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1、浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学筹资管理内容回顾资产负债表资产负债表资产资产负债负债所有者权益所有者权益资产合计资产合计负债及所有者权益合计负债及所有者权益合计实物形态实物形态资金来源资金来源1 1浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学内容回顾n n筹资数量的预测筹资数量的预测销售百分比法销售百分比法n n筹资方式筹资方式股权性筹资股权性筹资债权性筹资债权性筹资混合性筹资混合性筹资吸收直接投资吸收直接投资发行普通股发行普通股发行债券发行债券长期借款长期借款发行优先股发行优先股发行可转换证券发行可转换证券2
2、 2浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学第六章第六章 长期筹资决策长期筹资决策资本成本计算杠杆利益与风险资本结构决策长期债权资本长期债权资本股权资本股权资本3 3浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学第一节第一节 资本成本资本成本 资本资本提供者角度提供者角度必要报酬必要报酬使用者角度使用者角度资本成本资本成本n资资本本成成本本是是指指企企业业为为筹筹集集和和使使用用资资本而付出的代价。本而付出的代价。一、资本成本的含义、种类和作用4 4浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财
3、务管理学n n 资本成本的构成n n绝对数：筹资费用、用资费用绝对数：筹资费用、用资费用筹资费用是指在筹集资本过程中发生的各种筹资费用是指在筹集资本过程中发生的各种筹资费用是指在筹集资本过程中发生的各种筹资费用是指在筹集资本过程中发生的各种费用，如发行股票、债券时支付的发行手续费用，如发行股票、债券时支付的发行手续费用，如发行股票、债券时支付的发行手续费用，如发行股票、债券时支付的发行手续费、印刷费、资产评估费、公证费、公告费费、印刷费、资产评估费、公证费、公告费费、印刷费、资产评估费、公证费、公告费费、印刷费、资产评估费、公证费、公告费等，银行借款手续费。等，银行借款手续费。等，银行借款手续
4、费。等，银行借款手续费。用资费用是指占用资本过程中支付的各种费用资费用是指占用资本过程中支付的各种费用资费用是指占用资本过程中支付的各种费用资费用是指占用资本过程中支付的各种费用，如债券的利息、股票的股利等。用，如债券的利息、股票的股利等。用，如债券的利息、股票的股利等。用，如债券的利息、股票的股利等。取决于资本数取决于资本数量和用资时间量和用资时间在筹资环节一在筹资环节一次性发生次性发生5 5浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学n n 资本成本的种类n n实务中，通常用相对数，即资本成实务中，通常用相对数，即资本成本率，来衡量资本成本的大小。本率，
5、来衡量资本成本的大小。个别资本成本率个别资本成本率综合资本成本率综合资本成本率边际资本成本率边际资本成本率资本成本率资本成本率 每年的用资费用每年的用资费用 可用可用资金总额资金总额 每年的用资费用每年的用资费用 筹资额筹资费用筹资额筹资费用6 6浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学n n个别资本成本率：指企业各种类型个别资本成本率：指企业各种类型长期资本的成本率。长期资本的成本率。n n综合资本成本率：指企业全部长期综合资本成本率：指企业全部长期资本的成本率。资本的成本率。n n边际资本成本率：指企业追加长期边际资本成本率：指企业追加长期资本的成本
6、率。资本的成本率。n n 三种资本成本率的定义可能表现为个别资本成本率，也可能表现为综合资本成本率！7 7浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学n 资本成本的作用l l在在筹资决策筹资决策中的作用中的作用l l在在投资决策投资决策中的作用中的作用l l在在业绩评价业绩评价中的作用中的作用8 8浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学n n 资本成本的作用n n在筹资决策中的作用在筹资决策中的作用在筹资决策中的作用在筹资决策中的作用n n个别资本成本率是企业个别资本成本率是企业个别资本成本率是企业个别资本成本率是企
