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1、并购新机遇并购新机遇2004.05.23国退民进收购国有股权和资产进入原本受管制的领域企业管理者角色转换机遇随处可见不良资产处置2000亿规模市场，不再寡头垄断国有股减持价格是决定因素产业投资基金开放在期待之中行业机会如公用事业，目前民营化只有10主辅分离辅业中的机会新动态之一国有股流通还没有被大家接受方案国有上市公司股权转让审批权限在国资委关于规范国有企业改制工作的意见企业国有产权转让管理暂行办法新动态之二未来3年，国有大型企业的产权多元化改革，是不可阻挡的趋势国资委直属的190家大型国企，将锐减至50家，保留企业：关系到国家安全和国计民生的企业利润率非常低、要政府提供社会服务的领域新动态之
2、三(国资委)上市公司MBO是以取得上市公司的控股权为目的,所需要收购资金较大,而且管理层难以用自有资金进行,主要靠融资取得。贷款通则规定,融资资金不得用于股本收益性投资,因此,在现行法律条件下,受法律障碍限制,管理层没有正常的融资渠道在国有企业出资人缺位及国有企业监督机制不健全的情况下,上市公司国有股出售给管理层容易出现自买自卖,出现国有资产低价出售的情况,容易产生国有资产的流失；由于我国证券市场监管机制的不健全不完善，上市公司内部人控制现象比较严重,MBO不仅可能继续加深内部人控制,而且会造成经理层利用信息不对称,利用绝对控制上市公司而损害其他股东权益MBO:管理者角色转换的有力工具LBO:
3、杠杆收购(LeveragedBuy-out)MBO:管理层收购(ManagementBuy-out)管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购70年代起源于欧美，80年代在美国达到鼎盛，90年代初期，MBO市场极盛而衰。90年代末，MBO传入国内四通:开创中国MBO先河粤美的:上市公司MBO首案国有股权转让政策背景资料2000年5月19日，财政部关于股份有限公司国有股权管理工作有关问题的通知（200号文）涉及上市公司国有股的直接或间接转让必须经财政部批准。2000年8月以后，由于减持国有股补充社保基金的政策背景，财政部基本暂停国有股向非国有单位协议转让的审核工作。2002年6月24日，国务院决定,除
4、企业海外发行上市外,对国内上市公司停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中关于利用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具体实施办法。这为国有股协议转让奠定基础。2002年8月20日，方向光电成为2000年8月暂停国有股向非国有企业协议转让的审核后，首家获准国有股向非国有企业协议转让的公司。2002年9月26日，财政部关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知，对间接收购并导致国有股权性质发生变化的报批程序进行明确规范。上市公司收购管理办法的出台，使上市公司MBO走向规范2002年10月8日，证监会公布上市公司收购管理办法及上市公司股东持股变动信息披露管理办法，对
5、上市公司收购概念、协议收购和要约收购、要约豁免、监管措施和信息披露等作了具体规定。其中，对于上市公司管理层收购的方法、信息披露以及监管都制定了措施，使上市公司的管理层收购逐步走向规范。管理办法第十五条：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问公司等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告”。管理办法第三十一条：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专
6、业意见，并予以公告。”管理办法第七条规定：“禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助”。关于规范国有企业改制工作的意见上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价转让国有资产的价款原则上一次结清，也可经过批准采取分期付款的方式在一年之内支付完毕严禁国有企业的经营管理者“自卖自买”国有产权对企业经营业绩下降负有责任的经营管理者，不得参与收购本企业国有产权收购本企业国有产权的经营管理者，不能参与转让国有产权的决策、财务审计等重大事项，且不得向国有企业借款，或以国企的资产作标的物为融资提供保证、抵押等。中
7、国MBO现存问题定价分红融资资产转移MBO操作关键环节收购主体设计融资设计资金清偿设计收购主体设计管理层自然人直接持股管理层设立公司持股利用信托、证券公司等金融机构国内MBO案例中收购主体及构成公司名称收购主体构成人员粤美的顺德美托投资公司美的管理层及工会顺德开联实业公司何剑锋（何享健之子）等深方大邦林科技公司熊建明持股85%时利合公司方大除熊建明以外管理层和技术骨干宇通客车上海宇通投资公司宇通客车管理层及职工代表（代表各单位员工）共23人鄂尔多斯东胜东民实业公司5名自然人股东，每人均标明受职工委托持股佛山塑料佛山富硕信宏投资公司由佛山塑料22名高层管理人员共同组建洞庭水殖湖南泓鑫控股有限公司
8、罗祖亮、42名管理人员及常德国资局胜利股份山东胜利投资公司大股东胜邦企业集团、胜利集团和胜利股份高、中级管理人员共43人出资设立恒源祥上海恒源祥投资公司刘瑞旗及其他厂家MBO操作关键环节收购主体设计融资设计资金清偿设计融资设计资金来源资金来源金额金额(万美元万美元)周转信用额度抵押债务优先定期贷款利率递增票据优先从属债务次级从属债务次级零息票票据非现金支付优先股可转换优先股普通股全部资金200001000060000250001000075005000500050002500150000全兴集团MBO后股权结构成都盈盛成都盈盛全兴股份工会全兴股份工会深圳矢量投深圳矢量投资资衡平信托衡平信托 信
