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1、汇聚财智汇聚财智 共享成长共享成长迈入快速增长期，走出价值毁灭航空机场行业2011年投资策略汇聚财智 共享成长目目 录录一、迈入快速增长周期一、迈入快速增长周期 二、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影二、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影三、机场：天时地利保增量，来年各有看点三、机场：天时地利保增量，来年各有看点四、盈利预测和风险提示四、盈利预测和风险提示汇聚财智 共享成长1.1 1.1 供给难以大幅释放供给难以大幅释放1 1）飞机净增量有限：）飞机净增量有限：引进少，还推迟，淘汰勤2 2）飞行员青黄不接：）飞行员青黄不接：自培周期长、外籍性价比有限3 3）利用率提升有限：）利
2、用率提升有限：空域拥挤、天气因素4 4）国外投入增幅高：）国外投入增幅高：导致国内增幅更低5 5）空难影响供给增加：）空难影响供给增加：老旧飞机淘汰加速、安全裕度拉大1 1、迈入快速增长周期、迈入快速增长周期 图图图图1 1：2010-20122010-2012年行业飞机年行业飞机年行业飞机年行业飞机引进结构分解引进结构分解引进结构分解引进结构分解 资料来源：民航资源小站，资料来源：民航资源小站，长江证券研究部长江证券研究部表表表表1 1：2010-20122010-2012年年年年三大航自购飞机和座位数增幅三大航自购飞机和座位数增幅三大航自购飞机和座位数增幅三大航自购飞机和座位数增幅资料来源
3、：公司公告，长江证券研究部资料来源：公司公告，长江证券研究部20092010E2011E2012E中国国航（含深圳航空）332378430478南方航空373422459509东方航空248268284302总计953106811731289架数增幅12.1%9.8%9.9%座位数增幅11.3%10.4%10.5%汇聚财智 共享成长本资料来源本资料来源汇聚财智 共享成长1.2 需求正在快速稳定增长（需求正在快速稳定增长（1）比照国外，进入快速增长期比照国外，进入快速增长期 同比2007年，票价和客座率分别提升15%和5%。考虑人口基数且对照国外，航空消费仅仅处于从“奢侈消费”向“大众消费”转变
4、的过程中。1、迈入快速增长周期、迈入快速增长周期 图图图图2 2：1-91-9月票价指数月票价指数月票价指数月票价指数资料来源：资料来源：中国民用航空，中国民用航空，长江证券研究部长江证券研究部图图图图3 3：1-91-9月月月月客座率客座率客座率客座率资料来源：民航局资料来源：民航局，长江证券研究部长江证券研究部汇聚财智 共享成长图图图图4 4：1957-20091957-2009年美国、日本、中国人均乘机次数年美国、日本、中国人均乘机次数年美国、日本、中国人均乘机次数年美国、日本、中国人均乘机次数资料来源：资料来源：CEIC,CEIC,长江证券研究部长江证券研究部1.2 需求正在快速稳定增
5、长（需求正在快速稳定增长（1）比照国外，进入快速增长期（续）比照国外，进入快速增长期（续）2009年人均乘机次数0.17，相当于美国50年代初和日本1971年的水平。美、日在人均GDP突破3000后，需求增幅与GDP增幅弹性系数将达到2:1。中国2000-2009年期间为1.8（剔除2003年和2008年，不剔除为1.5）。1、迈入快速增长周期、迈入快速增长周期 落后美国落后美国6060年年落后日本落后日本4040年年汇聚财智 共享成长图图图图5 5：美国美国美国美国GDPGDP同比增幅同比增幅同比增幅同比增幅:RPK:RPK同比增幅同比增幅同比增幅同比增幅资料来源：资料来源：CEIC,CEI