7、业选用筹资方式选用筹资方式选用筹资方式选用筹资方式的依据的依据的依据的依据n n综合资本成本率是进行综合资本成本率是进行综合资本成本率是进行综合资本成本率是进行资本结构决策资本结构决策资本结构决策资本结构决策的依据的依据的依据的依据n n边际资本成本率是边际资本成本率是边际资本成本率是边际资本成本率是选择追加筹资方案选择追加筹资方案选择追加筹资方案选择追加筹资方案的依据的依据的依据的依据9 9浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学n n 资本成本的作用n n在投资决策中的作用在投资决策中的作用在投资决策中的作用在投资决策中的作用n n通常将资本成本视为
8、投资项目的通常将资本成本视为投资项目的通常将资本成本视为投资项目的通常将资本成本视为投资项目的“最低收益率最低收益率最低收益率最低收益率”或项目或项目或项目或项目的的的的“取舍率取舍率取舍率取舍率Cut off Rate”Cut off Rate”Cut off Rate”Cut off Rate”。0.050.100.150.20投资收益率投资收益率项目投资额项目投资额(万元万元)305090 120140甲项目甲项目乙项目乙项目丙项目丙项目丁项目丁项目戊项目戊项目资本成本率资本成本率1010浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学n n 资本成本的作
9、用n n在业绩评价中的作用在业绩评价中的作用在业绩评价中的作用在业绩评价中的作用n n评价企业经营成果的最低尺度评价企业经营成果的最低尺度评价企业经营成果的最低尺度评价企业经营成果的最低尺度n n资本增值：资本收益资本增值：资本收益 资本成本资本成本n n资本保值：资本收益资本保值：资本收益=资本成本资本成本n n资本贬值：资本收益资本贬值：资本收益 销售增长幅度销售增长幅度n n例例P227例例6-16营业杠杆风险的本质营业杠杆风险的本质n n当销售下降时，息税前利润将以更大幅当销售下降时，息税前利润将以更大幅度下降。度下降。n n例例P228例例6-174747浙江师范大学浙江师范大学 工
10、商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学营业杠杆系数营业杠杆系数n n息税前利润变动率相当于营业额变动率的倍数。息税前利润变动率相当于营业额变动率的倍数。息税前利润变动率相当于营业额变动率的倍数。息税前利润变动率相当于营业额变动率的倍数。n n计算公式：计算公式：计算公式：计算公式：n nDOL DOL 营业杠杆系数营业杠杆系数营业杠杆系数营业杠杆系数n nEBITEBIT息税前利润的变动额息税前利润的变动额息税前利润的变动额息税前利润的变动额n nEBIT(EBIT(基期基期基期基期)息税前利润息税前利润息税前利润息税前利润n nS S 营业额的变动额营业额的变动额营业额的变动额
11、营业额的变动额n nS(S(基期基期基期基期)营业额营业额营业额营业额4848浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学影响经营杠杆利益与风险的其他因素影响经营杠杆利益与风险的其他因素1.产品供求变动；产品供求变动；2.产品售价变动；产品售价变动；3.单位产品变动成本的变动；单位产品变动成本的变动；4.固定成本总额的变动固定成本总额的变动。4949浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学三、财务杠杆利益与风险n n财财务务杠杠杆杆，也也称称筹筹资资杠杠杆杆，是是指指由由于于相相对对固固定定的的利利息息成成本本的的存存
12、在在导导致致每每股股税税后后利利润润变变动动大大于于息息税税前前利利润润变变动动的的杠杠杆杆效效应。应。5050浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学EBIT增加增加每元每元EBIT承担的利息费用减少承担的利息费用减少每元每元EBIT产生的净利润增加产生的净利润增加净利润大幅度增加净利润大幅度增加净利润净利润=EBITI净利润净利润/EBIT=1I/EBIT每元每元EBIT产生的净利润产生的净利润=1每元每元EBIT承担的利息承担的利息净利润净利润=EBIT每元每元EBIT产生的净利润产生的净利润5151浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学
