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1、王义中王义中 博士、副教授、博导博士、副教授、博导浙江大学经济学院金融系浙江大学经济学院金融系第6讲 公司投资与公司并购 5.1 5.1 经典公司投资方程经典公司投资方程经典公司投资方程经典公司投资方程（内部融资与公司投资）（内部融资与公司投资）（内部融资与公司投资）（内部融资与公司投资）FHP（1988）：依据信息不对称理论提出了融资约束假说，开创了融资约束下公司投资现金流敏感性关系的研究。以19701984 年422 家美国制造业公司为研究对象，使用股股利利支支付付率率作为融资约束的替代指标，研究公司投资行为的差异。股利支付越高，表明公司的内部资金越充裕或外部融资难度较低，从而公司受到的融
2、资约束较轻。反之，则说明公司受到的外部融资约束较大。2实证结果表明，现金流的系数为正值，而且随着股利支付率的降低而增加。这意味着低股利支付率公司（融资约束程度高）相比高股利支付率公司（融资约束程度低）其投资现金流敏感性更高，即受融资约束较严重的公司的投资现金流敏感性相对较高。3 4具体回归方程 5Cleary et al.（2007）：投资和内部现金流之间的关系是非非线线性性的的：在企业内部现金流充裕或严重不足时，投资现金流敏感性会比企业内部现金流中等时更高当企业面临严重融资约束，由于需要付出高额成本获得外部融资，企业投资必然对公司内部现金流更加敏感。而当企业融资约束程度很低，由于过于容易获得
3、资金，公司管理层可能会由于代理成本而产生过度投资行为（侵蚀现金流），引起较高的投资现金流敏感性。受融资约束程度高和受融资约束程度低的公司，要比受融资约束程度中等的公司有更高的投资现金流敏感性。6信信息息不不对对称称与与公公司司投投资资：公司信息不对称水平越高，公司面临的外部融资成本越高，可供投资的资金越少，从而可能导致投资降低；另一方面，信息不对称程度较高，代表融资约束程度较高，公司投资对现金流的依赖性可能更加严重。7Chen and Chen（2012）：Investment-cash flow sensitivity has declined and disappeared,even du
4、ring the 2007-2009 credit crunch（信信贷贷紧紧缩缩）.If one believes that financial constraints have not disappeared,then investment-cash flow sensitivity cannot be a good measure of financial constraints.（即使融资约束没有消失，投资-现金流敏感度不能作为融资约束的最好度量）8The decline and disappearance are robust to considerations of R&D and
5、 cash reserves,and across groups of firms.The information content in cash flow regarding investment opportunities has declined,but measurement error in Tobins q does not completely explain the patterns in investment-cash flow sensitivity.The decline and disappearance cannot be explained by changes i
6、n sample composition,corporate governance,or market power;and remain a puzzle.95.2 5.2 投资效率投资效率投资效率投资效率（过度投资和投资不足）（过度投资和投资不足）（过度投资和投资不足）（过度投资和投资不足）Richardson（2006）：过度投资程度与自由现金流之间的关系可以反映代理问题的严重性（经理与股东的矛盾），而投资不足程度与现金短缺程度之间关系则反映了信息不对称问题导致的融资成本过高（股东与外部投资者即银行等的矛盾）。Richardson,Scott（2006）“Over-investment o
