费率为元，筹资费率为3%3%，本年派，本年派发现金股利发现金股利0.50.5元，预计每股收益增长率维持元，预计每股收益
14、增长率维持2%2%，并保，并保持持20%20%的股利支付率；的股利支付率；（4 4）公司所得税率为）公司所得税率为40%40%。要求：要求：（1 1）计算债券的税后成本；）计算债券的税后成本；（2 2）使用股利增长模型计算普通股成本和留存收益成）使用股利增长模型计算普通股成本和留存收益成本本第16页/共41页（1 1）9090（1-4%1-4%）1008%1008%（1-1-40%40%）（P/AP/A，K K，1010）100100（P/SP/S，K K，1010）86.486.44.84.8（P/AP/A，K K，1010）100100（P/SP/S，K K，1010）解得：债券的税后成本
15、解得：债券的税后成本K K6.72%6.72%（2 2）普通股成本）普通股成本=0.5=0.5（1 12%2%）/5/5（1 13%3%）2%2%12.52%12.52%留存收益成本留存收益成本0.50.5（1 12%2%）/5/52%2%12.212.2第17页/共41页三、加权平均资本成本三、加权平均资本成本由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资本。为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期本。为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本资金的总成
16、本加权平均资本成本。加权平均资加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：为：第18页/共41页【例例8 8】某企业账面反映的资本共某企业账面反映的资本共500500万元，其中借万元，其中借款款100100万元，应付长期债券万元，应付长期债券5050万元，普通股万元，普通股250250万元，万元，保留盈余保留盈余100100万元；其成本分别为万元；其成本分别为6.76.7、9.179.17、11.2611.26、1111。该企业
17、的加权平均资本成本为：。该企业的加权平均资本成本为：第19页/共41页第二节第二节 财务杠杆财务杠杆杠杆是指由于存在固定性费用，使得某一变量发生较小变动，会引起另一变量发杠杆是指由于存在固定性费用，使得某一变量发生较小变动，会引起另一变量发生较大的变动。生较大的变动。第20页/共41页一、经营风险和经营杠杆一、经营风险和经营杠杆（一）经营风险（一）经营风险经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益（指息税前利润）或报酬率带来的不确定性。影响（指息税前利润）或报酬率带来的不确定性。影响企业经营风险的因素很多，主要有：企业经营风险的因素很多，主要有：1
18、.1.产品需求产品需求2.2.产品售价产品售价3.3.产品成本产品成本4.4.研发能力研发能力4.4.调整价格的能力调整价格的能力5.5.固定成本的比重固定成本的比重第21页/共41页（二）经营杠杆（二）经营杠杆1.1.经营杠杆的概念经营杠杆的概念在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对息税前利润产生的作用，被称为经营杠杆。息税前利润产生的作用，被称为经营杠杆。第22页/共41页产品销售收入产品销售收入 经经营营杠杠杆杆减：变动成本减：变动成本 贡献毛益总额贡献毛益总额减：固定成本减：固定成本 息税前盈利息税前盈利经营杠杆与产品销售收入、息税前盈利经营杠
19、杆与产品销售收入、息税前盈利的关系的关系EBIT=PQ-VQ EBIT=PQ-VQ F F =（P-VP-V）Q Q F F第23页/共41页2.2.经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是企业计算利息和所得税之前的盈余（简称息是企业计算利息和所得税之前的盈余（简称息前税前盈余）变动率与销售量变动率之间的比前税前盈余）变动率与销售量变动率之间的比率。率。第24页/共41页第25页/共41页【例例9 9】某产品销售单价为某产品销售单价为1010元，单位变动成本为元，单位变动成本为5 5元，元，固定成本总额为固定成本总额为25002
20、500元，当销售量分别为元，当销售量分别为10001000件、件、500500件、件、250250件时，经营杠杆系数分别为：件时，经营杠杆系数分别为：第26页/共41页结结 论论1.1.只要企业存在固定成本，就存在销售较小变动，息税只要企业存在固定成本，就存在销售较小变动，息税前利润较大变动的经营杠杆的放大效应。前利润较大变动的经营杠杆的放大效应。2.2.在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长额增长(减少减少)所引起利润增长所引起利润增长(减少减少)的幅度。的幅度。3.3.在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系在固定成本不变的
21、情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。杠杆系数越大，经营风险也就越大。4.4.超过盈亏平衡点以上的额外销售量，将使利润增加；超过盈亏平衡点以上的额外销售量，将使利润增加；销售量跌到盈亏平衡点以下时，亏损将增加。销售量跌到盈亏平衡点以下时，亏损将增加。5.5.经营杠杆系数会放大息税前利润的变动性，也就放大经营杠杆系数会放大息税前利润的变动性，也就放大了企业的经营风险。了企业的经营风险。6.6.企业一般可通过降低产品单位变动成本、降低固定成企业一般可通过降低产品单位变动成本、降低