13、院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学财务杠杆的成因财务杠杆的成因n n资本成本中固定的债权费用的存在资本成本中固定的债权费用的存在资本成本中固定的债权费用的存在资本成本中固定的债权费用的存在n n负债的利息费用不论企业的经营成果如何都负债的利息费用不论企业的经营成果如何都负债的利息费用不论企业的经营成果如何都负债的利息费用不论企业的经营成果如何都是要按预定利率支付的，利息费用总额不变。是要按预定利率支付的，利息费用总额不变。是要按预定利率支付的，利息费用总额不变。是要按预定利率支付的，利息费用总额不变。n n财务杠杆利益与财务杠杆风险财务杠杆利益与财务杠杆风险财务杠杆利益与财务杠杆风险财务杠杆利益
14、与财务杠杆风险n n税后利润的增长幅度将大于息税前利润税后利润的增长幅度将大于息税前利润税后利润的增长幅度将大于息税前利润税后利润的增长幅度将大于息税前利润的增长幅度的增长幅度的增长幅度的增长幅度P231P231例例例例6 61919和和和和P232P232例例例例6 620205252浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学财务杠杆系数财务杠杆系数n n税后利润变动率相当于息税前利润变动税后利润变动率相当于息税前利润变动税后利润变动率相当于息税前利润变动税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。率的倍数。率的倍数。率的倍数。n n计算公式：计算公式：
15、计算公式：计算公式：n n影响财务杠杆的因素影响财务杠杆的因素影响财务杠杆的因素影响财务杠杆的因素n n资本规模、资本结构、债务利率、资本规模、资本结构、债务利率、资本规模、资本结构、债务利率、资本规模、资本结构、债务利率、息税前利润息税前利润息税前利润息税前利润5353浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学四、联合杠杆利益与风险n n营业杠杆与财务杠杆的综合营业杠杆与财务杠杆的综合n n联合杠杆系数联合杠杆系数n n=营业杠杆系数营业杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数5454浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理
16、学营业杠杆和财务杠杆效应营业杠杆和财务杠杆效应营业杠杆和财务杠杆效应营业杠杆和财务杠杆效应经营杠经营杠杆作用杆作用财务杠财务杠杆作用杆作用5555浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学联合杠杆效应联合杠杆效应联合杠杆效应联合杠杆效应联合杠联合杠杆作用杆作用5656浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学联合杠杆效应联合杠杆效应联合杠杆效应联合杠杆效应 如果企业综合使用营业杠杆和财如果企业综合使用营业杠杆和财如果企业综合使用营业杠杆和财如果企业综合使用营业杠杆和财务杠杆，那么即使务杠杆，那么即使务杠杆，那么即使务杠
17、杆，那么即使销售额（产销量）较销售额（产销量）较销售额（产销量）较销售额（产销量）较小的变化小的变化小的变化小的变化最终也会引起最终也会引起最终也会引起最终也会引起每股收益（税后每股收益（税后每股收益（税后每股收益（税后利润）较大幅度的变动利润）较大幅度的变动利润）较大幅度的变动利润）较大幅度的变动。5757浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学项项项项 目目目目20002000年年年年20012001年年年年增减增减增减增减%销售收入销售收入销售收入销售收入变动成本变动成本变动成本变动成本固定成本固定成本固定成本固定成本营业利润营业利润营业利润营业利
18、润EBITEBIT利息利息利息利息税前利润税前利润税前利润税前利润所得税（所得税（所得税（所得税（50%50%）净利润净利润净利润净利润普通股数普通股数普通股数普通股数每股收益每股收益每股收益每股收益EPSEPS100010004004004004002002008080120120606060601001000.60.61200120048048040040032032080802402401201201201201001001.21.2202020200 060600 01001001001001001000 0100100经营杠经营杠杆作用杆作用财务杠财务杠杆作用杆作用联合杠联合杠杆作用