9、托资金信托资金2.7亿元亿元 信托合同信托合同67.7%12.3%20%全兴集团公司全兴集团公司全兴股份（全兴股份（600779）48.44%发发行行全全兴兴MBO2.7亿亿信信托托计划计划2.7亿元亿元MBO操作关键环节收购主体设计融资设计资金清偿设计资金清偿设计股权收益 派现形式 送红股形式通过高额工资、奖金方式获取资金通过关联交易方式信托法律体系的建立，给MBO操作创新提供了金融支持信托法、信托投资公司管理办法和资金信托管理办法为MBO的实施提供了技术支持和金融工具支持信托在上市公司MBO中改变了以往收购的主体形式，简化操作环节，降低操作风险信托的屏蔽作用可以降低收购风险避免了设立公司收
10、购主体的转投资限制以及持续经营限制MBO中信托设计使杠杆融资具有可操作性信托解决收购主体人数问题利用信托借款解决管理层收购融资利用自有资金和信托贷款集合信托委托收购信托融资需要防范风险要求借款人将所持股权作为贷款抵押，或将借款人其他无瑕疵资产作为贷款抵押等;要求并购信托融资收购方最低出资比例;在经营上，信托投资公司可以选择外部监事监督公司经营管理，公司重大投资与重大资产处理等事项需要经外部监事同意方可实施等国内MBO的暗箱操作自然人持股的投资公司、创业投资公司、科技发展公司收购上市公司国有股股权的案例陡增信托公司的表现更为突出暗箱背后受托投资国有股转为社会法人股国内MBO模式通过职工持股会或工
11、会造壳收购上市公司 管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司 设壳收购大股东，实现间接控股 对公司优质资产或子公司的局部MBO 控制“黄金股”来影响目标公司 股权激励模式 借助信托投资公司持股 大众科创职工持股会控股示意粤美的何享健与工会控股示意国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司 管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司 设壳收购大股东，实现间接控股 对公司优质资产或子公司的局部MBO 控制“黄金股”来影响目标公司 股权激励模式 借助信托投资公司持股 深方大MBO示意洞庭水殖MBO示意国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司 管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司
12、设壳收购大股东，实现间接控股 对公司优质资产或子公司的局部MBO 控制“黄金股”来影响目标公司 股权激励模式 借助信托投资公司持股 宇通客车MBO示意国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司 管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司 设壳收购大股东，实现间接控股 对公司优质资产或子公司的局部MBO 控制“黄金股”来影响目标公司 股权激励模式 借助信托投资公司持股 刘瑞旗收购恒源祥示意国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司 管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司 设壳收购大股东，实现间接控股 对公司优质资产或子公司的局部MBO 控制“黄金股”来影响目标公司 股权激励模式
13、借助信托投资公司持股 胜利股份MBO示意国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司 管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司 设壳收购大股东，实现间接控股 对公司优质资产或子公司的局部MBO 控制“黄金股”来影响目标公司 股权激励模式 借助信托投资公司持股 佛山塑料MBO示意国内MBO模式通过职工持股会或工会造壳收购上市公司 管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司 设壳收购大股东，实现间接控股 对公司优质资产或子公司的局部MBO 控制“黄金股”来影响目标公司 股权激励模式 借助信托投资公司持股 康辉MBO示意什么样的企业适合MBO企业具有比较强的且稳定的现金流产生能力 企业经营管理层
14、在企业管理岗位上工作年限较长(10年以上)，经验丰富 具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力企业债务比较低 我国MBO目标企业的分析要素公司是否具备发展前景与内在价值 管理团队中是否有核心人物 能否取得大股东和政府支持 目标公司的股东结构要是否相对分散目标公司是否有较好财务状况和充盈现金流 我国MBO的特点国内MBO是战略性并购 MBO是相对性收购 国内MBO是管理层在内的主体多元化收购 国内MBO具有股权激励性 国内MBO是杠杆外部性收购 国内MBO一般是间接性收购 新机遇产业基金中瑞合作产业投资基金中比直接股权投资基金LBO/MBO基金战略投资者与管理层联合收购(SMBO)MBO案例研究之一：粤美的MBO案例研究之二：宇通客车MBO案例研究之三：洞庭水殖MBO案例研究之四：佛山塑料MBO案例研究之五：特变电工MBO案例研究之六：胜利股份MBO案例研究之七：鄂尔多斯MBO案例研究之八：恒源祥演讲完毕，谢谢观看！