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1、Leraning Objectivrs资本结构问题资本结构问题财务杠杆效应财务杠杆效应主主要要内内容容资本结构和权益资本成本资本结构和权益资本成本有公司税的有公司税的MM第一定理和第二定理第一定理和第二定理破产成本破产成本最优资本结构最优资本结构重谈饼图重谈饼图观察到的资本结构观察到的资本结构破产程序一瞥破产程序一瞥第1页/共71页第一节第一节 资本结构问题资本结构问题一、公司价值和股票价值：一个例子一、公司价值和股票价值：一个例子使公司价值最大化的资本结构，也就是财务管使公司价值最大化的资本结构，也就是财务管理人员应该为股东选择的资本结构。理人员应该为股东选择的资本结构。第2页/共71页二、
2、二、资本结构和资本成本资本结构和资本成本 问题：改变债务权益率（资本结构）时，问题：改变债务权益率（资本结构）时，WACC会会发生什么变化？发生什么变化？当当WACC最小化时，公司的价值最大；最小化时，公司的价值最大；使使WACC最小化的资本结构为最优资本结构最小化的资本结构为最优资本结构（optimal capital structure），也叫做公司的目），也叫做公司的目标资本结构。标资本结构。第3页/共71页第二节第二节 财务杠杆效应财务杠杆效应 财务杠杆是指公司对债务的依赖程度。财务杠杆是指公司对债务的依赖程度。公司在它的资本结构中使用的负债筹资越多，公司在它的资本结构中使用的负债筹资
3、越多，它运用的财务杠杆就越大。它运用的财务杠杆就越大。财务杠杆能够大幅财务杠杆能够大幅度度地改变公司股东的回报。地改变公司股东的回报。第4页/共71页一、财务杠杆的基本知识一、财务杠杆的基本知识 财务杠杆、财务杠杆、EPSEPS和和ROEROE：一个例子：一个例子 T公司目前的资本结构中没有债务。公司资产公司目前的资本结构中没有债务。公司资产的市场价值是的市场价值是800万美元，有万美元，有40万股普通股流万股普通股流通在外，则每股价格是通在外，则每股价格是20美元。现在拟议的债美元。现在拟议的债务发行将筹资务发行将筹资400万美元，利率是万美元，利率是10%。为研。为研究拟议重组的影响，现比
4、较了三种情况下公司究拟议重组的影响，现比较了三种情况下公司目前的资本结构和拟议的资本结构。目前的资本结构和拟议的资本结构。第5页/共71页表表17-4 T17-4 T公司的资本情况公司的资本情况（pp326pp326pp326pp326）单位：单位：美元美元衰退衰退 预期预期 扩张扩张EBIT 500000 1000000 1500000EBIT 500000 1000000 1500000利息利息 0 0 0 0 0 0 净利润净利润 500000 1000000 1500000500000 1000000 1500000ROE 6.25%12.5%18.75%ROE 6.25%12.5%1
5、8.75%EPS 1.25 2.50 3.75EPS 1.25 2.50 3.75目前的资本结构：无债务目前的资本结构：无债务拟议的资本结构：债务拟议的资本结构：债务=400万美元万美元EBIT 500000 1000000 1500000EBIT 500000 1000000 1500000利息利息 400000 400000 400000 400000 400000 400000 净利润净利润 100000 600000 1100000100000 600000 1100000ROE 2.50%15.00%27.50%ROE 2.50%15.00%27.50%EPS 0.50 3.00 5
6、.50EPS 0.50 3.00 5.50增加增加增加增加第6页/共71页第二节第二节 财务杠杆效应财务杠杆效应每股盈余（每股盈余（EPS）与息税前盈余（）与息税前盈余（EBIT）在拟议的资本结构下，在拟议的资本结构下，EPS和和ROE的变动性都大很的变动性都大很多。这说明了财务杠杆放大了股东的利得或损失；多。这说明了财务杠杆放大了股东的利得或损失；每股盈余和息税前盈余之间的关系：图每股盈余和息税前盈余之间的关系：图16-1：第一条：第一条线称作线称作“无负债无负债”，代表无财务杠杆情况；第二条线，代表无财务杠杆情况；第二条线代表的是拟议的资本结构，代表有财务杠杆情况；代表的是拟议的资本结构，