19、杆作用5858浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学项项项项 目目目目20002000年年年年20012001年年年年增减增减增减增减%销售收入销售收入销售收入销售收入变动成本变动成本变动成本变动成本固定成本固定成本固定成本固定成本营业利润营业利润营业利润营业利润EBITEBIT利息利息利息利息税前利润税前利润税前利润税前利润所得税（所得税（所得税（所得税（50%50%）净利润净利润净利润净利润普通股数普通股数普通股数普通股数每股收益每股收益每股收益每股收益EPSEPS100010004004004004002002008080120120606060
20、601001000.60.690090036036040040014014080806060303030301001000.30.3-10-10-10-100 0-30-300 0-50-50-50-50-50-500 0-50-505959浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学第三节第三节 资本结构理论（自学）资本结构理论（自学）n n早期早期企业的资本结构理论：净收益理论、企业的资本结构理论：净收益理论、净营业收益理论和传统折衷理论。净营业收益理论和传统折衷理论。n n现代现代资本结构理论：资本结构理论：1958年著名的年著名的MM理论。理论。n
21、n新新资本结构理论：代理理论、信号传递资本结构理论：代理理论、信号传递理论和啄序理论。理论和啄序理论。6060浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学净收益理论净收益理论 n n观观点点：利利用用债债务务可可以以降降低低企企业业的的综综合合资资本成本。本成本。n n负负债债程程度度越越高高，综综合合资资金金成成本本越越低低，企企业价值越大。业价值越大。n n当当负负债债比比率率达达到到100%时时，企企业业价价值值将将达到最大。达到最大。n n评述：是一种极端的观点，虽然考虑了评述：是一种极端的观点，虽然考虑了财务杠杆利益，但忽略了财务风险。财务杠杆利益
22、，但忽略了财务风险。6161浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学净营业收益理论净营业收益理论 n n观点：资本结构与企业价值无关。观点：资本结构与企业价值无关。n n债务资本在带来杠杆收益的同时会增加债务资本在带来杠杆收益的同时会增加企业的财务风险，导致股权资本成本上企业的财务风险，导致股权资本成本上升。升。n n强调二者幅度一致，从而导致综合资本强调二者幅度一致，从而导致综合资本成本为一常数。成本为一常数。n n评述：是另一个极端的观点。评述：是另一个极端的观点。6262浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理
23、学传统折衷理论传统折衷理论n n观观点点：增增加加债债务务资资本本在在一一定定范范围围内内会会使使综综合合资资金金成成本本下下降降，但但超超过过某某一一限限度度，综合资金成本又会上升。综合资金成本又会上升。n n综综合合资资金金成成本本由由下下降降变变为为上上升升的的转转折折点点，便是其最低点，此时资金结构达到最优。便是其最低点，此时资金结构达到最优。n n评述：是上述两种理论的折衷。评述：是上述两种理论的折衷。6363浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学MM理论理论n n基本理论：基本理论：1958年，年，MM合作发表了合作发表了“资资本成本、公司
24、价值与投资理论本成本、公司价值与投资理论”探讨公探讨公司资本结构与公司价值的关系，司资本结构与公司价值的关系，在系列假在系列假设下，公司价值与资本结构无关。设下，公司价值与资本结构无关。开创了开创了现代资本结构理论的研究。现代资本结构理论的研究。n nMM基本理论的命题基本理论的命题n n风风险险相相同同的的企企业业，其其价价值值不不受受有有无无负负债债及及负债程度的影响。负债程度的影响。6464浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学MM理论修正理论修正n n19631963年，年，年，年，MMMM对基本理论进行修正，发表了对基本理论进行修正，发表了对
25、基本理论进行修正，发表了对基本理论进行修正，发表了“公司所得税与资本成本：一项修正公司所得税与资本成本：一项修正公司所得税与资本成本：一项修正公司所得税与资本成本：一项修正”。若若若若考虑公司所得税考虑公司所得税考虑公司所得税考虑公司所得税因素，公司价值会随着财因素，公司价值会随着财因素，公司价值会随着财因素，公司价值会随着财务杠杆系数的提高而增加，因此务杠杆系数的提高而增加，因此务杠杆系数的提高而增加，因此务杠杆系数的提高而增加，因此公司资本结公司资本结公司资本结公司资本结构与公司价值相关。构与公司价值相关。构与公司价值相关。构与公司价值相关。n n修正的修正的修正的修正的MMMM理论的命题
