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1、第七章第七章 债券价值分析债券价值分析学习本章后重点应解决的问题学习本章后重点应解决的问题o1、债券的价值是如何确定的？、债券的价值是如何确定的？o2、有哪些因素影响债券的价值？、有哪些因素影响债券的价值？o3、债券有哪些定价原理？、债券有哪些定价原理？o4、什么是久期？什么是凸度？如何计算和、什么是久期？什么是凸度？如何计算和 应用久期与凸度？应用久期与凸度？本章内容本章内容o第一节第一节 收入资本化法在债券价值分析中的收入资本化法在债券价值分析中的 运用运用o第二节第二节 债券属性与价值分析债券属性与价值分析o第三节第三节 债券定价原理债券定价原理o第四节第四节 债券的久期与凸度债券的久期
2、与凸度第一节第一节收入资本化法在债券价值分析中的运用收入资本化法在债券价值分析中的运用o收入资本化法又称现金流贴现法收入资本化法又称现金流贴现法o（Discounted Cash Flow Method，简称简称DCF）o认为认为:任何资产的任何资产的内在价值内在价值取决于该资产预取决于该资产预期的期的未来现金流的现值未来现金流的现值.5000元元5000元元5000元元TV=P(1+y)nP=TV/(1+y)n第一节第一节收入资本化法在债券价值分析中的运用收入资本化法在债券价值分析中的运用一年一年二年二年三年三年50万万o要估计债券的内在价值，必须估计：要估计债券的内在价值，必须估计：o（1
3、）预期现金流预期现金流（cash flow），包括大小、取得的），包括大小、取得的时间及其风险大小。时间及其风险大小。注意债券价值只与未来预期的现金注意债券价值只与未来预期的现金流有关，而与历史已发生的现金流无关。流有关，而与历史已发生的现金流无关。o（2）预期收益率预期收益率(expected yield)，或要求的收益率，或要求的收益率(required yield)。第一节第一节收入资本化法在债券价值分析中的运用收入资本化法在债券价值分析中的运用注意：个人预期与市场预期的不同！注意：个人预期与市场预期的不同！o不同投资者对现金流与收益率不同投资者对现金流与收益率（主要是收益率）的估计不同
4、，（主要是收益率）的估计不同，从而从而不同的投资者不同的投资者有自己的个有自己的个人预期人预期.o市场对预期收益率所达成的共市场对预期收益率所达成的共识，称为识，称为市场资本化率市场资本化率（market capitalization rate）。）。第一节第一节 收入资本化法在债券价值分收入资本化法在债券价值分析中的运用析中的运用o根据资产的根据资产的内在价值内在价值与与市场价值市场价值是否一致是否一致,可以判断该资产是否被低估或高估可以判断该资产是否被低估或高估,从而帮从而帮助投资者进行正确的投资决策助投资者进行正确的投资决策.o所以所以,决定债券的决定债券的内在价值内在价值成为债券价值分
5、成为债券价值分析的核心！析的核心！案例案例 直接债券直接债券o直接债券直接债券,又称定息债券又称定息债券,是按照票面金额计是按照票面金额计算利息算利息,票面上可附有作为票面上可附有作为定期支付利息定期支付利息凭凭证的息票证的息票,也可不附息票也可不附息票.o投资者不仅可以在债券期满时收回投资者不仅可以在债券期满时收回本金本金(面面值值),而且还可以定期获得而且还可以定期获得固定的利息收入固定的利息收入.o投资者的未来现金流包括投资者的未来现金流包括:本金本金+利息利息案例:直接债券o直接债券的内在价值公式直接债券的内在价值公式oV=c/(1+y)+c/(1+y)2+c/(1+y)To +A/(
6、1+y)To其中其中:V代表内在价值代表内在价值o c是债券每期支付的利息是债券每期支付的利息o y该债券的预期收益率该债券的预期收益率o A代表面值代表面值o T代表债券到期时间代表债券到期时间 案例:直接债券o美国政府美国政府2002年年1月发行了一种面值为月发行了一种面值为o1000美元美元,年利率为年利率为13%的的4年期国债年期国债.由由于传统上于传统上,债券利息每半年支付一次债券利息每半年支付一次,即分别即分别在每年的在每年的5月和月和11月月,每次支付利息每次支付利息65美元美元.那么那么2002年年11月购买该债券的投资者未来月购买该债券的投资者未来的现金流可用表表示的现金流可
7、用表表示案例：直接债券时间时间2003.52003.112004.52004.112005.52005.112006.52006.11现金流现金流（美圆）（美圆）6565656565656565+1000如果该证券的预期收益率为如果该证券的预期收益率为10%，那么该债券的内在价值为，那么该债券的内在价值为1097.095美圆。美圆。V=65/（1+0.05）+65/（1+0.05）2+。+65/（1+0.05）8+1000/（1+0.05)8=1097.095(美圆）美圆）思考！o如果债券的如果债券的市场价格市场价格与债券的与债券的内在价值内在价值出现出现差异，怎么办？差异，怎么办？o如何判断