6、C,长江证券研究部长江证券研究部1.2 需求正在快速稳定增长（需求正在快速稳定增长（1）比照国外，比照国外，进入快速增长期（续）进入快速增长期（续）若以日本当年增幅测算，未来中国需求增速为19.7%。考虑GDP弹性，我们认为未来增速将保持15%以上。1、迈入快速增长周期、迈入快速增长周期 图图图图6 6：日本：日本：日本：日本GDPGDP同比增幅同比增幅同比增幅同比增幅:RPK:RPK同比增幅同比增幅同比增幅同比增幅资料来源：资料来源：CEIC,CEIC,长江证券研究部长江证券研究部人均乘机人均乘机人口（亿）人口（亿）旅客运输量（亿）旅客运输量（亿）2009A0.17 13.352.27201
7、0E0.19 14.012.722011E0.22 14.723.252012E0.25 15.453.892013E0.29 16.224.66表表表表2 2：2011-20132011-2013年旅客运输量预测年旅客运输量预测年旅客运输量预测年旅客运输量预测资料来源：资料来源：CEIC,CEIC,长江证券研究部长江证券研究部汇聚财智 共享成长图图图图7 7：城镇和农村人均收入及交通通信支出占比城镇和农村人均收入及交通通信支出占比城镇和农村人均收入及交通通信支出占比城镇和农村人均收入及交通通信支出占比资料来源：资料来源：CEIC,CEIC,长江证券研究部长江证券研究部1.2 需求正在快速稳定
8、增长（需求正在快速稳定增长（2）经济和投资向好支持快速发展经济和投资向好支持快速发展 收入复合增长率10%以上，交通通信支出占比提升至9%。进出口商品保持15%以上的复合增长率。1、迈入快速增长周期、迈入快速增长周期 图图图图8 8：进出口商品金额进出口商品金额进出口商品金额进出口商品金额资料来源：资料来源：CEIC,CEIC,长江证券研究部长江证券研究部汇聚财智 共享成长1.2 需求正在快速稳定增长（需求正在快速稳定增长（2）经济和投资向好支持快速发展（续）经济和投资向好支持快速发展（续）虽然消费者信心指数开始回升，但未达危机前水平。1、迈入快速增长周期、迈入快速增长周期 图图图图9 9：消
9、费者信心指数和旅客周转量增幅相关性消费者信心指数和旅客周转量增幅相关性消费者信心指数和旅客周转量增幅相关性消费者信心指数和旅客周转量增幅相关性资料来源：资料来源：CEIC,CEIC,长江证券研究部长江证券研究部汇聚财智 共享成长1.2 需求正在快速稳定增长（需求正在快速稳定增长（2）经济和投资向好支持快速发展（续）经济和投资向好支持快速发展（续）外商直接投资和中国对外投资均快速增长。1、迈入快速增长周期、迈入快速增长周期 图图图图1 10 0：2005-20092005-2009中国全球投资图中国全球投资图中国全球投资图中国全球投资图资料来源：资料来源：ForbesForbes，BoeingB
10、oeing，长江证券研究部（蓝色为能源，红色为金属和矿产，黄色为交通通，长江证券研究部（蓝色为能源，红色为金属和矿产，黄色为交通通讯讯，绿色为金融和房地产，黑色为其他，圆圈大小表示投资规模大小），绿色为金融和房地产，黑色为其他，圆圈大小表示投资规模大小）时间时间金额（亿美元）金额（亿美元）增幅增幅1980154N.A.199029041781%20006350119%表表表表3 3：外商直接投资金额外商直接投资金额外商直接投资金额外商直接投资金额资料来源：资料来源：财汇咨询，长江证券研究部（数据缺失，因此财汇咨询，长江证券研究部（数据缺失，因此8080年代金额不含年代金额不含1980-1982
11、1980-1982年间的数据）年间的数据）汇聚财智 共享成长1.2 需求正在快速稳定增长（需求正在快速稳定增长（3）国内消费升级支持快速发展国内消费升级支持快速发展 消费升级三阶梯消费升级三阶梯第一阶梯，第一阶梯，尝试型，由地面转空中。第二阶梯，第二阶梯，享受型，由国内转国外。第三阶梯，第三阶梯，高端型，由经济舱转两舱。我们更为关注第二和第三阶梯的升级，即高端和国际消费升级。1、迈入快速增长周期、迈入快速增长周期 高端方面高端方面伴随着两舱产品成熟、居民收入提升和报销机制放松，公费和自费两舱旅客将增加，提升航空公司的两舱客座率。目前国内两舱客座率约为30%。资料来源：资料来源：CEICCEIC