7、f free cash flow”,Review of Accounting Studies,Vol.11,No.2-3,159-189.10公司正常投资估计方程 为股票收益率 11根据回归结果能够计算出公司预期新增投资预期新增投资，然后用公司实际新增投资 减去预期新增投资，可得到差值。若差值为正，则表示过度投资，若为负值，则表示投资不足（绝对值）。自由现金流与内部现金缺口自由现金流与内部现金缺口。自由现金流量=经营活动产生的现金流额折旧与摊销之和（维持性投资）预期新增投资；若该差额为正，则内部现金流满足正常投资水平之后还有剩余，即自由现金流；若为负，则内部现金流不能满足正常的投资需求，差额的
8、绝对值表示内部现金缺口。125.3 5.3 前沿公司投资前沿公司投资前沿公司投资前沿公司投资Wang(2003)：对一个企业,在给定技术、市场和自身资源的条件下,存在着有限个投资机会,假设不存在融资约束条件,该企业可以确定出一个最优投资机会组合,这个投资组合决定的投资水平可以称为“前前沿沿投投资资水平水平”(frontier investment level,简写为FIL)在现实经济中,融资约束总是存在的,在加入融资约束后,企业只能选择一个次优的投资机会组合,它的规模一定不会大于最优投资机会组合,它决定的投资水平可以称为“实现实现投投资资水平水平”(realized investment le
9、vel,简写为RIL)。13RIL/FIL为前前沿沿投投资资效效率率指指数数(frontier investment efficiency index,简写为IEI)；1-RIL/FIL为融融资资约约束束程程 度度(financing constraints measurement,简 写 为FCM)Wang,Hung-Jen,2003,“A Stochastic Frontier Analysis of Financing Constraints on Investment:The Case of Financial Liberalization inTaiwan”,Journal of B
10、usiness&Economic Statistics 21(3):406 419.145.4 5.4 外部融资（负债）与公司投资外部融资（负债）与公司投资外部融资（负债）与公司投资外部融资（负债）与公司投资负债融资带来了股东与债权人之间的利益冲突（股利支付、求偿权稀释、资产替代和投资不足）。股东经理为使股东财富最大化,会在投资决策时选择那些能够增加股权价值股权价值，但会减少整个企业价值企业价值(股东与债权人财富之和，也即减少债权价值)的项目,或放弃那些能够增加企业价值但会减少股权价值的项目,从而产生过度投资或投资不足,损害债权人及企业整体利益。15负债融资能够抑制股东-经理冲突,即将负负债债
11、视视为为一一种种公公司司治治理理的的工工具具。经理人员为了寻求高于市场水平的薪金和津贴,有着扩大企业规模的冲动。所以,当企业拥有过多的剩剩余余现现金金流流时,经理可能会将其投资到能够扩大企业规模，但未必具有良好盈利性的项目。而负债融资能够减少这种股东-经理冲突所导致的过度投资行为。因为负债本金与利息的支付可以减少可供经理支配的现金；负债使经理面临更多的监控,如果企业不能按期偿还债务,则公司的控制权将归债权人所有 16如果企业的新新增增投投资资项项目目的风险比企业投投资资新项目前前的风险大,则项目投资后企业风险增加,那么即使该新增投资项目的NPV 等于零,但由于该项目的实施使得企业破产风险增加,
12、所以债权人的财富会转移到股东那里。这就会导致股东愿意投资于NPV小于零的项目,造成过度投资。如果企业的新增投资项目的风险比企业投资新项目前的风险小,则项目投资后企业风险减小,那么即使该新增投资项目的NPV 等于零,但由于该项目的实施使得企业破产风险减小,所以股东的财富会转移到债权人那里。这就会导致股东不愿意投资于NPV大于零的项目,造成投资不足。17因此，在股东-经理利益一致,且其他条件(如,负债比例、企业经营风险等)一定的情况下,新增项目风险越大,过度投资越严重；新增项目风险越小,投资不足越严重,并且过度投资与投资不足的程度随着负债比例的上升而加大。18因此，对于新增投资项目风险小于投资新项