7、代表有财务杠杆情况；我们发现，第二条线的斜率更陡一些，而且两条线有我们发现，第二条线的斜率更陡一些，而且两条线有交点。在交点上（交点。在交点上（无差别点、临界点无差别点、临界点），两个资本结），两个资本结构下的构下的EPS相等。相等。第7页/共71页40321-1-24000008000001200000息税前盈余息税前盈余（美元，无税）（美元，无税）每股每股盈余盈余（美（美元）元）临界点临界点有负债有负债有利于负债有利于负债无负债无负债不利于负债不利于负债图图17-1财务杠杆：公司的财务杠杆：公司的EPS和和EBIT在交点上，无债务和有在交点上，无债务和有债务的债务的EPS和和EBIT相等。
8、相等。则，则，EBIT/40=(EBIT-40)/20EBIT=80万美元。万美元。当当EBIT是是80万美元时，万美元时，两个资本结构下的两个资本结构下的EPS都是每股都是每股2美元。我们美元。我们把这个临界点叫做把这个临界点叫做无差无差无差无差别点。在这个水平之上，别点。在这个水平之上，别点。在这个水平之上，别点。在这个水平之上，财务杠杆是有利的。财务杠杆是有利的。财务杠杆是有利的。财务杠杆是有利的。第8页/共71页练习：临界点练习：临界点EBITEBIT MPD MPD公司决定进行一项资本重组。目前，公司决定进行一项资本重组。目前，MPDMPD并没有债务筹资。然而，重组之并没有债务筹资。
9、然而，重组之后债务将为后债务将为100100万美元。债务的利率为万美元。债务的利率为9%9%。MPDMPD目前有目前有2020万股普通股流通在外，万股普通股流通在外，每股价格是每股价格是2020美元。如果预期重组可以提高美元。如果预期重组可以提高EPSEPS，那么，那么，MPDMPD的管理层所应该的管理层所应该预期的预期的EBITEBIT的最低水平是多少？的最低水平是多少？解答时请不考虑税。解答时请不考虑税。第9页/共71页计算临界计算临界EBIT（无差别点）（无差别点）EBIT/20=(EBIT-1000.09)/15 EBIT=36（万美元）（万美元）在任何高于它的在任何高于它的EBIT水
10、平下，加大财务杠杆都会增水平下，加大财务杠杆都会增加加EPS。第10页/共71页结论：财务杠杆的影响取决于公司的EBIT，当EBIT较高时，财务杠杆是有利的。此时，财务杠杆提高了采用ROE和EPS进行计量的股东报酬；财务杠杆高，股东面临较高的风险，因为 EPS和ROE 对EBIT的变动变敏感多了。第11页/共71页第二节第二节 财务杠杆效应财务杠杆效应二、公司借款和自制财务杠杆二、公司借款和自制财务杠杆通过个人借款来调整财务杠杆程度，就叫做通过个人借款来调整财务杠杆程度，就叫做自制财自制财自制财自制财务杠杆务杠杆务杠杆务杠杆（homemde leverage）。）。股东自己以股东自己以10%的
11、利率借款的利率借款2000美元，然后用这美元，然后用这2000美元和她原有的美元和她原有的2000美元一起购买美元一起购买200股股票，股股票，得到的净回报与拟议资本结构下是相同的。得到的净回报与拟议资本结构下是相同的。第12页/共71页拟议资本结构拟议资本结构与与原资本结构和自制杠杆原资本结构和自制杠杆（pp328pp328pp328pp328）拟议资本结构：债务拟议资本结构：债务=400万美元万美元 衰退衰退 预期预期 扩张扩张EPS 0.50 3.00 5.50EPS 0.50 3.00 5.50100100股的盈余股的盈余 50.00 300.00 550.0050.00 300.00
12、 550.00净成本净成本=10020=10020美元美元=2000=2000美元美元原资本结构和自制财务杠杆原资本结构和自制财务杠杆EPS 1.25 2.50 3.75EPS 1.25 2.50 3.75200200股的盈余股的盈余 250.00 500.00 750.00250.00 500.00 750.00减：利息减：利息 200200 200.00 200200.00 200净盈余净盈余 50.00 300.00 550.0050.00 300.00 550.00净成本净成本=20020=20020美元美元-借款金额借款金额=4000=4000美元美元-2000-2000美元美元=2