8、债券价格是被高估还是被低估了？如何判断债券价格是被高估还是被低估了？o我们在什么情况下购买债券？在什么情况下我们在什么情况下购买债券？在什么情况下抛售债券？抛售债券？判断债券高估或低估的方法判断债券高估或低估的方法o一、比较两类到期收益率的大小。一、比较两类到期收益率的大小。o即比较即比较预期收益率预期收益率y（根据债券的风险大小（根据债券的风险大小确定的到期收益率）和确定的到期收益率）和债券本身承诺债券本身承诺的到期的到期收益率收益率k的大小。的大小。o如果如果yk,则该债券被高估；则该债券被高估；o如果如果y7.12%凸度（凸度（ConvexityConvexity）o由债券定价定理由债券
9、定价定理1与与4可可知，债券价格知，债券价格-收益率收益率曲线是一条从左上向右曲线是一条从左上向右下倾斜，并且下凸的曲下倾斜，并且下凸的曲线。右图中线。右图中ba。P0Yr0r-r+abConvexityConvexityConvexityConvexityo凸度凸度是指债券价格变动率与收益率变动关系曲线的是指债券价格变动率与收益率变动关系曲线的曲度，等于债券价格对收益率二阶导数除以价格，曲度，等于债券价格对收益率二阶导数除以价格，即：即：ConvexityConvexityo考虑了凸度后，收益率变动幅度与价格变动考虑了凸度后，收益率变动幅度与价格变动率之间的关系可以重新写为：率之间的关系可以
10、重新写为：ConvexityConvexity 债债券券A的的凸凸度度大大于于债债券券B，所所以以，当当利利率率下下降降时时债债券券A的的价价格格上上升升幅幅度度大大于于债债券券B，而而当当利利率率上上升升时时债债券券A的的价价格格下下降降幅幅度度小小于于债债券券B。因因此此债债券券A的的利利率率风风险险低于债券低于债券B。讨论与思考！讨论与思考！久期久期在实践中的在实践中的具体应用具体应用利用久期计算资产或负债波动幅度利用久期计算资产或负债波动幅度银行资产负债管理银行资产负债管理企业资产负债管理企业资产负债管理开放式基金每日基开放式基金每日基金净值计算金净值计算解读有关久期的一则新闻解读有关
11、久期的一则新闻o流动性流动性收缩收缩提上日程，提上日程，降低降低债券久期。债券久期。o（六月国债投资策略：根据政策分析，（六月国债投资策略：根据政策分析，6月央行加大资月央行加大资金净回笼力度可能性较大，加息必要性仍需进一步观察。金净回笼力度可能性较大，加息必要性仍需进一步观察。同期内，同期内，6月月IPO正式开闸，新股申购将吸引一部分债正式开闸，新股申购将吸引一部分债市资金，市资金，6月债市资金供给不容乐观，利率风险再次凸月债市资金供给不容乐观，利率风险再次凸出，建议出，建议降低降低债券组合债券组合久期久期，保持适当的流动性。），保持适当的流动性。）o作者：中原证券研究所作者：中原证券研究所
12、王怀震王怀震o资料来源：全景网资料来源：全景网权威财经网站权威财经网站证券频道证券频道o时间：时间：2006-6-7调整久期，回避利率波动风险调整久期，回避利率波动风险利率上升利率上升缩短久期缩短久期利率下降利率下降延长久期延长久期久期免疫理论久期免疫理论 价格风险价格风险利息再利息再投资风险投资风险o当利率上下波动时，债券或债券组合当利率上下波动时，债券或债券组合的价值不受损失。的价值不受损失。Fisher和和Weil的久期的久期o当收益率曲线当收益率曲线平坦平坦（或平移）时，久期免疫（或平移）时，久期免疫策略是严格有效的。策略是严格有效的。o当收益率曲线是典型的当收益率曲线是典型的上升和下
13、降上升和下降的曲线时，的曲线时，利用费雪利用费雪-威尔久期进行免疫是有效的。威尔久期进行免疫是有效的。o参考资料：参考资料：o1、债券组合管理的久期免疫策略债券组合管理的久期免疫策略中国金融网，王小晴，中国金融网，王小晴，2007o2、国债投资的利率风险免疫研究、国债投资的利率风险免疫研究数量经济技术经济研究，文忠桥，数量经济技术经济研究，文忠桥，o 2005（8）本节小结本节小结久期久期利率波动利率波动 价格波动价格波动凸度凸度久期的应用久期的应用123思维的红绳，穿起一串知识思维的红绳，穿起一串知识的彩珠！的彩珠！本章总结本章总结o一、一、收入资本化法收入资本化法是判断债券价格高估或低估的
14、一是判断债券价格高估或低估的一种常用方法。收入资本化法的种常用方法。收入资本化法的核心核心是对债券投资的是对债券投资的未来收益进行未来收益进行贴现贴现，即求债券的内在价值。，即求债券的内在价值。o二、当债券内在价值高于债券市场价格时，该债券二、当债券内在价值高于债券市场价格时，该债券的价格被低估，反之，债券的价格被高估。的价格被低估，反之，债券的价格被高估。o三、三、债券的属性债券的属性是债券价值分析中非常重要的一些是债券价值分析中非常重要的一些因素。它包括债券的到期时间、息票率、可赎回条因素。它包括债券的到期时间、息票率、可赎回条款、税收待遇、流通性、违约风险、可转换性和可款、税收待遇、流通性、违约风险、可转换性和可延期性共延期性共8个属性。个属性。本章小结本章小结o四、债券的属性与债券价格之间的关系可以四、债券的属性与债券价格之间的关系可以归纳为归纳为债券定价的债券定价的5个原理个原理。o五、债券的五、债券的凸度和久期凸度和久期都反映了债券价格与都反映了债券价格与利率之间的利率之间的反比关系反比关系。债券的久期认为债券。债券的久期认为债券价格与利率之间的反比关系是线性的。价格与利率之间的反比关系是线性的。o作业：作业：P283，11题，题，12题题 再见再见！