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1、评估价值创造机会评估价值创造机会2当前的内部价值当前的内部价值(原原有的投资组合所创造有的投资组合所创造的现金流价值的现金流价值)3潜在的内部价值潜在的内部价值(未来战略所能创未来战略所能创造的现金流的价值造的现金流的价值)5重构价值重构价值(当前投资当前投资组合所能创造的最大组合所能创造的最大价值价值)1当前市场价值当前市场价值(即公司股份的价值即公司股份的价值)4外部增长的潜在价外部增长的潜在价值值(投资组合的分解投资组合的分解价值价值)收购者的角度收购者的角度五角模型的诊断方法五角模型的诊断方法1 从股东的角度从股东的角度 考察当前的和未考察当前的和未 来的公司绩效来的公司绩效2 确定当
2、前绩效确定当前绩效 水平下水平下,投资组投资组 合的价值合的价值3 评估当前战略、评估当前战略、经营和财务方法经营和财务方法 的潜在变化所造的潜在变化所造 成的后果成的后果5 根据潜在内部价值根据潜在内部价值 和外部价值的差异和外部价值的差异 找出价值创造机会找出价值创造机会当前市场价值当前市场价值当前内部价值当前内部价值潜在内部价值潜在内部价值重构价值重构价值外部增长的外部增长的潜在价值潜在价值4 评估投资组合的分评估投资组合的分 解价值及赋税的影解价值及赋税的影 响，把它们作为以响，把它们作为以 后经营的所要超越后经营的所要超越 的基点的基点五角模型五角模型5个基本的价值断层个基本的价值断
3、层1 当前市场价值2 当前内部价值3 潜在内部价值5 重构价值4 外部增长的 潜在价值价值认知差异最大的收购者的机会内部战略和经营机会的价值公司各种机会的 总价值出售与合并机会 的价值案例案例EG公司公司第一步：当前市场价值第一步：当前市场价值单位：百万美元单位：百万美元他做了什么？他做了什么？他发现了什么？他发现了什么？1.考察整个市场的绩效水平考察整个市场的绩效水平2.分析公司可比较的经营绩效分析公司可比较的经营绩效3.了解经营现金流状况了解经营现金流状况4.综合市场因素，其中包括与综合市场因素，其中包括与 证券分析家们的交流结果证券分析家们的交流结果 EG公司为投资者创造的回报远公司为投
4、资者创造的回报远 低于市场水平低于市场水平 当当EG公司进行合并以建立食品公司进行合并以建立食品 公司时，其股票价值大幅下降公司时，其股票价值大幅下降 回报水平回报水平 消费品公司在稳定地增长消费品公司在稳定地增长 木材公司：正在下降木材公司：正在下降 食品公司：低回报率，因为即食品公司：低回报率，因为即 使有高水平的回报但它的资金使有高水平的回报但它的资金 投资水平却更高，使整个回报投资水平却更高，使整个回报 率低下率低下 现金流现金流 消费品公司是现金流的最重要消费品公司是现金流的最重要 的来源；现金流注入到木材公的来源；现金流注入到木材公 司和食品公司；公司的红利很少司和食品公司；公司的
5、红利很少 证券分析家们认为，市场已经察觉证券分析家们认为，市场已经察觉 到到EG公司为股东创造价值的能力公司为股东创造价值的能力 低下。低下。当前的市场当前的市场价值价值=$2.414325 重构框架重构框架第一步：当前市场价值第一步：当前市场价值单位：百万美元他做了什么？他发现了什么？当前的市场价值=$2.414325 重构框架第二步：第二步：“现实情况现实情况”的内在价值的内在价值 根据假设的现金流评估根据假设的现金流评估EG公司各项业务的价值公司各项业务的价值 现金流模型现金流模型 各项业务计划的关键因素（销售额、边际利润、各项业务计划的关键因素（销售额、边际利润、经营经营 资金、资金成