13、目前企业风险的企业(低项目风险企业),一方面银行预算软约束导致股东-债权人冲突引发的投资不足,另一方面负债的相机治理作用在一定程度上约束了股东-经理冲突引发的投资过度。所以在此类企业中负债比例越高,投资规模越小;19而对于新增投资项目风险大于投资新项目前企业风险的企业(高高项项目目风风险险企企业业),负债比例上升一方面使股东-债权人冲突引起的过度投资行为更严重,另一方面又减轻了股东-经理冲突引起的过度投资行为,前者使投资额增加,后者使投资额减少,两者对投资产生的影响在一定程度上相互抵消。所以,随着负债比例的上升,这类企业投资额的下降幅度小于低项目风险企业投资额的下降幅度,而且负债比例与投资规模
14、之间还可能出现正相关关系 20研究假说研究假说假设1:低项目风险企业,负债比例与投资规模显著负相关。假设2:高项目风险企业,负债比例与投资规模显著相关(正相关或负相关)。假设3:高项目风险企业负债比例与投资规模之间的相关程度小于低项目风险企业。21回归方程 22度量投资项目风险：EBIT（Earnings Before Interest and Tax，即息税前利润。235.5 5.5 公司治理公司治理公司治理公司治理（股权集中、侵占）（股权集中、侵占）（股权集中、侵占）（股权集中、侵占）与公司投资与公司投资与公司投资与公司投资给定现金流权水平,控制权水平与最优侵占比例正相关。给定控制权或现金
15、流权,两者分离度越大,侵占比例越高。公司自由现金流水平越高、控股股东控制权与现金流权分离度越大、控制权私利越大,公司过度投资现象越严重;控股股东现金流权水平越高、公司治理水平越高,过度投资现象越轻。24回归方程 25 26第第6讲讲 第二部分第二部分公司并购公司并购 271.1.企业并购的定义和发展简介企业并购的定义和发展简介企业并购的定义和发展简介企业并购的定义和发展简介1.1 定义定义在在欧欧美美国国家家教教科科书书中中，企企业业并并购购(merger)的定义为：的定义为：公公司司A兼兼并并了了公公司司B，在在兼兼并并后后公公司司A仍仍然然存存在在，但但公公司司B即即目目标标公公司司不不复
16、复存存在。在。在在一一个个典典型型的的企企业业兼兼并并中中，公公司司A将将承承担公司担公司B所有的资产和债务。所有的资产和债务。28企业并购与企业间的合并不同：企业并购与企业间的合并不同：在企业并购在企业并购(merger)中，中，A+B=A，公司，公司B被兼并进了公司被兼并进了公司A；在企业合并在企业合并(consolidation)中，中，A+B=C，公司，公司C是个全新的公司。是个全新的公司。291.1 1.1 定义定义定义定义收购收购(takeover)在在美美国国商商学学院院的的术术语语中中，更更多多地地指指敌敌意收购。意收购。区区别别一一个个收收购购是是第第一一还还是是有有好好取取
17、决决于于这这一一收收购购是是否否获获得得目目标标公公司司(target firm)的董事会批准。的董事会批准。301.2 1.2 企业并购的类型企业并购的类型企业并购的类型企业并购的类型横横 向向 并并 购购 或或 同同 业业 并并 购购(horizontal merger)指指同同业业竞竞争争对对手手之之间间的的企企业业并并购购行行为为，其其并并购购后后的的新新公公司司在在市市场场势势力力方方面面的的提升有时会导致行业的垄断。提升有时会导致行业的垄断。311.2 1.2 企业并购的类型企业并购的类型企业并购的类型企业并购的类型纵纵 向向 并并 购购 或或 垂垂 直直 并并 购购(vertic
18、al merger)指指上上下下游游产产业业链链上上的的公公司司之之间间的的企企业业并购行为。并购行为。与与横横向向并并购购不不同同的的是是，垂垂直直并并购购后后的的新新公公司司在在市市场场势势力力方方面面的的提提升升往往往往不不会被立法者视为反竞争的垄断行为。会被立法者视为反竞争的垄断行为。321.2 1.2 企业并购的类型企业并购的类型企业并购的类型企业并购的类型混业并购混业并购(conglomerate merger)既既非非横横向向并并购购也也非非垂垂直直并并购购的的企企业业并并购即为混业并购。购即为混业并购。331.3 1.3 美国历史上的五个企业并购潮美国历史上的五个企业并购潮美国
19、历史上的五个企业并购潮美国历史上的五个企业并购潮第一个企业并购潮（第一个企业并购潮（18971904）：）：美美国国八八大大类类工工业业公公司司（基基础础工工业业、食食品品工工业业、石石油油工工业业、化化学学工工业业、交交通通设设备备、金金属属加加工工、机机器器制制造造、煤煤矿矿等等领领域域(Nelson,1959)）之之间间的的并并购购活活动占据了所有并购的三分之二。动占据了所有并购的三分之二。企企业业并并购购绝绝大大多多数数属属于于横横向向并并购购或或同同业业并并购购，结结果果导导致致了了美美国国制制造造业业的的不不断集中和垄断化。断集中和垄断化。341.3 1.3 美国历史上的五个企业并