26、理论的命题理论的命题理论的命题n n负债越多，企业价值也会越大。负债越多，企业价值也会越大。负债越多，企业价值也会越大。负债越多，企业价值也会越大。6565浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学代理理论代理理论 n n随着债权资本的增加，债权人的监督成随着债权资本的增加，债权人的监督成本也增加，因此债权人要求更高的利率。本也增加，因此债权人要求更高的利率。n n债权人要求的利率高，导致股权资本收债权人要求的利率高，导致股权资本收益减少。益减少。n n结论：债权资本要适度结论：债权资本要适度6666浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁
27、孙洁财务管理学财务管理学信号传递理论信号传递理论 n n公公司司可可以以通通过过调调整整资资本本结结构构来来传传递递有有关关获获利利能能力力和和风风险险方方面面的的信信息息，以以及及公公司司如何看待股票市价的信息。如何看待股票市价的信息。n n当公司价值被当公司价值被低估时：低估时：n n增加债权资本。增加债权资本。6767浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学啄序理论啄序理论 n n中中心心思思想想：首首先先偏偏好好内内部部筹筹资资；如如果果需需要要外外部筹资，则偏好债务筹资。部筹资，则偏好债务筹资。n n使使用用内内部部筹筹资资，不不会会传传导导任
28、任何何可可能能对对股股价价不不利的信息；利的信息；n n使使用用外外部部筹筹资资时时，先先考考虑虑有有节节税税利利益益的的负负债债筹资，最后再考虑权益资金筹资。筹资，最后再考虑权益资金筹资。n n从从成熟的证券市场成熟的证券市场来看，企业的筹资顺序首来看，企业的筹资顺序首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资。转换债券，最后是发行新股筹资。不存在明显的目标资本结构不存在明显的目标资本结构6868浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学第四节第四节 资本结构决策资本结构决策一、资本结构概述
29、n n是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。n n广广广广义义义义：指指指指全全全全部部部部资资资资本本本本（包包包包括括括括长长长长期期期期资资资资本本本本和和和和短短短短期期期期资资资资本本本本）价值的构成及其比例关系。价值的构成及其比例关系。价值的构成及其比例关系。价值的构成及其比例关系。n n狭狭狭狭义义义义：指指指指各各各各种种种种长长长长期期期期资资资资本本本本价价价价值值值值的的的的构构构构成成成成及及及及其其其其比比比比例例例例关关关关系结构，短期资本作为营
30、运资本来管理。系结构，短期资本作为营运资本来管理。系结构，短期资本作为营运资本来管理。系结构，短期资本作为营运资本来管理。6969浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学资本结构的种类资本结构的种类属性结构属性结构期限结构期限结构股权资本与股权资本与债权资本的债权资本的比例关系比例关系长期资本与长期资本与短期资本的短期资本的比例关系比例关系7070浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学资本结构的价值基础资本结构的价值基础历史账面价值历史账面价值现时市场价值现时市场价值未来目标价值未来目标价值7171浙江师范大学浙
31、江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学资本结构的意义资本结构的意义n n降低企业综合资本成本率降低企业综合资本成本率n n获得财务杠杆利益获得财务杠杆利益n n增加公司价值增加公司价值7272浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学资本结构的影响因素资本结构的影响因素n n企业财务目标的影响企业财务目标的影响n n投资者和经营者的态度投资者和经营者的态度n n债权人和信用评级机构的影响债权人和信用评级机构的影响n n企业财务状况及发展能力企业财务状况及发展能力n n税收政策的影响税收政策的影响n n行业因素行业因素详见教材73