13、000=2000美元美元这个例子说明，股东可以通过自己加大财务杠杆来这个例子说明，股东可以通过自己加大财务杠杆来创造不同的支付模式。因此，不管创造不同的支付模式。因此，不管T公司是否采纳拟公司是否采纳拟议的资本结构，对股东都没有什么影响。议的资本结构，对股东都没有什么影响。第13页/共71页一、一、MM第一定理：饼图模型第一定理：饼图模型 T公司的例子说明，不管公司选择什么样的资本结公司的例子说明，不管公司选择什么样的资本结构，股票价格都是一样的；构，股票价格都是一样的；MM定理（诺贝尔奖得主定理（诺贝尔奖得主弗朗克弗朗克弗朗克弗朗克.莫迪格利安尼莫迪格利安尼莫迪格利安尼莫迪格利安尼Modig
14、lianiModigliani和莫顿和莫顿和莫顿和莫顿.米勒米勒米勒米勒 Miller)Miller)MMMM第一定理认为，公司选择怎样的筹资安排完全无第一定理认为，公司选择怎样的筹资安排完全无第一定理认为，公司选择怎样的筹资安排完全无第一定理认为，公司选择怎样的筹资安排完全无关紧要。关紧要。关紧要。关紧要。第三节第三节 资本结构和权益资本成本资本结构和权益资本成本第14页/共71页资本结构的两资本结构的两个饼图模型个饼图模型公司价值公司价值股票股票股票股票60%60%60%60%债券债券40%40%饼图的大小饼图的大小饼图的大小饼图的大小不会因为切不会因为切不会因为切不会因为切法的不同而法的
15、不同而法的不同而法的不同而改变改变改变改变！公司价值公司价值股票股票股票股票40%40%40%40%债券债券60%60%第15页/共71页二、二、权益成本和财务杠杆：权益成本和财务杠杆：MM第二定理第二定理 尽管改变公司的资本结构不会改变公司总价值，但尽管改变公司的资本结构不会改变公司总价值，但是它会引起公司债务和权益的重要变动。是它会引起公司债务和权益的重要变动。如果忽略税，加权平均资本成本为：如果忽略税，加权平均资本成本为：WACC=(E/V)RE+(D/V)RD，V=E+D我们也可以把我们也可以把WACC理解为公司总体资产的理解为公司总体资产的 必要报必要报酬率，假设记为酬率，假设记为R
16、A，则，则 R RA A =(=(E/VE/V)R RE E+(+(D/VD/V)R RD D第16页/共71页上式整理可得上式整理可得:R RE E =R RA A+（R RA A-R RD D）(D/ED/E)MMMM第二定理第二定理第二定理第二定理:权益成本的大小取决于权益成本的大小取决于权益成本的大小取决于权益成本的大小取决于3 3个因素：公司资产的必个因素：公司资产的必个因素：公司资产的必个因素：公司资产的必要报酬率要报酬率要报酬率要报酬率（R RA A）、公司的债务成本（）、公司的债务成本（）、公司的债务成本（）、公司的债务成本（R RD D）以及公司债务权益比）以及公司债务权益比
17、）以及公司债务权益比）以及公司债务权益比率（率（率（率（D/ED/E）。）。）。）。第17页/共71页根据根据MM第二定理，第二定理，R RE E=R RA A+（R RA A-R RD D）(D/ED/E)R RA A=WACC=(=WACC=(E/VE/V)R RE E+(+(D/VD/V)R RD D ，这里，这里，这里，这里，V=D+EV=D+E资本成资本成本（本（%）债务权益比率债务权益比率（D/ED/E）WACC=RARDRE权益成本和权益成本和WACCWACC：无税的：无税的MMMM第一定理和第二定理第一定理和第二定理第18页/共71页练习：权益资本成本练习：权益资本成本 R R
18、公司加权平均资本成本（忽略税）是公司加权平均资本成本（忽略税）是12%12%。它可以以。它可以以8%8%的利率借款。假设的利率借款。假设R R公公司的目标资本结构是权益占司的目标资本结构是权益占80%80%、债务占、债务占20%20%，它的权益成本是多少？如果目标资，它的权益成本是多少？如果目标资本结构是权益占本结构是权益占50%50%，那么权益成本是多少？用你的答案计算，那么权益成本是多少？用你的答案计算WACCWACC，以证明它们，以证明它们是相等的。是相等的。第19页/共71页答案：根据MM第一定理，权益成本RE是：R RE=E=R RA+A+（R RA-A-R RD D）(D/ED/E
19、)在第一种情况下，债务权益率是0.2/0.8=0.25，因此权益成本是RE=12%+（12%-8%）0.25=13%;第二种情况的债务权益率是1.0，因此权益成本是16%；假设权益筹资所占百分比为80%，权益成本是13%，税率为0，我们现在可以计算出WACC为：WACC=(E/V)RE+(D/V)RD=0.813%+0.28%=12%在第二种情况下，权益筹资所占的百分比是50%，权益成本是16%，WACC=(E/V)RE+(D/V)RD=0.516%+0.58%=12%因此，在两种情况下的WACC都是12%。第20页/共71页三、经营风险和财务风险三、经营风险和财务风险 RE E=RA A+（