20、购潮美国历史上的五个企业并购潮美国历史上的五个企业并购潮美国历史上的五个企业并购潮第二个企业并购潮（第二个企业并购潮（19161929）：）：美美国国国国会会开开始始部部署署反反垄垄断断措措施施，通通过过了了克莱顿法案克莱顿法案(Clayton Act)。企企业业并并购购基基本本上上属属于于纵纵向向并并购购或或垂垂直直并购，混业并购也已出现。并购，混业并购也已出现。大量使用了债务融资来完成企业并购。大量使用了债务融资来完成企业并购。351.3 1.3 美国历史上的五个企业并购潮美国历史上的五个企业并购潮美国历史上的五个企业并购潮美国历史上的五个企业并购潮第三个企业并购潮（第三个企业并购潮（19
21、651969）：）：大大 多多 数数 企企 业业 并并 购购 属属 于于 混混 业业 并并 购购(Steiner,1975)，而而且且出出现现了了不不少少较较小的公司并购较大的公司的案例。小的公司并购较大的公司的案例。361.3 1.3 美国历史上的五个企业并购潮美国历史上的五个企业并购潮美国历史上的五个企业并购潮美国历史上的五个企业并购潮第四个企业并购潮（第四个企业并购潮（19811989）：）：敌敌意意收收购购已已经经成成为为美美国国企企业业可可以以接接受受的扩张手段。的扩张手段。债债务务融融资资(debt financing)及及垃垃圾圾债债券券(junk bond)的的大大量量运运用用
22、也也促促成成了了许许多多并购及杠杆收购。并购及杠杆收购。371.3 1.3 美国历史上的五个企业并购潮美国历史上的五个企业并购潮美国历史上的五个企业并购潮美国历史上的五个企业并购潮第五个企业并购潮（第五个企业并购潮（19921998）：）：产产生生了了许许多多重重大大的的混混业业并并购购，但但很很少少是是敌敌意意收收购购，而而更更多多的的是是战战略略性性的的企企业并购。业并购。债债务务融融资资大大大大减减少少，更更多多的的是是运运用用权权益益性性融融资资(equity financing)促促成成的的，换股的方式成为较流行的交易手段。换股的方式成为较流行的交易手段。382.2.企业并购的经济动
23、因企业并购的经济动因企业并购的经济动因企业并购的经济动因市场势力的扩张市场势力的扩张市场效率的提高市场效率的提高企业资源的重新布局企业资源的重新布局市场纪律市场纪律管理层的自身利益驱动管理层的自身利益驱动 392.1 2.1 企业并购的经济动因一：市场势力的扩张企业并购的经济动因一：市场势力的扩张企业并购的经济动因一：市场势力的扩张企业并购的经济动因一：市场势力的扩张通通过过同同业业并并购购来来减减少少同同业业竞竞争争对对手手的的数数量量，从从而而增增强强企企业业在在市市场场上上的的竞竞价价权。权。20世世纪纪80年年代代的的研研究究结结果果未未能能支支持持该该假设假设(Eckbo,1983;
24、Stillman,1983)。20世世纪纪90年年代代的的一一些些研研究究结结果果支支持持了了这这一一假假设设(Prager,1992;Kim and Singal,1993)。402.2 2.2 企业并购的经济动因二：市场效率的提高企业并购的经济动因二：市场效率的提高企业并购的经济动因二：市场效率的提高企业并购的经济动因二：市场效率的提高企企业业为为了了在在创创造造价价值值的的过过程程中中降降低低成成本，需要通过并购来提高市场效率。本，需要通过并购来提高市场效率。Banerjee and Eckard,1998McGuckin and Nguyen,1995Berger and Ofek,1
25、995Jensen and Ruback,1993Kaplan and Weisbach,1992 412.3 2.3 企业并购的经济动因三：企业并购的经济动因三：企业并购的经济动因三：企业并购的经济动因三：企业资源的重新布局企业资源的重新布局企业资源的重新布局企业资源的重新布局企企业业重重新新布布局局其其各各种种资资源源以以产产生生经经济济规模效应的一种有效手段。规模效应的一种有效手段。Capron,Dussauge和和Mitchell(1998)King,Slotegraff和和Kesner(2008)Karim和和Mitchell(2000)422.4 2.4 企业并购的经济动因四：市场