32、73浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学二、资本结构的决策方法资本成本比较法资本成本比较法n n原原理理：在在适适度度财财务务风风险险条条件件下下，比比较较各各种种方案的方案的综合资本成本率综合资本成本率，以低者为优。，以低者为优。初始筹资初始筹资追加筹资追加筹资P247P247例题例题追加方案的边追加方案的边际资本成本率际资本成本率与原结构汇总测算与原结构汇总测算综合资本成本率综合资本成本率7474浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学资本成本比较法的优缺点及适用范围n n优点：优点：容易理解，测算过程简单
33、，是一容易理解，测算过程简单，是一种常用的方法。种常用的方法。n n缺点：缺点：没有测算财务风险因素。没有测算财务风险因素。n n适用范围：适用范围：适用于规模较小、资本结构适用于规模较小、资本结构较简单的非股份制企业。较简单的非股份制企业。7575浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学每股利润分析法每股利润分析法 EBIT-EPSEBIT-EPS分析法分析法分析法分析法 n n原理：计算各种筹资方案的原理：计算各种筹资方案的每股利润无差别每股利润无差别点点，以确定合理的资金结构的方法。，以确定合理的资金结构的方法。EBIT：息税前利润：息税前利润EP
34、S：每股利润：每股利润每股利润无差别点每股利润无差别点 两种或两种以上筹资方案两种或两种以上筹资方案下普通股下普通股每股利润相等时每股利润相等时的的息税前利润点息税前利润点。7676浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学每股利润无差别点图示每股利润无差别点图示债券筹资债券筹资股票筹资股票筹资无差别点无差别点EBITEPS7777浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学每股利润的计算每股利润的计算（EBIT-I1）（1-T）-Dp1 N1（EBIT-I2）（1-T）-Dp2 N2即确定即确定每股利润最大每股利润最大
35、的资本结构的资本结构考虑考虑EBITEBIT确定和确定和不确定两种情况不确定两种情况7878浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学决策决策n nEBIT确定时确定时：直接计算：直接计算EPS，大者为优，大者为优n nEBIT不确定时：先推算出每股利润无差不确定时：先推算出每股利润无差别点的别点的EBIT，确定区域再作决策。，确定区域再作决策。需确定：需确定：各方案的利息额各方案的利息额优先股股利优先股股利普通股股数普通股股数7979浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学资本来源资本来源资本来源资本来源现状现状现
36、状现状方案方案方案方案1 1 1 1方案方案方案方案2 2 2 2已发行债券（已发行债券（已发行债券（已发行债券（4%4%4%4%）拟发行债券（拟发行债券（拟发行债券（拟发行债券（8%8%8%8%）5%5%5%5%优先股优先股优先股优先股已发行普通股已发行普通股已发行普通股已发行普通股拟发行普通股拟发行普通股拟发行普通股拟发行普通股普通股溢价普通股溢价普通股溢价普通股溢价普通股股数普通股股数普通股股数普通股股数留存收益留存收益留存收益留存收益75000075000075000075000040000040000040000040000010000001000000100000010000001
37、000001000001000001000001500000150000015000001500000750000750000750000750000100000010000001000000100000040000040000040000040000010000001000000100000010000001000001000001000001000001500000150000015000001500000750000750000750000750000400000400000400000400000100000010000001000000100000050000500005000050