6、本等）资金、资金成本等）公司总部的开销公司总部的开销 对现金流的两个假设：对现金流的两个假设：一个是对未来三年的现金流进行简单推断，另一一个是对未来三年的现金流进行简单推断，另一个是以商业计划为基础估计现金流个是以商业计划为基础估计现金流他做了些什么？他做了些什么？以历史数据为根据得出的以历史数据为根据得出的EG公司的价值远低于公司的价值远低于EG公司的市场价值公司的市场价值 食品公司的价值比食品公司的价值比EG公司当初对它的投资还要低公司当初对它的投资还要低很多很多 EG公司的价值大部分是来自于消费品公司公司的价值大部分是来自于消费品公司 公司总部开销过高公司总部开销过高 以计划数据为根据得
7、出的以计划数据为根据得出的EG公司的价值，仅比公司的价值，仅比市市 场价值高出场价值高出10%销售品公司：由于其规模大，因此具有很大影响销售品公司：由于其规模大，因此具有很大影响 食品公司：由于其回报率低，因此其价值在下降食品公司：由于其回报率低，因此其价值在下降 其他小型业务正常其他小型业务正常他发现了什么？他发现了什么？单位：百万美元 公司的现 况价值=$1.9-2.7当前市场价值=$2.4 当前的价值认知差异14325 重构框架第二步：第二步：“现实情况现实情况”的内在价值的内在价值他做了些什么？他发现了什么？单位：百万美元 公司的现 况价值 =$1.9-2.7当前市场价值=$2.4 当
8、前的观念断层14325 重构框架第三步：潜在的内在价值第三步：潜在的内在价值单位：百万美元单位：百万美元 评价在更加积极的计划下公司评价在更加积极的计划下公司 的每项业务的价值的每项业务的价值 通过敏感性分析确定关键的价通过敏感性分析确定关键的价 值参数（销售额、边际利润和值参数（销售额、边际利润和 资金密度）资金密度）判断公司的前景（包括与竞争判断公司的前景（包括与竞争 对手的比较）对手的比较）通过敏感性分析得出关键的价值通过敏感性分析得出关键的价值 参数参数 食品公司：资金密度和边际利润食品公司：资金密度和边际利润 木材公司：边际利润木材公司：边际利润 消费品公司：销售增长率消费品公司：销
9、售增长率 公司的前景：公司的前景：消费品公司：通过研发和广告提消费品公司：通过研发和广告提 供价格合理的居室（这些措施由供价格合理的居室（这些措施由 于公司现金的缺乏和要照顾其他于公司现金的缺乏和要照顾其他 分公司而被搁置了分公司而被搁置了 食品公司：如果瞄准高边际利润食品公司：如果瞄准高边际利润 的业务，前景将会很好的业务，前景将会很好 需要继续借款以回购股份和支付需要继续借款以回购股份和支付 分红分红他做了什么？他做了什么？他发现了什么？他发现了什么？公司的现公司的现况价值况价值=$1.92.7战略和经战略和经营的机会营的机会内部增长下内部增长下的公司的潜的公司的潜在价值在价值=$3.8$
10、2.414325 重构框架重构框架第三步：潜在的内在价值第三步：潜在的内在价值单位：百万美元他做了什么？他发现了什么？公司的现况价值=$1.9-2.7战略和经营的机会内部增长下的公司的潜在价值=$3.8$2.414325 重构框架第四步：潜在的外部价值第四步：潜在的外部价值单位：百万美元单位：百万美元他做了什么？他做了什么？他发现了什么？他发现了什么？调查四种情况下的公司价值调查四种情况下的公司价值 战略购买战略购买 创立子公司或脱离子公司创立子公司或脱离子公司 管理上买断管理上买断 清算清算 以其他贸易公司的各项标准以其他贸易公司的各项标准 分别评估分别评估EG公司的各项业务公司的各项业务