26、纪律企业并购的经济动因四：市场纪律企业并购的经济动因四：市场纪律企业并购的经济动因四：市场纪律企企业业并并购购也也可可以以被被用用于于规规范范低低效效的的管管理层，从而提升公司的价值。理层，从而提升公司的价值。Jensen,1986Jensen and Ruback,1983Agrawal and Walkling,1994Martin and McConnell,1991 432.4 2.4 企业并购的经济动因四：市场纪律企业并购的经济动因四：市场纪律企业并购的经济动因四：市场纪律企业并购的经济动因四：市场纪律Rhodes-Kropf和和Robinson(2008)发发现现，与与一一般般人人
27、想想象象的的高高市市值值公公司司易易于于并并购购低低市市值值公公司司的的说说法法不不同同，市市值值相相近的公司之间更容易产生企业并购。近的公司之间更容易产生企业并购。Wang和和Zajac(2007)发发现现资资源源相相近近的的公公司司之之间间在在结结为为战战略略联联盟盟的的过过程程中中，相互并购的几率会大大增加。相互并购的几率会大大增加。442.5 2.5 企业并购的经济动因五：企业并购的经济动因五：企业并购的经济动因五：企业并购的经济动因五：管理层的自身利益驱动管理层的自身利益驱动管理层的自身利益驱动管理层的自身利益驱动有有些些研研究究结结果果显显示示，CEO薪薪酬酬较较高高的的行行业业一
28、一般般并并购购也也较较活活跃跃(Agrawal and Walkling,1994)。并并购购公公司司的的CEO及及董董事事的的股股票票期期权权的的数数额额与与该该公公司司的的并并购购数数量量存存在在正正相相关关关关系系(Sanders,2001;Deutsch,Keil and Laamanen,2007)。452.5 2.5 企业并购的经济动因五：企业并购的经济动因五：企业并购的经济动因五：企业并购的经济动因五：管理层的自身利益驱动管理层的自身利益驱动管理层的自身利益驱动管理层的自身利益驱动越越来来越越多多的的研研究究结结果果表表明明，管管理理层层很很可可能能为为了了增增加加自自己己的的薪
29、薪酬酬而而积积极极从从事事并并购购，以以便便使使公公司司规规模模迅迅速速扩扩大大，从从而促使董事会重新安排自己的薪酬。而促使董事会重新安排自己的薪酬。这这与与实实证证研研究究的的结结果果相相符符：并并购购公公司司的的CEO的的薪薪酬酬一一般般在在并并购购完完成成后后都都有有所所 增增 加加(Harford and Li,2007;Grinstein and Hribar,2004)。462.5 2.5 企业并购的经济动因五：企业并购的经济动因五：企业并购的经济动因五：企业并购的经济动因五：管理层的自身利益驱动管理层的自身利益驱动管理层的自身利益驱动管理层的自身利益驱动另另一一些些实实证证研研究
30、究结结果果展展示示了了管管理理层层的的过过度度自自信信及及私私欲欲满满足足与与企企业业并并购购之之间间的联系的联系(Roll,1986)。473.3.并购完成后的绩效分析并购完成后的绩效分析并购完成后的绩效分析并购完成后的绩效分析影响并购的诸种因素：影响并购的诸种因素：交交易易结结构构、管管理理层层效效应应、公公司司的的特特点点和环境因素和环境因素这这四四方方面面的的因因素素或或多多或或少少地地影影响响了了企企业并购的绩效。业并购的绩效。483.1 3.1 交易结构交易结构交易结构交易结构一一个个广广为为接接受受的的观观点点是是，如如果果公公司司的的管管理理层层选选择择用用现现金金作作为为并并
31、购购的的支支付付手手段段，就就意意味味着着公公司司估估值值过过低低；如如果果公公司司的的管管理理层层选选择择用用股股票票作作为为并并购购的的支支付付手手段段，那那就就意意味味着着公公司司估估值值过过高高(King et al.,2004)。即即，股股票票市市场场应应该该把把以以股股票票作作为为支支付付手手段段的的并并购购看看做做是是公公司司估估值值过过高高的的一一个信号个信号(Loughran and Vijh,1997)。493.1 3.1 交易结构交易结构交易结构交易结构不不少少研研究究结结果果表表明明，用用现现金金作作为为支支付付手手段段的的企企业业并并购购对对目目标标公公司司股股东东们