38、0009500009500009500009500001500001500001500001500001500000150000015000001500000合合合合 计计计计365000036500003650000365000046500004650000465000046500004650000465000046500004650000例例例例6 6 6 6：某公司拟筹资某公司拟筹资某公司拟筹资某公司拟筹资某公司拟筹资某公司拟筹资100100100100100100万元，方案万元，方案万元，方案万元，方案万元，方案万元，方案1 1 1 1 1 1是发行年利率是发行年利率是发行年利率是发行
39、年利率是发行年利率是发行年利率8%8%8%8%8%8%的债券；方案的债券；方案的债券；方案的债券；方案的债券；方案的债券；方案2 2 2 2 2 2是是是是是是发行发行发行发行发行发行5 5 5 5 5 5万股普通股，每股发行价万股普通股，每股发行价万股普通股，每股发行价万股普通股，每股发行价万股普通股，每股发行价万股普通股，每股发行价202020202020元。资料如下：元。资料如下：元。资料如下：元。资料如下：元。资料如下：元。资料如下：8080浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学方案方案方案方案1 1方案方案方案方案2 2预期的预期的预期的预期
40、的EBITEBIT减：现有债券利息减：现有债券利息减：现有债券利息减：现有债券利息 新债券利息新债券利息新债券利息新债券利息税前利润税前利润税前利润税前利润减：所得税（减：所得税（减：所得税（减：所得税（33%33%）净利润净利润净利润净利润减：优先股股息减：优先股股息减：优先股股息减：优先股股息普通股收益普通股收益普通股收益普通股收益10000001000000300003000080000800008900008900002937002937005963005963002000020000576300576300100000010000003000030000970000970000320
41、1003201006499006499002000020000629900629900普通股每股净收益普通股每股净收益普通股每股净收益普通股每股净收益5.7635.7634.204.20假设公司下年度的息税前利润为假设公司下年度的息税前利润为假设公司下年度的息税前利润为假设公司下年度的息税前利润为假设公司下年度的息税前利润为假设公司下年度的息税前利润为100100100万元，则可分析计万元，则可分析计万元，则可分析计万元，则可分析计万元，则可分析计万元，则可分析计算如下：算如下：算如下：算如下：算如下：算如下：8181浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管
42、理学方案方案方案方案1 1方案方案方案方案2 2预期的预期的预期的预期的EBITEBIT减：现有债券利息减：现有债券利息减：现有债券利息减：现有债券利息 新债券利息新债券利息新债券利息新债券利息税前利润税前利润税前利润税前利润减：所得税（减：所得税（减：所得税（减：所得税（33%33%）净利润净利润净利润净利润减：优先股股息减：优先股股息减：优先股股息减：优先股股息普通股收益普通股收益普通股收益普通股收益200000200000300003000080000800009000090000297002970060300603002000020000403004030020000020000030
43、00030000170000170000561005610011390011390020000200009390093900普通股每股净收益普通股每股净收益普通股每股净收益普通股每股净收益0.4030.4030.6260.626再假设公司下年度的息税前利润为再假设公司下年度的息税前利润为再假设公司下年度的息税前利润为再假设公司下年度的息税前利润为再假设公司下年度的息税前利润为再假设公司下年度的息税前利润为202020万元，则可分析万元，则可分析万元，则可分析万元，则可分析万元，则可分析万元，则可分析计算如下：计算如下：计算如下：计算如下：计算如下：计算如下：8282浙江师范大学浙江师范大学 工
44、商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学例题结果分析例题结果分析例题结果分析例题结果分析uuu 如如如如果果果果预预预预期期期期EBITEBITEBITEBIT达达达达到到到到100100100100万万万万元元元元时时时时，采用负债筹资非常有利；采用负债筹资非常有利；采用负债筹资非常有利；采用负债筹资非常有利；uuu 如如如如果果果果预预预预期期期期EBITEBITEBITEBIT仅仅仅仅为为为为20202020万万万万元元元元时时时时，则则则则采用权益筹资更为有利；采用权益筹资更为有利；采用权益筹资更为有利；采用权益筹资更为有利；uuu 那那那那么么么么，分分分分界界界界点点点
