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1、Contents事件经过解读合约背景分析-宏观和微观模型的不合理性解读建议和启示contents第1页/共39页2008年10月到11月2008年10月2008年前半年2008年3月12日深南电与杰润公司曾就协议进行了多次交涉，但结果无法让双方满意随着原油期货价格跌破60美元，按照条约，深南电应向杰瑞公司支付巨额的赔款。自3月1日实施合约以来的7个月内深南电至少获得了两百万美元的收益。深南电与高盛全资子公司杰润公司，签订了两份期货合约确认书。事件经过事件经过第2页/共39页2009年12月29日2008年12月中旬2008年11月15日2008年11月6日高盛向深南电提出5.46亿RMB的索赔
2、要求，深南电拒绝接受双方开始和谈，合约自11月10日左右停止深南电将接受对赌盈利款的海外资产变卖，企图金蝉脱壳。杰润公司与深南电相互认为对方违约，先后宣布终止交易。事件经过事件经过第3页/共39页深南电2009年年报显示，杰润公司要求深南电支付因违约而给杰润公司造成的损失近8000万美元，及利息合计近8370万美元。之后，杰润公司又给深南电发函，提出分13期付款，免除利息，只支付近8000万美元的和解方案。据接近深南电与杰润法律纠纷的人士介绍，高盛方面虽然仍按期发出催款单，保证自己的诉讼权力，但目前未有起诉意向。深南电即将在4月13日公布 2009年年报，与杰润之间的法律纠纷并未进入损益表。事
3、件经过事件经过-最新进展最新进展第4页/共39页解读合约解读合约第一份确认书第二份确认书有效期为2008年3月3日12月31日，由三个期权合约构成。当浮动价（每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）高于63.5美元/桶时，公司每月可获30万美元的收益（20万桶1.5美元/桶）；浮动价低于63.5美元/桶，高于62美元/桶时，公司每月可得(浮动价62美元/桶)20万桶的收益；浮动价低于62美元/桶时，公司每月需向杰润公司支付与(62美元/桶浮动价)40万桶等额的美元。有效期为2009年1月1日2010年10月31日，也由三个期权合约构成，杰润公司在2008年12
4、月30日18点前，有是否执行的选择权。当浮动价高于66.5美元/桶时，公司每月可获34万美元的收益（20万桶1.7美元/桶）；浮动价高于64.8美元/桶，低于66.5美元/桶时，公司每月可获（浮动价64.8美元/桶）20万桶的收益；浮动价低于64.5美元/桶时，公司每月需要向杰润公司支付与(64.5美元/桶浮动价)40万桶等额的美元。第5页/共39页解读合约解读合约实质：两个看跌期权买方：杰润（高盛）卖方：深南电两份合约的差异在于第二份多了一个选择权，所以以第一份合约为例进行分析。期权1：63.5美元|桶期权2：62美元|桶期权费：1.5美元|份第6页/共39页盈利（万美元）62 63.5St
5、（美元）30 0-2480深南电盈亏图第7页/共39页背景分析背景分析宏观层面微观层面第8页/共39页背景分析背景分析影响原油价格的因素07-08年原油价格走势及原因分析宏观层面分析第9页/共39页供求关系决定油价方向，决定原油价格长期走势的主要是原油供需基本面因素。历史上对战略资源的争夺始终非常激烈，战争、能源外交、政局动荡、罢工事件等地缘政治风险都会影响到资源的获取。供求关系决定着油价的基本走向，石油的金融属性对油价剧烈波动起到了非常重要的推波助澜作用；美元币值的变化对油价的影响。商品属性政治属性金融属性影响原油价格的因素影响原油价格的因素第10页/共39页07-08年原油价格走势及原因分