32、们比比较较有有利利，至至少少比比较较不不那那么么有有害害(Carow et al.,2004;Huang and Walkling,1987;Loughran and Vijh,1997;Travlos,1987)。503.1 3.1 交易结构交易结构交易结构交易结构对对并并购购公公司司而而言言，大大多多数数时时政政研研究究结结果果认认为为，在在并并购购的的消消息息宣宣布布后后，并并购购公公司司的的市市场场股股价价汇汇报报的的反反应应是是零零或或负负数数(Chang,1998)。Bharadwaj和和Shivdasani(2003)发发现现，银银行行贷贷款款作作为为并并购购的的支支付付手手段段
33、可可以以给给并购公司起到认证和监督作用。并购公司起到认证和监督作用。513.1 3.1 交易结构交易结构交易结构交易结构Dodd和和Ruback(1997)发发现现并并购购公公司司和和目目标标公公司司在在并并购购消消息息宣宣布布之之前前都都有有显显著著的的异异常常市市场场股股价价回回报报，其其中中目目标标公公司司的的异异常常市市场场股股价价回回报报高高于于并并购购公公司。司。此此外外，成成功功的的要要约约收收购购比比未未成成功功的的要要约约收收购购能能产产生生较较高高的的异异常常市市场场股股价价回回报。报。523.1 3.1 交易结构交易结构交易结构交易结构Bradley(1980)认认为为在
34、在以以现现金金为为支支付付手手段段的的要要约约收收购购中中，只只有有目目标标公公司司能能够产生异常市场股价回报。够产生异常市场股价回报。Martin(1996)通通过过其其实实证证研研究究发发现现，并并购购公公司司的的增增长长机机会会越越多多，他他们们就就越越有有可可能能使使用用股股票票来来作作为为并并购购的的支支付付手手段。段。533.1 3.1 交易结构交易结构交易结构交易结构有有些些时时政政研研究究还还将将并并购购交交易易的的类类型型做做了了比比较较，如如将将要要约约收收购购与与一一般般的的并并购购作作了了比比较较分分析析，发发现现总总的的来来说说，要要约约收收购购产产生生的的异异常常市
35、市场场股股价价回回报报要要优优于于一一般般的的并并购购(Agrawal et al.,1992)，尤尤其其是是收收购购的的支支付付手手段段是是现现金金时时，这这种种差差异异尤尤为为明明显显(Loughran and Vijh,1997)。543.2 3.2 管理层对并购后绩效的影响管理层对并购后绩效的影响管理层对并购后绩效的影响管理层对并购后绩效的影响根根据据代代理理人人成成本本的的理理论论，公公司司管管理理层层的的持持股股和和薪薪酬酬直直接接影影响响到到公公司司的的企企业业发发展展决决策策包包括括企企业业并并购购决决策策，进进而而印印象到并购后的绩效表现。象到并购后的绩效表现。Hubbard
36、和和Palia(1995)发发现现，在在管管理理层层持持股股比比例例与与并并购购消消息息宣宣布布后后的的市市场场股股价价回回报报之之间间存存在在着着凸凸型型的的非非线线性性关关系系，即即管管理理层层持持股股比比例例适适中中时时，并并购购消息宣布后的市场股价回报最高。消息宣布后的市场股价回报最高。553.2 3.2 管理层对并购后绩效的影响管理层对并购后绩效的影响管理层对并购后绩效的影响管理层对并购后绩效的影响Datta,Iskandar-Datta和和 Raman(2001)发发现现，收收购购前前数数年年给给管管理理层层的的股股权权激激励励数数额额越越高高，并并购购公公司司在在并并购购时时付付
37、出出的的并并购购溢溢价价越越低低，而而且且公公司司越越倾倾向向于于收收购购高高增增长长的的目目标标公公司司，从从而而会会正正面面影影响响到到并并购购消消息息宣宣布布后后的的市市场场股价回报。股价回报。563.2 3.2 管理层对并购后绩效的影响管理层对并购后绩效的影响管理层对并购后绩效的影响管理层对并购后绩效的影响有些研究结果与上述发现不完全一致有些研究结果与上述发现不完全一致Grintein和和 Hribar(2004)发发 现现，当当CEO的的权权力力比比董董事事会会还还大大时时，CEO往往往往能能从从企企业业并并购购中中获获得得较较大大的的个个人人利利益益，而而且且他他们们往往往往更更有