20、RA A-RD D）(D/E)MM第二定理表明，公司权益成本可以划分为两个第二定理表明，公司权益成本可以划分为两个部分：部分：第一个部分是第一个部分是R RA A，即公司总体资产的必要报酬率，即公司总体资产的必要报酬率，其大小取决于公司经营活动的性质，公司的经营所其大小取决于公司经营活动的性质，公司的经营所固有的风险叫做公司权益的固有的风险叫做公司权益的经营风险（经营风险（business risk）；第二个部分是第二个部分是（R RA A-R RD D）(D/ED/E)，是由公司的财务，是由公司的财务结构所决定的。当公司开始依赖财务筹资时，权益结构所决定的。当公司开始依赖财务筹资时，权益的必
21、要报酬率就会上升，这个来自利用债务筹资所的必要报酬率就会上升，这个来自利用债务筹资所产生的额外风险，就叫做公司权益的财务风险产生的额外风险，就叫做公司权益的财务风险（financial risk）。）。第21页/共71页因此，公司权益的总系统风险包括两部分：经营风险和财务风因此，公司权益的总系统风险包括两部分：经营风险和财务风因此，公司权益的总系统风险包括两部分：经营风险和财务风因此，公司权益的总系统风险包括两部分：经营风险和财务风险。险。险。险。公司的权益成本随着它所利用的财务杠杆的加大而上升，因为公司的权益成本随着它所利用的财务杠杆的加大而上升，因为公司的权益成本随着它所利用的财务杠杆的加
22、大而上升，因为公司的权益成本随着它所利用的财务杠杆的加大而上升，因为权益的财务风险加了，而经营风险则保持不变。权益的财务风险加了，而经营风险则保持不变。权益的财务风险加了，而经营风险则保持不变。权益的财务风险加了，而经营风险则保持不变。第22页/共71页第四节第四节 有公司税的有公司税的MMMM第一定理和第二定理第一定理和第二定理债务有两个明显的特点：支付的利息可以税前扣除；债务有两个明显的特点：支付的利息可以税前扣除；无法履行债务义务时会导致破产；无法履行债务义务时会导致破产；问题问题：当我们考虑税的影响，则对：当我们考虑税的影响，则对MM第一定理和第第一定理和第二定理有什么变化？二定理有什
23、么变化？假设两公司，假设两公司，U（没有利用杠杆）和（没有利用杠杆）和L（利用了杠杆）（利用了杠杆）预期预期EBIT=1000美元，美元，L公司发行了公司发行了1000美元的永续美元的永续债券，每年付息债券，每年付息8%，所得税，所得税30%。第23页/共71页 公司公司U 公司公司LEBIT 1000 1000利息利息 0 80应税利润应税利润 1000 920税税30%300 276净利润净利润 700 644（单位：美元）（单位：美元）第24页/共71页一、利息税盾一、利息税盾简化起见，我们设折旧为简化起见，我们设折旧为0，NWC没有变化，则在这种没有变化，则在这种情况下，来自资产的现金
24、流量就等于情况下，来自资产的现金流量就等于EBIT减去税减去税 来自资产的现金流量来自资产的现金流量 公司公司U 公司公司LEBIT 1000 1000 税税 300 276合计合计 700 644（单位：美元）（单位：美元）即使两家的资产完全一样，现金流量也不一样。即使两家的资产完全一样，现金流量也不一样。现金流量现金流量 公司公司U 公司公司L流向股东流向股东 700 644流向债权人流向债权人 0 80合计合计 700 724（单位：美元）（单位：美元）流向公司流向公司L L的的现金流量多现金流量多2424美元，这美元，这是因为税额是因为税额节省了节省了2424美美元。元。我们就我们就我
25、们就我们就把这个税额把这个税额把这个税额把这个税额节省称做利节省称做利节省称做利节省称做利息税盾息税盾息税盾息税盾第25页/共71页二、税和二、税和MM第一定理第一定理在上例中，由于债务是永续的，相同的在上例中，由于债务是永续的，相同的24美元每年都会发美元每年都会发生，生，8%是适用的贴现率，则税盾的价值是是适用的贴现率，则税盾的价值是PV=24/0.08=30%*1000*0.08/0.08=0.30*1000=300美元；美元；利息税盾可以写成：利息税盾可以写成：利息税盾的现值利息税盾的现值=（TCDRD）/RD=TCD我们得到另一个著名的结果：我们得到另一个著名的结果：有公司税的有公司