12、，中国民用航空，中国民用航空，长江证券研究部长江证券研究部图图图图1 11 1：收入和票价增幅（同比收入和票价增幅（同比收入和票价增幅（同比收入和票价增幅（同比20072007年）年）年）年）汇聚财智 共享成长1.2 需求正在快速稳定增长（需求正在快速稳定增长（3）国内消费升国内消费升级支持快速发展（续）级支持快速发展（续）国际方面国际方面人民币持续升值为出境游积蓄能量。中国公民组团出境旅游目的地快速开放。1、迈入快速增长周期、迈入快速增长周期 图图图图1 13 3：日元兑美元汇率及出境人数变化日元兑美元汇率及出境人数变化日元兑美元汇率及出境人数变化日元兑美元汇率及出境人数变化资料来源：资料来
13、源：BloombergBloomberg，CEICCEIC，长江证券研究部长江证券研究部图图图图1 14 4：2005-20102005-2010年人民币年人民币年人民币年人民币美元汇率美元汇率美元汇率美元汇率资料来源：资料来源：BloombergBloomberg，长江证券研究部，长江证券研究部资料来源：资料来源：国家旅游局，国家旅游局，长江证券研究部长江证券研究部图图图图1 12 2：开放为旅游目的地国家的数量开放为旅游目的地国家的数量开放为旅游目的地国家的数量开放为旅游目的地国家的数量汇聚财智 共享成长1.2 需求正在快速稳定增长（需求正在快速稳定增长（4）基础设施增加支持快速发展基础设
14、施增加支持快速发展 自2003年以来，每百万人拥有的飞机和机场数量出现了大幅提升。但飞机和机场数量的增幅略慢于航空需求的增速，带来客座率不断走高，导致了近几年航空的景气。1、迈入快速增长周期、迈入快速增长周期 图图图图1 15 5：每百万人拥有的飞机和机场数量每百万人拥有的飞机和机场数量每百万人拥有的飞机和机场数量每百万人拥有的飞机和机场数量资料来源：资料来源：CEICCEIC，民航局，长江证券研究部，民航局，长江证券研究部汇聚财智 共享成长1.2 需求正在快速稳定增长（需求正在快速稳定增长（5）大众消费属性初显，需求增速振幅缩窄大众消费属性初显，需求增速振幅缩窄 随经济水平的提升和“大众消费
15、”属性的不断加强，航空需求增速受经济和特殊事件影响后的振幅在变窄，航空需求增速将保持较为平稳的增长态势。1、迈入快速增长周期、迈入快速增长周期 图图图图1 16 6：需求增速波动振幅缩窄需求增速波动振幅缩窄需求增速波动振幅缩窄需求增速波动振幅缩窄资料来源：资料来源：CEICCEIC，民航局，长江证券研究部，民航局，长江证券研究部非典非典奥运安保和次贷危机奥运安保和次贷危机汇聚财智 共享成长1.3 重大事件对明年影响：重大事件对明年影响：“多大于空多大于空”上海世博上海世博仅影响年内地域分布，不影响跨年同比增幅受益世博和虹桥二跑道启用，世博会期间上海两场旅客吞吐量同比增幅高于同级别机场5个百分点
16、，上海市场约为全国的10%，对总量影响仅为0.5%。1、迈入快速增长周期、迈入快速增长周期 图图图图1 18 8：2006-20102006-2010年累计总旅客运输量同比增幅年累计总旅客运输量同比增幅年累计总旅客运输量同比增幅年累计总旅客运输量同比增幅资料来源：资料来源：windwind，长江证券研究部长江证券研究部图图图图1 19 9：2006-20102006-2010年累计国际旅客运输量同比增幅年累计国际旅客运输量同比增幅年累计国际旅客运输量同比增幅年累计国际旅客运输量同比增幅资料来源：资料来源：windwind，长江证券研究部，长江证券研究部资料来源：资料来源：windwind，长江