11、一般的破产不能创造额外的价一般的破产不能创造额外的价 值；消费品公司是很好的破产值；消费品公司是很好的破产 对象，但其他分公司并不合适；对象，但其他分公司并不合适；税的影响非常大税的影响非常大 食品公司的一些餐馆可以以高价食品公司的一些餐馆可以以高价 出售出售 如果将债务清算，消费者金融公如果将债务清算，消费者金融公 司的价值会更高；它具有很好的司的价值会更高；它具有很好的 贷款投资组合；但经营边际利润贷款投资组合；但经营边际利润 较低较低 如果能将消费者公司与其他公司如果能将消费者公司与其他公司 合并，其价值会有所增加，因为合并，其价值会有所增加，因为 合并可以使它获得规模效应合并可以使它获
12、得规模效应 木材公司出售不出去木材公司出售不出去$2.414325 重构框架重构框架出售与合出售与合并的机会并的机会外部增长外部增长下的公下的公司潜在司潜在价值价值=$4.2$1.92.7内部增长内部增长下的公司下的公司潜在价值潜在价值=$3.8第四步：潜在的外部价值第四步：潜在的外部价值单位：百万美元他做了什么？他发现了什么？$2.414325 重构框架出售与合并的机会外部增长下的公司潜在价值=$4.2$1.9-2.7内部增长下的公司潜在价值=$3.8第五步：最佳的重构方案第五步：最佳的重构方案单位：百万美元单位：百万美元$2.414325 重构框架重构框架外部增长外部增长下的公下的公司潜在
13、司潜在价值价值=$4.2$1.92.7$3.8公司各种公司各种机会的机会的总和总和最大的收最大的收购机会购机会最佳重构最佳重构价值价值 整个重构计划整个重构计划 判断收购者的行为，以确定破判断收购者的行为，以确定破 产价格，并将其与产价格，并将其与EG公司的各公司的各 项能力进行比较项能力进行比较 措施措施 停止食品公司的扩张，将其卖停止食品公司的扩张，将其卖 掉；掉；出售金融公司；出售金融公司；加快木材公司的合并进程，增加快木材公司的合并进程，增 加现有部门的回报水平加现有部门的回报水平 大力促进消费品公司的经营状况大力促进消费品公司的经营状况 出售报纸和房地产公司出售报纸和房地产公司 解散
14、公司总部，并将解散公司总部，并将EG公司的资公司的资 金重新分配金重新分配 为新战略建立一套沟通机制为新战略建立一套沟通机制 公司的这些措施对那些想要购买公司的这些措施对那些想要购买消费品公司的收购者来说很有吸消费品公司的收购者来说很有吸力力 这个重构的计划将使公司创造出这个重构的计划将使公司创造出高于市场价值高于市场价值40%50%的价值的价值他做了什么？他做了什么？他发现了什么？他发现了什么？第五步：最佳的重构方案第五步：最佳的重构方案单位：百万美元$2.414325 重构框架外部增长下的公司潜在价值=$4.2$1.9-2.7$3.8公司各种机会的总和最大的收购机会最佳重构价值他做了什么？
15、他发现了什么？EG公司：公司：接下来的步骤接下来的步骤：Ralph计划分五个步骤来建立计划分五个步骤来建立EG公司对价值进行管理的能力：公司对价值进行管理的能力：1.将焦点集中在与公司价值创造有关的计划和经营绩效上；2.仔细评估公司的战略投资决策及其对公司价值的影响；3.重建公司的赔偿系统，培养对创造股东价值的重视态度；4.在EG公司各项计划的价值问题上，与投资者和分析家门展开细 致的讨论；5.重新设定EG公司财务主管的角色核心财务评估其他原则其他原则:贴现率通常用来评估一个项目或交易对于投资者的机会成本,或者投资者可以在相等的商业风险和资产财务风险的投资中获得的收益率。为了确保高质量的财务分