26、税的MM第一定理第一定理 V L=V U+TCD第26页/共71页举债的效果图如一条斜率为举债的效果图如一条斜率为TC、截距为截距为VU的直线的直线另外，我们用一条水平线来表示另外，我们用一条水平线来表示VU，这两条直线的距离是这两条直线的距离是TCD，就是就是税盾的现值。税盾的现值。第27页/共71页公司价公司价值值V VL L债务总额债务总额D DVU有公司税的有公司税的MMMM第一定理第一定理VLVL=73007300VUVU=7000700010001000T TC CDD=TC因为存在利息税盾，公司价值随着债务总额的增加因为存在利息税盾，公司价值随着债务总额的增加而增加，这就是有税的
27、而增加，这就是有税的MM第一定理。第一定理。VL=V U+TCD第28页/共71页假设公司假设公司U的资本成本是的资本成本是10%，我们把它叫做不利用杠杆的资本成本，我们把它叫做不利用杠杆的资本成本，RU，则公司价值，则公司价值VU=（EBIT(1-TC)）/RU=700/0.1=7000利用杠杆的公司价值利用杠杆的公司价值VL=VU+TCD=7000+0.31000=7300美元美元第29页/共71页三、三、税、税、WACC和第二定理和第二定理有公司税的有公司税的MM第二定理说明了权益成本是：第二定理说明了权益成本是：RE=RU+(RU-UD)（D/E）（1-TC）=0.1+（0.1-0.0
28、8）（1000/6300）（1-0.3）=10.22%WACC=(E/V)RE+(D/V)RD（1-Tc）=（6300/7300）10.22%+1000/73008%(1-0.3)=9.6%如果没有债务，如果没有债务，WACC是是10%；如果有债务，；如果有债务，WACC是是9.6%。因此，有债务对公司比较有利。因此，有债务对公司比较有利。第30页/共71页四、四、结论结论WACC是随着债务权益率的上升而下降。是随着债务权益率的上升而下降。有税的有税的MM第一第一定理表明：公司定理表明：公司的的WACC随着公随着公司对债务筹资依司对债务筹资依赖程度的加大而赖程度的加大而降低；降低；有税的有税的
29、MM第二第二定理表明：公司定理表明：公司的权益成本的权益成本RE随着公司对债务随着公司对债务筹资的依赖程度筹资的依赖程度加大而上升。加大而上升。资本成本（资本成本（%）债务权益比率债务权益比率（D/ED/E）WACC=WACC=R RA ARD（1TC）RE权益成本和权益成本和WACCWACC：有税的：有税的MMMM第二定理第二定理RURE10.22Ru10WACCWACC9.69.6RD（1TC）8（10.3）5.6第31页/共71页 假设给定假设给定F公司的信息：公司的信息：EBIT=$151.52,TC=0.34,D=$500,RU=0.2。负债资本成。负债资本成本是本是10。F的权益价
30、值是多少？的权益价值是多少？F的权益资本是多少的权益资本是多少？WACC是多少？是多少？练习：权益成本和公司价值第32页/共71页 解答：解答：如果没有负债，公司价值如果没有负债，公司价值VU就是（就是（EBIT税）税）/RU500美元；美元；根据有税的根据有税的MM第一定理，我们知道有债务的公司的价值是：第一定理，我们知道有债务的公司的价值是：VL=VU+TCD=500+0.34500=670美元；美元；因此，权益价值因此，权益价值E670500170美元；美元；根据有公司税的根据有公司税的MM第二定理，权益成本第二定理，权益成本RE就是：就是：RERU（RU-RD）D/E（1TC）0.2+
31、(0.2-0.1)500/170（10.34）39.4最后，最后，WACC=170/67039.4(500/670)10%(1-0.34)=14.92%所以这远比公司没有债务时的资本成本低，所以债务筹资有较所以这远比公司没有债务时的资本成本低，所以债务筹资有较大的优势。大的优势。第33页/共71页第五节第五节 破产成本破产成本一、直接破产成本一、直接破产成本当公司的资产价值等于债务价值时，由于权益已经当公司的资产价值等于债务价值时，由于权益已经没有了价值，从没有了价值，从经济意义经济意义上讲它就已经破产了；上讲它就已经破产了；公司的可使用债务数量的限定因素之一来自于破产公司的可使用债务数量的限