17、证券研究部长江证券研究部图图图图1 17 7：旅客运输量增幅（同比旅客运输量增幅（同比旅客运输量增幅（同比旅客运输量增幅（同比20072007年）年）年）年）汇聚财智 共享成长1.3 重大事件对明年影响：重大事件对明年影响：“多大于空多大于空”伊春空难伊春空难仅影响短期心理，但限制新竞争者进入后续可能出台的政策和管理办法有：1）控制飞机。2）控制维修。3）控制机长。4）控制放开。民航局于10月正式发布关于进一步加强公共航空运输企业经营许可管理，落实航空运输安全要求的通知，继续暂停受理新设航空公司（含航空公司设立子公司）申请。短期来看，利于提升安全水平，但同时减缓行业供给增速；长期来看，有利于现
18、有行业竞争格局的维持，保证未来的稳定收益。1、迈入快速增长周期、迈入快速增长周期 汇聚财智 共享成长1.3 重大事件对明年影响：重大事件对明年影响：“多大于空多大于空”国深合国深合&东上合东上合今年市场集中&竞争减弱，明年规模效应初显市场集中后，控制度提升；价格战停止；客座率和票价同升，业绩增厚。2011年，不断深入整合的国航和东航将逐步在成本方面显现优势，规模效应将初显。1、迈入快速增长周期、迈入快速增长周期 图图图图2020：国内市场份额：国内市场份额：国内市场份额：国内市场份额资料来源：民航资源小站资料来源：民航资源小站,长江证券研究部长江证券研究部汇聚财智 共享成长目目 录录一、迈入快
19、速增长周期一、迈入快速增长周期 二、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影二、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影三、机场：天时地利保增量，来年各有看点三、机场：天时地利保增量，来年各有看点四、盈利预测和风险提示四、盈利预测和风险提示汇聚财智 共享成长2.1 三大内涵式增长主题：由外转内，走向国际，客货并举（三大内涵式增长主题：由外转内，走向国际，客货并举（1）航空未来发展趋势航空未来发展趋势1）产品创新。）产品创新。网络中转；高端产品；品牌&特色。2）技术升级。）技术升级。航空的科技周期为8年。新机型推出及生物燃料技术成熟；网络技术的发展；通讯技术的发展。3）合作加深。）合作加深。
20、行业巨头间兼并重组及跨国收购；大小公司纷纷入盟。4）模式融合。）模式融合。低成本与传统网络型公司互相学习，两种模式相互融合。2、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影汇聚财智 共享成长2.1 三大内涵式增长主题：由外转内，走向国际，客货并举（三大内涵式增长主题：由外转内，走向国际，客货并举（2）2010年回顾：依托行业景气的外延式发展年回顾：依托行业景气的外延式发展经历多次升级，不断提升对内在管理水平的要求。经历多次升级，不断提升对内在管理水平的要求。从最初的保障型，到讲求流程和细节的运营型，再到讲求特色和体验的服务型，直到正在打造的、讲求规模和
21、统筹的网络型。2010年是依托行业景气的外延式发展。年是依托行业景气的外延式发展。受前几年飞机引进订单保守和新型飞机推迟交付，供给减少；受经济恢复性增长，需求旺盛，航空公司收入水涨船高；此外，国航和东航分别完成了兼并重组，带动行业格局集中、竞争减少，最后带来量价齐升。我们认为外延式发展已到极致，未来需将注意力转移并回归到管理水平的持续提升，即内我们认为外延式发展已到极致，未来需将注意力转移并回归到管理水平的持续提升，即内涵式增长。涵式增长。2011年是“十二五”的开局之年，也是公司转为内涵式增长、奠定未来行业地位的关键一年，需要关注三个方向，即由外转内、走向国际、客货并举。2、航空：内涵式增长
22、提升盈利，走出价值毁灭阴影、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影汇聚财智 共享成长2.1 三大内涵式增长主题：由外转内，走向国际，客货并举（三大内涵式增长主题：由外转内，走向国际，客货并举（3）内涵式增长关键词之一：由外转内内涵式增长关键词之一：由外转内定位和细节，进入盈利二次提升轨道定位和细节，进入盈利二次提升轨道经历了“集中分散再集中”的循环后，完全独立公司仅占市场5%。依靠粗放的外延式原始积累带动盈利上升的模式已到极致，二次提升在于由外转内，提升效率。2、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影图图图图2121：航空公司成立时间图谱航空