38、有可可能能并并购购较较大大的的目目标标公公司司，而而股股市市对对这这样样的的并并购购宣宣布的反应则是负面的。布的反应则是负面的。573.3 3.3 并购公司的特点对并购后绩效的影响并购公司的特点对并购后绩效的影响并购公司的特点对并购后绩效的影响并购公司的特点对并购后绩效的影响那那些些具具有有较较高高市市净净率率(price-to-book value)的的并并购购公公司司并并购购后后的的绩绩效效表表现现优优于于市市净净率率较较低低的的并并购购公公司司(Heron and Lie,2002)。Lang,Stulz和和Walkling(1989)发发现现具具有有较较高高托托宾宾系系数数(Tobin
39、s q)的的并并购购公公司司并并购购后后的的绩绩效效表表现现优优于于那那些些具具有有较较低低托托宾宾系系数数的的并并购购公公司司；具具有有较较低低托托宾宾系系数数的的目目标标公公司司并并购购后后的的绩绩效效表表现现优于具有高托宾系数的目标公司。优于具有高托宾系数的目标公司。583.3 3.3 并购公司的特点对并购后绩效的影响并购公司的特点对并购后绩效的影响并购公司的特点对并购后绩效的影响并购公司的特点对并购后绩效的影响那那些些具具有有较较低低托托宾宾系系数数的的并并购购公公司司，往往往往都都是是代代理理人人成成本本较较高高的的公公司司，所所以以更更有有可可能能去去并并购购一一些些不不能能产产生
40、生净净现现值值 的的 目目 标标 公公 司司(Rau,P.R.,&Vermaelen,T.,1998)。593.3 3.3 并购公司的特点对并购后绩效的影响并购公司的特点对并购后绩效的影响并购公司的特点对并购后绩效的影响并购公司的特点对并购后绩效的影响许许多多学学者者发发现现，并并购购公公司司的的规规模模与与并并购后的绩效表现也存在着关联关系。购后的绩效表现也存在着关联关系。Moeller,Schlingemann和和 Stulz(2004)发发现现，小小公公司司并并购购小小公公司司往往往往在在并并购购消消息息宣宣布布后后会会产产生生较较高高的的市市场场股价回报。股价回报。603.3 3.3
41、并购公司的特点对并购后绩效的影响并购公司的特点对并购后绩效的影响并购公司的特点对并购后绩效的影响并购公司的特点对并购后绩效的影响Fuller(2002)发发现现，对对上上市市公公司司而而言言，如如果果并并购购的的目目标标公公司司较较大大，而而且且用用现现金金作作为为并并购购的的支支付付手手段段，则则并并购购消消息息宣宣布布后后的的市市场场股股价价回回报报较较高高；如如果果用用换换股股作作为为并并购购的的支支付付手手段段，则则并并购购消消息宣布息宣布 后的市场股价回报较低。后的市场股价回报较低。而对非上市公司而言则相反。而对非上市公司而言则相反。613.4 3.4 商业环境对并购后绩效的影响商业
42、环境对并购后绩效的影响商业环境对并购后绩效的影响商业环境对并购后绩效的影响有有些些学学者者认认为为并并购购的的时时机机及及商商业业环环境境也会与并购后的市场股价反应有关。也会与并购后的市场股价反应有关。Matsusaka(1993)发发现现不不同同并并购购潮潮时时期期发发生生的的并并购购会会导导致致不不同同的的市市场场股股价价反应。反应。623.4 3.4 商业环境对并购后绩效的影响商业环境对并购后绩效的影响商业环境对并购后绩效的影响商业环境对并购后绩效的影响许许多多实实证证研研究究结结果果证证明明，1986年年的的税税收收改改革革法法案案和和1968年年的的威威廉廉姆姆斯斯法法案案(Will
43、iams Act of 1968)都都对对并并购购公公司司的的市市场场股股价价回回报报产产生生了了负负面面 影影 响响(Asquith,Bruner and Mullins,1983;Malatesta and Thompson,1993;Schipper and Thompson,1983)，而而这这些些法法案案的的通通过过和和实实施施对对目目标标公公司司的的市市场场股股价价回回报报则是利好消息则是利好消息(Bradley et al.,1988)。634.4.杠杆收购杠杆收购杠杆收购杠杆收购杠杠杆杆收收购购(leverage buyouts,LBO)是是美美国国及及西西方方企企业业界界常常
44、用用的的一一种种企企业业并并购形式。购形式。其其基基本本特特点点是是：使使用用借借债债融融资资的的手手段段来来收收购购一一个个目目标标公公司司的的股股权权，而而且且它它的的成成功功并并购购往往往往导导致致将将一一个个上上市市公公司司退市，重新变成一个非上市公司。退市，重新变成一个非上市公司。644.1 4.1 杠杆收购产生的经济动因杠杆收购产生的经济动因杠杆收购产生的经济动因杠杆收购产生的经济动因20世世纪纪60年年代代美美国国股股市市的的牛牛市市将将许许多多质量不高的公司推上股市。质量不高的公司推上股市。70年年代代，美美国国股股市市迈迈入入熊熊市市，许许多多公公司司就就产产生生了了退退市市