32、定因素之一来自于破产成本成本第34页/共71页直接破产成本与破产程序相关的法律费用和管理费用安然公司破产案(2001-2004)10亿美元世通公司破产案 6亿美元在公司破产的法律程序中，公司的部分资产将“消失”，债权人不能获得其全部应得补偿。第35页/共71页直接破产成本还包括因公司破产而引发的无形资产损失，如公司的技术优势、发展机会、人力资源等。这些无形资产是与公司的生存相联系的，公司一旦破产，它所代表的技术优势、发展机会和为实现这种发展的人才力量的价值也随之丧失，这部分成本对某些高科技公司是相当大的。第36页/共71页二、间接破产成本一种是指公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的
33、各种困难和麻烦。如公司在顾客心目中的信誉下降；考虑到售后服务问题，顾客不愿购买即将破产公司的产品，从而给公司造成的销售困难等。另一种是指发生财务危机时，公司债权人与债务人之间在投资方向选择上的矛盾与斗争也会影响公司的价值。第37页/共71页第五节第五节 破产成本破产成本我们采用我们采用财务困境成本财务困境成本(financial distress cost)这这个术语来表示所有因为进行破产或因为避免提出破个术语来表示所有因为进行破产或因为避免提出破产申请而引发的直接成本和间接成本。产申请而引发的直接成本和间接成本。不管公司最终会不会进行破产，净后果都是价值损不管公司最终会不会进行破产，净后果都
34、是价值损失，因为公司在它的资本结构中选择使用债务；失，因为公司在它的资本结构中选择使用债务；这种损失达可能性限制了公司选择使用债务的数量。这种损失达可能性限制了公司选择使用债务的数量。第38页/共71页第六节第六节 最优资本结构最优资本结构一、静态资本结构理论一、静态资本结构理论静态资本结构理论静态资本结构理论:它说明公司的债务数量会到达某它说明公司的债务数量会到达某一点，在这一点上，每一点，在这一点上，每1美元的债务所产生的税盾好美元的债务所产生的税盾好处正好等于提高财务困境概率的成本处正好等于提高财务困境概率的成本.(权衡理论权衡理论)我们把这个关系称为静态理论，因为它假设从资产我们把这个
35、关系称为静态理论，因为它假设从资产和经营的角度来看，公司是固定的，因而它只考虑和经营的角度来看，公司是固定的，因而它只考虑债务权益率可能的变动。债务权益率可能的变动。第39页/共71页图图17-6描绘了三种情况：描绘了三种情况：无税的无税的MM第一定理第一定理 有公司税的有公司税的MM第一定理；第一定理；静态理论所得出的情景。静态理论所得出的情景。第40页/共71页V Vu u公司价值（公司价值（V VL L）债务总额（债务总额（D）公司价值公司价值最大值最大值V VL L*债务税盾的现值债务税盾的现值财务困境成本财务困境成本V VL L=V=VU U+T+TC C*D*D最优债务金额最优债务
36、金额根据静态理论，来自负债税盾的利得被财务困境成本所抵消。最优资本根据静态理论，来自负债税盾的利得被财务困境成本所抵消。最优资本根据静态理论，来自负债税盾的利得被财务困境成本所抵消。最优资本根据静态理论，来自负债税盾的利得被财务困境成本所抵消。最优资本结构存在于财务杠杆的额外利得和所增加财务困境成本正好相等之时。结构存在于财务杠杆的额外利得和所增加财务困境成本正好相等之时。结构存在于财务杠杆的额外利得和所增加财务困境成本正好相等之时。结构存在于财务杠杆的额外利得和所增加财务困境成本正好相等之时。实际公司价值实际公司价值实际公司价值实际公司价值V Vu u=没有债务没有债务的公司价值的公司价值D
37、*图图图图17-617-617-617-6：静态资本结构理论：静态资本结构理论：静态资本结构理论：静态资本结构理论：最优资本结构和公司价值最优资本结构和公司价值最优资本结构和公司价值最优资本结构和公司价值123第41页/共71页二、最优资本结构和资本成本二、最优资本结构和资本成本使公司价值最大化的资本结构，同时也会使资本成本使公司价值最大化的资本结构，同时也会使资本成本最小化；最小化；资本成本（资本成本（%）债务权益比率债务权益比率（D/ED/E）WACCWACCR RD D（1 1T TC C）RE根据静态理论，由于债务的抵税好处，根据静态理论，由于债务的抵税好处，WACCWACC最初会下降
38、。在最初会下降。在超过超过D*/E*D*/E*点之后，由于财务困境成本，点之后，由于财务困境成本，WACCWACC开始上升。开始上升。RU Ru资本成本最资本成本最资本成本最资本成本最小值小值小值小值WACC*WACC*最优债务权益比率最优债务权益比率最优债务权益比率最优债务权益比率D*/E*D*/E*D*/E*D*/E*图图图图17-7 17-7 静态资本结构理论：静态资本结构理论：静态资本结构理论：静态资本结构理论：最优资本结构和资本成本最优资本结构和资本成本最优资本结构和资本成本最优资本结构和资本成本第42页/共71页三、最优资本结构：重述三、最优资本结构：重述三种情况：三种情况：三种情