23、公司成立时间图谱航空公司成立时间图谱航空公司成立时间图谱资料来源：民航资源小站资料来源：民航资源小站,长江证券研究部长江证券研究部集团集团公司数量公司数量公司名称公司名称南航5厦门航空、四川航空、邮政航空、成都航空、东北航空国航6山东航空、深圳航空、国货航、河南航空、翡翠航空、昆明航空东航6上海航空、联合航空、中货航、上货航、幸福航空、长城航空海航6金鹿航空、扬子江快运、祥鹏航空、西部航空、大新华航空、天津航空独立8奥凯航空、春秋航空、吉祥航空、华夏航空、东海航空、友和道通、顺风航空、银河航空表表表表4 4：各大航空集团下属航空公司分布情况各大航空集团下属航空公司分布情况各大航空集团下属航空公
24、司分布情况各大航空集团下属航空公司分布情况资料来源：长江证券研究部资料来源：长江证券研究部汇聚财智 共享成长2.1 三大内涵式增长主题：由外转内，走向国际，客货并举（三大内涵式增长主题：由外转内，走向国际，客货并举（3）内涵式增长关键词之一：由外转内内涵式增长关键词之一：由外转内定位和细节，进入盈利二次提升轨道定位和细节，进入盈利二次提升轨道（续）（续）1）传统网络型。）传统网络型。规模经济、范围经济和密度经济，高端服务、常客计划和高频度航班。2）特色型的科技创新派。）特色型的科技创新派。先进科技和人性化服务。3）特色型的低成本派。）特色型的低成本派。高日利用率；便宜的次级机场；标准且简化的服
25、务；统一机队；网站销售。2、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影图图图图 2222：航空公司发展模式：航空公司发展模式：航空公司发展模式：航空公司发展模式资料来源：长江证券研究部资料来源：长江证券研究部 航空公司模式网络型航空公司（汉莎航空、美国航空等）特色型航空公司科技创新派（阿联酋航空、维珍航空等）低成本派中短程低成本（瑞安航空、亚洲航空等）远程低成本（甘泉航空等）汇聚财智 共享成长2.1 三大内涵式增长主题：由外转内，走向国际，客货并举（三大内涵式增长主题：由外转内，走向国际，客货并举（4）内涵式增长关键词之二：走向国际内涵式增长关键词之
26、二：走向国际合作和竞争，打开盈利的玻璃顶合作和竞争，打开盈利的玻璃顶国际航线开通打开日利用率玻璃顶，但盈利不佳导致盈利玻璃顶仍未突破。受益消费升级、本币升值、签证放松等，2010年盈利玻璃顶开始打开。盈利能力远没有到顶。两舱销售还不尽人意，联盟还未带来大额收益，利用率有望随航班增加而持续提升。2、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影图图图图 2323：固定成本和变动成本比重：固定成本和变动成本比重：固定成本和变动成本比重：固定成本和变动成本比重资料来源：公司财报，长江证券研究部资料来源：公司财报，长江证券研究部 汇聚财智 共享成长2.1 三大内
27、涵式增长主题：由外转内，走向国际，客货并举（三大内涵式增长主题：由外转内，走向国际，客货并举（5）内涵式增长关键词之三：客货并举内涵式增长关键词之三：客货并举积蓄和突破，新辟盈利点积蓄和突破，新辟盈利点由于相关多元化的产业间相关性较大、管理经验可移植，较易获得成功。国内航空货运收入贡献极其有限，四大上市公司货运收入贡献全部低于15%，好于欧美公司，但明显弱于其他亚太主流公司。2、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影图图图图 2424：货运收入占比：货运收入占比：货运收入占比：货运收入占比资料来源：公司财报，长江证券研究部资料来源：公司财报，长江