6、析年原油价格走势及原因分析第11页/共39页07-08年原油价格走势及原因分析年原油价格走势及原因分析2007年以来，国际油价呈现出触底反弹、先抑后扬的走势。2008年，国际油价总体上呈现出暴涨暴跌、急剧波动的走势。第12页/共39页2007年到年到2008年油价走势分析年油价走势分析20072008年初国际油价出现大幅下挫3月份国际油价开始稳步持续反弹下半年开始国际油价加速反弹并屡创新高7月中旬前国际油价单边暴涨7月中旬以后国际油价出现急速暴跌第13页/共39页2007年油价疯狂上扬07年七月中旬以后的2008年3月处于油价上涨最后的疯狂里1.次贷危机引发的投机狂潮2.美元持续走软3.07年
7、世界GDP假象和投行鼓吹宏观分析综述宏观分析综述第14页/共39页深南电的经营困境深南电的经营困境近几年我国掀起T电力建设的高潮，电力产能迅速扩大政府对电力价格实行了管制制度燃油、天然气是公司生产电力的主要原材料。国际市场燃油等能源价格的不断上涨，发电业务成本随之增加，居高不下第15页/共39页深南电的经营困境深南电的经营困境深南电自2003年起其净资产收益率、销售净利率、主营业务净利率与主营业务毛利率几乎同步下降，并且在2005年降幅最大。第16页/共39页深南电的经营困境深南电的经营困境深南电主营业务毛利率下降的主要原因一方面是由于主营业务收入出现了明显下降，另一方面是由于主营业务成本显著
8、上升。第17页/共39页深南电的经营困境深南电的经营困境深南电在2007年年报中确定了“在保证发电燃料及时供应的基础上，实施燃料油采购的套期保值，合理控制并降低燃料成本”的目标，并把燃料油采购套期保值作为控制电力业务成本的一项重要手段。第18页/共39页套期保值的目的套期保值的目的深南电和杰润签订的期权合约头寸为每年480万桶,完全涵盖在企业正常的原油需求范围之内。因此,深南电签订期权合约的初衷是锁定购买原油的成本,最小化原油波动的风险。第19页/共39页选择卖出看跌的原因选择卖出看跌的原因从业绩评价的角度,卖出看跌可即时提高公司业绩。深南电选择这一策略的原因是为了获取期权费,获得账面收益,即
9、便价格下跌也是虚亏;而买入期权需支付期权费,一旦成交,账面即为支出。今年3月，石油期货价格牛气冲天，达到100美元附近，并呈现一路上冲的走势，高盛预测石油价格要到150美元，并可能超过200美元，深南电这份合约似乎可以每月稳赚30万美元，油价回到62美元之下在当时概率很小。第20页/共39页高盛角度高盛角度-两个角色两个角色合约设计及油价预测者由高盛的销售及研究部门扮演合约的对赌方及投机者由高盛旗下的专事提供对赌协议的公司（杰润）和旗下的对冲基金扮演第21页/共39页合约对赌方及投机者合约对赌方及投机者以低价购买看跌期权两份合约中的互为反向的标的份额上的微妙变化旗下的对冲基金在其中也有获利作为
10、一个顶级投行完全可能设计另一个合约来对冲风险第22页/共39页在向深南电推介时重点宣介产品优点，轻描淡写缺点抓住宏观因素，在签订前鼓吹高油价联合养老基金和大型投资机构在一定程度上影响油价在油价的高点，由多转空，达到最终收益合约设计及油价预测者合约设计及油价预测者第23页/共39页对于看跌期权的估值，采取对于看跌期权的估值，采取Blask-Scholes模型进行模型进行分析分析第24页/共39页Blask-Scholes模型进行分析模型进行分析其中，K为行权价，F为现货价，t为距离行权日的时间，为波动率。根据合约规定，双方按照NYMEX原油期货当月合约的月内结算价的算术平均价作为结算依据，双方签
11、订合约时该合约的价格（即F）为109美元/桶；行权价（即K）分别为63.5美元/桶与62美元/桶，无风险利率（即r）根据合约我们采用的是伦敦银行同业拆放利率；对波动率的估计采用原油期货的年均价的标准差代替，时间范围为1997年2007年第25页/共39页Blask-Scholes模型进行分析模型进行分析根据计算我们的结果是2.75美元由此可见，深南电所获取的期权费用1.5美元/桶，远远低于该合约的公允价值。任何期权合约，如果该合约距离到期日越久，一般来讲其价值越高。但从计算结果看，价值最低的3月份合约，其总价都达到了2.75美元/桶，要高于合约定价1.5美元/桶达50%；而深南电对远月合约仍然