39、况：三种情况：第一种：第一种：第一种：第一种：MMMM无税、无破产论点：无税、无破产论点：无税、无破产论点：无税、无破产论点：在没有税和破产成在没有税和破产成本或其他现实世界的不完美因素下，我们知道公司的本或其他现实世界的不完美因素下，我们知道公司的价值不会受它的债务政策的影响；价值不会受它的债务政策的影响；第二种：考虑税：第二种：考虑税：第二种：考虑税：第二种：考虑税：公司的价值严重依赖于它的债务政公司的价值严重依赖于它的债务政策。公司借得越多，它的价值就越高；策。公司借得越多，它的价值就越高；第三种：考虑破产的影响：第三种：考虑破产的影响：第三种：考虑破产的影响：第三种：考虑破产的影响：公
40、司的价值不再像前面提公司的价值不再像前面提到的那么大，因为潜在的未来破产成本的现值降低了到的那么大，因为潜在的未来破产成本的现值降低了公司价值。公司价值。最优资本结构发生在最优资本结构发生在最优资本结构发生在最优资本结构发生在D*D*，在这一点上，每增加额外，在这一点上，每增加额外，在这一点上，每增加额外，在这一点上，每增加额外1 1美元债务筹资所产生的税额节省，正好等于该额外借美元债务筹资所产生的税额节省，正好等于该额外借美元债务筹资所产生的税额节省，正好等于该额外借美元债务筹资所产生的税额节省，正好等于该额外借款所增加的破产成本，这就是静态资本结构理论的精款所增加的破产成本，这就是静态资本
41、结构理论的精款所增加的破产成本，这就是静态资本结构理论的精款所增加的破产成本，这就是静态资本结构理论的精髓。髓。髓。髓。第43页/共71页图：图：图：图：17-817-8资本资本资本资本结构结构结构结构问题问题问题问题加权平均资本成本加权平均资本成本%第一种情况第一种情况MMMM理理论（无税）论（无税）第二种情况第二种情况MMMM理理论（有税）论（有税）第三种情况静态理论第三种情况静态理论债务权益比率债务权益比率R Ru uWACC*WACC*D*/E*公司价值公司价值V VL L第二种情况第二种情况MMMM理论（有税）理论（有税）第三种情况静态理论第三种情况静态理论第一种情况第一种情况MMM
42、M理理论（无税）论（无税）V VL L*V Vu u债务总额债务总额DD*第44页/共71页四、资本结构：一些管理方面的建议四、资本结构：一些管理方面的建议我们所讲述的静态模型不能界定一个精确的最优资我们所讲述的静态模型不能界定一个精确的最优资本结构，但是它指出了两个关系很大的因素：本结构，但是它指出了两个关系很大的因素：税和税和税和税和财务困境财务困境财务困境财务困境税税税税 财务杠杆有税盾利益；财务杠杆有税盾利益；财务困境财务困境财务困境财务困境 财务困境风险高的公司的举债金额将财务困境风险高的公司的举债金额将比财务困境风险低的公司小；比财务困境风险低的公司小；第45页/共71页第七节第七
43、节 重谈饼图重谈饼图一、拓展的饼图模型一、拓展的饼图模型MM理论的批评者认为，一旦纳入真实世界的问题，理论的批评者认为，一旦纳入真实世界的问题，MM理论就不成立了。理论就不成立了。为了说明原始为了说明原始MM理论的价值，我们很简略地考虑理论的价值，我们很简略地考虑前面所引进的饼图模型的拓展。前面所引进的饼图模型的拓展。第46页/共71页在这个拓展的饼图模型中，税仅仅代表对公司现金流量的另一个索取权；在这个拓展的饼图模型中，税仅仅代表对公司现金流量的另一个索取权；税随着财务杠杆的加大而减少，税随着财务杠杆的加大而减少，政府对公司现金流量索取权（政府对公司现金流量索取权（政府对公司现金流量索取权（
44、政府对公司现金流量索取权（G G）的价值的价值就随着财务杠杆的加大而减少；就随着财务杠杆的加大而减少；破产成本破产成本破产成本破产成本也是对现金流量的另一个索取权。这个也是对现金流量的另一个索取权。这个索取权（索取权（索取权（索取权（B B）的现金流量的现金流量价值随着债务权益率的提高而增加；价值随着债务权益率的提高而增加；拓展的图饼理论坚持认为，对所有这些索取权的支付都是来自于同一个来拓展的图饼理论坚持认为，对所有这些索取权的支付都是来自于同一个来源，也就是源，也就是公司的现金流量（公司的现金流量（公司的现金流量（公司的现金流量（CFCF）CFCF=对股东的支付对股东的支付对股东的支付对股东