28、证券研究部 （国内四大（国内四大航为航为2010H12010H1数据，国外公司为数据，国外公司为20092009年数据）年数据）汇聚财智 共享成长2.2 有望走出价值毁灭阴影（有望走出价值毁灭阴影（1）不再脆弱的航空不再脆弱的航空 中美航空亏损的原因为：经济状况、竞争格局和特殊事件。2011年中国航空业不再脆弱：寡头垄断、经历多次特殊事件洗礼、燃油附加费和原油套保双保险保障。2、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影金融危机金融危机石油危机石油危机海湾战争海湾战争911911图图图图2 25 5：美国航空发展历史：美国航空发展历史：美国航空发展历
29、史：美国航空发展历史资料来源：资料来源：windwind，BloombergBloomberg，长江证券研究部长江证券研究部汇聚财智 共享成长表表表表 5 5：三大航机队大类和维修费用占比：三大航机队大类和维修费用占比：三大航机队大类和维修费用占比：三大航机队大类和维修费用占比资料来源：公司公告，长江证券研究部资料来源：公司公告，长江证券研究部 图图图图 2626：国内外大型公司机队结构：国内外大型公司机队结构：国内外大型公司机队结构：国内外大型公司机队结构 资料来源：公司公告，长江证券研究部资料来源：公司公告，长江证券研究部 2、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影、航空：内涵式增长提
30、升盈利，走出价值毁灭阴影2.2 有望走出价值毁灭阴影（有望走出价值毁灭阴影（2）不断提升的盈利不断提升的盈利1）日利用率提升摊薄总成本2）精简机队带来维修和人工成本降低飞机飞机中国国航中国国航南方航空南方航空东方航空东方航空机型大类111211前3类机型比例78.30%81.20%78.60%前5类机型比例87.00%91.00%84.60%平均机龄7.46.32N.A.飞机年折旧率4.75%-6.33%4.75%-6.33%4.75%-6.67%维修费用占比4.21%9.04%8.11%汇聚财智 共享成长表表表表 6 6：各区电子商务发展状态：各区电子商务发展状态：各区电子商务发展状态：各区
31、电子商务发展状态资料来源：资料来源：Airline IT Trends Survey 2004Airline IT Trends Survey 2004，长江，长江证券研究部证券研究部 图图图图 2727：2005-2010Q32005-2010Q3销售费用率销售费用率销售费用率销售费用率资料来源：资料来源：windwind，长江证券研究部，长江证券研究部 2、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影2.2 有望走出价值毁灭阴影（有望走出价值毁灭阴影（2）不断提升的盈利（续）不断提升的盈利（续）3）代理费下降提升利润率地区地区自有网站自有网站所有网
32、站所有网站电子客票电子客票北美29.5%37.1%41.4%欧洲15.2%16%20.7%亚洲7.6%10.2%16.5%全球14.9%20.7%33.8%汇聚财智 共享成长图图图图 2828：2002-20092002-2009油价油价油价油价&汇率汇率汇率汇率&净利润净利润净利润净利润&股价走势股价走势股价走势股价走势资料来源：资料来源：BloombergBloomberg，windwind，公司财报，财汇咨，公司财报，财汇咨询，询，长江证券研究部长江证券研究部 2、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影2.2 有望走出价值毁灭阴影（有望走出
33、价值毁灭阴影（3）走出价值毁灭阴影走出价值毁灭阴影 中国航空业历史回顾中国航空业历史回顾特殊事件特殊事件竞争格局竞争格局经济状况经济状况特殊事件特殊事件汇聚财智 共享成长2、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影2.2 有望走出价值毁灭阴影（有望走出价值毁灭阴影（3）日本航空跑赢大盘日本航空跑赢大盘图图图图2929：86-9186-91年日本航年日本航年日本航年日本航空股指数持续跑赢日空股指数持续跑赢日空股指数持续跑赢日空股指数持续跑赢日经指数经指数经指数经指数资料来源：资料来源：BloombergBloomberg,长江证券研究部长江证券研究部