45、的的动动因因(Brudney and Chirelstein,1978)。在在退退市市过过程程中中，收收购购者者往往往往不不得得不不依依赖赖杠杠杆杆融融资资来来获获得得大大量量资资金金来来收收购购在在外外流流通通的的股股票票。当当收收购购者者主主要要为为管管理理层时，这种杠杆融资就更显必要。层时，这种杠杆融资就更显必要。654.1 4.1 杠杆收购产生的经济动因杠杆收购产生的经济动因杠杆收购产生的经济动因杠杆收购产生的经济动因管管理理层层收收购购(management buyouts,MBO)是是杠杠杆杆收收购购的的一一种种特特殊殊形形式式，也也解解释释了了杠杠杆杆收收购购的的另另一一种种经经
46、济济动动因因：降低甚至消除公司的代理人成本。降低甚至消除公司的代理人成本。在在企企业业实实际际运运作作中中，管管理理层层往往往往偏偏离离了了股股东东权权益益最最大大化化的的宗宗旨旨。这这种种因因为为管管理理层层和和股股东东的的利利益益不不完完全全一一致致而而造造成成 的的 额额 外外 成成 本本 称称 作作 代代 理理 人人 成成 本本(Jensen and Mackling,1976)。664.2 4.2 杠杆收购的过程分析杠杆收购的过程分析杠杆收购的过程分析杠杆收购的过程分析Gaughan(1999)剖剖析析了了一一个个杠杠杆杆收收购购的典型过程及九个步骤。的典型过程及九个步骤。1.管理层
47、提议，董事会决定退市。管理层提议，董事会决定退市。2.管管理理层层开开始始筹筹划划MBO，并并开开始始搜搜寻寻可能的借贷途径来完成可能的借贷途径来完成MBO。3.对对目目标标公公司司进进行行财财务务分分析析，重重点点在在评评估估公公司司的的资资产产是是否否能能达达到到支支撑撑借借债债所需的信用水准。所需的信用水准。674.2 4.2 杠杆收购的过程分析杠杆收购的过程分析杠杆收购的过程分析杠杆收购的过程分析4.商定收购的价格。商定收购的价格。5.管管理理层层与与债债权权人人商商定定管管理理层层所所需需投投入的个人资本金。入的个人资本金。6.投投资资银银行行家家将将确确定定支支持持该该MBO所所需
48、需的贷款人。的贷款人。7.投投资资银银行行与与交交易易各各方方商商定定是是否否需需要要外部的权益性投资外部的权益性投资 684.2 4.2 杠杆收购的过程分析杠杆收购的过程分析杠杆收购的过程分析杠杆收购的过程分析8.对对目目标标公公司司的的现现金金流流进进行行分分析析，确确定定收收购购后后的的公公司司现现金金流流是是否否足足以以支支付付贷款的利息和本金。贷款的利息和本金。9.在在确确定定公公司司未未来来的的现现金金流流足足以以支支付付贷贷款款利利息息和和本本金金后后，就就可可以以和和贷贷款款人人结清了。结清了。694.3 4.3 杠杆收购的融资杠杆收购的融资杠杆收购的融资杠杆收购的融资杠杠杆杆
49、收收购购中中使使用用的的债债务务一一般般分分为为两两类类：抵抵押押债债务务(secured debt)和和非非抵抵押押债债务务(unsecured debt)。抵抵押押债债务务又又分分为为优优先先债债(senior debt)和中级债和中级债(intermediate-term debt)。704.3 4.3 杠杆收购的融资杠杆收购的融资杠杆收购的融资杠杆收购的融资实实际际运运作作中中，为为了了降降低低贷贷款款人人的的风风险险和和提提高高投投资资者者的的总总体体回回报报，往往往往采采取取夹层融资的方式。夹层融资的方式。最最上上一一层层是是短短期期或或中中期期的的优优先先债债，一一般来自商业银行
50、，约占般来自商业银行，约占5%20%。下下面面一一层层是是非非抵抵押押债债务务中中的的次次级级债债(junior subordinated debt)，一一般般来来自自人人寿寿保保险险公公司司、商商业业银银行行和和LBO基基金，约占金，约占40%80%。714.3 4.3 杠杆收购的融资杠杆收购的融资杠杆收购的融资杠杆收购的融资再再下下一一层层是是优优先先股股，一一般般来来自自人人寿寿保保险险 公公 司司 和和 风风 险险 投投 资资 基基 金金，约约 占占10%20%。最最下下面面一一层层是是普普通通股股，一一般般来来自自人人寿寿保保险险公公司司、风风险险投投资资基基金金和和管管理理层层，约