45、的支付+对债权人的支付对债权人的支付对债权人的支付对债权人的支付+对政府的支付对政府的支付对政府的支付对政府的支付+对破产法庭和律师的支付对破产法庭和律师的支付对破产法庭和律师的支付对破产法庭和律师的支付+所有其他对公司现金流量索取权的支付所有其他对公司现金流量索取权的支付所有其他对公司现金流量索取权的支付所有其他对公司现金流量索取权的支付第47页/共71页较低的财务杠杆较低的财务杠杆较高的财务杠杆较高的财务杠杆债券持有债券持有债券持有债券持有人索取权人索取权人索取权人索取权破产索破产索破产索破产索取权取权取权取权股东索股东索股东索股东索取权取权取权取权税收索税收索税收索税收索取权取权取权取权
46、债券持有债券持有债券持有债券持有人索取权人索取权人索取权人索取权破产索破产索破产索破产索取权取权取权取权股东索股东索股东索股东索取权取权取权取权税收税收税收税收索取索取索取索取权权权权在拓展的饼图模型中，所有对公司现金流量的索取权的在拓展的饼图模型中，所有对公司现金流量的索取权的价值不受资本结构的影响，但是索取权的相对价值随着价值不受资本结构的影响，但是索取权的相对价值随着债务筹资金额的增加而变动。债务筹资金额的增加而变动。图图图图17-9 17-9 17-9 17-9 拓展的饼图模型拓展的饼图模型拓展的饼图模型拓展的饼图模型第48页/共71页二、流通索取权和非流通索取权二、流通索取权和非流通
47、索取权在拓展的饼图模型中，股东和债权人的索取权，在拓展的饼图模型中，股东和债权人的索取权，作为第一类作为第一类作为第一类作为第一类索取权，索取权，索取权，索取权，政府和诉讼当事人的索取权，政府和诉讼当事人的索取权，作为第二类索取权；作为第二类索取权；作为第二类索取权；作为第二类索取权；第一类索取权是第一类索取权是流通索取权流通索取权，第二类则是，第二类则是非流通索取权非流通索取权。这。这些索取权之间的一个重要区别在于流通索取权可以在金融市些索取权之间的一个重要区别在于流通索取权可以在金融市场上买卖，非流通索取权则不能；场上买卖，非流通索取权则不能；当我们说到公司的价值时，我们一般仅指公司的流通
48、索取权当我们说到公司的价值时，我们一般仅指公司的流通索取权V VMM，而不包括非流通索取权的价值，而不包括非流通索取权的价值V VN N。如果我们采用。如果我们采用V VT T来表来表示所有对公司现金流量索取权的总价值，那么：示所有对公司现金流量索取权的总价值，那么：V VT T=E+D+G+B+=V=E+D+G+B+=VMM+V+VN N第49页/共71页拓展的饼图模型的精髓是拓展的饼图模型的精髓是拓展的饼图模型的精髓是拓展的饼图模型的精髓是，对公司现金流量的所有索取权的，对公司现金流量的所有索取权的总价值总价值总价值总价值V VT T，并，并不会随着资本结构而改变。然而，流通索取权的价值不
49、会随着资本结构而改变。然而，流通索取权的价值V VMM，则可能受到资，则可能受到资本结构变动的影响。本结构变动的影响。因此，最优的资本结构因此，最优的资本结构因此，最优的资本结构因此，最优的资本结构就是使流通索取权的价值最大化的资本结构，也可就是使流通索取权的价值最大化的资本结构，也可就是使流通索取权的价值最大化的资本结构，也可就是使流通索取权的价值最大化的资本结构，也可以说成是使非流通索取权，例如税和破产成本等的价值最小化的资本结构。以说成是使非流通索取权，例如税和破产成本等的价值最小化的资本结构。以说成是使非流通索取权，例如税和破产成本等的价值最小化的资本结构。以说成是使非流通索取权，例如
50、税和破产成本等的价值最小化的资本结构。第50页/共71页 第八节 优序融资理论优序融资理论公司倾向于首先采用内部筹资，因它不会传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将先选择债务筹资，再选择外部股权筹资。第51页/共71页优序融资理论与权衡理论不一致：不存在目标负债权益比率每个公司根据各自的资金需求来选择财务比率；盈利的公司采用较少的负债内部产生现金，从而外部融资的需求较少；公司需要宽松的财务环境公司知道在将来的不同时期，必须为有利可图的投资项目筹集资金，于是在当前就积累现金，当项目出现时，不会被迫求助于市场。第52页/共71页我国的融资现状：强烈的股权融资偏好 证据1：张人骥在1