34、图图图图3030：85-9085-90年日本年日本年日本年日本GDPGDP增速和增速和增速和增速和RPKRPK增速增速增速增速弹性弹性弹性弹性资料来源：资料来源：BloombergBloomberg，长江证券研究部长江证券研究部图图图图3131：80-9580-95年日本航年日本航年日本航年日本航空供求空供求空供求空供求资料来源：资料来源：BloombergBloomberg,长江证券研究部长江证券研究部图图图图3232：80-9580-95年日元兑年日元兑年日元兑年日元兑美元汇率美元汇率美元汇率美元汇率资料来源：资料来源：BloombergBloomberg,长江证券研究部长江证券研究部汇聚
35、财智 共享成长2、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影2.3 投资建议投资建议 东方航空。东方航空。战投和入盟有望缩短今年新开国际线的盈利培育周期；东上合并规模效应带来的成本节约有望在1年磨合期和加入联盟后大幅释放；世博后云南&西安市场与上海市场的此消彼长，确保公司整体平稳增长；货运业务将完成整合，UPS大单保底。中国国航。中国国航。强势的国际航线匹配消费升级；深航加盟、国内网络之憾补全后有望实现战略二次腾飞；忠诚的常旅客和最高的两舱客座率为业绩打厚底。南方航空。南方航空。人民币升值敏感性依旧最大；国际航线开通相对谨慎，确保盈利水平维持高位；增
36、发完毕显现估值优势；A380有效提升公司品牌溢价；货运业务值得期待。海南航空。海南航空。国人离岛免税等旅游岛政策的实质性利好；受益行业票价提升，低基数有望实现高增量；逐渐盈利的国际航线提升整体收益水平。汇聚财智 共享成长目目 录录一、迈入快速增长周期一、迈入快速增长周期 二、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影二、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影三、机场：天时地利保增量，来年各有看点三、机场：天时地利保增量，来年各有看点四、盈利预测和风险提示四、盈利预测和风险提示汇聚财智 共享成长3、机场：天时地利保增量，来年各有看点、机场：天时地利保增量，来年各有看点3.1 增长有动力，容量
37、未饱和增长有动力，容量未饱和 消费升级和腹地经济提供增长动力 DHLUPSTNTFedEx上海机场独立转运中心独立转运中心通过浦东机场快件联合处理中心开展业务通过浦东机场快件联合处理中心开展业务深圳机场独立转运中心独立转运中心正在建设转运中心无白云机场无无无独立转运中心厦门机场无无无无表表表表 7 7：四大快递巨头在国内上市机场分布：四大快递巨头在国内上市机场分布：四大快递巨头在国内上市机场分布：四大快递巨头在国内上市机场分布资料来源：公司官网，长江证券研究部资料来源：公司官网，长江证券研究部 图图图图 3333：枢纽机场航空：枢纽机场航空：枢纽机场航空：枢纽机场航空/非航收入占比非航收入占比
38、非航收入占比非航收入占比资料来源：资料来源：windwind，长江证券研究部，长江证券研究部 汇聚财智 共享成长3、机场：天时地利保增量，来年各有看点、机场：天时地利保增量，来年各有看点3.1 增长有动力，容量未饱和（续）增长有动力，容量未饱和（续）已投产+将投产，容量并未饱和空域利用率空域利用率跑道利用率跑道利用率客运利用率客运利用率货运利用率货运利用率深圳机场109%113%102%45%上海机场N/A59%53%61%虹桥机场N/A63%63%44%白云机场N/AN/A46%38%厦门空港N/AN/A94%131%表表表表 8 8：各机场容量指标利用率：各机场容量指标利用率：各机场容量指