45、点在在在在哪哪哪哪里里里里呢呢呢呢？这这这这个个个个分分分分界界界界点点点点就就就就是是是是每每每每股股股股利利利利润润润润无无无无差差差差别别别别点点点点。即即即即EBITEBITEBITEBIT为为为为多多多多少少少少时时时时，两两两两个个个个方方方方案案案案的的的的每每每每股股股股利利利利润相等。润相等。润相等。润相等。8383浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学决策决策n nEBIT确定时确定时：直接计算：直接计算EPS，大者为优，大者为优n nEBIT不确定时不确定时：先推算出每股利润无差：先推算出每股利润无差别点的别点的EBIT，确定区域
46、再作决策。，确定区域再作决策。需确定：需确定：各方案的利息额各方案的利息额优先股股利优先股股利普通股股数普通股股数8484浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学续上例，计算每股利润无差别点：续上例，计算每股利润无差别点：续上例，计算每股利润无差别点：续上例，计算每股利润无差别点：（EBIT-11EBIT-11EBIT-11EBIT-11）（1-33%1-33%1-33%1-33%）-2/10-2/10-2/10-2/10 =（EBIT-3EBIT-3EBIT-3EBIT-3）（1-33%1-33%1-33%1-33%）-2/152/152/152/15
47、解得：解得：解得：解得：EBIT EBIT EBIT EBIT29.9853029.9853029.9853029.98530（万元）（万元）（万元）（万元）此时，每股收益为：此时，每股收益为：此时，每股收益为：此时，每股收益为：EPSEPSEPSEPS （EBIT-11EBIT-11EBIT-11EBIT-11）（1-33%1-33%1-33%1-33%）-2/10 2/10 2/10 2/10 1.0731.0731.0731.073（元（元（元（元/股）股）股）股）8585浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学根据每股利润无差别点作决策：根据每股
48、利润无差别点作决策：根据每股利润无差别点作决策：根据每股利润无差别点作决策：8686浙江师范大学浙江师范大学 工商管理学院工商管理学院 孙洁孙洁财务管理学财务管理学练习：练习：n n某某某某公公公公司司司司2003200320032003年年年年末末末末负负负负债债债债及及及及所所所所有有有有者者者者权权权权益益益益总总总总额额额额为为为为18000180001800018000万万万万元元元元，其其其其中中中中，发发发发行行行行在在在在外外外外的的的的普普普普通通通通股股股股8000800080008000万万万万股股股股（每每每每股股股股面面面面值值值值1 1 1 1元元元元），公公公公司
49、司司司债债债债券券券券2000200020002000万万万万元元元元（按按按按面面面面值值值值发发发发行行行行，票票票票面面面面年年年年利利利利率率率率为为为为8%8%8%8%，每每每每年年年年年年年年末末末末付付付付息息息息，三三三三年年年年后后后后到到到到期期期期），资资资资本本本本公公公公积积积积4000400040004000万元，其余万元，其余万元，其余万元，其余4000400040004000万元为留存收益。万元为留存收益。万元为留存收益。万元为留存收益。n n2004200420042004年年年年初初初初，该该该该公公公公司司司司拟拟拟拟投投投投资资资资一一一一个个个个新新新
50、新项项项项目目目目，需需需需追追追追加加加加筹筹筹筹资资资资2000200020002000万万万万元元元元，现现现现有有有有A A A A、B B B B两两两两个个个个方方方方案案案案可可可可供供供供选选选选择择择择。A A A A方方方方案案案案发发发发行行行行普普普普通通通通股股股股，预预预预计计计计每每每每股股股股发发发发行行行行价价价价格格格格为为为为5 5 5 5元元元元。B B B B方方方方案案案案按按按按面面面面值值值值发发发发行行行行票票票票面面面面年年年年利利利利率率率率为为为为8%8%8%8%的的的的公公公公司司司司债债债债券券券券（每每每每年年年年末末末末付付付付息