22、固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。第27页/共41页二、财务风险和财务杠杆二、财务风险和财务杠杆（一）财务风险（一）财务风险财务风险是由于企业决定通过债务筹资而给公司的普通股增加的风财务风险是由于企业决定通过债务筹资而给公司的普通股增加的风险。财务风险包括可能丧失偿债能力的风险和每股收益变动性的增险。财务风险包括可能丧失偿债能力的风险和每股收益变动性的增加。加。公司采用债务筹资，就会将经营风险集中到普通股东身上。公司的公司采用债务筹资，就会将经营风险集中到普通股东身上。公司的债权人除了得到固定的利息外，并不承担公司的经营风险。债权
23、人除了得到固定的利息外，并不承担公司的经营风险。第28页/共41页（二）财务杠杆（二）财务杠杆财务杠杆来自于固定的筹资成本。由于存在固定的利财务杠杆来自于固定的筹资成本。由于存在固定的利息和优先股利，使息税前利润的较小变动引起每股收息和优先股利，使息税前利润的较小变动引起每股收益的较大变动，这种作用叫财务杠杆作用。益的较大变动，这种作用叫财务杠杆作用。第29页/共41页息税前盈利息税前盈利财务杠杆财务杠杆减：利息减：利息税前净利润税前净利润减：税收减：税收税后净利润税后净利润减：优先股股息减：优先股股息普通股净利普通股净利除以：普通股股数除以：普通股股数每股净利每股净利财务杠杆与息税前盈利、每
24、股净利的财务杠杆与息税前盈利、每股净利的关系关系第30页/共41页财务杠杆系数的计算财务杠杆系数的计算财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的计算用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的计算公式为：公式为：式中：式中：DFLDFL财务杠杆系数；财务杠杆系数；EPSEPS普通股每股收益变动额；普通股每股收益变动额；EPSEPS变动前的普
25、通股每股收益；变动前的普通股每股收益；EBITEBIT息前税前盈余变动额；息前税前盈余变动额；EBITEBIT变动前的息前税前盈余。变动前的息前税前盈余。第31页/共41页第32页/共41页第33页/共41页结结 论论1 1、财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的、财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股收益的增长幅度。每股收益的增长幅度。2.2.当存在固定利息或优先股利时，会存在财务当存在固定利息或优先股利时，会存在财务杠杆的放大作用杠杆的放大作用3.3.在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险负债比率越高，财务杠
26、杆系数越高，财务风险越大。越大。第34页/共41页4.4.当公司息税前盈利增加较多，足以补偿利息支当公司息税前盈利增加较多，足以补偿利息支出，适当地利用负债，发挥财务杠杆的作用，就出，适当地利用负债，发挥财务杠杆的作用，就可以增加每股净利；但当息税前盈利下降，不足可以增加每股净利；但当息税前盈利下降，不足以补偿利息支出，就会使每股净利下降更快，甚以补偿利息支出，就会使每股净利下降更快，甚至引起公司破产。至引起公司破产。公司面临的选择：既要尽可能提高债务资本在总公司面临的选择：既要尽可能提高债务资本在总资本中的比重，以获取财务杠杆的利益；又要避资本中的比重，以获取财务杠杆的利益；又要避免由于债务
27、资本的增大而带来相应的财务风险。免由于债务资本的增大而带来相应的财务风险。公司要在财务杠杆利益与财务风险之间寻求一种公司要在财务杠杆利益与财务风险之间寻求一种合理的均衡，这种合理的均衡就是寻求最优的资合理的均衡，这种合理的均衡就是寻求最优的资本结构。本结构。第35页/共41页假定息税前盈利由原来的假定息税前盈利由原来的50000005000000元增至到元增至到60000006000000元，元，每股净利为：每股净利为：【例例】某公司支付利息某公司支付利息9000090000元，所得税税率为元，所得税税率为33%33%，优先股，优先股股利为股利为800000800000元，发行在外的普通股股数
28、为元，发行在外的普通股股数为100100万股，息税前万股，息税前盈利为盈利为50000005000000元，则财务杠杆作用度计算如下：元，则财务杠杆作用度计算如下：第36页/共41页计算结果表明，当息税前盈利增加计算结果表明，当息税前盈利增加100%100%时，每股净利时，每股净利就可增加就可增加172%172%。第37页/共41页第38页/共41页【例例】某公司目前的资本来源包括每股面值为某公司目前的资本来源包括每股面值为1元的普元的普通股通股800万股和平均利率为万股和平均利率为10%的的3000万元债务。该万元债务。该公司现拟投产一个新产品，该项目需要投资公司现拟投产一个新产品，该项目需
29、要投资4000万元，万元，预期投产后每年可增加营业利润（息税前利润）预期投产后每年可增加营业利润（息税前利润）400万万元。该项目备选的筹资方案有两个：元。该项目备选的筹资方案有两个：（1）按）按11%的利率发行债券；的利率发行债券；（2）按）按20元每股的价格增发普通股。元每股的价格增发普通股。该公司目前息税前利润为该公司目前息税前利润为1600万元；公司适用的所得万元；公司适用的所得税税率为税税率为40%；证券发行费可忽略不计。要求：；证券发行费可忽略不计。要求：（1）计算不同方案筹资后的普通股每股收益；）计算不同方案筹资后的普通股每股收益；（2）计算筹资前的财务杠杆系数和按两个方案筹资后）计算筹资前的财务杠杆系数和按两个方案筹资后的财务杠杆系数；的财务杠杆系数；（3）根据以上计算结果分析，公司应选择哪一种筹资）根据以上计算结果分析，公司应选择哪一种筹资方式？理由是什么？方式？理由是什么？第39页/共41页（3 3）由于增发普通股每股收益大于债券筹资方案，且其）由于增发普通股每股收益大于债券筹资方案，且其财务杠杆系数小于债务筹资方案，即增发普通股方案收财务杠杆系数小于债务筹资方案，即增发普通股方案收益高且风险低，所以应选择方案（益高且风险低，所以应选择方案（2 2）。）。第40页/共41页感谢您的观看！第41页/共41页