39、标利用率：各机场容量指标利用率资料来源：公司官网，长江证券研究部资料来源：公司官网，长江证券研究部 汇聚财智 共享成长3、机场：天时地利保增量，来年各有看点、机场：天时地利保增量，来年各有看点3.2 四大机场各有看点四大机场各有看点 上海机场。上海机场。虹桥资产注入，三大航上海货运之争，迪斯尼乐园开建。深圳机场。深圳机场。大运会召开，二跑道启用，地铁1号线贯通，港深合作。厦门空港。厦门空港。两岸航权再放，合作深化。白云机场。白云机场。Fedex运力提升，南航货运。3.3 投资建议投资建议 上海机场。上海机场。受益消费升级带来国际业务增长；受益长三角产业升级带来航空货运需求。深圳机场。深圳机场。
40、二跑道启用释放产能，仅起降费10%上交集团，业绩增厚有保证；大运会召开带来人气和知名度。汇聚财智 共享成长目目 录录一、迈入快速增长周期一、迈入快速增长周期 二、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影二、航空：内涵式增长提升盈利，走出价值毁灭阴影三、机场：天时地利保增量，来年各有看点三、机场：天时地利保增量，来年各有看点四、盈利预测和风险提示四、盈利预测和风险提示汇聚财智 共享成长4、盈利预测和风险提示、盈利预测和风险提示4.1 盈利预测盈利预测公司简称公司简称投资评级投资评级报表日股价报表日股价EPS预测预测PE本期本期上期上期09A10E11E09A10E11E中国国航推荐推荐130.
41、42 0.96 1.10 30.95 13.54 11.82 东方航空推荐推荐7.440.08 0.55 0.60 88.68 13.53 12.40 南方航空推荐推荐9.40.05 0.71 0.53 188.00 13.24 17.74 海南航空推荐推荐8.880.09 0.62 0.69 98.67 14.32 12.87 外运发展谨慎推荐谨慎推荐9.510.25 0.57 0.62 37.59 16.68 15.34 中信海直谨慎推荐谨慎推荐15.220.22 0.25 0.31 69.91 60.88 49.10 白云机场推荐推荐9.430.47 0.50 0.50 20.06 18
42、.86 18.86 上海机场推荐推荐13.070.37 0.64 0.68 35.32 20.42 19.22 厦门空港谨慎推荐谨慎推荐16.420.91 0.91 0.98 18.10 18.04 16.76 深圳机场谨慎推荐谨慎推荐5.880.34 0.38 0.41 17.28 15.47 14.34 表表表表9 9：各公司盈利预测：各公司盈利预测：各公司盈利预测：各公司盈利预测资料来源：长江证券研究部资料来源：长江证券研究部 汇聚财智 共享成长4、盈利预测和风险提示、盈利预测和风险提示4.2 风险提示风险提示国际原油价格剧烈波动，人民币升值后贬值，欧洲碳排放从严并提前实施，疾病、自然灾
43、害等突发事件。汇聚财智 共享成长吴云英，长江证券研究部行业部首席分析师。南开大学数学学士，经济学硕士；吴云英，长江证券研究部行业部首席分析师。南开大学数学学士，经济学硕士；2008年年5月加盟长江证券研究部，从事航运港口行业研究。月加盟长江证券研究部，从事航运港口行业研究。沈晓峰，浙江大学经贸英语学士，美国西雅图城市大学工商管理硕士，沈晓峰，浙江大学经贸英语学士，美国西雅图城市大学工商管理硕士，6年航空公司从业经年航空公司从业经验，航空行业研究员。验，航空行业研究员。分析师介绍分析师介绍重要申明重要申明长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不长
44、江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及
45、作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。