12、标价1.5美元，与该合约的实际价值相去甚远。因此说，从估值的角度讲，本次事件的本质是深南电将价值量巨大的两份系列原油看跌期权组合，以非常低廉的价格提供给了杰润。合约低估的价值相当于（68.95-1.5*10）*20万=1079万美元。第26页/共39页深南电所签的期权合约存在如下问题深南电所签的期权合约存在如下问题假设燃油价格上涨。深南电平均每月耗油52.42万桶。十个月524.2万桶。期权合约十个月收入300万美元。合约收入抵消油价上涨的幅度为300/524.2=0.572美元/桶签订合约的目的是为了控制因燃油价格上涨而推动的成本的增加，但是合约却未能有效的控制地燃油价格上涨对成本增加的推动
13、作用。1第27页/共39页深南电所签的期权合约存在如下问题深南电所签的期权合约存在如下问题假设燃油价格下跌到P（P）深南电每月需要向杰润公司支付的金额为（62-P）*40由于价格下降的支出节约（62-P）*52.42期权合约支出抵消了燃料成本下降带来的收益程度（62-P）*40/（62-P）*52.42=76.31%虽然燃油价格以及燃料成本下降能够弥补深南电的期权合约支出，但期权合约支出也部分的抵消了燃料成本下降带来的收益，并且抵消程度超过了合约收入对燃油价格增加的补偿程度。2第28页/共39页Step1Step2Step3取2008年2月1日2008年3月1日的WTI原油期货价格，计算出原油
14、期货价格变化的标准差为4.819564。同理，取08年2月份的大庆原油现货价格，算得其标准差为2.3727025。计算出二者之间相关系数为0.878365。最佳的套期率为构造新的套保组合构造新的套保组合【最佳套保率】又因为深南电平均每月的原油需求量约52.42万桶，所以深南电应该购买22.6677万桶的原油期货。第29页/共39页ClicktoaddTitle 购买远期或期货 卖出看跌期权（基于原有合约的修正）购买看涨期权我们的建议我们的建议第30页/共39页购买远期或期货购买远期或期货签订远期合约优点：优点：可协可协商性商性缺点：缺点：流动性风流动性风险险 违约风险违约风险等等购买石油期货优
15、点：优点：交易对交易对手易寻手易寻流动性流动性较好较好缺点：财缺点：财务压力大务压力大（保证金）（保证金）远期或期货第31页/共39页使用看涨期权使用看涨期权做多基于现货资产的看涨期权（头寸应尽可能接近52.42万桶）优点：能优点：能规避价格上规避价格上涨的所带来涨的所带来的绝大部分的绝大部分风险风险 缺点缺点:成本高成本高做多基于石油期货合约的看涨期（头寸应当接近22.6677万桶的原油期货）优点：能优点：能规避价格规避价格上涨的所上涨的所带来的绝带来的绝大部分风大部分风险险 缺点缺点:成本高成本高看涨期权第32页/共39页基于原合约的修正基于原合约的修正对冲原有的看跌期权头寸在适当的点位上
16、做空同等数量的NYMEX原油期货即可以2008年12月为例，深南电为规避石油期货下跌所面临的期权头寸所带来的巨额损失，其可在12月初卖空40万桶的石油期货，但实际中由于期货合约的标准化，其期货所提供的头寸不一定能完全满足深南电的需求，因而其风险不一定能完全对冲，此处只是提供一种思维方式。第33页/共39页Click to edit title style在深南电对石油期货看涨的基础上选择牛市价差期权交易策略卖出执行价格=63.5美元、标的资产为22.6677万桶轻质石油期货的看跌期权1买入执行价格=62美元、标的资产为22.6677万桶轻质石油期货的看跌期权2第34页/共39页基于原合约的修正基于原合约的修正牛市价差策略第35页/共39页基于原合约的修正基于原合约的修正牛市价差策略X11X2盈利St利用看跌期权构造牛市差价期权第36页/共39页基于原合约的修正基于原合约的修正 牛市价差策略牛市价差策略优点：石油期货价格高于63.5时部分规避因现货市场价格上涨而带来的成本增加期初现金流入，缓解财务压力缺点：石油期货价格上涨较多时套保效果并不理想第37页/共39页第38页/共39页感谢您的观看。第39页/共39页