16、析,现金率应从增量上加以考虑,这要在收入税之后，在财务税之前.对现金流的预测要包括以下两方面分析:首先,公司历史财务状况的评估;其次,周密的有组织的反映产品需求和竞争者、供应商、客户特征的产业分析。创造价值需要在交易的计划、谈判、和执行的各各方面都取得成功。这一部分应该事先交与公司重构的参与者阅读,进行十五分钟的“补课”对接下来的财务评估的基本观点和概念的讨论会大有益处。其他的相关细节及数学方法可以在预读书中加以了解.从根本上说,我们认为“现金就是国王“。为使股东投资的价值最大化,管理人员就要注重提高经营的期望现金流而不是账面的利润。核心财务评估现金就是国王最基本的定律最基本的定律=“我真的想
17、得到所有的权力吗?我想我是的.”从概念上讲,企业的价值可以从下面的公式中简单的加以陈述.我们将不会涵盖所有相关的分析,但是在这一部分我们将逐步了解公式中用于计算的四个基本要素的含义.DFC:贴现现金流资金成本和Beta Value股本的价值残值基本评估公式基本评估公式价值=未来确定时段内现金流的现值+未来确定时段之后现金流的现值主要因素主要因素DFC(贴现现金流)资金成本和Beta Value股本的价值残值1.贴现现金流贴现现金流(DCF)基于财务分析的现金流价值为企业战略中非财务因素的预测提供了一种综合的策略.它允许冲突的目标之间相互交易,例如市场份额、定价、服务水平和经营成本.1.DCF(
18、贴现现金流贴现现金流)市场决策市场决策价格水平目标市场份额广告经营决策经营决策服务水平交易成本资金支出财务决策财务决策税务结构债务水平现金流价值风险 基于价值的财务分析是唯一给股 东带来最大回报的财务工具,其他的 普通财务工具存在明显的不足.非价值导向决策的缺点决策规则局限性贴现收入最大化方法忽视了投资要求有回报股本回报最大化方法事前项目的收入高于其资金成本但少于其他的项目回收期最短方法忽视了回收期之后获得的现金流 自由现金流是用来评估的主要现金流方式。它是指一项交易为投资者创造的税后的现金流回报,可以通过股息、利息或本金偿付的方式发放给投资者。自由现金流的计算自由现金流的计算经营 利润调整后
19、的现金税（经营利润*（1-实际税率）折旧总现金流总投资（包括土地、流动资本等）经营获得的自由现金流给债主和股东的现金流利息和本金股息 贴现率弥补了投资者的时间和风险价值，按此贴现率求出未来的和贴现的现金流可以得到公司各项业务的价值。这个价植被股东和债权人分享。显然，贴现率的计算对最后的价值有着重要的影响力，为了能够理解如何计算贴现率，我们要重新思考一下“资金价值”和“价值”。自由现金率的评估方法自由现金率的评估方法负债权益总商业价值1 2 3 4 5 6 7 等年份第一年的自由现金流反映流量变化和风险的贴现2.资金成本和 价值当评价投资选择时,管理者要考虑投资者在同等风险的自由市场上作其他投资
20、时可获取的可接受的最低投资收益率。股东们所期望的可接受的最低收益是这样计算的：无风险收益率加上市场上同类投资的风险补偿率。债券商可以接受的最低收益是根据债券市场上通行的收益率来计算的。（这个收益率通常与票面利率不同）WACC方程式将公司债券投资者和股东的机会成本加以综合平均。在评估研究中的一个主要困难在于确定一个适当的比率来贴现现金流。这个比率称为WACC(资金的加权平均成本),或者简称为资金成本.从概念上理解,这是因为,当进行投资决策的时候,管理人员应该考虑作为投资者资金机会成本的最低的可接受回报,或者投资者在作同等风险的投资时可获得的最低的投资收益率.下表所列的条目表明了该如何计算收益.资
21、金成本和资金成本和Beta 价值：价值：WACC方程式方程式WACC=ke*+kd*(1-T)*ED+EED+E含义 所有资金提供者的税后机会成本;也可以认为是现有资金结构的税后成本风险调整后的股本金的机会成本权益资本金占整个资金的比例风险调整后的负债资金税后机会成本代表税后期间内的负债成本的因素债务资金占整个资金的比例 资金成本(ke)是方程式的基本部分,对它可以作如下的概念表述:股东所期望的无风险比率加上基于与整体市场上股票投资的风险相比该投资风险收益大小的风险补偿率。资金成本方程式资金成本方程式 WACC=ke*+kd*（1-T）*ED+EDD+Eke=rf+（rm-rf）*含义所有投资
22、者的无风险回报率补偿预期通货 膨胀而提供的 实际回报已知股票与市场投资组合之间的收益差异标准普尔指数中列出的历史平均水平的风险补偿率风险调整后的股东机会成本 方程式的最后一部分介绍=beta 价值。Betas用于衡量一个给定的股票高于还是低于整个市场的系统风险。在下面的这个例子中我们可以看到，高betas的股票比整个市场更加不稳定，低betas的股票则比整个市场要稳定。下面是一个简单的计算beta价值的公式1=u*(1+(1T)*)DE含义项目的 杠杆beta项目的非杠杆beta,可以通过同类公司进行估计 项目的边际税率以市场价值表示的项目的目标负债与权益的比率3.股本价值股本价值 股本的价值
23、等于企业自由资金流的总价值减去企业的负债和其他付息负债的市场价值。3.股本价值从经营中获得的自由现金流的现值非经营现金流的调整总自由现金流的现值付息负债的市场价值股本的市场价值举例过多的退休基金超额的可流通债券其他非经营资产额外的项目短期负债长期负债经营租赁融资租赁优先股经营许可证4.残值残值是基本价值等式中的第二项，应该将它与公司的竞争环境和未来的绩效水平联系起来 残值评估方法残值评估方法需考虑的因素：行业进入壁垒 替代品 产品生命周期价格弹性其他因素在未来的确定时段以后，公司的竞争环境将会怎样？具有长期竞争优 势投资回报水平高于公司的加权资金成本 中性具有短 期竞争优势不能维持长期竞争 优
24、势不能以高于公司的加权资金成本进行投资 公司期末的残值现值未来确定时段以后公司每年的净经营利润将未来的确定时段延长，直到竞争优势耗尽为止TV=NOPLATt+1WACCTVt=NOPLATt+1(1-g/r)WACC-g未来净经营利润预期增长率经营利润增长率4.残值价值=未来确定时段创造的现金流的现值+确定时段以后创造的现金流的现值1.预测未来公司可能面临的竞 争环境选择合适的计算方法2.决策着眼于未来3.估计价值参数,计算连续价值4.将所得的连续价值折现计算方法计算方法下面的每一个概念都是对公司价值的不同认识当前市场价值当前市场价值。了解公司在投资者的中的价值是多少，这是任何对公司重构分析的
25、起点。当前内部价值当前内部价值。这是根据公司的现时情况，对各项业务所能创造的现金流的预测。为了能准确的求得这个价值，必须将预测的公司未来现金流通过一个能反映股东机会成本损失的风险率进行折现潜在内部价值潜在内部价值。它表示在对内部进行改进以后，公司创造的现金流。这些改进可以是经营上的，或是融资方式上的，从而降低公司的资金成本会创造赋税优势等。外部改进后的潜在价值外部改进后的潜在价值。与当前和潜在的投资组合价值不同，它是从外部估计投资组合的价值。它代表了公司每项业务的价值的总和。在进行公司重构的开始，这个价值代表了若将公司出售所能获得的价格，它给每项业务提供了一个继续经营或进行改进的参照点重构价值重构价值。这是通过比较公司内部和外部的价值获得的，公司可以借此来估计改进所能带来的最大收益，从而决定开展哪些新业务、将哪些原有的业务出售以及是否重新融资等等。